招商证券--陕鼓动力-模式创新挑战传统估值-2010年7月13.pdf

敬请阅读末页的重要说明 研究报告研究报告|公司深度报告公司深度报告 工业工业|机械机械 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持）陕鼓动力陕鼓动力 601369.SH 目标估值：19.00-21.50 元 当前股价：17.50 元 2010年年7月月13日日 模式创新挑战传统估值模式创新挑战传统估值（制造业模式转型研究之一）（制造业模式转型研究之一）基础数据基础数据 上证综指 2421总股本（万股）109251已上市流通股（万股）8740总市值（亿元）187流通市值（亿元）15每股净资产（发行后）3.86ROE（TTM）21.9资产负债率（一季度末）68.7%主要股东 陕鼓集团主要股东持股比例（发行后）61.57%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 14 11 11 相对表现 18 37 34 -30-20-1001020Apr-10(%)陕鼓动力沪深 300 相关报告相关报告 1、陕鼓动力(601369)-具备长远发展 战 略 的 透 平 机 械 服 务 龙 头 2010/4/13 2、陕鼓动力(601369)-致力业务模式 创 新 的 透 平 机 械 制 造 龙 头 2010/6/24 3、杭氧股份(002430)-迈进工业气体时代，空分设备龙头华丽转身(制造业模式转型研究之二)关于陕鼓动力的市场分歧在于：冶金化工设备能否给予高估值？我们认为透平机械需求的增长并不仅仅来自于冶金或化工行业产能的扩张，还来自于工业技术发展和对效率和节能要求的不断提高。商业模式创新改变制造型企业增长方式，加上收购兼并预期，公司有望挑战传统估值。请关注制造业模式转型系列报告。陕鼓动力国内透平机械龙头，技术与国际同步发展陕鼓动力国内透平机械龙头，技术与国际同步发展。公司为冶金、石油、化工、空分、城建、环保等多个产业领域提供透平机械系统问题解决方案和系统服务的专业化公司。公司目前 90%都是成套设备销售，BPRT 同轴机组、硝酸装置透平成套机组、3H-TRT 系统技术已达到国内领先水平。商业模式创新改变制造型企业增长方式商业模式创新改变制造型企业增长方式。按照公司的战略发展规划，到 2015 年实现透平机械设备、透平系统服务和透平关联能源基础设备服务三大业务格局。陕鼓动力未雨绸缪提前布局，这几年公司在产品结构、下游行业、资产结构、投资项目、金融服务等方面已发生转变。由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新，也是合同能源管理模式之一，但只是公司战略中能源基础服务的一部分由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新，也是合同能源管理模式之一，但只是公司战略中能源基础服务的一部分。工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力，中国工业气体市场巨大，并且将趋于集中。从国际空分设备制造厂商的发展历程来看，林德集团、法液空等均为从空分设备制造商进入工业气体行业的成功企业。陕鼓动力拥有设备制造与工程承包与服务优势，我们用陕鼓动力拥有设备制造与工程承包与服务优势，我们用“3C”标准”标准(Cost、Capex&Cash)评价公司在工业气体项目拓展的竞争优势评价公司在工业气体项目拓展的竞争优势。从已公告的工业气体项目对比来看，陕鼓比杭氧的投资项目规模大，这也是 3C 优势的体现。风险因素风险因素：市场风险、收购兼并风险、原材料价格风险。维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”的评级”的评级。不考虑收购上鼓，我们预测 2010-2011 年 EPS 为0.54、0.69，净利润增长率为 26%、30%；若考虑收购上鼓 2011 年EPS 为 0.72元。签于公司前瞻性的战略布局、在手订单、工业气体项目未来稳定的现金流、收购兼并、节能环保及能量转换技术优势，给予陕鼓动力估值溢价，按照 2011年 25-30 倍，PE 法估值为 19-21.5。DCF 法估值在 21.5 元。