宏观及行业分析框架——不断更新中——201206.docx

1 关于价值投资1.1 彼得林奇的成功投资彼得林奇的核心观点如下：l 不要预测股市，预测不准l 专业与业余：并没有明显的优势。关键是是否做了DD，而业余投资者的一些体验本身就相当于做了DD，当然林奇自己没有这么表述。很多大牛股其实就在业余投资者的身边。l 选择大牛股：以寻找10倍股为目标l 公司分类6个类型：缓慢增长（弃之），稳定增长（可以控制组合的风险），快速增长（实现快速盈利的核心），周期型（要谨慎），隐蔽资产型，困境反转型。l 13个选股原则，在我看来，林奇偏向于以下几种：（1）那些不太受关注的、低调的企业，分析师关注少，也不属于热门，因为这样不会被高估；（2）从母公司分拆出来的，有母公司做背后支撑；（3）坏消息包围的，有困境反转的可能；（4）有“利基”，意思是一个很难模仿和复制的东西，比如品牌、难以跨越的障碍；（5）需要不断购买的产品，我理解为快速消费品；（6）高技术产品的下游用户企业，享受高技术好处又不需承担风险；（7）在回购自己公司股票的企业。l 抛弃的股票类型：（1）太热门；（2）多元恶化；（3）小道消息；（4）客户依赖的。l 选股的核心：收益。EPS，PE（与同行业、大盘相比，与历史水平比较，发现是否被高估或低估）。l 收益预测：脱离发展计划进行的收益预测是无意义的。需要提防的是，有时候股价已经体现了收益预测。l 选股前考虑：（1）公司的类型；（2）当前的价格是否过高或合理？（3）关于支撑其收益增长的业务扩张，其是否有过成功的经验？l 财务分析：（1）体现财务实力的现金头寸，现金+现金等价物+证券-长短期债务，我们要了解每股股价中大概每股现金有多少。另外，公司的财务实力应当不断变强，最好的情况是公司不会乱用这些富裕的现金头寸进行多元恶化，而是分发股息或回购股权；（2）市盈率VSEPS的增长，我们通过将公司PE与行业、大盘乃至历史水平相比来判断是否高估，PEG的视角则关注与增长率相比是否高估；（3）销售结构，关注主要的产品，特别是新产品导向的，要研究新产品到底能多大程度上影响业绩；（4）负债因素对于困境型的公司非常重要，决定其是破产还是能够东山再起；（5）股息，了解公司是否派发股息，我认为，特别是那些缓慢或稳定增长型公司，其资金无需用于扩张业务，派发股息可能更好，一个缓慢增长型公司如果连股息也不发了，你还指望什么？（6）不要依赖账面价值，一方面许多存货在必须出售时会大幅减值，特别是对于那些负债很高而资产账面价值又被高估的企业股票将会非常危险，另一方面也有可能发现隐蔽性资产；（7）隐蔽资产，通常会发生在公司拥有的自然资源如土地、石油、木材、贵金属等（其账面值可能很低），那些需要提取折旧和摊销的资产且已经提取得差不多了，商誉，典型的需要摊销的东西，当其摊销完毕，也是一个潜在的隐蔽资产型目标，其他类似的有特许经营权等，对此，我想，EBITDA这个指标可能会有不错的参考作用，公司拥有的子公司或其他公司的股份有可能被低估，困境反转型公司可以用来抵扣的税收减免；（8）现金流，尤其是自由现金流（即扣除正常资本支出后的现金流），林奇喜欢那些不依赖资本支出的公司股票，他观察P/每股现金流这个指标，将这个指标与PE一样使用。有时候，一些收益一般而自由现金流却充足的企业是不错的投资目标，一般这可能是因为老设备等折旧已经提取完毕；（9）存货，对比存货增长VS收入增长，存货增加不好，周期型公司尤其需要关注存货；（10）唯一影响股价的增长率是每股收益增长率，要关注其提高收益的驱动力；我想，这个可以分解为销量和利润率的提高，利润率的提高是敏感性最强的，比如原来10%的净利润提高到12%，实际上收益能增长20%，非常可观；同等条件下，收益率更高的股票更值得买入，即PEG相同时买g大的更值得。具体推理见后面。（11）税后利润，关注成本最低的公司，长期持股的话，同业内选择利润率最高的公司，但如果在经济复苏阶段，可以选择利润率最低的公司，因为这些公司更可能成为黑马。结论1：PEG相同时买g大的更值得。证明：股票1的每股收益为EPS1，其增长率为g1%；股票2的每股收益为EPS2，收益增长率为g2%；假设g1>g2；投资n年。