安徽风险资本运作模式选择研究.pdf

2 0 0 6年5月第2 0卷第5期华东经济管理E a s tC h i n aE c o n o L i cM a n a g e L e n tM a y.，2 0 0 6V o l.2 0，N o.=5收稿日期2 0 0 60 31 8基金项目安徽社会科学界联合会2 0 0 5年研究课题（A 2 0 0 5 3 2）作者简介王建文（1 9 6 4），男，湖南益阳人，副教授，博士研究生，研究方向：企业管理及信息化。华东经济 安徽安徽风险资本运作模式选择研究王建文（合肥工业大学管理学院，安徽合肥2 3 0 0 0 9）摘要将风险企业成长的特点与安徽经济发展现状相结合，成立由政府发起设立的具有多种资本来源的风险投资公司。在多元治理的框架下，完善经理人的产生和发现机制，建立健全经理人的内外约束与激励机制，普通股和优先股组合监督管理，形成互相牵制、平衡发展的新型治理结构模式。在投资对象的选择上，依据全面分散投资、分散风险的原则，将资金合理布局、适时调整，并通过退出模式的选择，平衡现金流，避免集中投资、集中退出带来的冲击。关键词风险资本；风险企业；退出模式中图分类号F 0 6 1.5文献标识码A文章编号1 0 0 75 0 9 7（2 0 0 6）0 50 0 2 00 4R e s e a r c ho nV e n t u r eC a p i t a lO p e r a t i o nM o d e l s f o rA n h u iWA N Gj i a n-w e n（S c h o o l o fM a n a g e m e n t，H e f e iU n i v e r s i t y o fT e c h n o l o g y，H e f e i2 3 0 0 0 9，C h i n a）A b s t r a c t：T h i s p a p e r i n t e g r a t e s v e n t u r e c o m p a n y sg r o w t h f e a t u r ew i t hA n h u i p r o v i n c e e c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n ds e t su pv e n t u r e i n-v e s t m e n t c o m p a n y f o u n d e db y t h e g o v e r n m e n tw i t hm u l t i-c a p i t a l s o u r c e s.U n d e r t h e f r a m ew o r ko fm u l t i-g o v e r n a n c e，w em u s t p e r f e c tt h em e c h a n i s mo f p r o d u c i n ga n ds e l e c t i n gm a n a g e r s，t h em e c h a n i s mo f r e s t r i c t i n ga n de n c o u r a g i n gm a n a g e r s，a n dt h a to f s u p e r v i s i n gc o m m o n s t o c ka n dp r e f e r e n c e s t o c k，f o r mn e wg o v e r n a n c e s t r u c t u r ew h i c hc a nh a m p e rw i t he a c ho t h e r a n dw i l l d e v e l o pw i t hb a l a n c e.T oc h o o s e i n v e s t m e n t o b j e c tw e s h o u l d r e s t o n t h e p r i n c i p l e o f d i s t r a c