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中国基础设施建设的资产证券化融资模式 张晓君,彭 力,沈 弢(西南政法大学,重庆 400031)摘要:资产证券化是近十几年来国际金融领域最大和发展最迅速的金融工具和融资手段,在基础设施建设领域运用资产证券化这一新型融资模式有着其他模式所不及的优势,对解决中国基础设施建设领域的资金短缺问题有着不可估量的积极作用。中国在实施基础设施项目的资产证券化融资模式上已具备实施条件。但在SPV 的组建、税收制度、一、资产证券化与基础设施建设(一)资产证券化的定义及特点 资产证券化(简称ABS,Assert-backed Securitization)是近十几年来国际金 融领域最大和发展最迅速的金融工具与融资手段。它最早起源于20 世纪70 年代美国的住房抵押证券化,1970 年,隶属于美国政府的政府国民抵押协会(Gov2 ernmentNationalMortgage Association)首次发行了以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券(mortgage-backed securities,简称为MBS)1,开创了证券化的先河。20 世纪80 年代至90 年代,这一融资工具在美国和欧洲市场上获得迅速发展,同时进入亚洲市场,并形成了相当规模的资产证券化市场2。然而迄今为止,各国学者对资产证券化仍没有一个统一的、确切的定义。从不同的角度和视点对资产证券化进行阐释会有不同的结果。如Joseph C1 Shenker&Anthony J 提出有代表性的定义是:“资产证券化是指股权或债权凭证的出售,该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险,以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。”3 而美国证券交易委员会(Securities and Exchange Com2 mission,简称为SEC)认为资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流担保的证券,它可以是固定的或是循环的,并可根据条款在一定时期内变现,同时附加一些权利或其他资产来保证上述担保或按时地向持券人分配收益”4。尽管如此,资产证券化的应用仍在不断扩大。资产证券化是指以目标项目所拥有的缺乏流动性的资产为基础,以该项目资产的未来预期收益作保证,通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目融资方式。资产证券化运用到基础设施建设中,则是指以基础设施建设项目所提供的未来现金收入作担保,辅以必要的信用增级措施,在资本市场上发行中长期债券等证券以取得建设资金的融资方式5。与其他传统融资模式相比,资产证券化融资方式有如下特点:(1)融资成本低。资产证券化总的融资成本低于传统融资方式,其原因在于:首先,资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级手段,改善 于面值的价格发行,并且支付的利息率比原始权益人发行的可比证券低得多,因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。其次,资产证券化支出费用的项目虽然很多,但各项费用与交易总额的比率很低。(2)融资效率高。资产证券化作为帮助发起人融资的一种工具,独特之处在于它可用融资人自己的未来收益进行融资,区别于一般融资工具将融资人现有财产用来进行融资。资产证券化的融资人可以通过转让自己未来的收益权或者债权,得到即期的融资,这对提高资金周转速度及灵活使用资金非常有益。(3)投资人风险小。一般而言,投资人很难对经营者进行有力的监控。而在资产证券化中,投资人只是投资特定的证券,对基础资产的选择可以降低投资风险。除非经济整体受挫,否则特定资产的风险是可以受到控制或避免的。故资产证券化因其较小的风险,能够吸引更多的投资人,吸纳更多的资金。(4)适用范围广泛。资产证券化是一种结构性融资方式,发行人通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的。在融资人和投资人之间增设 SPV(Special Purpose Vehicle),作为资产组合的所有人和证券发行人,确保了资产证券化的信用增级和风险隔离机制的顺利运行。