新股发行定价的财务影响因素分析_上海股票市场的一个实.pdf

2004 年 5 月辽 宁 大 学 学 报(哲学社会科学版)?May.2004第 32 卷?第 3 期Journal of Liaoning University(Philosophy and Social Sciences Edition)Vol.32?No.3新股发行定价的财务影响因素分析?上海股票市场的一个实证研究?张剑峰?金?鼎(沈阳大学 工商管理学院,辽宁 沈阳 110041)?摘要:上市公司新股发行定价与公司的财务质量信息相关。本文利用因子分析、回归分析等方法,对上海证券交易所 2000 年-2001 年的 153 只新股发行价格及其财务影响因素进行了实证分析,得出了一些与实际相符的、有意义的结论。关键词:新股发行定价;因子分析;回归分析;实证研究中图分类号:F830?91?文献标识码:A?文章编号:1002-3291(2003)03-0011-04一、引言新股定价是股票发行中关键问题,涉及到发行公司、承销商和投资者各方利益。确定合理的发行价格可使发行公司完成筹资目的,承销商获得满意回报,同时也使投资者获得收益。1999 年以来,我国证券监管部门开始大力推进新股发行市场化改革,取消了发行定价公式,赋予了券商和上市公司新股定价的更多主动权,发行价格逐步放开。按照证监会发布的?定价分析报告指引?,券商的新股定价报告至少应当包括行业、公司现状和发展前景、二级市场可比公司股票价格、以及大盘状况等几方面。由于价值决定价格,故股票发行价应该反映上市公司的内在价值,而反映内在价值的财务指标对发行价格的确定有着至关重要的影响。那么这些财务指标在新股定价中起着怎样的作用、程度如何?券商和投资者等市场主体在定价或投资决策时依据了哪些因素?这是新股发行定价时必须考虑的问题。本文将对上市公司的财务指标与新股发行定价进行分析,以揭示新股发行定价的财务影响因素。二、数据及样本本文以我国股票发行市场化改革为背景,在进行数据分析时,选取样本的时间范围为 2000 年 2001 年两年。鉴于深圳证券交易所在 2001 下半年至 2003 年 12 月相当长时间未发行 A 股,故本文仅以上海 2000 年 2001 年两年间 153只首次公开发行(IPOs)的新股作为研究样本。相关数据资料来自:(1)巨灵信息网 ,(2)搜狐网 ,(3)中国证券网个股速查 http:?,(4)中国证券监督管理委员会网站 。对以上数据库系统中无法取得的数据,我们以手工方式查阅?中国证券报?、?证券市场周刊?、?2002 上市公司速查手册?作为补充。从财务角度看,影响新股定价的主要财务指标通常有:总股本、流通股、流通股比率、净资产总额、每股净资产、净资产收益率、市盈率、每股预期收益等。首先对发行价格的样本数据进行频数分布统计,做直方图见图 1。?11?收稿日期:2004-01-08作者简介:张剑峰(1962?),女,辽宁北宁人,沈阳大学工商管理学院副教授。金?鼎(1978?),男,辽宁沈阳人,辽宁大学工商管理学院硕士研究生。基金项目:国家社会科学基金项目?我国上市公司 IPO 定价问题研究?(03BJY051)。图 1?发行价格分布直方图通过描述统计和频数分布统计,发现 2000 年-2001 年在上海发行上市的股票价格主要集中在 5 元-11 元,其中 5元-7元占样本的 27?45%,7 元-9 元占样本的 28?11%,9-11 元的占样本的 18%。样本平均价格为 9?28 元,标准误差为 0?688,中位数为 7?95 元。其次,进行简单的相关分析。通过相关系数矩阵可知,(1)发行价与每股净资产、净资产收益率的相关系数分别为 0?205和 0?229,虽不算高,但在(2)几个总量指标之间存在高度相关性,如总股本与净资产总额之间、流通股本与净资产总额之间的相关系数均超过 0?8。(3)发行市盈率与每股净资产和净资产收益率之间的相关系数分别为-0?279 和-0?198,在 0?05 的显著性水平下是显著的。此外,每股预期收益与流通股本之间存在一定的相关性,相关系数达为 0?487。也就是说,这些财务指标之间存在一定的?共线性?。三、因子分析我们选择了上述 8 个财务指标,为了从这 8 个指标种寻找到对新股价格有效的解释变量,并进一步揭示影响发行价格的最主要财务因素,我们采用因子分析和主成分分析方法。一方面以最少的信息丢失把观测变量浓缩为少数几个因子,更好的解释发行价格;另一方面避免回归分析中的多重共线性问题。本文用 SPSS11.0 for Windows统计分析软件进行因子分析,得到因子特征值和方差贡献。由于前 4 个因子的累计方差贡献已达 81?94%,即萃取了 8 个指标的绝大多数信息。为此,我们提取前 4个特征值对应的因子为主成分因子。