刘荣刘荣 0755-82943203 S1090208040193 王轶铭王轶铭 0755-82960334 S1090210030004 研究助理研究助理 蔡宇滨蔡宇滨 0755-82960064 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200820092010E 2011E2012E主营收入(百万元)394336094210 52956479同比增长35%-8%17%26%22%营业利润(百万元)503513669 8691068同比增长20%2%30%30%23%净利润(百万元)457 463 585 758 930 同比增长26%1%26%30%23%每股收益(元)1.07 0.47 0.54 0.69 0.85 PE 16.1 36.5 32.0 24.7 20.1 PB 2.8 6.5 3.9 3.5 3.0 注：2009年EPS为发行前总股本计算。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、国内透平机械龙头 技术与国际同步发展.4 1、公司简介.4 2、国内透平机械龙头企业.4 3、完成单一产品向成套设备的转型.6（1）基本产品介绍.6（2）成套系统技术国际领先.7（3）大型设备技术水平与国外仍有差距.8 4、透平机械需求增长源于工业技术发展.8 二、商业模式创新改变制造型企业增长模式.9 1、源于制造，超越制造.9 2、回顾模式创新对公司的影响.10（1）透平机械全生命周期服务.10（2）轻资产+高周转=良好的现金流.11（3）下游客户结构不断优化.11 3、由设备制造商转向工业气体供应商也是商业模式的创新.12（1）进入工业气体制造领域是“制造+服务”模式的另一种尝试.12（2）工业气体供应也是合同能源管理模式之一.12 4、工业气体项目只是公司能源基础服务的一部分.13 三、公司在工业气体项目的竞争优势分析.14 1、看好中国工业气体巨大市场.14（1）中国工业气体应用仍有待提高.14（2）工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力.15（3）工业气体市场竞争格局将发展转变.16 2、陕鼓动力拥有设备制造与销售网络优势.17 3、具有承揽大型项目的资金与项目管理优势.18 四、行业整合将是股价上涨的催化剂.19 五、模式创新+收购兼并冲击传统估值.20 1、主要的业绩预测假设.20 2、业绩预测及估值.21 3、风险提示.21 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：陕鼓动力发行后股权结构图.4 图 2：陕鼓动力主要产品结构.4 图 3：2001-2002 年公司营业收入和净利润.5 图 4：单机产品到成套设备制造商再到工程承包的转变.7 图 5：陕鼓动力战略转型规划示意图.9 图 6：陕鼓动力远程在线监测与故障诊断中心系统.10 图 7：2001-2009 陕鼓动力转型带来的资产结构的转变.11 图 8：2005 年公司收入的下游客户结构.12 图 9：2009 年公司收入的下游客户结构.12 图 10：美国 1990 年-2011 年 ESCO 产业规模（调查数据）.12 图 11：中国工业气体市场变化图.14 图 12：各国人均气体消费量比较.14 图 13：炼钢新工艺不断提高工业气体使用密度.15 图 14：工业气体应用发展方向.15 图 15：08 年全球工业气体市场份额.16 图 16：08 年中国现场供应工业气体市场份额.16 图 17：空气分离设备结构图.17 图 18：陕鼓动力工业气体项目运营示意图.18 表 1：公司主要产品市场占有率.5 表 2：公司主要产品介绍.6 表 3：重型机械成套设备相关上市公司 2009 年财务指标对比.11 表 4：我国工业气体竞争概况.16 表 5：陕鼓与杭氧已承接工业气体项目对比.18 表 6：陕鼓动力营业收入及盈利假设.20 表 7：DCF 计算表及敏感性分析.21 附：财务预测表.23 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、国内透平机械龙头 技术与国际同步发展 1、公司简介 西安陕鼓动力股份有限公司（以下简称陕鼓动力）源于 1968 年成立的陕西鼓风机厂，1996 年陕西鼓风机厂改制为陕西鼓风机集团有限公司（以下简称陕鼓集团），1999 年6 月 30 日，陕鼓集团以主要经营资产出资成立陕鼓动力。2007 年 11 月，联想控股、复星投资等 7 家战略投资者入股陕鼓动力，同时，公司管理层及技术专家等 77 个自然人亦认购陕鼓动力股份。公司发行 1.09 亿股，发行后总股本为 10.93 亿股。公司已经形成了多元化的股权结构和高管股权激励。