股票1和股票2的PEG相同，假设都为100。那么股票1和股票2的PE分别为g1和g2。股票1的投资回报率：每股投资成本：EPS1*g1；n年后收回投资：EPS1*(1+g1)n*g1；则n年的回报率为EPS1*(1+g1)n*g1/( EPS1*g1)-1=(1+g1)n-1；同理，股票2的投资回报率为(1+g2)n-1显然，股票1的投资回报率更高，即PEG相同时买g大的更值得。因此，假设市场是理性的话，当g更大时，买的人更多，会导致PEG比g小的股票的PEG要高。l 定期核查上述进行的公司分析。了解收益变化情况是否与预期一致。l 股票分析要点一览表。所有类型股票均需分析的要点·市盈率，与同行业、大盘相比，与历史相比；·机构投资者持股比例；越低越好啦；·有利信号：公司内部人士购买股票？回购股票？个人不太信这个。·迄今为止公司收益增长的历史情况。这一点，只有隐蔽资产型相对不重要。（尽可能长）·资产负债情况好坏？财务实力及评级情况。·现金头寸。·关注公司资产的真实价值而非账面价值。缓慢增长型·购买目的是为了股息。所以必须关注公司是否长期持续派发股息，以及股息水平是否可以定期提高？·派发股息占收益的比率。不高的话，还有后劲。稳定增长型·基本都是不可倒闭的大公司。其核心在于买入价格的高低，因此市盈率分析是核心。·多元化经营情况，尽量避开过多的多元化。·检查公司收益的长期增长率，以及最近几年增长率，看一下趋势。·了解其在熊市和经济衰退时的股价表现是否够抗跌周期型·密切关注存货变化情况及供需平衡情况；新竞争对手进入也是危险信号。·注意业绩复苏时市盈率会降低，而达到高峰时周期将结束。·准确了解行业周期是多长，3年还是5年，这个会提供额外的优势。快速增长型·公司发展的主线是什么？·该快速增长的产品的收入和利润占比；·最近几年的公司收益增长率（林奇喜欢20-25%的，太高了反而必须怀疑）；·公司已经有复制原有模式的成功经验；（不要急于在其第一轮的业绩上涨时进入）·公司业务是否有很大的增长空间；·股票交易价格的市盈率相对于收益增长率来说不高；·扩张速度是在加快还是在放慢；·持有的机构投资者不多。低价买入的好机会。困境反转型·现金、债务情况，存活下来或倒闭的可能性；·公司重整旗鼓的具体打算？是否剥离了亏损业务（只是一次性的亏损，对公司可能更有利）？·公司业务是否正在好转？·公司是否在削减成本？隐蔽资产型·资产价值多少？是否有隐蔽资产？·有多少债务需要扣除？是否要借入新的债务？·是否有袭击并购者。对升值很有利。l 其他：（1）大公司的涨幅可能不大，但是我想大公司并不完全等同于高股价；（2）寻找具有利基的公司；（3）具有自己的投资逻辑，寻找公司发展的主线；（4）每周定期研究，至少2个小时；（5）耐心，怀疑时等等看；（6）长期投资平均年收益率9-10%，不要给自己太高期望值压力。（7）长期投资收益率大于频繁交易者。l 投资组合：（1）如果资金够多（这是我个人加的前提），多一些股票是有好处的，不仅加大了你猎取10倍股的概率，也让你在不同股票之间调配资金的弹性更大；（2）加入稳定增长型的公司股票以平衡风险，但是关键的还是只买入你真正清楚了解的公司的股票。（3）年轻人还有很多时间有收入，可以更多的资金追逐10倍股。（4）长期投资中的继续持有，不要轻易卖出赢家，投资者应根据股价变化相对于公司基本面的变化情况来决定买入或卖出。如果没有不理想的情况，就继续持有。（5）林奇说，如果不能说服自己坚持“当我的股票下跌25%时我就追加买入”的正确信念，永远戒除“当我的股票下跌25%就卖出”的毁灭性错误理念，你就不可能获得什么像样的回报。林奇十分厌恶止损指令。我赞同，起码我的投资教训告诉我技术分析与止损并没有给我带来好的收益。（6）通过在几只稳定增长型股票之间的换股的操作，有时候能得到类似大牛股的投资收益率，我担心这个与长期投资不一致，但转念一想，林奇的投资核心是你能够理解基本面的变化，纠结于长期到底是多长时间反而是一个伪命题，否则也就不用定期检查原来的分析，林奇的理念能真正做到投资以我为主，不会迷茫。对纯技术分析，林奇指出任何一种说法，他都能指出反面的案例。l 买入与卖出时机：（1）可能发现股价特别便宜的特殊时期。