中国民营上市公司绩效的实证分析_林乐芬.pdf
收稿日期:2004-03-08作者简介:林乐芬(1959-),女,南京农业大学经济与贸易学院副教授,博士生;刘葆金(1940-),男,南京农业大学经济与贸易学院教授,博士生导师。第 4卷?第 3 期南京农业大学学报(社会科学版)2004.4(3)VOL.4,NO.32004年 9 月Journal of Nanjing Agricultural University(Social Sciences Edition)Sep.,2004中国民营上市公司绩效的实证分析林乐芬,刘葆金(南京农业大学 经济与贸易学院,江苏 南京 210095)摘?要:民营上市公司已发展成为中国证券市场上的一个重要板块。与整个股市的趋势一致,民营上市企业的绩效在 2000-2002 年也经历了一个下滑的过程。通过因子分析的方法,从民营上市公司的 12 个指标中抽象出几个重要的易于解释的因子,分析民营上市公司这 3 年的绩效表现。实证结果表明,影响民营上市公司绩效的主要指标每年都有差异;民营上市公司的绩效低于总体上市公司;民营企业借?壳?上市并没有改善其经济绩效。关键词:民营上市公司;绩效;实证分析中图分类号:F276?文献标识码:A?文章编号:1671?7465(2004)03?0029?05?一、引?言在过去二十年间,我国民营经济所创造的国民生产总值平均每年以 20%以上的高速增长,远高于同期国有经济的增长率,且对国民经济的贡献已超过了国有经济部门。上市民营企业正是我国民营经济迅猛发展的一个缩影,自 1992 年 6 月2 日境内第一家民营企业?深华源 A?(000014)在深圳证券交易所上市以来,经过 1992?1997 年间年均 6 家左右的缓慢增长、1998年 24 家的跨越式扩充和 1999?2001 年间年均 28 家左右的快速扩容,截至2002 年底,我国沪深两市的上市公司中的民营企业已达到 100 多家。民营上市公司已发展成为中国证券市场上的一个重要板块。民营上市公司能否健康成长,不仅是证券市场的一个重要问题,也事关整个国民经济。正因为如此,我们对 2000?2002 年间我国A 股市场中的民营企业进行绩效分析。反映上市公司绩效的变量比较复杂,因此我们首先采用因子分析的方法,计算出民营样本企业和总体样本企业三年业绩的总得分,然后比较民营样本企业与总体样本企业经营业绩三年增减表现的差异,在此基础上深入分析导致这一差异的主要原因,以期望对证券市场监管者、投资者、上市公司管理者、乃至宏观经济决策部门有所帮助。二、数据样本与研究方法本文将?民营上市公司?界定为境内民营企业或者自然人作为第一大股东拥有控制权的A 股上市公司,包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在?国退民进?中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成 MBO(管理层收购)的上市公司。1.经济绩效财务指标的选择与研究假设考虑到目前我国股市的特点和上市公司的实际情况,参照财政部 1999 年公布的?国有资本金绩效评价规则?,本文选取 12 个指标即主营业务利润率 x1、投资收益比率 x2、净资产收益率 x3、29每股净利润x4、应收账款周转率 x5、存货周转率x6和总资产周转率 x7、资产负债率 x8、净资产比率x9、每股净资产x10、主营业务收入增长率x11和总资产增长率 x12来综合反映上市公司的经营绩效。研究假设:假设 1:财务指标与公司经济绩效的相关假定。选取的12 个财务指标可以通过因子法将其信息载荷到因子上,从而从公司的盈利能力、资产运营能力、偿债能力、资本结构和成长性 5 个方面综合体现上市公司经济绩效,但每一因子具体载荷的信息变量每年是有差异的。假设 2:民营上市公司年均绩效与总体上市公司年均绩效的相关假定。民营上市公司年均绩效递增并优越于总体上市公司的年均绩效。假设 3:财务处理规则的一致性和财务报表的真实性。由于国家对上市公司的财务处理有统一规定,且上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的,假定经会计事务所审计的财务报表是可信的,不同上市公司的财务数据具有可比性。2.研究方法与模型的选择本文采用因子分析法,对 2000?2002 年三年102家民营法人控股上市公司的财务指标进行经济绩效的分析,以检验我国民营法人(包括自然人)控股上市公司绩效特征的情况。反映上市公司业绩的指标很多,如果仅以某一个指标来衡量会有很多缺陷,但指标太多会发生主次不分、混淆问题实质的现象。因此,希望从多变量或大样本中选择少数几个有代表性的综合变量,用来反映多变量的大部分信息,因子分析就是这种能够把一些具有错综复杂的变量归结为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。