图图1：陕鼓动力发行后股权结构图：陕鼓动力发行后股权结构图 数据来源：公司招股说明书、招商证券 2、国内透平机械龙头企业 图图2：陕鼓动力主要产品结构：陕鼓动力主要产品结构 轴流压缩机离心压缩机空分压缩机透平压缩机组工业流程能量回收装置离心鼓风机通风机透平鼓风机组透平机械系统服务工业气体项目陕鼓动力主要产品简介TRTBPRT、三合一、四合一 数据来源：公司招股说明书、招商证券 西安市国资委西安市工业资产经营有限公司陕鼓集团100%100%复星投资中诚信陕西工研院77名自然人公众投资者社保基金深圳衡远深圳衡远联想控股蓝溪公司/秦宝公司骊秦公司/容瑞公司100%4.377%4.210%0.415%3.802%10%5.397%4.210%4.210%0.201%西安陕鼓动力股份有限公司标准集团61.755%公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 1：公司主要产品市场占有率：公司主要产品市场占有率 产品产品 名称名称 工作介质工作介质 2006 2007 2008 订货量（套）5184AV90 及以上轴流压缩机市场占有率50%90%80%订货量（套）10316253AV90 及以上轴流压缩机市场占有率98%96%96%订货量（套）102413透平压缩机组 空分用压缩机 市场占有率32%70%65%订货量（套）8611653TRT 市场占有率78%70%82%订货量（套）889工业流程能量回收装置 三合一、四合一机组 市场占有率100%80%90%资料来源：招股说明书、招商证券研发中心 陕鼓动力是为冶金、石油、化工、空分、城建、环保等多个产业领域提供透平机械1系统问题解决方案和系统服务的专业化公司。其传统产品有轴流压缩机、工业流程能量回收发电设备、离心压缩机、离心鼓风机、大型通风机、汽轮机等，其中，工业流程能量回收装置属于高效节能环保产品。公司透平压缩机组的主导产品包括：轴流压缩机和空分压缩机、工业流程能量回收装置，2008 年这三类产品国内市场占有率分别为 90%、65%和 80%以上。在在 2009 年中国品牌年中国品牌 500 强评选中，陕鼓动力的品牌价值达到强评选中，陕鼓动力的品牌价值达到 186亿元。亿元。公司营业收入和净利润稳定增长公司营业收入和净利润稳定增长。过去十年中，公司从 2001 销售收入 3.12 亿增长为2009 年 36 亿，年复合增长率 35%；净利润也由 03 年的 1.61 亿增加为 09 年的 4.63亿，复合增长率为 19.3%。09 年陕鼓动力在风机行业效益指数在全国风机行业排名第一。与国际巨头的差距也日益缩小，国际巨头 MAN 透平的收入规模仅为公司的 3.76倍、利润为 2.88 倍。图图3：2001-2009年公司营业收入和净利润年公司营业收入和净利润 0.01.02.03.04.05.0051015202530354045200120022003200420052006200720082009营业收入净利润亿亿 数据来源：公司招股说明书、招商证券研发中心 1透平机械泛指具有叶片或叶轮的动力机械，风机与工业流程能量回收装置均属于透平机械。风机是用于输送气体并改变气体能量的一种通用机械，主要用于气体增压、循环、通风换气、排尘。按气体流动方向与风机轴线的相对位置，又可分为轴流风机、离心风机和斜流风机或混流风机。工业流程能量回收装置是用来回收工业流程中余压、余热能量的装置，主要有高炉能量回收透平、尾气能量回收透平和烟气能量回收透平三种。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 3、完成单一产品向成套设备的转型（1）基本产品介绍 表表 2：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 公司主要产品公司主要产品 产品功能、用途及市场占有率产品功能、用途及市场占有率 轴类压缩机 轴流压缩机是把机械能转化为气体能量的一种透平机械，其内部的气流基本沿压缩机轴向流动。轴流压缩机主要应用于冶金行业的高炉鼓风机站、炼油厂的催化裂化装置、发酵行业的压缩机站、化肥硝酸装置、大型空分装置、大型风源风洞试验、液化天然气、污水处理及电站等。技术水平：最早中国是从瑞士苏尔寿引进轴流压缩机设计制造技术后，经消化、吸收、创新已发展完善了 AV40AV100、A40A90 等 10 多个规格、100 多个新产品。目前已经具备为 4,000-5,800m3 高炉配套轴流压缩机的国产化设计能力，正在进行 4000m3 高炉配套轴流压缩机设计制造。轴类压缩机与国外技术同步发展，并且价格只有国外的 2/3，国内的占有率达到90%。