为了明确解释 4个主成分因子的经济含义,对因子载荷矩阵进行方差最大化旋转,得到旋转后的因子载荷矩阵如下:表 1Rotated Component MatrixaComponent1234总股本(万)?9879?388E?031?959E?032?356E?02流通股(万)?852?127?398?110净资产总额(万)?9912?521E?02-1?06E?023?303E?02每股净资产(元)-2?38E?02?835-8?02E?02?270净资产收益率(%)-?115-5?47E?02-8?82E?02-?871发行市盈率(倍)-?123-?703-?163?480每股预期收益(元)9?549E?022?843E-02?9636?035E?02流通股比例(%)-?424?178-?319?318Extraction Method:Principal Component Analysis.Rotation Method:Varimax with Kaiser Normalization.根据的旋转后的因子载荷矩阵,在各因子上选取载荷较大的指标,可得到各主成分因子较明确的经济意义。第一主成分因子为 F1 0?987X1(总股本)+0?852X2(流通股)+0?991X3(净资产总额)?12?第一主成分因子 F1 可概括为规模因子,它主要解释了公司的总股本、流通股、净资产等指标。这些指标综合反映了公司规模大小,从多个角度概括了公司规模。从经济理论上说,F1 与发行价成反比,即回归模型中 F1 的系数为负。第二主成分因子为 F2 0?835X4(每股净资产)-0?703X6(发行市盈率)第二主成分因子 F2 可概括为权益因子,它主要解释了每股净资产和发行市盈率指标,这两个指标分别反映了公司原有股东和新股东对公司的权益要求。从经济理论上讲 F2与发行价成正比,即回归模型中,F2 的系数为正。第三主成分因子为 F3 0?963X7(每股预期收益)第三主成分因子可理解为未来盈利能力或发展前景因子,主要解释发行时预期每股收益,这个指标反映了公司的未来盈利能力。从经济理论上说 F3 与发行价成正比,即回归模型中 F3 系数为正。第四主成分因子为 F4 0?48X6(发行市盈率)+0?318X8(流通股比例)-0?871X5(净资产收益率)第四主成分因子 F4 可概括为综合因子。主要是发行市盈率、流通股比例、净资产收益率指标,这几个指标反映了从公司在投资者心目中的地位、股票市场供求状况、发行时同行业上市公司的市盈率水平、资本结构构成等,反映了公司在市场中综合竞争能力大小。从经济理论上说 F4与发行价成正比,即回归模型中 F4的系数为正。表 2Total Variance ExplainedComponInitial Eigenvaluesction Sumsof Squared loationSums of Squared LoadTotalof VarianmulativeTotalof Varian mulativeTotalof Varian mulative13?10238?77938?7793?10238?77938?7792?90036?25336h25321?23415?42854?2071?23415?42854?2071?24415?55051?80331?19114?88669?0921?19114?88669?0921?22967?16241?02712?84481?9361?02712?84481?9361?18214?77481?9365?7629?52591?4616?5927?39998?860799E?021?13799?998878E?04 348E?03 100?000Extraction Method:Principal component Analysis.这四个主成分因子对全部 8 个财务指标的解释能力见上表。可见,前四个主成份已萃取了 8 个指标的绝大部分信息,解释能力达到 81?94%,因此可用这四个主成分因子代替原来的 8 个指标,作为新股定价的解释变量。这样通过因子分析,我们得到关于新股定价财务影响因素的四个主成分因子。根据每个主成分因子中各指标对因子的贡献,以及各指标之间的相关性,我们分别用 X2(流通股)代表 F1,用X4(每股净资产)代表 F2,用 X7(每股预期收益),代表 F3,用 X5(净资产收益率)代表 F4。四、回归分析在因子分析和主成份分析的基础上,我们对样本数据做关于新股发行价的回归分析,回归结果直接给出如下:发行价格=4?054-0?111X2(流通股)+0?071X4(每股净资产)+0?006X7(每股预期收益)+0?521X5(净资产收益率)R2=0?30,调整后的 R2=0?27,DW=1?7,F=11?879从回归结果看,各个统计量不是很高,但在 0?10 的显著性水平下,总体回归效果还有一定的解释能力。下面,对回归方程进行一些解释。(1)在回归模型中,规模因子的系数为负,表示上市公司规模越小,发行的流通股越少,其发行价越高。表明在国外广泛存在的?小厂商效应?在我国也得到了印证。事实上从 153 个样本公司中抽取规模因子最大的 10 只股票,以及规模因子最小的 10 只股票,发现 F1 最大的 10 只股票平均流动股本为 87065 万股,平均总股本为 1187608万股,平均发行价为 6?895 元,F1 最小的 10 只股票平均流通股本为 2410 万股,平均总股本为 8038?88 万股,平均发行价为 9?374元。