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资金流量分析方法的发展和应用3贝多广 骆 峰 内容提要:本文是关于资金流量分析的综述。文中对资金流量账户及其分析方法的产生和发展作了介绍,并对四种方法 将资金流量账户用作数据来源、部门和流动性分析、固定系数分析和基于资金流量的模型方法 的特征和局限性进行了讨论。对这种方法在金融各领域的最新发展作了介绍。资金流量方法作为一种介于宏观分析和微观分析之间的分析方法,对金融体系的分析具有独特的优越性,尤其对我国这样一个发展中国家而言,这种方法拥有不可忽视的前景。关键词:资金流量账户 资金流量分析方法3 贝多广、骆峰:中国人民大学财政金融学院,邮政编码:100872,电子信箱:dgbei ;bugfly00 。感谢匿名审稿人细致的工作和建设性意见。五大组成部分是指国民收入账户、国民财富账户、国际收支账户、投入产出账户以及资金流量账户。资金流量分析是建立在资金流量账户基础上的一种经济分析方法。资金流量账户在社会核算领域,乃至在整个经济统计学领域,已经取得了令人尊敬的地位,并成为联合国在世界各国推广的“新国民经济核算体系”的五大组成部分之一。资金流量分析与一般的金融市场实证分析有很大的区别,后者主要是根据利率、股价、证券交易总量、银行存贷款增长等数据,来研究金融市场的现象,但是却并不适合用来揭示金融体系和实体经济之间的关系(Dawson,1996)。而资金流量账户以及在此基础上产生的资金流量分析方法,为填补这个空缺提供了一种可能性。因为资金流量账户提供了一个系统的、综合的、一致的描绘和分析事实的框架,它在经济中各种金融行为彼此之间,以及产生收入和支出的非金融行为的数据之间,引入了详细的统计关系(G oldsmith,1965)。本文对资金流量分析方法进行综述,以便为我国资金流量研究提供文献背景。第一节,简要叙述资金流量账户的基本框架;第二节,讨论资金流量分析方法的发展;第三节,考察资金流量分析方法的最新应用。第四节,资金流量分析在中国的应用、存在的问题和前景。一、资金流量账户的基本框架资金流量从一个经济体所发生的交易中产生 无论是涉及商品和服务的购买或售卖,还是资产和负债的交换。资金流量账户就是采用复式账户或矩阵账户的方法,记录核算期内国民经济各机构部门之间以及国内与国外之间的收入分配过程和发生的各种金融交易。这是广义的资金流量核算,它将金融交易同与之相关的储蓄投资活动以及收入分配活动结合起来,全面反映收入分配和储蓄投资过程的价值运动以及融资过程的资金运动,包括了货币资金运动和实物资金运动两个层面。而狭义的资金流量核算是指经济社会中部门之间与金融交易有关的经济活动,它是一套显示经济单位间由经济活动所引起的金融资产所有权变化以及相应发生的金融负债的社会经济账户。表1是一张典型的资金流量表,它实际上是各部门资金流量账户表的综合。该表的主栏一般是经济交易的项目,分为实物交易和金融交易两大类;宾栏则按各个机构部门划分。每个部门下又分为资金来源和运用两栏。其中,资金来源反映了当期收入、储蓄和负债的变动,资金运用反映了当期支出、投资和金融资产的变动。根据复式记账法的原则,某个部门的某种资金运用,必然对应着其他某个或某几个部门的等额资金来源。在这种关系的基础上,所有部门资金来源的总和,必然等于它们的资金运用的总和;不仅如此,通过各金融工具借入的资金总额也必然等于通过这种金融29贝多广、骆 峰:资金流量分析方法的发展和应用工具借出的资金总额。表1典型的资金流量表机构部门 交易项目部门1部门2部门n合计资金运用资金来源资金运用资金来源资金运用资金来源资金运用资金来源资金运用资金来源实物交易:1.可支配收入2.储蓄3.投资4.储蓄投资差(S-I)金融交易:1.净金融投资(S-I)2.直接金融工具3.间接金融工具4.国外金融资产合计 一般来说,人们可以把资金流量看作是国民生产总值在金融层面的对应物,但是,还没有人计算出类似于国民生产总值账户中产出总量的一个资金筹集总额。在货币流通估计数和国民生产总值的估计数的关系方面,这个问题悬而未决。大概是由于社会会计学家在国民生产总值中区分企业的最终和非最终产品开支的方法所致(龙克,1987)。就资金流量表的编制而言,美联储是一个拓荒者。在Copeland以及其他一些学者的努力下,美联储从1948年开始具体研究资金流量核算及其账户编制方法,并于1955年正式发布 19391953年美国资金流量表。