能量回收透平装置 工业流程能量回收装置是利用工业流程中的气体所具有的压力能、热能做功来进行能量回收的一种节能装置。工业流程能量回收装置主要用于冶金行业高炉煤气余压能量回收、石油化工行业烟气能量回收及硝酸尾气能量回收。近年来公司先后开发出“共用型”及“同轴型”能量回收装置，满足客户需求。公司已形成 4,000-5,800m3 高炉 TRT 全国产化设计制造能力，准备进行 4,300m3、5,046m3、5,250m3 高炉 TRT 产业化生产，该技术也达到国内先进水平。工业流程能量回收装置国内占有率达到80%，其中硝酸四合一机组在化肥生产企业中占有率达到70%。离心压缩机 离心压缩机是把原动机的机械能转化为气体能量的一种透平机械，其内部的气流沿垂直于压缩机轴的径向进行的。离心压缩机主要应用于炼油厂的催化裂化装置、石化、煤化工、冶金、空分装置、动力、制药、污水处理等领域。空分压缩机属于离心压缩机的一种，主要用于提高气体的压力，通过其他空分装置，将所需要的气体从空气中分离。空分压缩机主要用于冶金、化肥、化工、石化领域。离心鼓风机 离心鼓风机是依靠输入的机械能，提高气体压力（15-200kPa）并排送气体的透平机械，其内部的气流沿垂直于鼓风机轴的径向进行，主要用于石化、冶金、制药、化肥、环保、水泥、电站等行业。普通的鼓风机技术含量较低，市场较分散。公司生产的大型鼓风机叶轮采用三元流技术，使风机效率提高 3%-5%，达到了节能效果。该技术达到国内先进水平。资料来源：公司招股说明书、招商证券研发中心 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 （2）成套系统技术国际领先 陕鼓动力产品定位透平机械高端市场，并不断在技术和商业模式上追求创新陕鼓动力产品定位透平机械高端市场，并不断在技术和商业模式上追求创新。成套技术的研发始于 1980 年，目前成套设备占总业务量的比例达到 90%；工程总承包的开发始于 2002 年，并且公司在融资服务模式上也不断创新。图图4：单机产品到成套设备制造商再到工程承包的转变：单机产品到成套设备制造商再到工程承包的转变 资料来源：公司招股说明书、招商证券研发中心 陕鼓动力主要的成套技术处国际领先水平：陕鼓动力主要的成套技术处国际领先水平：（1）3H-TRT 系统技术：3H-TRT 系统技术是在保持和优化传统能量回收机组（TRT）系统的高炉煤气余压余热能量回收发电功能的基础上，对高炉顶压进行高精度的智能控制。3H-TRT 系统具有三“高”（3H）特点，即：高精度顶压稳定性控制；提高高炉顶压设定值；提高高炉利用系数降低焦比。该技术达到国际领先水平。（2）硝酸装置透平成套机组：为适应硝酸产品市场需求，公司自主开发研制了硝酸装置“三合一”机组（即原动机+空气压缩机+尾气膨胀机）和“四合一”机组（即原动机+氧化氮压缩机+空气压缩机+尾气膨胀机），具有节能环保等特点。公司已为 5 万吨/年、10 万吨/年、15 万吨/年、27 万吨/年装置提供近 40 套机组。已达到国际同类机组技术水平。（3）工程成套技术：以用户需求为出发点，以透平机械为核心，以成套技术为基础，开发工程设计技术，发挥成套设计、供货、施工、安装调试的整体优势，向用户提供完善的工程项目总承包（EPC）服务交钥匙工程。该技术达到国内领先水平。（4）BPRT 同轴机组：BPRT 机组是将鼓风系统和能量回收机组合并为同一系统，使能量回收机组原有系统简化，取消发电机及发配电系统，合并自控系统、润滑油系统、动力油系统等，将能量回收机组回收的能量直接驱动鼓风机。该技术为公司独创，达到国际领先水平。由于国内余热发电上网受各地方政策的影响，因此影响安装由于国内余热发电上网受各地方政策的影响，因此影响安装 TRT 能量回收装置的热情，公司此项技术将能量回收发电用于鼓风系统，企业的用电成本可以减半，能量回收装置的热情，公司此项技术将能量回收发电用于鼓风系统，企业的用电成本可以减半，2 年即可收回投资年即可收回投资。（5）共用型能量回收装置：利用两座以上高炉各自的阀门系统，把煤气导入同一透平机组，驱动一台发电机发电，该机组可满足两座以上高炉同时运行发电和单座高炉运行发电的要求。采用该技术既节约了资金又节约了土地。该技术为国内首创，达到国际领先水平。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （3）大型设备技术水平仍有提高的空间 从市场占有率来看，尽管公司目前主要产品的国内市场占有率均超过 80%，处于行业领先地位，但仍主要集中在中小型产品，在大型、高端产品的市场占有率仍相对较低，与西门子、德国曼透平等国际竞争者有一定差距。