锂电池行业分析.pdf

UBS Investment Research 杉杉股份杉杉股份 看好2012年负极、正极材料增长 看好2012年负极、正极材料增长?受服装、正极材料拖累，一季度净利润同比下降受服装、正极材料拖累，一季度净利润同比下降22%一季度公司实现收入7.25亿元（+14%），归属于母公司净利润1503万元（-22%），服装净利润下滑43%，锂电材料净利润下滑23%，我们认为是因正极材料继续处于去库存阶段且和日本户田的合作仍处于磨合期。?预计新能源汽车规划出台将拉动未来预计新能源汽车规划出台将拉动未来4年超过年超过500亿动力锂电池需求亿动力锂电池需求 节能与新能源汽车产业发展规划获批，提出到2015年纯电动和插电式混合动力汽车累计销量达50万辆的目标。我们认为动力锂电池的高增长空间将依次打开：1）小容量动力锂电池对铅酸电池替代；2）市政公用电动车；3）私人电动汽车；4）长期的电力储能等市场。我们测算2012-15年仅电动汽车的锂电池需求就将达568亿元，公司所覆盖的正极材料/负极材料/电解液的市场容量分别为142/51/57亿元。?看好看好2012年负极、正极材料增长年负极、正极材料增长 2012年是“十城千辆”收官之年，我们认为市政公用电动车受到的支持力度将加大。我们认为随着行业需求增长和临港新基地的逐步投产，2012年负极材料增速有望达40%。我们认为杉杉户田和伊藤忠的大额关联交易预测预示了公司和正极材料领先厂商日本户田的合作或将于2012年全面启动，我们预计将为公司带来20%以上的高端正极材料产能增量。?估值：下调盈利预测，目标价估值：下调盈利预测，目标价23.50元元 根 据 一 季 报 我 们 下 调 2012-14 年 EPS 预 测 至 0.56/0.81/1.05 元（原 为0.62/0.85/1.13元），基于VCAM模型，假设WACC8.5%，得到目标价23.50元（原为25.75元），维持“买入”评级。重要数据重要数据（Rmb百万）百万）12/1012/1112/12E12/13E12/14E营业收入营业收入 2,8413,0023,9894,9656,031息税前利润（息税前利润（UBS）166139217335423净利润（净利润（UBS）121153231331430每股收益（每股收益（UBS，Rmb）0.290.370.560.811.05每股股息净值（每股股息净值（UBS，Rmb 0.100.080.060.080.08 盈利能力和估值盈利能力和估值 五年历史均值五年历史均值12/1112/12E12/13E12/14E息税前利润率（息税前利润率（%）-4.65.46.87.0ROIC(EBIT)%-6.810.114.416.8EV/EBITDA（core）x-25.314.110.18.1市盈率（市盈率（UBS）（）（x）-49.124.517.113.1净股息收益率（净股息收益率（%）-0.40.40.60.6 资料来源：公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2012年04月27日 15时34分的股价（Rmb13.77）得出；牟其峥牟其峥 分析师 S1460511010002 +86-213-866 8954 全球证券研究报告全球证券研究报告 中国 电子元件与设备 12个月评级个月评级 买入买入 保持不变保持不变 12个月目标价个月目标价 Rmb23.50/US$3.73 之前：之前：Rmb25.75/US$4.08 股价股价 Rmb13.77/US$2.18 路透代码:600884.SS 彭博代码600884 CH 2012年年4月月27日日 交易数据交易数据(本币本币/US$)52周股价波动范围周股价波动范围 Rmb19.78-11.20/US$3.06-1.78市值市值 Rmb5.66十亿/US$0.90十亿已发行股本已发行股本 411百万(ORDA)流通股比例流通股比例 64%日均成交量（千股）日均成交量（千股）5,461日均成交额日均成交额(Rmb 百万百万)Rmb75.4 资产负债表数据资产负债表数据 12/12E 股东权益股东权益 Rmb3.11十亿市净率（市净率（UBS）1.8x净现金（债务）净现金（债务）(Rmb1.03十亿)预测回报率预测回报率 预测股价涨幅预测股价涨幅+70.7%预测股息收益率预测股息收益率 0.4%预测股票回报率预测股票回报率+71.1%市场回报率假设市场回报率假设 8.5%预测超额回报率预测超额回报率+62.6%每股收益（每股收益（UBS，Rmb）12/12E12/11 从到市场预测实际从到市场预测实际Q1 0.08 0.070.080.05Q2E 0.250.230.250.15Q3E 0.080.070.080.05Q4E 0.21 0.190.210.1312/12E 0.62 0.560.6212/13E 0.850.810.85 股价表现股价表现(Rmb)04/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/1101/1204/120.05.010.015.020.025.030.0020406080100120140目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对Shanghai Composite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对Shanghai Composite(.SSEC)资料来源：UBS 本报告由瑞银证券有限责任公司编制本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第分析师声明及要求披露的项目从第 8页开始页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。