从1959年开始,美联储按季度公布资金流量表,进一步推动了资金流量数据的即时可得性和实用性。由于资金流量账户提供的这个全面的分析框架对解释现有的经济数据很有帮助,并能够为经济政策的实施提供指导,因此,资金流量账户的编制和研究工作引起了主要市场经济国家的效仿。到上世纪60年代前半期,主要发达国家都开始了资金流量核算研究。其中,在资金流量账户的编制和资金流量分析方面比较成熟的国家有美国、日本、英国、德国、加拿大等等。我国的资金流量核算研究,始于上世纪80年代中期国民经济核算体系由物质产品平衡表体系(MPS)开始向国民账户体系(SNA)过渡之后。上世纪90年代初正式编制资金流量表,并在总结实践经验和对1993年SNA进行深入研究的基础上,对资金流量表的基本指标设置和编表方法进行了系统的修订,形成了比较规范的表式和编制方法。中国人民银行自1994年以来开始编制中国资金流量表(价值型),国家统计局按联合国SNA1993核算体系编制中国资金流量表(实物型)。到目前为止,已经编制出19922003年12张资金流量表。二、资金流量分析方法的起源与发展在资金流量分析的发展历程中,有不少经济学大师曾参与其中:丁伯根、斯通、托宾等等,其中Copeland将会计思想天才地运用到宏观金融分析领域的创举奠定了资金流量分析的基础。此后经过数十年的发展,资金流量分析方法取得了长足的进展,但也暴露出不少问题。(一)资金流量分析的起源及Copeland的贡献在国民经济核算体系中,关于国民收入和产出核算的思想可以追溯到威廉 配第、亚当 斯密等经济学家,而关于资金流量核算和分析的研究,一般被认为是Copeland的独创性工作。1944年,Copeland应美国国家经济研究局(NBER)之邀,开始了资金流量核算研究的先驱性工作。1947392006年第2期关于中国资金流量表的编制及相关介绍,可参考许宪春(2001)、中国国民经济核算年鉴 等。1986年,国家计委、财政部、中国人民银行和国家统计局联合研制小组开始研究资金流量核算问题。即专职于国民经济核算的国民核算会计学家。理论上讲存在这样的恒等式关系,但是实际得到的统计资料未必保证这些关系成立。为了平衡这种关系,编表者往往引入一个误差遗漏项。年,Copeland(1947)在NBER宣读了论文 通过美国经济追踪货币流通 一文,使得资金流量核算引起了广泛的关注。1952年,Copeland发表了公认的对资金流量分析具有最大贡献的经典著作 美国货币流量的研究 一书,标志着资金流量分析的正式创立。在书中,他搜集并分析了完整的“货币流量表”,该表覆盖了19361942年美国经济中的所有交易 商品、服务(包括要素服务)、资产和负债,并且区分了每一项目中的购买和售卖。此外,Copeland利用这些时间序列数据,辅之以实证分析的手法,对考察期内的美国货币流的循环进行了分析。有的学者就认为,Copeland的最大贡献不仅仅局限于资金流量账户的创设,而在于对该账户所进行的阐释和分析(Cohen,1972)。Copeland的理论贡献可以归纳为四个方面:第一,他的关于货币流量的研究,可以被视作是对货币数量论的一次彻底挑战(Millar,1991)。Copeland将货币流量界定为通过“主要货币循环”(the main money circuit)的交易产生的货币流,而不包括诸如银行间的支票结算这样 的 不 使 用 货 币 的“技 术 性 交 易”(technicaltransaction)。也就是说,“主要货币循环”就是为了实行经济调整而发挥了实质性作用的货币流量。换言之,“主要货币循环”的统计量,类似于一般均衡理论,或者就业、利息和货币理论所需要的货币流的统计量。通过这个概念,Copeland就在正常交易(包括商品服务的买卖加上净转移流量)和金融交易(净借入或者借出的资金)之间架起了一座桥梁,而这座桥梁恰恰是货币数量论所缺乏的。第二,资金流量账户为宏观经济分析提供了一个更为广阔的分析基础,并且,它能够解释经济活动是如何通过金融渠道扩张和收缩、以及货币和银行体系在其中的作用。资金流量分析就是分析资金在各部门间的流向和流量,从而为调剂国民经济各部门间的资金余缺提供依据。而分析部门项下的投融资工具,可以进一步了解宏观资金流动的方式和途径,掌握金融市场的发展程度和结构性问题。第三,Copeland的资金流量分析,在方法论上突破了新古典主义经济学的研究范围。