例如，2008 年，公司 AV100 以上的轴流压缩机市场占有率为 43%，5 万 m3 以上的空分压缩机的市场占有率仅为 11%；能量回收透平装置中用于年产硝酸 27 万吨以上的三合一、四合一机组的市场占有率为33%。4、透平机械需求增长源于工业技术发展 透平机械需求的增长并不仅仅来自于冶金或化工行业产能的扩张，而是来自于工业技术发展和对效率和节能要求的不断提高。透平机械需求的增长并不仅仅来自于冶金或化工行业产能的扩张，而是来自于工业技术发展和对效率和节能要求的不断提高。早期高炉使用木炭或煤作燃料，18世纪改用焦炭，19世纪中叶改冷风为热风(见冶金史)。20 世纪初高炉使用煤气内燃机式和蒸汽涡轮式鼓风机后，高炉炼铁得到迅速发展。20世纪初美国的大型高炉日产生铁量达 450 吨，焦比 1000 公斤吨生铁左右。70 年代初，日本建成 4197 米高炉，日产生铁超过 1 万吨，燃料比低于 500 公斤吨生铁。近几年我国中型高炉为了提高利用系数，纷纷采用了高压操作技术，随着冶炼强度和炉顶压力的提高，一般都换了较大的鼓风机。透平压缩机组与工业流程能量回收装置是冶金、石化等工业生产流程中的重要设备。由于冶金、石化等流程工业生产能力的快速增长对该类装备需求的快速增长，同时提高效率和节能的要求带来工艺技术改进，增加了对大型透平机械的需求。二十世纪 90 年代初，我国轴流压缩机与高炉能量回收透平的市场需求每年仅有十几台套。2003 年至2007 年 5 年间，我国的轴流压缩机组市场需求达到 620 余台，TRT 需求达到 350 余台，空分压缩机需求 140 余台，硝酸及 PTA 机组需求 50 余台套。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、商业模式创新改变制造型企业增长方式 1、源于制造，超越制造 陕鼓动力是在机械行业中较早提出商业模式转型的企业，并努力实现由单纯的制造业向“制造陕鼓动力是在机械行业中较早提出商业模式转型的企业，并努力实现由单纯的制造业向“制造+服务”的盈利模式转变服务”的盈利模式转变。2005 年 12 月,公司的从产品制造商向系统集成和服务商转变的高端经营管理 管理创新项目获第十二届国家级企业管理现代化创新成果一等奖。2007 年,公司制造企业主导的供应链融资服务管理管理创新项目获第十四届国家级企业管理现代化创新成果一等奖。按照公司的战略发展规划，到 2015 年实现透平机械设备、透平系统服务和透平关联能源基础设备服务三大业务格局。图图5：陕鼓动力战略转型规划示意图：陕鼓动力战略转型规划示意图 透平关联能源基础设施服务透平关联能源基础设施服务工业气体服务污水处理服务工业小区能源基础设施服务民用及城镇能源基础设施服务透平系统服务透平系统服务工业成套服务透平设备全生命周期服务透平关联业务金融服务透平关联系统关联物流服务透平设备透平设备透平压缩机工业能量回收透平汽轮机透平关联自动化控制系统透平鼓风机、通风机 数据来源：公司招股说明书、招商证券研发中心 公司在招股说明书中提出了未来的市场开拓目标：公司在招股说明书中提出了未来的市场开拓目标：（1）继续保持公司在国内冶金市场的主导地位，加快大型透平装备国产化进程，充分发挥公司在 4000-5800m3 高炉系统解决方案的优势，巩固国内市场制高点。（2）加大空分压缩机的市场销售力度，在冶金、石油、化工等空分装置大型化的趋势下，巩固 2-5 万 m3/h 空分设备国内市场占有率第一的优势，推广 5 万 m3/h 以上大型空分压缩机组。使空分用压缩机成为公司轴流压缩机、TRT 之后第三代主导产品。（3）提高新市场领域开发力度，提升 PTA、炼油、化肥、乙烯、天然气、CCPP 等流程用真实气体压缩机市场竞争力，以利用公司在催化流程、硝酸流程、生物发酵流程的透平机组设计制造与总成优势，以及透平机械研发平台提供的持续支持，（4）开发空分装置和 TRT 装置产业链延伸服务项目。从提供空分机组到提供工业气体服务，从提供 TRT 装置到提供发电，为客户提供系统营运支持。（5）研究煤化工流程技术，加大煤化工市场开拓力度，整合产业链，从提供煤化工透 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 平机组延伸为提供煤气化岛工程。（6）加强透平设备系统服务的销售力度，扩大备品备件、维修检修、安装调试、远程诊断、变频节能等服务领域市场。（7）开拓附加值高的通风机市场，重点开拓国内核电、地铁、隧道用通风机市场。2、回顾模式创新对公司的影响 经济转型中，制造业企业都将面临需求增速放缓的问题，如何实现数量的增长转向质量的提高，所有的企业都将思考转型问题。