abc 特此鸣谢谷琦彬 对本报告的编制提供帮助。R e s e a r c h U BS SD I C,请不要传阅2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 2 新能源汽车规划获批，期待配套政策落地 新能源汽车规划获批，期待配套政策落地 根据工信部网站，国务院常务会议已与日前讨论并通过了节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020），提出当前重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化，推广普及非插电式混合动力汽车、节能内燃机汽车，争取到2015年纯电动和插电式混合动力汽车累计产销量达50万辆，2020年超过500万辆。中汽协数据显示，2011年纯电动和混合动力汽车产量仅为8159辆（纯电动5579辆、混合动力2580辆）。我们据此粗略测算，若要达到规划目标，则纯电动和插电式汽车2012-15年年均增速需超过140%。我们认为本次规划提出的发展目标显示了政府对于发展新能源汽车的雄心壮志，明确了纯电动技术路径作为未来的主要战略取向，将带动新能源汽车产业链的发展。新能源汽车属于新兴产业，处于发展的初期，我们期待配套政策和补贴的落地。预计动力锂电池市场将逐级启动，未来 4 年仅电动汽车领域需求就超过 500 亿 预计动力锂电池市场将逐级启动，未来 4 年仅电动汽车领域需求就超过 500 亿 我们认为，在消费类电子产品提供稳定增长的需求基础上，作为新兴产业的动力锂电池的需求将被逐级催化，形成持续性的需求启动过程。按照动力锂电池容量由小入大、技术由简入难、需求由近及远的逻辑来分析，我们认为：1）消费电子将为锂电池提供稳定增长的基础需求；2）在对铅酸电池的替代下，首先启动的将是电动自行车、电动工具等小容量动力锂电池市场；3）随后启动的将是受益于政府支持、政策推动的市政公用电动汽车市场；4）随着产业在实际应用中的日趋成熟，电池成本不断降低，技术不断完善，私人电动汽车市场将迎来高速发展；5）另外出口和远期的储能市场也将打开广阔的市场空间。2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 3 图图1:锂电池市场将逐级启动锂电池市场将逐级启动 小容量动力电池（电动自行车、电动工具等）小容量动力电池（电动自行车、电动工具等）市政公用电动汽车市政公用电动汽车私人电动汽车大容量电力系统储能受益于对铅酸电池的替代私人电动汽车大容量电力系统储能受益于对铅酸电池的替代时间时间消费类锂电（笔记本、手机、数码相机等）提供稳定增长的需求消费类锂电（笔记本、手机、数码相机等）提供稳定增长的需求政府采购，运营模式简单政府采购，运营模式简单成本下降成本下降+技术完善技术完善成本大幅下降后成本大幅下降后国内市场国内市场+全球市场全球市场基础设施和标准瓶颈突破基础设施和标准瓶颈突破成本和性能瓶颈突破成本和性能瓶颈突破小容量动力电池（电动自行车、电动工具等）小容量动力电池（电动自行车、电动工具等）市政公用电动汽车市政公用电动汽车私人电动汽车大容量电力系统储能受益于对铅酸电池的替代私人电动汽车大容量电力系统储能受益于对铅酸电池的替代时间时间消费类锂电（笔记本、手机、数码相机等）提供稳定增长的需求消费类锂电（笔记本、手机、数码相机等）提供稳定增长的需求政府采购，运营模式简单政府采购，运营模式简单成本下降成本下降+技术完善技术完善成本大幅下降后成本大幅下降后国内市场国内市场+全球市场全球市场基础设施和标准瓶颈突破基础设施和标准瓶颈突破成本和性能瓶颈突破成本和性能瓶颈突破数据来源：瑞银证券 在2015年50万辆的发展目标下，我们保守测算显示：2012-2015年电动汽车用途的动力锂电池需求将达到2250万kwh，即568亿元的市场容量。