因子分析步骤为:(1)因子分析的数学模型,与一个多元回归方程比较相似,即每个变量都可以表示成各个因子的线形组合:Xi=?jj=1aij?Fj其中?ij表示因子载荷,Fj表示公共因子。因子载荷?ij表示变量xi与 Fj的相关系数,它表示xi依赖Fj的程度,即反映第 i 个变量xi对第j 个公共因子 Fj的相对重要性,也就是表示变量 xi与公共因子Fj间的密切程度。(2)在最小二乘法意义下对因子得分进行估计,即把公共因子表示成变量的线性组合,来计算各个变量或样本的因子得分,这就是因子得分函数,即用:Fj=?pp=1?jp?xp?p=1,2,3,?,P其中?jp为转轴后标准化的因子得分,Fj是相应的因子得分。(3)以各因子的方差贡献率占这些因子总方差贡献率的比重作为权重(pj)进行加权汇总,得出各公司的综合得分 Sk,并根据各公司综合得分求出年度总得分 SZ。各公司综合得分的函数式:Sk=?jj=1Fj?pj年度全部样本总得分的函数式:Sz=?Kk=1Sk3.样本选择与数据处理截止 2002 年底,深、沪两市上市公司 1000多家,其中民营上市公司 100 多家。本文选择上市公司 2000?2002 年三年的经济绩效进行研究。为保证结果的准确性和客观性,所有上市公司及其财务指标基于中国上市公司资讯网()的上市公司年报,结合运用 Excel 和 SAS 统计软件包进行分析。并按如下原则进行筛选:(1)剔除三年财务数据不全的上市公司,选取 1090 家上市公司作为总体样本。(2)根据 2002 年上市公司股权结构中第一大股东是民营法人(包括自然人)为标准划分民营控股上市公司,剔除三年财务数据不全的民营上市公司,选取 102 家民营法人(包括自然人)控股上市公司作为样本,进行经济绩效分析。三、实证分析这里我们用因子分析法建立综合评价函数进行分析,评价步骤如下:1?特征值分析首先将 12个指标进行方向一致性处理,资产负债率指标用其倒数表示为x8?,然后将原始数据标准化,通过相关矩阵得到特征值,按特征值大于1 的基本原则,并结合 3 年统一等实际要求,选取五个因子,累计贡献率达到 65%以上。2000年、2001 年和 2002年三年,每前五个因子包含原始的信息总量均在 65%以上,第一因子载荷的信30?南京农业大学学报(社会科学版)?第 4卷息量最大,在 20%以上,其余四个因子依次递减,这说明用因子 1、因子 2、因子 3、因子 4、因子 5 代表原来的 12个指标公司的业绩已有相当大的把握。表 1?特征值矩阵因子特征值解释比例累积比例20002001200220002001200220002001200212.533.162.330.210.260.190.210.260.1921.982.172.040.160.180.170.380.440.3631.801.451.370.150.120.110.530.570.4841.081.111.050.090.090.090.620.660.5751.020.991.010.090.080.080.700.740.6560.950.930.950.080.080.080.780.820.7370.760.690.860.060.060.070.840.880.8080.610.510.670.050.040.060.900.920.8690.560.340.580.050.030.050.940.950.91100.420.320.500.030.030.040.980.970.95110.220.180.440.020.010.041.000.990.98120.060.150.200.010.010.021.001.001.00?资料来源:根据样本公司有关数据整理、计算。?2?因子载荷考察三年特征值对应的特征向量,可以得到每一年前 5 个因子对原指标的反映程度。为了减少因子解释的主观性,这里采用因子模型中的方差最大旋转(varimax),使用非奇异的线形变换,把因子表示成变量的线性组合,来计算各个变量的因子得分。从表 2 中我们可以看出三年中每个因子在各个变量上的载荷量。表 2?