新古典主义的关注焦点是微观经济的个体,即个人、单个家庭或者企业,并考察这些经济个体在作出经济决策时的成本 收益比较。在资金流量账户中,Copeland以参与经济交易的部门为基本单位,通过考察各个部门之间资金的来源和用途来了解整个经济的结构和状况。第四,Copeland作为一名(老)制度主义者,还强调制度分析的重要性。Copeland(1952)根据货币循环体系,提出了用以解释经济活动扩张和收缩的“相机抉择假说”(discretionary hypothesis),并且使用各机构部门在经济交易中的不对称“相机抉择”的概念,为理解短期内总需求和总供给的不一致提供了一个制度的和实证的基础。而忽略了机构部门制度分析的凯恩斯主义,则令其分析框架中缺少了总供给分析的要素。(二)资金流量分析方法的发展Copeland之后的约30年内,有关资金流量的研究主要从两个方向展开:一是关于资金流量账户;二是资金流量分析的方法。资金流量账户主要涉及到概念性和统计性。比如如何确定流量和存量、如何对资产进行分类和估值、如何划分经济部门和经济子部门,以及如何在统计上确定净额的程度等等(G oldsmith,1965)。对于不同国家资金流量数据的可得性问题,Heth(1970)作了较全面的考察。对于资金流量与资产和负债存量的一致性、金融资产净持有的一致性,Stone等(1942)、Barker等(1984)、Central Statistical Office(1989)等作出了贡献。此外,为了提高其准确性以及对政策制定和学术研究的价值,资金流量账户也做过相应的修订。由于本文侧重于资金流量分析方法在经济学中的运用,而资金流量账户的编制更主要涉及到经济统计的问题,因此,我们在此不作进一步讨论。在资金流量分析的方法上,可以从以下四个方面来观察这一分析方法的发展变化,即资金流量账户作为数据来源、分部门分析和流动性分析、固定技术系数方法(投入 产出法)、金融计量模型(Bain,1973)。1.作为数据来源的资金流量表一般来说,大多数资金流量表中的数据来源于金融机构和政府的统计报告,还有一些通过调查所获得的统计数据,因此,其数据的可信度是相当高的。而国民收入账户中的数据(除了中央政府的直接数据),则有一大部分是从劣质的抽样调查得到的(G orman,1983)。资金流量账户在宏观金融研究中最为直接的49贝多广、骆 峰:资金流量分析方法的发展和应用理论上讲,金融资产的净持有既可以通过计算资产和负债交易的总和,也可以通过计算总投资(加上净资本转移)和总储蓄之间的差额得出。同样,任何一段时期某一资产存量的变动应该必然与该资产的净交易量(资金流量)及持有该资产的资本收益或损失之和相等。但是,不同来源的数据所计算得出的最后结果往往是不一致的,这就是所谓的“不一致问题”。货币数量论的交易方程计算出来的右端的统计量,由于没有排除这类“技术性交易”,因而必然大于Copeland货币流量的统计量。也有的学者,比如村(2004)认为Copeland(1947)代表了资金流量分析的诞生。应用,是共同使用账户中的数据和其他来源的数据,它们为理论研究或者实践工作提供一个分析的基础。Green和Murinde(2000)曾指出,本质上讲,所有的宏观经济模型都需要部分资金流量表中的数据。而我们这里所说的直接应用资金流量账户数据的资金流量分析方法,显然并非这种包罗万象、笼统的应用,而主要是采用了资金流量账户数据,并且以此为出发点,对账户中隐藏的恒等式关系进行分析的方法。最早以资金流量账户作为数据来源的实证分析,毫无疑问当属Copeland(1952)。Copeland(1952)利用货币流量数据描述了19361942年美国经济的发展。Hood(1959)运用国民交易账户重点研究加拿大经济中的融资行为,它以综合处理金融行为,以及详细讨论作为资金流量调节器的结构性因素而著称。在这篇文章当中,Hood提出了三大调节器 政府影响,就是所谓的各种央行操作,投资实践中的税收和立法限制;价格体系,它既影响金融市场上的相对收益,又影响经济单位的融资能力;其他调节器,诸如传统、惯例和必要的退休准备金。在资金流量分析的早期应用中,G oldsmith(1965)的研究工作具有深远影响。他应用资金流量账户建立了自己的资本市场分析框架,考察了因资本支出而引发的融资活动,包括内源融资与外源融资,以及各经济部门资金来源和资金运用的结构,进而深入到资本市场中的五个部分,即政府债券、州和地方政府债券、公司债券、股票市场以及住房抵押贷款市场,对各种金融工具的技术特征、供求的来源以及对借贷双方各自的意义都作出全面揭示。