t i n g i n v e s t m e n t a n d d i s t r a c t i n g 1 r i s k，d i s t r i b u t e c a p i t a l p r o p e r l y a n da d j u s t i t i n d u e t i m e，t h r o u g h t h e s e l e c t i o n o f q u i t t i n gm o d e t o b a l a n c e c a s h f l o w，a n d a v o i d c o n c e n t r a t e d i n v e s t m e n t a n d t h e i m p a c t o f a l lc a p i t a l r e t r a c t i o n.K e yw o r d s：v e n t u r e c a p i t a l；v e n t u r e f i r m；q u i t t i n gm o d e风险资本是高新技术成果转化为高新技术产业以及进一步发展的助推剂，也是新经济环境下科技与金融实现对接的桥梁。传统产业经济竞争日益白热化，使一些相对落后地区失去了竞争领域领先的机会，如何实现经济的崛起？抓住当前的机遇，在风险资本运作模式的选择上，有许多值得探讨的地方。笔者通过比较研究，针对安徽区域经济发展的特点，对安徽风险资本运作模式的选择，提出了以下几方面的看法。一、风险资本来源的运作模式选择风险资本的本质是承担高风险、追求高收益的。从国内风险资本的运作现实来看，有如下四种模式：一是政府出资组建风险投资机构，这种模式对我国风险投资的起步起到了积极引导的作用，但国有资金有限，缺少退出的渠道及融资机构，后继资本难以为继，在管理体制上存在较多缺陷，大多转变成非银行金融机构、证券投资机构等；二是民间出资组建风险投资机构，其注册资本一般较少，但其背后常集结着大量民营资本，实际运作的资金远远超过注册资金，在运作效率上远超过政府出资组建的风险经营机构，是中国风险投资行业中不可忽视的力量；三是外资风险投资机构抢占市场，如中国大陆的周边地区，具有本土情结的决策者将部份风险资金投向大陆。还如具有战略眼光的国际风险投资机构，希望在中国寻找更好的项目，用以占领一些技术领域的制高点等，但这类比例非常低；四是上市公司在风险投资领域兼营，其参与方式有多种，包括直接投资方式、参股以及控股的方式等，但其运作成本均较高，而且许多项目都是2 0 0 0年及2 0 0 1年风险投资高峰期介入的，对当时股价的上升起了较大的作用，但亦有许多公司在随后的几年当中尝尽了苦果。安徽经济仍处于初始发展和起步阶段，政府出资有限，民间资本也不充裕，吸引外资的条件不太成熟，02上市公司进行风险投资运作也无很多成功的范例，经济观念趋于保守，风险追求型投资者不多，由此，任何单一的风险资本来源都无法满足创业企业的需求。许多创业者在求“资”无门的情况下走上了自我缓慢“孵化”之路。2 0 0 4年6月，深圳证券交易所开设了中小企业板块，安徽当即就有两家公司成功上市，但也只是解决了企业扩张期的资金需求，对多数创业企业而言，仍遥不可及。也有一些运作取得初步成功的科技企业，根本不急于上市，股票发行费用的高企、信息公开披露的义务以及多来的一道证券监管、使得他们不愿意公开上市，而且效益十分好的企业，担心潜在利益被分享，继续坚持利润资本化之路，从而阻碍了高边际利润资本扩张。多元化组合风险资本来源，不拘一格地吸纳各方资本加盟风险投资体系，支持潜力风险企业迅速扩张就成为安徽经济实现腾飞的重要一环。从理论上说，实现多元化风险资本来源至少有如下几方面的好处。（一）有效降低风险根据“风险不守恒”!定理，对风险企业的联合投资能有效降低风险，基于同样的原因，对风险投资公司的联合投资也能降低风险。可以预见，联合投资将是一种有效分散风险，迅速聚集资金并将资金注入多个风险项目以获取高额回报的主要投资方式。（二）解决资金不足政府、民间、社会可提供的资本金都是有限的，但如果汇聚各方面的资金就是一股强大的力量，风险投资公司初始注册资金的大小完全根据各方面意愿而定。