经济转型中，制造业企业都将面临需求增速放缓的问题，如何实现数量的增长转向质量的提高，所有的企业都将思考转型问题。陕鼓动力未雨绸缪提前布局，这几年公司在产品结构、下游行业、资产结构、投资项目、金融服务等方面已发生转变。（1）透平机械全生命周期服务 透平设备全生命周期系统服务透平设备全生命周期系统服务：陕鼓动力已经建立了一支 300 人的专业的透平设备全生命周期系统服务队伍，并在国内首先建立透平机械远程在线监测及故障诊断中心，为用户机组提供 24 小时远程在线监测、专家远程会诊、专家现场诊断、机组状态评估等服务。2009 年公司的透平机械服务收入达到 2.4 亿元左右，未来陕鼓动力的服务收入占收入比例将逐渐增加。这项服务每年收费在 15 万元左右，由于全生命周期服务可以针对客户的实际情况提供专业的解决方案，例如润滑油和叶片的更换，因此客户对于这项专业化的服务正处于逐步接受的之中，目前已有 160 个客户参加了这个活动。图图6：陕鼓动力远程在线监测与故障诊断中心系统：陕鼓动力远程在线监测与故障诊断中心系统 数据来源：公司招股说明书、招商证券研发中心 配件与维护服务市场需求未来每年在配件与维护服务市场需求未来每年在 8 亿元左右亿元左右：大型透平机械叶片的更新配套也是陕鼓核心竞争力，无可替代。国内钢铁行业 400 余台的轴流压缩机每年的叶片维护将带来潜在收入约 4 亿元；高炉余压透平装备（TRT）330 余台，每年叶片的收入 2 亿元；代理进口的改造、翻新、安装每年预计有千万元的收入，并且盈利水平较高；陕鼓 2000 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 年以后销售的机组大约在 2500 台套，这些设备将陆续进入更新改造期。（2）轻资产+高周转=良好的现金流 从 2002 年开始，陕鼓就开始降低固定资产的比例，除了保留核心部件叶片的生产能力，投资 8000 万从德国引进设备和技术，建设 32 吨高速动平衡转子的试验台外，公司将铸造业务、运输业务和普通机加业务外包。2007 年、2008 年和 2009 年，陕鼓外购件占总采购成本的比例分别为 72.63%、76.36%和 79.25%；外协件占总采购成本的比例分别为 13.57%、13.24%和 9.03%。由于公司保留了核心的制造和检验能力，公司的产品质量可以得到有效控制。2009 年公司的固定资产占总资产的比例仅为 7.7%，远低于同行业其它上市公司。由于陕鼓动力在行业的垄断地位，具有较强的议价能力，因此资产周转情况也好于其它上市公司。2009 年陕鼓动力货币资金占营业收入的比例高达 86%，充足的现金流为企业后续的发展提供了保证。表表 3：重型机械成套设备相关上市公司：重型机械成套设备相关上市公司 2009 年财务指标对比年财务指标对比 证券简称 销售毛利率%销售净利率%资产负债率%固定资产/资产%存货 周转天数 应收账款 周转天数 货币资金（亿元）货币资金/营业收入 陕鼓动力陕鼓动力 27.7%12.8%69.3%7.7%150.0 120.8 31.0 86.1%二重重装 18.5%5.0%83.7%20.5%245.3 117.6 32.8 43.5%中国一重 30.8%12.9%78.1%17.2%311.1 204.6 22.8 24.9%太原重工 14.1%6.9%71.6%13.9%107.3 166.8 16.8 20.8%资料来源：WIND、招商证券研发中心 注：陕鼓动力上述财务指标为 IPO 之前。图图7：2001-2009陕鼓动力转型带来的资产结构的转变陕鼓动力转型带来的资产结构的转变 051015202530352001200220032004200520062007200820090%5%10%15%20%25%30%货币资金（亿，左轴）固定资产/资产 数据来源：招股报告，招商证券研发中心（3）下游客户结构不断优化 冶金行业是公司最重要的下游客户，收入占 09 年收入的 57.6%。公司在巩固传统客户的基础上，加大了新市场开拓力度。以石化行业客户为例，占比由 05 年 13.2%上升为 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 09 年 37.2%，公司下游客户结构不断优化。