可能在大的假期前人们需要套现时，有时候套现行为导致机构投资者及保证金交易者也只能抛盘或平仓。这个很难抓得准。股市崩盘、大跌、激烈震荡等特殊时机，很多梦寐以求的投资良机在这个时候出现。（2）不要轻易被小道消息所动，过早放弃大牛股；小心煽动效应；（3）卖出时点：像分析购买股票一样分析卖出。除非宏观经济事件将影响到行业的基本面，否则不care。卖出信号所有应当避开的股票类型，其实也都可以看做是卖出信号。缓慢增长型一般不买入。市场份额流失Or不思进取Or多元恶化Or资产负债表恶化Or股息率一直很低稳定增长型期望从中找到10倍股是毫无意义的。核心在于PE水平是否过高了。增长率是否放缓了。（PEG视角）周期型存货的增加OR新进入者的增加OR扩张周期结束OR大宗商品价格下跌（这个太专业了，我个人不相信简单的信号机制了）注意，有先见的投资者可能更早抛出股票，避免下跌期的抛售浪潮。快速增长型市盈率VS增长到底是否合理？增长的情况怎样？VS预期。复制扩张的情况。困境反转型关注资产负债是否在改善。是否重新恶化？市盈率是否合理？隐蔽资产型与预期进行比较l 一些愚蠢而危险的想法：（1）破除热衷于低价股的心魔，不要看绝对值的高低。（2）没有买了之后就可以不管不顾一直持有的股票。（3）错过大牛股不是亏损，不要给自己这种愚蠢的压力。（4）最愚蠢的想法，股价上涨，说明我的选择是正确的，股价下跌，说明我的选择是错的。把公司的股票价格和公司的发展前景混淆起来，这是最危险的行为，我们还是应该去关注股价相对于基本面的变化。l 我相信林奇，我也不喜欢期权、期货和卖空。l 林奇评价专业投资者：在一波典型股票波动过程的最后20%的时间里，专业投资者往往是最正确的。呵呵，够损。2 宏观经济2.1 投资时钟（美林）2.2 行业比较框架体系（海通证券）2.2.1 行业比较总体框架行业比较框架体系分框架角度细分关注点宏观驱动GDP消费、投资、出口通胀CPI、PPI、PPIRM产业链投资链有色、煤炭M1、FAI钢铁、水泥机械、建筑消费链地产、汽车人口、收入家电、旅游医药、零售出口链电子、机械美欧经济造纸、服装航运、港口价格链石油链石化、煤化WTI、期铜化工、生化农产品链农业、农化粮价、猪价、棉价食品、化纤金融链银行、保险利率、汇率航空、造纸市场热度估值绝对/相对PE涨跌幅季度超额收益市值盈利占比市值盈利背离（1）宏观面分析为辨别投资大方向和大逻辑。着重关注经济增长驱动力和通胀结构的变化，二者反映到中观层面对应行业的景气和毛利，即我们所分析的产业链和价格链。（2）产业链分析重点是根据宏观因素和上下游供需变化判断行业景气的变化。对接宏观经济，将 A股行业纳入消费、投资、出口三大产业链条，分别梳理投资逻辑并对接相关宏观、上下游行业指标，建立各行业景气变化的监测指标体系。（月度跟踪分析见“PMI监测景气”系列报告及“行业比较数据月报”）（3）价格链分析立足于成本价格传导关系监测价格因素变化对行业毛利的影响。对接物价因素，从石油链、农产品链、金融链三条价格链出发，分析各种要素价格变化对相关行业盈利的影响。（月度跟踪分析见“PPI 价差监测毛利”系列报告及“行业比较数据月报”）（4）市场面分析反观各行业市场表现是否已反映基本面向好趋势。市场面分析是基本面分析的重要辅助，从绝对/相对估值、涨跌幅偏离、市值盈利对比等维度检测行业市场热度是否已较高。2.2.2 投资链相关行业的主要指标2.2.3 消费链相关行业的主要指标2.2.4 出口链相关行业的主要指标2.2.5 石油链相关行业的主要指标2.2.6 农产品链相关行业的主要指标2.2.7 金融链相关行业的主要指标3 农业行业3.1 季节性（CICC的农业投资台历，袁霏阳）3.2 农业产业链3.2.1 农业产业链全图1（方正证券，高利）3.2.2 农业产业链全图2（赵钦、兴业证券）3.2.3 化肥（农资）行业各产业链（赵钦、兴业证券）3.3 农业行业投资主要逻辑3.3.1 通胀视角（高利、方正证券）历史经验表明农业板块走势与通胀有着明显的正相关关系，在市场一致预期2012年CPI下降趋势下，农业板块跑赢大市是小概率事件，业绩增长确定的子行业将是2012年农业投资主基调。3.3.2 通胀视角2（赵钦、兴业证券）短期粮食连续八连增、生猪存栏上升、流动性收紧等因素使得我国 CPI 在 8月见顶后回落， 短期物价热点逐渐消退。