由于存在政府出面组建，初始成立时切忌硬性摊派，要遵循市场经济的原则，将政府的资金、民间实力机构资金、信托机构的资金、周边区域的资金甚至包括追求风险收益的资本市场资金吸纳进来，一旦有了初步成功，其筹资的基础还可以迅速扩大，并走向国际化。（三）完善共同治理全面分散投资、控制风险需要风险投资公司管理者具备多方面的知识，这些知识的聚合是联合投资产生的功效，联合管理、信息和知识资源共享，可极大地降低决策失误的风险。出资的多元性，本身就有通过讨价还价优化公司治理模式的机制。发起设立者应充分吸纳各方面的意见，只要能最大限度地吸引各方面的资金，一定是一种利益平衡、治理规范、将决断灵活与民主治理高度结合的公司。多种融资手段相结合，要求进一步探索利益相关者治理模式结构，适当增加决策者的权利与风险，使各方投资收益要求与风险收益特征相吻合。二、风险资本运作及管理模式的选择探索符合我国乃至安徽省基本情况的风险投资公司的运作及管理模式，是不同来源资金的共同利益要求，也是风险资本是否能长远规划和发展的重要基础。（一）风险投资公司代理人产生机制在我国上市公司、也包括当前一些基金管理公司治理结构很不完善的现实中，我们发现：突出的矛盾交点在于经理人的产生机制上，经理人的产生一定要与出资人的利益挂钩，社会监督也需要提供适当的条件。对风险投资公司而言，首先必须明确职业经理人的基本素质要求，否则，在信息不对称的代理人与委托人关系中，委托人将付出极其昂贵的信息搜索成本寻找合适的经理人。但当有了基本素质要求后，就是经过了信息的筛选过滤，从而极大地降低了信息搜索成本。其次是经理人职业生涯的档案管理及收入的透明性，要有专门的部门管理经理人档案，使经理人职业收入公开化，以使投资者能明确地挑选符合自己利益的代理人，这种方法能够最大限度地规避经理人的道德风险，收入透明以及收入的追踪能够形成制止道德风险最有力的外部环境。经理人如若只能通过敬业守则、勤奋工作来提高收入水平，则其财富的积累就是职业能力的重要体现。最后是要防止大股东随意指派经理人、操纵董事会的局面。如果存在绝大多数公众投资者，由于难于汇聚力量，往往就容易产生大股东操纵董事会的状况。建立网上表决机制，健全社会监督机制，可使这一问题有一定程度的缓解，但问题的实质不在于此，代理人之争往往就是控制权之争，是一直争下去好，还是“一股独大”好，这本身是个哲学问题。迅速的崛起往往靠的是决断力，是“一股独大”好，而多方的制衡却有助于“长治久安”，因而设计好经理人产生机制要靠制度设计上的“艺术”而非模型。（二）经理人的激励、约束机制经理人的才能与素质在短期内很难观测到，而对于一个无经理人记录的人来说，成长的潜力差别很大，故与经理人产生环节相比，其激励、约束、淘汰机制就显得更为重要。保持委托人与代理人的利益目标的一致性是现代公司治理结构的核心问题。而风险投资公司汇聚了多种目的的投资者，要保障各种投资者的利益索求，就必须建立起以“代理配置”为核心的股权激励机制。即根据出资者资金性质结构，相应地为代理人设计同样性质结构的股权或债权，其中也包括各种期权，基薪应只占经理人收入的较小部分，大部分收入都放在一些长期激励手段上。这种方式确保经理人为所有投资者长期服务，因为经理人自身具有各种权益综合利益要求。从公司的投资决策上看，超过一定数量界限的投资应由投资人大会决定，该数量界限的大小取决于经理人持有各类股权及期权数量的多少。另外，公司通12过制定较明确的章程规范投资操作规则，对分散投资、分段投资、单项投资数额等做出规定，并在内部建立投资跟踪监控机制，强化并扩展由优先股选出的具有监事作用的董事功能，使监事董事与投资决策者的利益分开，并向投资人定期出具投资分析报告，独立地进行重要信息的公开。在外部制度的约束上，主要明确对违反公司章程进行投资的法律追索，从而强化公司章程的直接约束力。因为违规投资的直接受益人很难监测，经理人可选择多角关系将利益分散控制，投资的失败无法进行刑事追究，而投资人只能进行事后罢免。为此，投资公司建立起完善的公司章程，对违反章程的行为增加外部法律约束能较好地解决经理人多角利益转移问题。