图图8：2005年公司收入的下游客户结构年公司收入的下游客户结构 图图9：2009年公司收入的下游客户结构年公司收入的下游客户结构 81.80%13.20%01.80%0.40%2.70%冶金行业石化行业能源行业电力行业制药行业其他行业 57.60%37.20%1.50%1%1%1.70%冶金行业石化行业能源行业电力行业制药行业其他行业 资料来源：招股说明书、招商证券研发中心 资料来源：招股说明书、招商证券研发中心 3、由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新（1）进入工业气体制造领域是“制造+服务”模式的另一种尝试 公司希望充分利用自身在空气分离设备制造领域的核心竞争优势，进入空分设备的主要下游行业工业气体制造，为冶金、石化、煤化工等行业提供工业气体制造服务。进入工业气体服务领域，既是公司产业链的自然延伸，也是公司实践业务模式创新，增强综合竞争力的重要步骤。（2）工业气体供应也是合同能源管理模式之一 图图10：美国：美国1990年年-2011年年ESCO产业规模（调查数据）产业规模（调查数据）数据来源：Goldman 2002,Hopper 2007,Satchwell,2009 问卷调查和估计 合同能源管理（合同能源管理（EPC-Energy Performance Contracting）是上世纪）是上世纪 70 年代发生“世界能源危机”后出现并发展起来，目前在国外已经成为一种新兴产业年代发生“世界能源危机”后出现并发展起来，目前在国外已经成为一种新兴产业。这是一种新型的 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 市场化节能机制，其实质就是以减少的能源费用来支付节能项目全部成本的节能业务方式。在美国，一些节能设备制造商注意到，通过 ESCO 的服务可以推销他们所生产的设备，因此，他们干脆自己创办附属的 ESCO。这些 ESCO 以自己所生产的设备，组合各种成熟技术，打开节能服务市场。从公司数量来看，独立的 ESCO 最多，2000 年占比为 44%，到 2006 年增加到 61%，但是相对规模较小，收入占比由 2000 年的 10%增长到 2006 年的 21%。隶属于电力或者燃气公司的 ESCo 其数量从 2000 年的35%下降到 2006 年的 15%。隶属于建筑设备制造商的 ESCo 数量较为稳定，其市场份额从 2000 年的 27%增加到 2006 年的 59%。工业气体运营类似于合同能源管理，出发点都是节能降耗，并且呈现专业化外包的特点。工业气体运营类似于合同能源管理，出发点都是节能降耗，并且呈现专业化外包的特点。受投资管理体制、投资理念和商业信用环境的影响，我国工业气体行业的发展起步较晚，传统运营模式是利用小型空气分离设备，以瓶装方式向气体需求量较小的企业提供工业气体产品。气体需求量较大的企业以往均采用自备空气分离装置的方式来保证工业气体的供应。采用这种工业气体供应方式，由于工业气体用户一般情况下只能充分使用一种主要气体，空气分离后的其他气体不能得到充分利用，同时也不利于集中一定区域内的其他工业气体需求，提高空气分离装置的规模，降低空气分离装置的能耗。而由气体供应商建设并运营空气分离装置，凭借其管理和销售经验，可以有效的集中一定区域内的工业气体需求，利用各种工业气体用户对工业气体的需求差异，实现全部空气分离产品的有效利用，从而降低气体产品的平均成本，实现社会资源的有效利用。在国外大型气体供应商进入中国之前，中国绝大部分最终用户，尤其是国有大型国有钢铁及化工企业，都是建造和安装自有的空气分离装置以满足自身供气需求。但是由于自建系统通常装备水平和运营水平不高，导致单位能耗过高，国内很多自建供气系统实际在“亏损”经营。目前越来越多企业选择将供气外包，在保证稳定供气的前提下既可以降低成本，又减轻企业投资和管理压力。工业气体供应商的效率与成本管理是关键。工业气体供应商的效率与成本管理是关键。由于生产氧、氮、氩的原材料是空气，因此这类工业气体的主要成本来自能源，也即电费。根据盈德气体年报，其销售成本主要包括公用事业费、厂房与设备折旧、人工费用及其他，其中公用事业费主要是电费，在08、09 年度分别占盈德气体公司总销售成本的 87.3%和 88.3%。因此，工业气体供应商产品成本很大程度上取决于其能源利用效率，而能源利用效率又取决于设备与运营两大方面。4、工业气体项目只是公司能源基础服务的一部分 在陕鼓动力对未来发展战略的规划中提到能源基础设施服务，它包括了工业气体服务、污水处理服务、工业小区能源基础设施服务、民用及城镇能源基础设备服务。虽然从目前来看，除了工业气体服务项目有可预期的收入以外，其它项目仍处于技术储备和实验阶段。以污水处理项目为例，公司在临潼的厂区自建了一个污水处理厂，将处理后的中水用于景观建设、生态园林浇灌和养鱼。虽然上述业务和现有的透平机械并不相关，但是从广义上说，陕鼓是一个能量转换设备与方案的提供商，在模式创新和理念上可以称得上是引领制造业。