表表1:近电动汽车用途的动力锂电池未来近电动汽车用途的动力锂电池未来4年需求就将超过年需求就将超过500亿元亿元 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2012-15合计合计 电动汽车（辆）电动汽车（辆）8159 19581 46995 112790 270696 450062 纯电动占比纯电动占比 60%插电式占比插电式占比 40%纯电动汽车（辆）纯电动汽车（辆）11748 28197 67674 162417 270036 平均容量（平均容量（kwh)70 插电式汽车（辆）插电式汽车（辆）7833 18798 45116 108279 180026 平均容量（平均容量（kwh)20 动力锂电池容量（万动力锂电池容量（万kwh）98 235 564 1353 2250 单价（元单价（元/kwh）3600 3240 2916 2624 2362 需求（亿元）需求（亿元）32 69 148 320 568 数据来源：瑞银证券估算 2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 4 看好作为锂电材料综合解决方案提供商的公司将受益于锂电行业景气 看好作为锂电材料综合解决方案提供商的公司将受益于锂电行业景气 根据典型动力电池的成本拆分，我们估算未来4年仅电动汽车用途的动力锂电池就将拉动142亿正极材料、51亿负极材料、62亿隔膜和57亿电解液的关键锂电材料需求。图图2:我们预计我们预计2012-15年电动汽车将拉动年电动汽车将拉动142亿正极材料、亿正极材料、51亿负极材料、亿负极材料、62亿隔膜和亿隔膜和57亿电解液需求亿电解液需求 142,25%51,9%62,11%57,10%正极材料负极材料隔膜电解液零部件、组合件和其他材料生产（人工、折旧、运输、测试等）数据来源：瑞银证券估算 公司定位于做技术含量高、附加值高的锂电材料综合解决方案提供商。在面对下游电池厂商时，公司提供的不只是单个材料产品，而是成套的最优综合解决方案。公司的技术人员将与客户电池厂商进行深度的技术合作，经过细致的工艺调试为客户选择量身定做的成套材料，满足客户对电池性能的差异化需求。公司电池材料产品线丰富，包括各种正极材料、负极材料和电解液，以满足不同下游客户的需求。公司完整的产品解决方案可以满足各种能量型/倍率型的圆柱/方形电池的需求，下游应用涵盖小型消费锂电和动力锂电池。公司目前产能正极材料约5000吨、负极材料约6000吨、电解液约5000吨，是国内规模最大的锂电综合材料提供商，我们相信其将明显受益于关键锂电材料的需求增长。公司产品线覆盖各种正极材料、负极材料和电解液公司产品线覆盖各种正极材料、负极材料和电解液 2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 5 此外，公司在新能源汽车全产业链也进行了积极布局。由于上游原材料在成本中占比较高，且考虑到资源的价值将会随着需求高速启动而越发凸显，公司积极寻求并购上游资源的机会，并借金融危机的契机达成了收购澳大利亚镍钴矿的框架合作协议。公司还与上海航天技术有限公司成立合资成立了宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司，经营范围包括电动汽车动力电池和控制系统。图图3:广泛合作有助于对产业链的深度渗透广泛合作有助于对产业链的深度渗透 宁波杉杉新能源技术发展有限公司上海航天电源技术有限公司宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司中央企业电动车产业联盟主要成员，核心技术来自上海航天技术研究院811所，是航天科技集团的重要产业支撑平台目前产能1500万安时，计划启动5000万安时建设项目经营范围包括电动汽车动力电池和控制系统等天齐锂业上海航天工业总公司杉杉股份大族创业上海空间电源研究所（航天811所提供锂电材料综合解决方案提供碳酸锂宁波杉杉新能源技术发展有限公司上海航天电源技术有限公司宁波航天杉杉电动汽车技术发展有限公司中央企业电动车产业联盟主要成员，核心技术来自上海航天技术研究院811所，是航天科技集团的重要产业支撑平台目前产能1500万安时，计划启动5000万安时建设项目经营范围包括电动汽车动力电池和控制系统等天齐锂业上海航天工业总公司杉杉股份大族创业上海空间电源研究所（航天811所提供锂电材料综合解决方案提供碳酸锂数据来源：公司资料 公司积极布局新能源汽车产业链公司积极布局新能源汽车产业链 2012/04/27 16:04 UBS 6 杉杉股份杉杉股份 损益表（损益表（Rmb百万）百万）-12/08 12/0912/1012/1112/12E%12/13E%12/14E%营业收入营业收入-2,491 2,132 2,841 3,002 3,989 32.9 4,965 24.5 6,031 21.5 营业费用（不含折旧）营业费用（不含折旧）-(2,371)(1,991)(2,571)(2,741)(3,648)33.1(4,496)23.2(5,468)21.6 息税折旧摊销前利润（息税折旧摊销前利润（UBS）-121 141 270 261 341 30.6 469 37.6 562 19.8 折旧折旧-(26)(85)(104)(122)(124)1.6(134)8.1(139)3.7 营业利润（息税前利润，营业利润（息税前利润，UBS）-95 57 166 139 217 56.1 335 54.4 423 26.2 其他盈利和联营公司盈利其他盈利和联营公司盈利-146 121 81 184 184 0.0 183-0.6 188 2.7 净利息净利息-(77)(50)(88)(127)(96)-24.5(81)-16.0(43)-47.3 非正常项目（税前）非正常项目（税前）-0 0 0 0 0-0-0-税前利润税前利润-164 127 158 196 