旋转后的因子载荷矩阵变量因子 1因子 2因子 3因子 4因子5200020012002200020012002200020012002200020012002200020012002X1-0.07-0.24?0.18?0.89?0.80?0.52?0.27-0.16?0.27?0.03?0.12-0.05?0.00-0.08?0.34X2-0.020.03-0.12-0.01-0.06-0.330.03-0.09-0.410.07-0.15-0.170.940.800.00X30.060.140.210.000.880.260.730.190.74-0.110.010.170.110.130.01X40.090.410.46-0.160.730.460.830.17-0.260.060.170.34-0.080.060.04X50.76-0.07-0.02-0.02-0.03-0.030.110.280.050.120.710.860.03-0.050.10X60.82-0.06-0.07-0.010.02-0.01-0.030.85-0.09-0.070.020.03-0.010.060.89X70.91-0.10-0.14-0.050.080.250.090.88-0.11-0.030.140.70-0.06-0.03-0.10X8?-0.070.900.890.97-0.08-0.050.07-0.070.030.010.10-0.06-0.02-0.06-0.07X9-0.230.920.920.510.13-0.050.59-0.090.010.11-0.01-0.130.02-0.060.01X100.030.550.07-0.010.40-0.040.01-0.130.790.880.44-0.020.15-0.12-0.04X110.21-0.17-0.21-0.110.120.720.290.13-0.12-0.300.160.080.170.670.11X120.210.26-0.02-0.060.260.730.47-0.07-0.130.420.800.12-0.290.08-0.28?资料来源:根据样本公司有关数据整理、计算。31第 3 期?林乐芬,刘葆金:中国民营上市公司绩效的实证分析?2000年,因子 1 在表示资产运营能力的指标应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率上的载荷值较大;因子 2 在主营业务利润率、资产负债率上载荷值较大;因子 3 净资产收益率、每股净利润和净资产比率上的载荷值在0.7 以上;因子4 在每股净资产上的载荷值达 0.88;因子5 主要由表示企业的盈利能力的投资收益比率决定。2001年,因子 1 在代表公司偿债能力和资本结构指标的资产负债率、净资产比率和每股净资产等三个变量上的载荷值较大;因子 2 在表示企业盈利能力的主营业务利润率、净资产收益率和每股净利润等三个变量指标的载荷值较大;因子3 在存货周转率、总资产周转率上载荷值在0.8以上;因子 4在应收账款周转率和总资产增长率这两个变量指标的载荷值较大,在0.7 以上;因子 5主要由投资收益比率、主营业务收入增长率这两个变量决定。2002年,因子 1 在代表资本结构指标的资产负债率和净资产比率两个变量上的载荷值较大;因子 2 在代表企业盈利和营运能力的主营业务利润率、每股净利润、主营业务收入增长率和总资产增长率等四个变量载荷值较大;因子 3 在净资产收益率、每股净资产上的载荷值在0.7 以上;因子 4在反映企业成长性的应收账款周转率、总资产增长率这两个变量指标的载荷值较大,在 0.7 以上;因子 5 主要由反映企业的资产运营能力的存货周转率这个变量决定。13?民营上市公司全体样本的综合检验上面的因子载荷分析,只是初步揭示了因子与变量之间的相互关系。要研究经济绩效还需要在民营样本上市公司三年综合函数的基础上,计算出综合得分均值及正值比率,通过均值检验的结果,再进一步分析近三年民营样本公司总的业绩与 1090 家总体样本公司业绩相比较的特征表现。表 3?样本上市公司绩效总得分的均值检验和正值比率检验结果S02-S01S02-S00S01-S00民营控总体样本民营控总体样本民营控总体样本均值?-0.027?-0.003?-0.097?-0.003?-0.070?0.000标准差0.2750.3170.4460.3150.4090.120T 检验值0.0100.1060.0220.1070.0170.000P 值0.9870.9160.9830.9150.9921.000正值比率0.3630.5560.3530.5770.4710.530样本数?102?1090?102?1090?102?1090?资料来源:根据样本公司有关数据整理、计算。?注:S 差值:表示不同年份的综合得分差值;均值:综合得分差值的算术平均,均值的正负表示业绩的上升或下降;正值比率:综合得分差值为正的样本数与总样本数的比值。?从表 3 的实证结果来看,近三年来,我国上市公司业绩表现总体上来说是下降的,其中民营上市公司的业绩还略差一些。从得分差值的正值比率看,总体样本公司三年的正值比例 0.55、0.57、0.53略大于0.5但超出不多,表明在总体样本中多数公司的总得分要高于前一年,民营样本公司这期间的正值比例在0.36、0.35、0.47 要小于 0.5,即民营样本公司总得分高于前一年的不过半数。