以资金流量账户作为数据来源的资金流量分析方法,其特征是描 述 事 实 的 功 能 远 胜 于 经 济 分 析。Dawson(2004)因此总结到,“资金流动分析没有看到的问题(至少不是立即看出来的)是那些可能通过价格效应(比如利率)或者制度影响(例如监管)而起作用的具有因果关系的因素。然而,即使在这里,资金流动提供的线索提示我们在这些账户之外进行进一步的调查。这种初始的解释性的资金流动分析形式似乎是强有力的”。2.资金流量账户的固定系数分析资金流量表除了我们前文介绍的标准式之外,还有一种投入产出式。类似于投入产出分析,根据投入产出式的资金流量表,可以建立资金流量模型。Stone(1966)、Stone与Roe(1971)最早提出基于资金流量的投入产出模型,并且尝试在英国应用这一模型。根据投入产出分析的逻辑起点,这种模型假设在各部门的资产负债表之间存在某种固定的系数(即联系)。设Ajk(j=1n,k=1m)是(nm)矩阵,m种金融工具由n个部门持有作为资产,Lkj是相应的(mn)型负债矩阵。两个系数矩阵可相加,一个反映了一种金融工具作为资产在部门中的分布情况,另一个反映了每个部门的负债总额在各种金融工具中的分布情况。因此定义(nm)系数矩阵A3jk为A3jk=Ajk a-1k(1)这里 ak是作为资产的m种金融工具的持有总额的(ml)向量,表示为一个(mm)矩阵。A3jk的行之和为1,矩阵的元素表示由各部门持有的每一资产总额。对应的负债矩阵是L3kj=Lkj xj(2)这里 xj是n个部门负债(包括净值)总额的(nl)向量,表示一个(nn)矩阵。L3kj表示在部门负债总额中各金融负债的份额,行总和是-1,表示部门净负债值和其总负债的比例。这些系数矩阵假设是固定的。设wj是第j个部门的资产总额(金融资产和实物资产)ej是由第j个部门持有的实物资产lk是,由所有部门持有金融工具k的负债总额那么,wj=A3jkk+ej(3)lk=L3kjxj(4)wj=xj(5)k=lk(6)因此,wj=A3jkL3kl+ej=(Ijl-A3jkL3kl)-1el(7)这里的Ijl是n阶单位矩阵同样 lk=L3kj(Ijl-A3jkL3kl)-1el(8)方程(7)中的(Ijl-A3jkL3kl)-1矩阵乘数,是把各部门持有的实物资产转化为各部门持有的总资产向量(实物资产和金融资产)。方程(8)表述金融负债总额与持有的实物资产相对应。这种模型需要参照资产负债表的数值,但是可通过计算各部门所持有的实物资产的变化值来转化为资金流量模型(Bain,1973)。该模型假设的关键是资金来源和支出之间存在着一个比较稳定的系数(用L3kj矩阵表示);新发行的金融负债总额按固定比例在各部门的资产投资组合中分配,由矩阵A3jk表示。然而,如同列昂惕夫的投入产出方法必须要检验投入产出系数的稳定性一样,资金流量的固定系数分析方法也同样必须关注这种稳定性问题。为此,Stone和Roe(1971)在英国进行了一项相关系数稳定性的实592006年第2期证检验。运用投入产出模型计算他们根据方程(1)到(7)预测的英国在1962年到1966年的矩阵乘数,应用5个部门和43种金融工具,比较这五个年度的结果。他们发现,某些系数确实发生剧烈变动,尤其在国外部门和政府部门,可以推断出国际资本市场发生了快速增长和政府融资发生了变动。在检验负债发行系数的稳定性时,他们发现这些系数甚至可以出现更大的变动。于是,他们最终得出的结论是,固定技术系数方法不适用于像英国等具有复杂金融体系的国家。而与此相对照的是,列昂惕夫关于投入产出系数稳定性的研究表明,大多数系数具有长达20年的稳定性。造成这种差异的原因在于,就短期和中期而言,一个社会发生巨大技术进步的可能性是很小的。尤其在列昂惕夫研究的时期内(19191939),并没有发生足以使整个经济结构发生巨变的技术革命,那么,在这段时间里的投入产出系数是比较稳定的。而金融体系的结构本身具有很大的弹性,任何相对收益的变化都可能造成巨大的反应。这种变化不仅在中期容易实现,甚至在短期内都是有可能发生的。尤其是处于经济转型、经济结构调整中的发展中国家,金融结构在短期内有可能发生比较大的变化,从而引起固定系数变动频繁,这将使该方法在实际预测当中失去准确性。但是,Bain(1973)指出,“这并不意味着这种方法毫无用处。