305 55.9 437 43.5 568 30.0 税项税项-(19)(23)(37)(49)(70)44.3(101)43.0(131)30.0 税后利润税后利润-145 105 121 147 234 59.7 337 43.6 438 30.0 非正常项目（税后）非正常项目（税后）-0 0 0 0 0-0-0-少数股东少数股东/优先股股息优先股股息-(49)(9)(1)7(4)-(6)43.6(7)30.0 净利润（本地会计准则）净利润（本地会计准则）-96 95 121 153 231 50.3 331 43.6 430 30.0 净利润（净利润（UBS）-96 95 121 153 231 50.3 331 43.6 430 30.0 税率（税率（%）-11 18 23 25 23-7.4 23-0.3 23 0.0 不计非正常项目前税率（不计非正常项目前税率（%）-11 18 25 25 23-7.4 23-0.3 23 0.0 每股（每股（Rmb）-12/08 12/0912/1012/1112/12E%12/13E%12/14E%每股收益（本地会计准则）每股收益（本地会计准则）-0.23 0.23 0.29 0.37 0.56 50.3 0.81 43.6 1.05 30.0 每股收益（每股收益（UBS）-0.23 0.23 0.29 0.37 0.56 50.3 0.81 43.6 1.05 30.0 每股股息净值每股股息净值-0.00 0.06 0.10 0.08 0.06-30.0 0.08 50.3 0.08-4.3 每股现金收益每股现金收益-0.30 0.44 0.55 0.67 0.86 28.7 1.13 31.2 1.39 22.4 每股账面净值每股账面净值-3.87 8.49 7.98 7.06 7.56 7.2 8.28 9.5 9.25 11.7 资产负债表（资产负债表（Rmb百万）百万）-12/08 12/0912/1012/1112/12E%12/13E%12/14E%有形固定资产净值有形固定资产净值-1,150 903 1,150 938 1,043 11.2 1,184 13.5 1,368 15.5 无形固定资产净值无形固定资产净值-151 165 194 179 152-15.2 123-18.8 99-19.4 净营运资本（包括其他资产）净营运资本（包括其他资产）-633 581 697 927 1,057 14.0 1,101 4.2 1,149 4.3 其他负债其他负债-0 0 0 0 0-0-0-运营投入资本运营投入资本-1,934 1,649 2,041 2,045 2,252 10.1 2,409 7.0 2,616 8.6 投资投资-358 3,152 3,028 2,700 2,700 0.0 2,700 0.0 2,700 0.0 运用资本总额运用资本总额-2,292 4,801 5,069 4,744 4,952 4.4 5,109 3.2 5,316 4.1 股东权益股东权益-1,589 3,488 3,279 2,899 3,107 7.2 3,403 9.5 3,801 11.7 少数股东权益少数股东权益-452 351 352 397 401 1.0 406 1.4 413 1.8 总股东权益总股东权益-2,041 3,840 3,631 3,296 3,507 6.4 3,809 8.6 4,214 10.6 净债务净债务/（现金）（现金）-228 333 885 1,035 1,031-0.4 886-14.1 689-22.3 其他视同债务的减值准备其他视同债务的减值准备-23 629 552 413 413 0.0 413 0.0 413 0.0 运用资本总额运用资本总额-2,292 4,801 5,069 4,744 4,952 4.4 5,109 3.2 5,316 4.1 现金流量表（现金流量表（Rmb百万）百万）-12/08 12/0912/1012/1112/12E%12/13E%12/14E%营业利润（息税前利润，营业利润（息税前利润，UBS）-95 57 166 139 217 56.1 335 54.4 423 26.2 折旧折旧-26 85 104 122 124 1.6 134 8.1 139 3.7 营运资本变动净值营运资本变动净值-(112)(79)(190)(212)(166)-21.6(55)-66.9(57)3.0 其他（经营性）其他（经营性）-200 120 123 163 151-7.1 109-27.6 75-31.9 经营性现金流经营性现金流(税前税前/息前息前)-208 182 202 212 326 53.8 524 60.5 580 10.8 收到收到/（支付）利息净值（支付）利息净值-(77)(50)(88)(127)(96)-24.5(81)-16.0(43)-47.3 已付股息已付股息-0(25)(41)(154)(23)-85.07(35)50.27(33)-4.27 已缴付税项已缴付税项-(19)(23)(37)(49)(70)44.3(101)43.0(131)30.0 资本支出资本支出-(84)(153)(755)(143)(202)40.5(247)22.4(299)21.2 