中长期原料成本、劳动力成本仍将长期维持上涨趋势并沿着产业链向下传导，我国将中长期处于高通胀水平。3.3.3 资源及产业链视角（高利、方正证券）经济发展使得农业资源稀缺性与消费需求增长的矛盾日渐突出， 使得资源价值提升。在收入提升、食品安全、消费升级的大趋势下，农业公司产业链优化成为一种趋势，从而带来新的利润增长点。3.3.4 农业变革视角（中邮证券，冉伶俐）在这一过程中，农业行业正出现一些新特征，我们归结为五个方面：（1）农业生产逐渐规模化、组织化、机械化、科技化；(2)农产品价格进入长期上升通道；（3）居民对农产品的消费开始注重品质；（4）政策大力扶持农业发展；（5）先进资本进入农业。农业加速转变过程中的新特征对行业和行业上市公司产生重要影响，使农业面临中长期机遇，具体而言：(1)行业龙头快速成长；（2）行业集中度和盈利能力提升。3.3.5 量价的技术分析（东海证券，李臣燕）预计2012 年农业“优于大市”。2012 年农产品价格在调整后仍会保持平稳上涨，结合农产品的价格走势，从影响农业走势最大的四大子行业（该四大子行业流通市值占比整个农业板块流通市值54%）来看：（1）种植业：量价齐升或量升价稳；（2）饲料行业：量升价稳；（3）水产养殖：量升价稳；（4）畜禽养殖：量升价跌，不过价格下降幅度有限。可见，相对于明年企业整体盈利下滑的大形势，农业企业相对较好。加之农业估值水平处于历史底部区域，所以综合来看，我们认为2012 年农业将“优于大市”，建议超配。3.3.6 食品安全（中邮证券，冉伶俐）由于人们生活水平的提高，和食品安全事件的频发，人们对农产品的消费从吃得饱（数量）到吃得好（质量）再到吃的安全（健康）转变，推动了农产品结构的升级，并给有安全保障的产品价格予以溢价。3.3.7 资本推动关注农业企业国内外IPO案例，产业投资及PE在本行业的投资案例。3.4 肉猪行业3.4.1 生猪养殖行业的周期性波动特征（From：牧原食品招股书）生猪养殖行业的周期性波动特征较为明显，商品猪市场价格的波动周期一般为3-4 年。l 原因1：我国生猪养殖行业的特点（散户多）以及生猪固有生长周期。我国生猪养殖行业市场集中度很低，散养规模大。2009 年末生猪出栏量在50 头以下的养殖户（场）为6,460 万个。若每户每多养或少养一头猪，生猪供给量会产生10%以上的波动，进而会对市场价格产生较大影响。散养模式下，养殖户一般根据当时商品猪的市场价格来安排生产，商品猪价格高时，大家养猪积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。但由于母猪从出生选留为后备母猪到其能繁殖商品猪，并最终育肥出栏，这中间大约需要1 年半的时间，因此，当1 年半之后新一轮商品猪大量出栏，造成供过于求，商品猪市场价格开始下跌。当商品猪市场价格跌至行业平均养殖成本以下时，大量养殖户出现亏损，开始杀掉种猪、退出商品猪饲养行业，在1 年半后，商品猪供给大量减少，价格从低位开始上涨。行业特点和生猪固有生长周期共同作用，形成了商品猪市场价格的周期性波动。l 原因2：疫病作为一个偶发因素对商品猪市场价格的波动周期产生影响疫病作为一个偶发因素，通过影响商品猪市场的供求关系，而影响商品猪市场价格。疫病爆发时，一方面会造成生猪出栏量减少，另一方面会使消费者的消费需求减少。因此，疫病的爆发作为一个偶发因素会对商品猪市场价格的波动周期产生影响。报告期内，2010 年上半年商品猪市场价格低迷为疫病的影响所致。疫病延缓了该波动周期，使得2010 年7、8 月开始商品猪市场价格才回到应有的上升周转期。3.4.2 成本核算（From：牧原食品招股书）消耗性生物资产包括生猪和林木，主要为生猪。公司对于作为消耗性生物资产的生猪成本分为四个阶段核算，即待产仔猪（即产前种母猪，为便于描述以下均使用“产前种母猪”，主要归集成熟性种母猪空怀阶段、怀孕阶段种母猪的成本）、仔猪、保育猪、育肥猪。生产性生物资产包括未成熟种猪和成熟种猪，种猪包括种公猪和种母猪。4 医药行业5 煤炭行业（诚迅，chainshine）5.1 煤炭产业链5.2 煤炭价格