该方法可应用于存在中期融资规划问题的金融体系中,这种金融体系没有达到较高的发展程度,或者对市场实行管制而不是按市场偏好购买资产和发行债务工具”。在法国和印度,Barthelemy(1969)和Bhatt(1971)分别描述了适用于中期融资规划的方法。而Cohen(1957,1961,1963,1968)在关于金融规划的研究中把固定技术系数的概念应用于构造经济周期流量模型和某些支出决定因素的实证分析中。这些研究认为使用固定系数假设或近似固定系数假设是不合理的,其结果也是不清楚的。资金流量的固定系数分析方法以及与其相关的金融规划曾经是资金流量分析在20世纪60年代的两大重点之一,但是随着技术进步、经济理论由凯恩斯主义到新古典主义的复辟、市场化和全球化进程的推进,各个国家的金融体系已经越来越复杂、越来越开放。在这种情形下,资金流量的固定系数分析方法已经逐渐失去了其合理存在的土壤,这可能正是该种方法的应用日渐式微的原因所在。3.分部门分析和流动性分析当20世纪60年代资金流量分析方法逐渐推广的那段时间,也正是凯恩斯主义宏观经济学大行其道的时候。凯恩斯主义者认为,经济中投资的增加将通过乘数效应导致产出的增加,从而使得整个经济扩张。但是如果某部门的投资受到同期储蓄的约束,那么投资增 长 对 于 整 个 经 济 的 扩 张 的 影 响 是 有 限 的。Dorrance(1966)指出,“企业在自身储蓄之内投资融资,对扩张或紧缩投资的影响是中性的 在一段时期,净扩张的压力来自于那些希望借入比借出多的企业,而净收缩的压力则来自那些希望借出比借入多的企业”。这样,关注分部门的金融盈余和赤字、进而描述和分析过去的宏观经济行为和预测未来经济的发展则成为题中应有之义 资金流量分析则为这方面的研究提供了一种直接的方法。Taylor(1958)讨论了美国的经验,英格兰银行在 季度公报 多年来定期发布的金融分析一直与部门盈余和赤字密切相联,而以色列银行则在分析上迈出了开始研究分部门“需求盈余”的一步(Heth,1970;Bank ofIsrael,1972)。Beales and Berman(1966)呼吁尤其要注意公共部门的金融盈余,因为这对货币供给非常重要。Wallich(1969)对上述说法进行了评论,他认为对于一个有着强大的国内部门的开放型经济来说,这种分析方法可能是最有效的。对于开放型经济,其国内部门的金融盈余总量不必为零,这些部门盈余极小的变动,都可能反映出国外部门盈余的变化。针对开放型经济,张南(2004)提出了国际资金循环分析的理论框架。资金流量表中的国内部门的资金盈余或不足是通过国外部门的净金融投资与国际收支的经常账户调整的,而资金流量表中的国外资金流出与流入与国际收支的资本账户相对应,因而他主张综合储蓄-投资流量、对外贸易流量和对外资金流量来分析国际资金循环。这一思路使得注重国内部门的部门分析更加全面。在考察部门余额规模的基础上,有许多研究侧重于考察部门净资产或赤字的融资,而非仅仅关注它们的规模。这就是资金流量的流动性分析。Holtrop(1957)指出,“货币扰动的本质 将通过有效购买力的实施高于或低于对实际产出的贡献被发现。这只有通过新的货币创造为支出融资和提取流动性准备金,或者,反之,依靠手持货币或让其退出流通而形成的准备金才能完成”。我们注意到,Holtrop并未将通过资本市场进行的资金转移纳入到分析中去,这么做是“因为这只不过是正常的资金流的一小部分,它与实际的和潜在的货币扰动关系不大”(Holtrop,1957)。Segr(1958)对Holtrop(1957)不考虑资本市场的做法提出了批评,并且利用图表分析法对流动性分析进行了重新阐释。之所以考虑资本市场,是因为上述短期借入的增加和流动资产的减少虽然会引起通胀的压69贝多广、骆 峰:资金流量分析方法的发展和应用力,但是这部分压力却也会被资本市场上的反向资本流动所冲抵。流动性的变动与资本市场的资本流动相比,前者对部门的支出决策影响更为直接,而且更容易受到其他部门支出决策的影响。但是,这种金融分析方法事实上并未广泛应用,有四个原因。第一,实际操作的原因。在大部分国家,相关的信息要么根本无法得到,要么不足以用于政策性目的。第二,许多人支持Wallich(1969)的观点,他认为货币体系提供了过剩的资金,所以不必关注金融体系其余部门的行为。第三,难以在流动资产和长期资产之间划清界线,资产投资组合的头寸对不同资产的相对回报率的变化相当敏感。