并购并购/处置净值处置净值-0 0 0 0 0-0-0-其他其他-(161)226 168 257 53.2 269 4.6 303 12.7 股份发行股份发行-919 1,830(289)61 0-0-0-净债务的现金流（增加）净债务的现金流（增加）/减少减少-1,107 1,489(863)(224)12-153 1165.4 197 29.1 外汇外汇/非现金项目非现金项目-(1,594)310 74(8)-(7)-8.0 0-资产负债表净债务增加资产负债表净债务增加/减少减少-(105)(552)(150)4-145 3584.2 197 35.7 核心息税折旧摊销前利润核心息税折旧摊销前利润-121 141 270 261 341 30.6 469 37.6 562 19.8 维护资本支出维护资本支出-(5)(17)(21)(24)(25)1.6(27)8.1(28)3.7 维护营运资本净支出维护营运资本净支出-0 0 0 0 0-0-0-税前经营性自由现金流（税前经营性自由现金流（OpFCF）-115 124 249 237 316 33.6 443 39.9 535 20.8 资料来源：公司报表、UBS估算。（UBS）估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。附注：对于部分公司而言，所提供的数据是该公司完整账目的摘录。2012/04/27 16:04 UBS 7 全球证券研究报告全球证券研究报告 中国 电子元件与设备 12个月评级 买入买入 12个月目标价 Rmb23.50 公司概况公司概况 杉杉股份于 1996 年在上交所上市，早期专注于服装设计及生产，近年来随着公司产业结构持续优化，主营业务范围扩展至锂电池材料和投资领域，2010 年公司的锂电材料业务在净利润中的占比达到 71%。公司是目前国内最大的锂离子电池综合材料供应商，产品种类覆盖正、负极材料和电解液，并拟通过合资、参股等方式持续推行锂电产业纵向发展战略。公司 2010 年收入达 28.41 亿元，净利润达1.21亿元。价值（企业价值价值（企业价值/经营性自由现金流与市盈率）经营性自由现金流与市盈率）12/1012/1112/12E12/13E12/14E0.0 x5.0 x10.0 x15.0 x20.0 x25.0 x30.0 x0.0 x10.0 x20.0 x30.0 x40.0 x50.0 x60.0 x70.0 x企业价值/经营性自由现金流（左轴）市盈率（右轴）盈利能力盈利能力 12/1012/1112/12(E)12/13(E)12/14(E)4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%息税前利润率（左轴）投资资本回报率（右轴）股东权益回报率与市净率股东权益回报率与市净率 12/1012/1112/12(E)12/13(E)12/14(E)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1.2x1.4x1.6x1.8x2.0 x2.2x2.4x2.6x股东权益回报率（左轴）市净率（右轴）增长（增长（UBS每股收益）每股收益）12/1012/1112/12(E)12/13(E)12/14(E)100020003000400050006000700020.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%营业收入（左轴）UBS 每股收益增长（右轴）杉杉股份杉杉股份 估值（x）5Yr Avg12/10 12/11 12/12E12/13E12/14E市盈率（本地会计准则）市盈率（本地会计准则）-69.3 49.1 24.5 17.1 13.1 市盈率（市盈率（UBS）-69.3 49.1 24.5 17.1 13.1 股价股价/每股现金收益每股现金收益-37.3 27.4 16.0 12.2 9.9 净股息收益率（净股息收益率（%）-0.5 0.4 0.4 0.6 0.6 市净率市净率-2.6 2.6 1.8 1.7 1.5 企业价值企业价值/营业收入（核心）营业收入（核心）-2.4 2.2 1.2 1.0 0.8 企业价值企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）息税折旧摊销前利润（核心）-25.4 25.3 14.1 10.1 8.1 企业价值企业价值/息税前利润（核心）息税前利润（核心）-NM NM 22.1 14.1 10.8 企业价值企业价值/经营性自由现金流（核心）经营性自由现金流（核心）-27.6 27.9 15.2 10.7 8.6 企业价值企业价值/运营投入资本运营投入资本-3.7 3.2 2.2 2.0 1.8 企业价值(Rmb百万)12/10 12/11 12/12E12/13E12/14E平均市值平均市值8,372 7,538 5,658 5,658 5,658+少数股东权益少数股东权益 352 397 401 406 413+平均净债务（现金）平均净债务（现金）609 960 1,033 959 787+养老金义务及其他养老金义务及其他 552 