这些衍生业务涉及水、电、暖、气等业务，公司希望能够在城镇化过程中对居民和工业需要的能源基础服务提供打包式的一站式服务，例如将污水处理、垃圾处理、供热、供气等建立一个集中的处理中心。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 三、公司在工业气体项目的竞争优势分析 1、看好中国工业气体巨大市场（1）中国工业气体应用仍有待提高 图图11：中国工业气体市场变化图：中国工业气体市场变化图 资料来源：SAI 报告，招商证券研发中心 根据 SAI 报告，得益于冶金与化工行业增长，中国工业气体市场从 02 年约 12 亿美元增长至 08 年 47 亿美元，年均增长 25.6%，是全球工业气体市场增长速度的 5 倍。2008年中国工业气体市场占全球市场份额为 9.2%。图图12：各国人均气体消费量比较：各国人均气体消费量比较 资料来源：Ifo，招商证券研发中心 根据 2007 年市场数据，中国人均工业气体消费只有美国的 1/26，不足西欧与澳洲的1/20，与南美和东欧发展中国家也相距甚远，主要因为一来我国人均 GDP 较低，二来我国工业气体应用深度和广度仍有不足。随着我国经济继续发展和工业气体应用深度和广度的提高，预测我国工业气体市场未来 5 年仍将保持超过 10%以上的增长率。公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 （2）工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力 拉动工业气体需求增长的动力主要来自工业技术的发展与创新，包括两大方面：一是传统工业的工艺创新。一是传统工业的工艺创新。以冶金行业为例，从 50 年代开始，由于吹氧炼钢和高炉鼓风工艺的推广工业气体开始大量用于钢铁行业，此后随着炼钢工艺的不断改进，工业气体的使用密度不断提高。在冶金领域，熔融还原炼铁新技术能够利用非焦煤代替焦炭生产液态铁，还具有流程短，成本低，污染小，铁水质量等优点，如果我国现有钢铁冶炼能力中20%进行该项技术改造就能带来500万m3/h的制氧需求。在火力发电领域IGCC（整体煤气化联合循环）发电技术能够提高发电净效率提高至 45%，而污染物排放量只有常规燃煤电站的 1/10，同时减少耗水 50-70%，若对我国 10%火电站进行 IGCC 技术改造，所需制氧能力在 1200 万 m3/h 以上。图图13：炼钢新工艺不断提高工业气体使用密度：炼钢新工艺不断提高工业气体使用密度 资料来源：Praxair，招商证券研发中心 图图14：工业气体应用发展方向：工业气体应用发展方向 资料来源：Linde，招商证券研发中心 二是新兴行业崛起带来新的需求。二是新兴行业崛起带来新的需求。除了传统行业，工业气体在医疗、电子、航天航空和光伏等等新兴行业中也得到广泛应用。中国石油缺乏而煤炭资源丰富，如何清洁使用煤 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 炭资源减少石油依赖具有重要战略意义。煤液化和煤气化等煤炭高效清洁转化技术仍处于试点阶段，统计目前已获国家批准的在建和拟建煤化工工程，所需配套制氧能力就达到 200 万 m3/h。（3）工业气体市场竞争格局将发展转变 我国工业气体市场较为分散，集中度有待提高我国工业气体市场较为分散，集中度有待提高。中国有超过 1000 家工业气体供应商，08 年前九大供应商约占三分之一的市场份额。而且市场内企业规模大小高度分化，仅有少数大型企业能够独立向大型工业用户供气，而其余大部分气体供应商只是区域性的气体分销商，不具有或只有很有限的气体生产能力。而综观全球，经过多年发展和整合，尤其是过去 10 年间林德收购 AGAGroup 和 BOC，以及法液空收购 Messer，使得主要国际工业气体供应商由 7 个减少为 4 个，目前法液空、林德、普莱克斯和美国空气制品公司四大生产商占市场总额接近 70%。图图15：08年全球工业气体市场份额年全球工业气体市场份额 图图16：08年中国现场供应工业气体市场份额年中国现场供应工业气体市场份额 资料来源：SAI 报告，招商证券研发中心 资料来源：SAI 报告，招商证券研发中心 表表 4：我国工业气体竞争概况：我国工业气体竞争概况 国内企业国内企业 跨国企业跨国企业 专业第三方供气企业 盈德、上海加力 由设备制造转向供气 杭氧股份、陕鼓动力、四川空分 从用户剥离出来的供气企业 武钢氧气公司 法液空 (Air Liquide)林德 (Linde)普莱克斯 (Pra