（三）联合管理以普通股、优先股再辅之其它融资方式组合成的风险投资公司，决定了不能由普通股完全控制公司，特别是在以优先股作为主要融资方式的时候，这种治理模式就存在较多的缺陷。投资决策权掌握在普通股手中，而资金却主要是优先股或其他投资者提供的，从而产生了内部利益自损机制，当前许多基金管理公司实际上就存在这样的缺陷。联合管理就是设计其他投资者参与公司管理的机制或对普通股进行约束。方法有如下几种：一是强制性分配，以硬性的分配确保利益的实现，债权就是硬性分配的代表性融资工具。然而债权的性质会放大投资风险，从而采取具有适当分配弹性的优先股。二是影响决策权力，或有表决权优先股就是在弹性分配下产生的，如果优先股的利益没有得到保障，则优先股就变得具有表决权了，这非常符合风险投资公司的风险特征，而且根据情况还可做多种设计安排。三是监督控制，无投资决策权，却可参与决策过程，对决策者是一个无形的约束，是对自身利益的一个重要保护，在外部制度环境健全的情况下，可迅速启动司法程序保护自身利益。前提条件是监督者利益与决策者利益是完全分离的。四是限制风险和限制分配，对于风险过大的投资，章程上明确需征得优先股同意，也可规定当公司净资产比例下降到某一程度时不得进行风险过大的投资，或持续的集中投资以及优先股的拖欠分配不得给普通股分红等。总之，推出优先股筹资方案首先应从制度上保证优先股股东资金安全并享有完全的优先分配权。多种资金来源的资本确立了多重委托代理关系，用优先股筹资，会使这种多重委托代理关系变得完善，而且能优化公司资本结构，使之符合风险特征要求。优先股的“软硬”条款的结合，是在股权的“软”和债权的“硬”之间建立了一个广阔的缓冲地带，也为公司提供了投资决策、项目选择、内部治理的群众基础，还提供了适当参与管理的机制。由于可以设计或有表决权优先股或可转换优先股，不但起到了对普通股权的约束，同时也对公司代理人起到约束作用。通过“效益”条款或“时间”条款来约束和激励经理人，能稳固公司的合理决策基础。因为这些权利能留住成功的经理人，否定失败的经理人。风险投资公司较少需要流动性周转资金，无一般的在途产品，主要的资产是长期投资，而且是长期股权投资，因此，债务融资的比例应该很低。如果一些风险投资项目失败，过多的债务融资容易将公司拖入财务困境，股权风险会因为债务的索求而成倍放大!。因此，风险投资公司经营风险高的特征要求财务风险低，债务融资的比例就必须降低。普通股与优先股相结合既避免了债务融资带来的风险杠杆效应，又避免了契约型基金委托代理关系过于间接的缺点，通过两类股东共同管理、相互监督、决策权与监督权相分离的机制，确保了所有股东的利益，在治理结构模式上，可采用如图1所示的基本框架。图1风险投资公司治理结构基本框架如图所示，由于存在两类股东，由普通股选择的决策董事重点审议投资决策方案，而分配方案则由两类股东从不同侧面共同审议，优先股董事虽对投资决策审议无表决权，但可列席参与表决过程，使决策表决透明，充分起到了监事作用，从而确保了所代表的股权资金安全。对所有分配方案的表决限制了普通股的过度分配，从而间接地要求普通股代表在审议投资决策时充分平衡风险。三、风险资本介入对象与退出模式的选择（一）风险资本的介入对象风险投资公司一经成立，就应发现选择项目以参股的方式进行投资，对风险项目的投资要严格按照充分分散风险、均衡各期收益的原则进行。初创期的风险企业包含太多的不确定因素，创业所需的资金额不大，风险投资公司不宜大举介入，可试探性地投入。取得超额回报取决于识别风险的程度与驾驭风险的能力。成长与扩张期的风险企业，往往需要大量资金，技术项目的成功与市场的认可度提高，很容易被发现22及提升潜力项目的价值，而风险企业家也因资金的短缺以及管理的缺陷，非常乐意接受风险投资公司资金及管理的支持，投资这一阶段的风险企业是风险投资公司的主要获利点。成长及扩张带来了管理理念的升级，风险投资公司应对风险企业实施管理重组，并派专人组建新的管理团队。对已走向成熟的风险企业而言，由于能取得较稳定的回报，超额利润的空间不是太大，而风险投资公司介入的目的主要有：一是高新技术垄断回报，二是能扩大规模后实现上市。