最后,没有足够的实证性的著作,介绍支出部门的短期流动性资产盈余或赤字与其在商品和服务相应支出之间有联系;因而,难以把有关部门流动性资产头寸的信息整合进经济预测程序(Bain,1973)。4.资金流量的模型分析方法上世纪50年代之后,实证经济模型在宏观经济研究领域取得了重大的发展。这种突破不仅得到计量经济技术的提高和渐趋复杂的计算机的大力支撑,而且也离不开统计数据来源的扩大,其中就包括资金流量账户的开发。因此,在20世纪60年代,当建模者要对模型中的金融体系进行改进与完善时,与资金流量分析的结合就成为自然而然的事。这里的资金流量的模型分析,不等同于资金流量表在宏观经济模型中的运用,而是有其内在的规定。作为一个合适的资金流量模型,必须具有以下特征:第一,其覆盖范围必须广泛,必须能够按部门和金融工具进行划分,而且必须解释各部门对每种金融工具或特定金融工具组合的交易。第二,资金流量模型必须说明各部门在金融资产中的交易净额。第三,资本市场各部门的供求函数必须能明确的阐述。每一个金融工具的收益率是这个系统内生的,要么满足一个利率方程,或者满足市场出清条件(Bain,1973)。事实上,同时满足这三个条件的资金流量模型是十分罕见的。而Green和Murinde(2000)指出,“资金流量模型 这一表述有其特定含义,它指对资金流量及其在利率决定中的地位进行模型化并深入理解的一般方法”。由此可见,Green和Murinde更加侧重于Bain(1973)的第三个条件。“模型方法”的最新进展也表明:这种界定更契合主流经济学的研究偏好。与上述三种资金流量分析方法不同,“模型方法”不仅仅是对资金流量表中数据的直接运用和描述,它的重点在于追寻这些数字背后的均衡关系。一个资金流量模型,一般而言,是假设资金流量矩阵的每一项是一个可以被资产需求函数解释的变量。每一列总和就是一个部门的预算约束,每一行的总和代表市场的出清状态。因为各部门对某一资产的意愿购买和出售(由资产需求函数决定)必然是相等的。如果我们假设一个部门在期初对某资产是一个净持有,那么这部分资产,以及资产需求和市场出清状态就共同决定了资金流量和利率结构以及资产价格的均衡。资产和负债存量的期末价值,就等于期初的存量、净资本收益和资金流量之和。在下期,本期的资产存量又会和新的资产需求一起决定一个新的均衡。那么在长期均衡中,资产存量将在各期保持平稳。与单部门的资金流量分析不同的是,“模型方法”实际上是一种一般均衡的方法,因为后者在一个一致的框架内同时解释资金流量和利率的变动。根据这种思路,现代意义上的资金流量“模型方法”的T obin(1963)成为我们考察的起点。而之前的Dawson(1958)则是最早在资金流量“模型方法”领域进行了开拓性工作。(1)Dawson模型及早期的资金流量模型Dawson模型(1958)对资金流量在模型中的地位和作用进行了探讨,这也是资金流量分析领域的起点。模型包含5个经济部门(住户、公司、政府、银行、人寿保险公司)关于各自相应的金融资产(分别为货币、政府债券、公司证券、银行贷款和抵押)的供求函数,以及两个利率方程(联邦与公司债务的平均收益率以及这些收益率间的差额,均为可贷资金供求的函数)。Dawson模型将所有实际变量(除住户住宅投资支出外)都视作外生变量,从而使模型的重心集中于各部门亏损的弥补或盈余的支配行为分析上。由于当时的资金流量账户还包括实物交易部分,所以Dawson模型对实物交易的数据同样适用,这对分析实物交易与金融经济的相互关系是极为有利的。这个模型可以用来说明实物交易和金融部门的结构变动、财政政策与货币政策措施对金融流量和利率的作用。与早期的资金流量分析状况雷同的是,Dawson模型缺乏一个特定的经济理论,各部门的子模型仅仅是对数据行为的粗糙解说(Dawson,1996)。其他早期的模型,如K leine2G oldberger模型(1955)是经济计量学第一次与凯恩斯体系的结合,包括约20个方程。其中的金融模块以凯恩斯的流动偏好理论为理论基础,包括两个流动偏好方程:企业方程和住户方程;模型也包括两个反映利率期限结构即长期利率和短期利率的方程,其中长期利率是过去的短期利率的函数;货币供给用银行超额准备金代表。作为1960年分析美国经济周期的季度模型792006年第2期Brookings模型的金融子模型,Frank De Leeuw开始研究银行准备金模型。Leeuw模型(1969)详尽地分析了金融体系的运行,它的研究对象包括自由准备金市场、活期存款市场、定期存款市场;这三个市场的变动与三个利率相联系 三个月期国债收益、美国长期证券利率、商业银行定期存款利率,由6个方程来反映。