413 413 413 413-非核心资产价值非核心资产价值(3,028)(2,700)(2,700)(2,700)(2,700)核心企业价值核心企业价值6,859 6,608 4,805 4,736 4,572 增长率（%）5Yr Avg12/10 12/11 12/12E12/13E12/14E营业收入营业收入-33.2 5.7 32.9 24.5 21.5 息税折旧摊销前利润（息税折旧摊销前利润（UBS）-91.1-3.1 30.6 37.6 19.8 息税前利润（息税前利润（UBS）-192.7-16.0 56.1 54.4 26.2 每股收益（每股收益（UBS）-26.9 27.1 50.3 43.6 30.0 每股现金收益每股现金收益-25.1 22.6 28.7 31.2 22.4 每股股息净值每股股息净值-66.7-20.0-30.0 50.3-4.3 每股账面净值每股账面净值-6.0-11.6 7.2 9.5 11.7 利润率（%）5Yr Avg12/10 12/11 12/12E12/13E12/14E息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润/营业收入营业收入-9.5 8.7 8.6 9.5 9.3 息税前利润息税前利润/营业收入营业收入-5.8 4.6 5.4 6.8 7.0 净利润（净利润（UBS）/营业收入营业收入-4.3 5.1 5.8 6.7 7.1 资本回报率（%）5Yr Avg 12/10 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 息税前利润的投资资本回报率（息税前利润的投资资本回报率（UBS）-9.0 6.8 10.1 14.4 16.8 税后投资资本回报率税后投资资本回报率-6.7 5.1 7.8 11.1 13.0 净股东权益回报率净股东权益回报率-3.6 5.0 7.7 10.2 11.9 偿付比率5Yr Avg 12/10 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 息税前利润息税前利润/净利息净利息-2.5 2.5 4.0 6.2 13.8 股息保障倍数（股息保障倍数（UBS 每股收益）每股收益）-2.9 4.7 10.0 9.6 13.0 股息支付率（股息支付率（%，UBS每股收益）每股收益）-34.0 21.4 10.0 10.4 7.7 净债务净债务/息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润-3.3 4.0 3.0 1.9 1.2 效益比率（x）5Yr Avg 12/10 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 营业收入营业收入/运营投入资本运营投入资本-1.5 1.5 1.9 2.1 2.4 营业收入营业收入/固定资产固定资产-2.4 2.4 3.5 4.0 4.3 营业收入营业收入/净营运资本净营运资本-4.7 3.8 4.1 4.7 5.4 投资比率（x）5Yr Avg 12/10 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 经营性自由现金流经营性自由现金流/息税前利润息税前利润-1.5 1.7 1.5 1.3 1.3 资本支出资本支出/营业收入（营业收入（%）-26.6 4.8 5.1 5.0 5.0 资本支出资本支出/折旧折旧-7.3 1.2 1.6 1.8 2.1 资本结构（%）5Yr Avg 12/10 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 净债务净债务/总权益总权益-27.0 35.7 33.2 26.0 18.1 净债务净债务/（净债务（净债务+权益）权益）-21.3 26.3 24.9 20.7 15.3 净债务（核心）净债务（核心）/企业价值企业价值-8.9 14.5 21.5 20.2 17.2 资料来源：公司报表、UBS估算。（UBS）估值是在扣除商誉、例外项目和其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2012年04月27日 15时34分的股价（Rmb13.77）得出；总市值(E)可能包括预测发售股份或回购股份 牟其峥牟其峥 分析师 S1460511010002 +86-213-866 8954 2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 8?杉杉股份杉杉股份 杉杉股份于1996年在上交所上市，早期专注于服装设计及生产，近年来随着公司产业结构持续优化，主营业务范围扩展至锂电池材料和投资领域，2010年公司的锂电材料业务在净利润中的占比达到71%。公司是目前国内最大的锂离子电池综合材料供应商，产品种类覆盖正、负极材料和电解液，并拟通过合资、参股等方式持续推行锂电产业纵向发展战略。公司2010年收入达28.41亿元，净利润达1.21亿元。?