无论是处于哪个发展阶段的风险企业，风险投资公司都应依靠自身巨大的信誉基础和沟通能力，弥补风险企业管理资源与社会资源不足，并通过自己强大的资金基础，重塑风险企业。风险投资公司另一个可介入的对象就是困境中的上市公司，股价的大幅下跌使介入的成本非常低，与散户介入这类公司不同是，风险投资公司能通过股权的集中持有来控制公司、改造公司，通过对公司的扶持使其脱胎换骨，而散户投资者是被动介入的，无主动改造公司的能力，从而增添了许多不确定风险。风险投资公司因具有多方面的专业素质，识别潜在价值是其特长所在，因此，介入这类公司并获取风险收益是理所应当的。（二）风险资本的退出模式针对风险平衡、收益平衡以及获取高额风险回报的要求，当风险企业进入正常稳健运转阶段、只剩下社会平均边际收益时，风险投资公司就应退出。退出的方式有如下几种：一是由风险企业回购股份，回购价按回购期收益率折算，因风险投资公司所持股份较多，还可以采取逐年回购、逐年测算回购价的方式进行。二是股权协议转让，协议转让对象一定要征得创业者的同意，使创业者有机会继续在公司正常经营，或者通过加强业务的紧密协调，实现强强联合等。三是通过I P O（首次公开发行）方式公开发行后上市，从而在二级市场上出售给公众投资者，公开上市可以获得巨大的股权升值空间，但同时也有发行费率较高、市场表现不佳时影响风险投资公司声誉的弊端。因风险投资者有较强的分配要求，为稳定收益分配预期，公司可保留一部分具有丰富现金流的风险企业在手，要避免因集中退出、又集中投入带来的对公司整体现金流的冲击，有节奏的退出才能实现有节奏的投入。四、风险资本运作与安徽优势利用安徽经济欠发达却有着深厚的历史文化底蕴、丰富的人力资源，由此而诞生了一大批无资金支持的开拓者，这是创造力的源泉。但是这些开拓者也在寻求更好的创业环境，在左冲右突中有许多优秀的人才选择了发达地区，这诚然是安徽经济发展中遗憾。尽快成立由政府倡导并发起设立的风险投资公司，并吸纳民间资本参股，向社会公开募集优先股或可转让优先股，形成共同治理的模式，这既是对全省风险企业的重要资金支持，又是形成良好创业环境的重要基础。因为传统领域的经营劣势，基础设施的薄弱使我们无法与先进地区硬拼，思维的超前、制度的领先来自于“穷则思变”。我们既然有丰富的人力资源，有一大批创业者，我们的思路就应从这里开始。为他们创造投资环境，不但能扭转人才外流的局面，而且还能吸引人才、吸引海内外资金加盟到我省的创业投资体系中来。由此将产生科技产业与经济效益的良性循环并不断升级，最终使人才和资本双双得益，成为创业者与风险资本追逐的乐土。注释风险不守恒定理1：投资双方通过关键要素互补，优势能量聚合以及协同管理，风险投资公司竞争力迅速提升，联合投资后的总风险降低，即f（i）f（i1）f（i2）（证明参见参考文献1、P 9 6）风险不守恒定理2：若甲乙投资双方联合对风险项目分别投资i1和i2，两投资公司依据投资金额比例承担风险，则甲方投资承担的风险系数 E i1（i1+i2），乙方为E i2（i1+i2）。联合投资后各自分摊的风险小于单独对该项目投资所承担的风险，即*f（i f（i1），*f（i）f（i2）。（证明参见参考文献1、P 9 7）经营杠杆与财务杠杆产生的联合杠杆系数D C LED O L*D F L EQ*（P-V C）Q*（P-V C）-F C-I（参见参考文献3、P 1 0 7 P 1 0 9）MM资本结构理论。（参见参考文献3）参考文献1谢科范，杨青.风险投资管理M.北京：中央编译出版社，2 0 0 4.2B i a n，e ta l.V e n t u r eC a p i t a lH a n d b o o k B l a c k w e l lM.1 9 9 8.3夏乐书，姜强，等.资本运营理论与实务M.沈阳：东北财经大学出版社，2 0 0 1.4张帏，姜彦福，陈耀刚.风险投资中的代理问题、风险分担与制度安排J.科研管理，2 0 0 2，（1）.5翁亮.风险投资的风险识别、评估与管理J.技术经济与管理研究，2 0 0 2，（4）.6杨青，张玉川.项目投资效益与风险评价研究J.管理现代化，2 0 0 2，（4）.责任编辑：张青32