该模型的一个突出特点是运用利率期限结构来反映金融市场的种种联系,并对货币存量及短期与长期利率提供了内生性解释。(2)资金流量模型一般均衡理论基础的奠定T obin(1963)、Brainard(1964)最早从金融资产存量和利率之间的关系上提出资金流量模型的一般均衡分析。然而,资金流量的静态模型却无法解释资产存量的自相关的时间序列特性。至T obin and Brainard(1968)那篇著名的“陷阱(Pitfall)模型”论文,“一般非均衡”模型被提了出来。这类模型的特征主要是:首先,由于交易费用和调整成本的存在,短期内对任何资产的需求与其长期所处的水平不同;其次,对资产的短期需求必定既和这种资产的非均衡有关,还和其他所有资产持有的非均衡有关,而后者的非均衡也许会“溢出”对所讨论的资产的过多需求(Smith,1975)。“陷阱”模型是一个经过调整的局部均衡模型。这个模型的解,决定了资产价格和存量,然后,通过计算资产持有的变动和净资本收益之差,可以间接得到资金流量。我们可以从两个角度来看待“陷阱”模型对利率的决定作用。首先,我们可以直接从模型的资产存量的供给和需求来决定利率。然而另一方面,我们又可以将利率间接地视作由流量供求所决定。这种思路实际上与上文资金流量从存量上得出这一点得到启发。这样,利率由资产的“存量”还是“流量”决定的争论实际上可以归结为存量资产的调整成本的问题。如果这种成本越大,那么资金流量在利率决定中的地位也就更为重要,反之亦然(Friedman,1977)。为了应付“陷阱”模型的局部调整方案过于简化的缺点,Friedman(1977)发展出了一种“最优边际调整模型”,这种模型认为,投资者会发现配置新的资金流量的成本将会少于重新安排现有的组合存量。Roley(1980)通过甄别资金的流入和流出的调整速度的差异扩展了模型,而Green(1984)则构建了一种资本收益对调整速度产生影响的模型。Friedman(1979,1980)和Roley(1980)使用最优边际调整模型来估计美国公司债和政府债市场的模型。这个模型的拟合结果不错,但问题在于该模型很难从一个简单的目标函数中得出。反之,局部调整模型则可以简化为一个二次型的成本函数(Sharpe,1973)。“陷阱”模型的估算是采用人工数据和校准相关系数进行的。但由于利率之间存在多重共线性和测算误差,使得该模型的实证结果并不理想。此外,由于规模庞大,实践中难以处理,因而在小规模的研究中这种模型并不普及。Johnson(1970)称这类模型中的一切都依赖于其他的一切,没有任何东西可以被清楚地说明。资金流量模型估算上的难度致使Backus(1980)使用贝叶斯方法进行估算。但是这种方法仍然存在很大的难度,因为它要求模型中所有相关系数以及它们的协方差矩阵在事前必须被设定。(3)多国模型资金流量的多国模型主要研究国际间的资本流量和汇率决定。其思想可以追溯到由K leine指导的始于1968年的LINK项目,该项目的主导思想是将各个国家模型联结起来以探讨国际传递机制。上世纪70年代期间,随着弹性汇率的出现和国际资本流动管制的放松,LINK的研究转到了现在的层面上(刘仕国,2002)。国际间资本流动的原因,一般认为有以下几种:(1)国内和国外证券收益差异,(2)通货膨胀率差异,(3)国际收支经常项目差额。而(1)和(2)存在的不确定性,必然要求建模者考虑预期、风险等难以量化的因素。事实上,考虑了如上因素的多国模型在规模和复杂程度上已经远远超过了单个国家的资金流量模型,而后者的建模和估计已被证明难度极大。由于模型的内在一致性要求和各国资产需求行为方程的独特性不能兼容,使得数据处理不可避免地要忽略掉大量的信息,而这些信息往往在单个国家的模型中被证明是不可或缺的。对资本流量的淡化和汇率内生化处理的失败严重影响了模型的拟合效果。Dawson(1996)对这些模型提出了批评:第一,这些模型都套上了极端简单化的教条,如货币数量理论、流动偏好理论、购买力平价和资本完全流动性。以这些理论为指导,建模工作必然会远离资本流量和汇率的即时决定。第二,对复杂问题比如对预期建模的研究才刚刚开始,假定当前预期与过去的机理存在联系是有问题的。在非金融经济中,专家们正在研究怎样通过计划和信心调查观察当前预期。第三,并非经济体中的所有部分都能成功地建模,某些部分可能更像是历史过程的发展而非某种规律的重复。