风险声明风险声明 我们认为，行业和公司面临的下行风险包括：（1）动力锂电池后续需求增长速度、技术路径和升级方向的不确定性；（2）原材料价格波动和市场竞争有可能对正极材料业务毛利率产生一定影响，正极材料去库存的进度或将影响公司2012年锂电业绩；（3）新增固定资产的折旧将影响管理费用，另一方面锂电市场的开拓力度将影响销售费用，总的来说公司期间费用率高，其变化可能将对净利润产生影响。?分析师声明分析师声明 每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 9 要求披露要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问： UBS(瑞银瑞银)12个月评级个月评级 评级类别评级类别 所占比例所占比例1投行服务覆盖率投行服务覆盖率2买入买入 买入买入 51%34%中性中性 持有持有/中中 性性 40%35%卖出卖出 卖出卖出 9%15%短期评级短期评级 评级类别评级类别 所占比例所占比例3投行服务覆盖率投行服务覆盖率4买入买入 买入买入 低于1%25%卖出卖出 卖出卖出 低于1%17%1：全球范围内，12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例 2：12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例 3：全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例 4：短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例 来源：UBS(瑞银)。上述评级分布为截止至2012年03月31日。瑞银投资研究：全球股票评级定义瑞银投资研究：全球股票评级定义 瑞银瑞银12个月评级个月评级 定义定义 买入买入 股票预期回报超出市场回报预期6%以上 中性中性 股票预期回报在市场回报预期的6%的范围内 卖出卖出 股票预期回报低于市场回报预期6%以上 瑞银短期评级瑞银短期评级 定义定义 买入买入 买入：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨 卖出卖出 卖出：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌 2012/04/27 16:04 杉杉股份杉杉股份 2012年4月27日 UBS 10 主要定义主要定义 预测股票收益率（预测股票收益率（FSR）指在未来的12个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设（市场收益率假设（MRA）指一年期当地利率加上5%（假定的并非预测的股票风险溢价）处于观察期（处于观察期（UR）:分析师有可能将股票标记为“处于观察期”，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化-通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评级短期评级 反映股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变 股票目标价股票目标价 的投资期限为未来12个月。例外和特殊案例例外和特殊案例 英国和欧洲投资基金的评级和定义英国和欧洲投资基金的评级和定义:买入：结构、管理、业绩、折扣等因素积极；中性：结构、管理、业绩、折扣等因素中性；减持：结构、管理、业绩、折扣等因素消极。主要评级段例外（主要评级段例外（CBE）：）：投资审查委员会（IRC）可能会批准标准区间（+/-6%）之例外。IRC所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候，会在相关研究报告中“公司披露表”中对其进行确认。对本报告作出贡献的由UBS Securities LLC任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在全美证券经纪商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）注册或具备这两家机构所认可的分析师资格，因此不受NASD和NYSE有关与对象公司沟通、在公众场合露面以及分析师账户所持证券交易的规则中述及内容的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣的分析师姓名见下文。瑞银证券有限责任公司瑞银证券有限责任公司:牟其峥.涉及报告中提及的公司的披露涉及报告中提及的公司的披露 公司名称公司名称 路透路透 12 个月评级个月评级 短期评级短期评级 股价股价 定价日期及时间定价日期及时间 杉杉股份杉杉股份 600884.SS 买入 不适用 Rmb14.05 2012年04月26日 资料来源：UBS（瑞银）。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。除非特别指出,请参考这份报告中的价值与风险章节。杉杉股份杉杉股份(Rmb)01-Apr-0701-Jul-0701-Oct-0701-Jan-0801-Apr-0801