但在发行价格的回归模型中,F1 的 t-统计值为-1?209,表明 F1 对价格影响并不十分显著。即流通股本并不是影响新股发行的主要的和显著因素。重要的可能是股票市场供求关系。(2)权益因子 F2的系数为正,表示上市公司每股股东权益越大,其发行价越高。用本文搜集的关于样本公司的数据对该理论进行验证,发现 F2 最大的 10 只股票平均发行价为 17?853 元,是 F2最小的 10 只股票平均发行价10?457 元的 1?707倍,可见样本公司数据与该模型结论相吻合,对该结论作了有力的支持。(3)未来盈利因子 F3的系数为正,表示上市公司未来盈利能力越强,其新股发行价格越高。用本文搜集的关?13?于样本公司的数据对该结论进行验证,发现 F3 最大的 10 只股票平均发行价为 17?464 元是 F3 最小的 10 只股票平均发行价 6?919元的 2?524倍,可见样本公司数据与该理论相吻合。(4)综合因子 F4的系数为正,表示上市公司综合能力,市场地位越强,其发行价就越高。用本文搜集的关于样本公司的数据对该结论进行验证,发现 F4 最大的 10 只股票平均发行价为 15?843 元,是 F4 最小的 10 只股票平均发行价 7?544元的 2?1倍,可见样本公司数据与该结论相吻合。(5)回归模型中 R2=0?3,F=11?879,表明回归模型的总体拟合优度并不是很好,这些因素加在一起,对新股发行价格变动的解释能力为 30%。从另一个侧面说明,在新股发行价格的变化中,财务指标只是一个较重要的影响因素,但不是惟一的,甚至不是最主要的。新股发行价格与发行期间股票市场的供求状况有密切关系,还与市场环境、宏观经济政策、发行机制、定价方法、公司治理结构及效率、承销商实力及信誉等诸多因素有关。这些因素在我国证券市场体系不健全情况下,表现得尤为突出。五、结论通过上述分析,我们可以得到如下结论:1?规模因子对发行价格的解释能力并不强,与一些市场人士的看法不同,发行的流通股股数对股价并没有显著性影响,虽然显示出一些特征,但未形成决定因素。2?每股净资产、净资产收益率与发行价具有较高相关性,在定价模型中成为主要解释变量,体现了企业的经营状况,对 IPO 定价的显著性影响。3?由于模型的解释能力只有 30%,所以微观财务因素只是定价过程中考虑的一方面,并不是全部影响因素。IPO 定价是一个复杂的过程。也是综合考虑各方面因素的过程,因此要全面分析出 IPO 定价还要考虑其他因素,如:公司发展前景、二级市场可比公司股票价格与市盈率、行业特点与成长性、市场供求与波动状况等。该 2000 年?2001 年发行上市的股票,处于我国证券市场不断完善阶段,新股发行定价也处于向市场化过渡当中,要客观、公正反映股票价格,前提是证券市场体系应是完善的,新股发行制度与定价方法应该市场化。参考文献:1(美)古扎拉蒂?计量经济学 M.林少宫译.北京:中国人民大学出版社,2000.2 蔡?祥.中国上市公司首次公开发行(IPO)的定价 R.北京:清华大学会计系研究报告,2001.3 刘树成、沈?佩.中国资本市场前沿理论研究文集M .北京:社会科学文献出版社,2000.4 章早立、何沛俐.我国 A 股市场 IPO 定价影响因素分析 R.广发证券研究报告,2002.5 张文彤.SPSS11 统计分析教程 M.北京:北京希望电子出版社,2002.An Analysis of Financial Factors Influencing New Share Pricing?A positive study on Shanghai Security ExchangeZHANG Jian?feng?JIN Ding(School of Business Administration,Shenyang University,Liaoning 110041,China)Abstract:T he Pricing of New Issue of Public Offering in security market is related to the financialquality information of the list company.By using factors analysis and regression analysis,T his papermade a positive study on 153 IPOs price and its financial influence factors in Shanghai Security Ex?change in 2000-2001.and obtained some meaningful conclusions which correspond with the facts.Key words:IPOs;positive study;factors analysis;regression analysis?责任编辑:裴鸿池?责任校对:张念棠?14?