(三)资金流量分析方法的新方向从T obin and Brainard(1968)开创的“一般均衡”资金89贝多广、骆 峰:资金流量分析方法的发展和应用这项工作后来由美联储接手。流量模型出发,要求资产的供给和需求相等并解出利率。在这种范式中,资产的供给被当作是外生给定的,而利率则是模型内生的。按照这种思路,利率决定模型的建模应该是将利率当作被解释变量放在回归方程的左边,而资产的供给则当作解释变量置于回归方程的右端。这种“倒置的资产组合模型”利用了资产组合理论和资产定价理论之间的联系,尤其是资本资产定价模型(CAPM)(Green和Murinde,2000)。那么,在资产定价理论已经占据主流经济学、金融学研究领域重要地位的同时,资金流量模型方法是否还有必要性和可能性继续存在并发展呢?正如同非整合性(nonintegrated)的资金流量模型和CAPM之间有着密切联系一样,在整合性资金流量模型和跨期的资本资产定价模型(ICAPM)之间也有联系。后者的逻辑起点在于假设经济中的代表性个人交易资产以便最大化自己的跨期效用函数,以及平滑消费。Merton(1973)的ICAPM所设定的资产需求函数和消费函数实际上与“陷阱”模型中的设定非常相似。由于连续时间版本的ICAPM难以检验,Breeden(1979)所提出的基于消费的资本资产模型因为绕过了资金流量而在实证中更为方便。该模型试图用消费的变动来解释资产收益。但是在一个不完备的市场上,总消费并不能单独构成对资产收益的充分解释,Mehra and Prescott(1985)所提出的“资产溢价之谜”便是一个注脚。在这种情形下,重新考察资产组合与资金流量便具有十分重要的意义。因而,金融研究的下一个理所当然的步骤便是重新综合资金流量和跨期资产定价理论,这将有助于资金流量及其利率、资产价格、收入和费用之间的关系得到完整的综合性描述(Green和Murinde,2000)。三、资金流量分析方法的最新应用作为一种方法,资金流量分析渗透到金融领域的各个分支。在这种方法的最新运用中,既涵盖了经济增长、金融结构、货币政策冲击、政府收支行为、资本累积等传统的主题,又涵盖了“新经济”、“东南亚金融危机”等崭新的课题。石田(2004)使用了日本银行调查统计局的“资金循环统计”数据,以长期视角对日本经济战后50年的资金流量趋势和变动做了描述和分析,并提出为了应对日本的通货紧缩问题,需要从处理不良债权、稳定金融体系和产业再生等几个角度入手的政策建议。金庆(2004)通过资金流量表系统地考察了韩国的资金流动历史以及金融结构的变迁,并把焦点集中在韩国政府的收支行为上,得出了韩国政府作为资金盈余部门对韩国的资金循环作出了重大贡献的结论。各国通过资金流量表研究金融结构变动的文献不少。但是,公开的资金流量表几乎都是按部门记载资产和负债增加额的账户形式。因此,根据资金流量表进行的金融结构的分析,大多都侧重于研究经济周期或是经济增长过程中各部门资产和负债的增加额或者其结构的变化。或者,利用结构方程构造宏观模型,并以此来分析金融结构。因此,迄今的资金流量表的分析,要想研究资金如何从一个部门流入另外一个部门、从整体把握金融结构及其变化是十分困难的。井原哲夫(2004)从这个目的出发,利用日本央行公布的资金流量数据构造了一张资金从一个部门流入另一个部门的金融关联表。并使用这份金融关联表构造了一个金融关联模型来分析日本金融结构的变动。在货币政策研究领域,Christiano等(1994)使用资金流量账户来评价货币政策冲击对经济各部门借贷活动的影响。他们发现,首先,继货币政策的紧缩冲击之后,商业部门的融资会在1年内增加。之后随着政策冲击引致的衰退的深化,商业部门的融资会开始减少。这种模式并不能由现存的货币商业周期模型来刻画。其次,在货币冲击后的头几个季度,家庭部门不会调整他们的金融资产和负债。关于基层政府收支行为的研究,一般都是以美国为研究对象的。其他国家(甚至发达国家)的研究极为少见,而发展中国家这方面的研究为零。Odedokun(1990)为了填补这一空白,对1980年到1983年间的尼日利亚政府进行了研究,通过对资金流动的跨部门分析,考察了在这一时期每个尼日利亚州政府的预算中起决定作用的因素。Ferrari等(2001)使用了资金流量方法研究了19971999年的意大利“新经济”,并对信息通信技术产业为代表的“新经济”部门的附加值、收入分配和融资方式进行了重点考察,从而对“新经济到底有多新”