从年度总得分的均值及均值检验看,总体样本公司三年分别是-0.003、-0.003、-0.000;民营样本公司是-0.02、-0.09、-0.06,t 值和 P 值检验虽不显著,但仍可看出,三年的业绩都是负增长,表明我国上市公司近三年的经营绩效不理想,不过民营上市公司自身业绩总得分负增长的速度已经放慢。2四、研究结论上述实证检验的结果可以看出:1.影响民营样本上市公司的主要财务指标每年都是有差异的表 1、表 2 中的 5 个主因子在各变量上三年的载荷值表明:民营样本企业的绩效指标大体上由公32?南京农业大学学报(社会科学版)?第 4卷司的盈利能力、资产运营能力、偿债能力、资本结构和成长性五个方面来决定,用它们考核公司总绩效具有 65%以上的可靠性,与经济绩效具有显著的相关性,但每一因子具体载荷的信息变量每年是有差异的。比如,因子 1 是第一重要因子,对总体变化的解释比例最大,但三年中各指标的载荷量是有差异的:这就验证了假设 1。在一定程度上说明了民营上市公司要追求到目标的经济绩效,每年主攻的侧重点必须根据实际情况进行调整。2.民营样本公司年均绩效低于总体样本公司从表 3的三年业绩总得分差值的正值比率和均值来看,民营上市公司自身业绩总得分虽是负增长,但负增长的速度已经放慢,2002 年较之 2001年的综合得分下降幅度已经小于 2002 年与 2000 年综合得分 0.07 个百分点。这在一定意义上部分验证了假设 2中的民营上市公司年均绩效递增的假定。但民营样本公司和总体样本公司的总体业绩均为负增长,且还略差于总体样本公司。这表明假设2 中民营样本上市公司年均的绩效高于总体样本上市公司的年均绩效这一假设没有通过样本的实证检验。3.民营企业借?壳?上市并没有改善其经济绩效从理论上说,民营上市公司产权明晰、追求利益最大化的目标明确、又具有一定规模、满足上市公司的基本要求、市场运作能力强,年均的绩效应当可能高于总体上市公司的平均水平,但是这一部分假设并没有通过样本的实证检验。其主要原因可能是因为民营上市公司中三分之二是买?壳?上市,优点是利用?壳?资源能在较短时间内进入高门槛的主板市场,但同时也给自身的后续发展带来了风险:成为?壳?资源的上市公司一般都具有业绩差、连续亏损的共同特点,实施现金收购的方式来实现买?壳?上市的民营企业,如果没有充分的融资能力和自有资金的周转能力,就有可能恶化公司自身财务状况;而且,如果民营企业盲目收购与自身所从事的行业截然不同的产业,不能实现彼此产业的关联融合,就必然会导致上市后的低绩效。虽然买壳间接上市的民营公司可以获得较高知名度,并且公众的监督也可能提升公司管理水平,但如果重组失利,非但难以达到买壳上市的目的,而且可能对于自身造成较大打击,因此民营企业在买壳前应合理评估量力而行理性选择。实践证明,建立有效有序的公司法人治理结构,这是民企上市公司快速健康发展的制度保证。参考文献:1 张新民.上市公司财务报表分析M.北京:对外经济贸易大学出版社,2002.2 方芳.中国上市公司并购绩效的经济学分析M.北京:中国金融出版社,2003.A positive research on the performanceof Chinese private listed companiesLIN Le-fen,LIU Bao-jin(College of Economics and Trade,Nanjing Agricultural University,Nanjing 210095,China)Abstract:Private listed enterprises have become an important block in Chinese stock market.Following the wholetrend,their performance had also experienced a decline from 2000 to 2002.With factor analysis of SAS system,theperformance of private listed enterprises in the 3 years are analyzed by abstracting several decipherable factors from 12invariables.The empirical analysis indicatesthat they are influenced by many realistic factors and a better macro-en-vironment is necessary to improve their performances.Key words:private listing enterprises;performance;positive research33第 3 期?林乐芬,刘葆金:中国民营上市公司绩效的实证分析?