只要有好的资产、稳定的现金流,不管亏损还是优秀企业都可以这样融资。这一独特的结构促使了资产证券化的广泛应用。(二)基础设施建设中采用资产证券化融资的优越性 由于国际高档证券市场上发行的债券由不特定的多数人购买,从而分散了投资风险。此外,基础设施项目原始权益人将项目“真实出售”给资产证券化,隔断了项目自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,实现了“破产隔离”,更进一步地保护了投资者的利益。其三,资产证券化融资保证了基础设施项目的安全性6。基础设施领域的项目大多关乎一国的国计民生,采用其他融资方式,如BOT 方式进行基础设施项目建设通常需要把项目的控制权交给外商,而外商可能会不顾项目自身的特点,不从项目的可持续性发展角度考虑来开发运营项目,只求在短期内收回投资,从而对项目今后的运营和维护带来负面影响。运用资产证券化融资方式进行基础设施项目建设,在债券发行期间,实施资产证券化项目的资产所有权归SPV 所有,但项目的经营决策权依然归原始权益人,这样东道国就能够保持对项目经营的控制,保证项目建设和经营的安全性。其四,由于SPV 证券化的资产是“真实出售”,所以资产出售后即可以从资产负债表中剔除,从而实现表外融资,避免了原始权益人资产质量的限制7。其五,资产证券化方式通过发行基础设施项目资产支撑证券,将不具备流动性的基础设施存量资产转变为信用等级较高、受益较稳定的可流通证券。原始权益人就可以得到可用的资金并将其投入到新的基础设施项目中,由此可使基础设施资产的流动性和盈利能力得到大幅度的提高。二、基础设施项目资产证券化融资的运作(一)基础资产的选择 基础设施建设进行资产证券化融资,首先要确保基础设施项目具有可证券化性。按照基础设施盈利性的不同,可以把基础设施项目分为经营性项目和非经营性项目两大类(见下表)。非经营性的基础设施项目所提供的物品具有非排斥性和非竞争性的特征,是典型的纯公共物品,对其无法制定恰当的价格也不存在收费的可能性(或收费成本太高,使之成为不可能),一般只有采取政府公共生产的方式免费提供8。所以这类项目不能产生可预见的现金流,不适合作为资产证券化的基础资产。经营性的基础设施项目是准公共物品,自身可以完全收回投资。诸如电力、通讯和收费公路、桥梁等基础设施项目未来的现金流稳定、可靠,风险性较小,较为适合作为资产证券化融资的基础资产。(二)基础设施建设资产证券化融资中SPV 的组建 资产证券化的过程中涉及到诸多法律主体。其中SPV 处于其法律关系中的核心地位。成功组建 SPV 是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。它是发行资产支撑证券的基础资产合法所有人或权利支配人、资产证券发行人和到期债券清偿人,同时又是利用发行资产证券融资代位权人和融资相关委托事项的债务人9,主要从事单一业务:购买证券化资产、整合应收权益,并以此为担保发行证券。一般SPV 主要为信托、公司和有限合伙等形式。该机构能够获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级,一般为AAA 或AA 级。(三)基础设施项目资产的“真实出售”在成功组建SPV 后,应将原始权益人所拥有的项目资产与SPV 结合。SPV 与项目的结合就是以合 产隔离。然而一旦证券化资产的转移被认定是以证券化资产作为担保进行融资的“担保融资”时,作为担保的证券化资产就不具有独立性,不能与发起人的破产风险相隔离。因此对“真实出售”的认定是确保能被破产隔离的关键。“真实出售”没有统一的定义,但可以从以下几个方面来认定基础项目资产实现了“真实出售”:(1)双方当事人在交易中的真实意思表示是资产买卖行为而非担保贷款行为;(2)与金融资产相关联的风险和权益已经全部转移给受让人,已经转让资产的风险由受让人承担;(3)发起人所转让的资产不可以被退还。若在转让合同中约定受让人有权追索发起人时,受让人只能要求发起人继续履行合同而不是要求退还所购买资产,返还购买资产款项。否则被认定为属于担保融资。(四)基础设施项目资产的信用增级 在项目资产转移给SPV 以后,虽然有风险隔离机制作为保障,但资产证券化交易结构仍然有必要进行信用增级(Credit Enhancement)。信用增级是指发行人运用各种手段、方法来提升证券的信用级别,以保证如期、足额支付投资者本息。信用增级是证券化过程中为保证投资者免受资产质量风险损失,同时降低证券化结构风险的不可或缺的步骤。它能给投资者带来进一步的保障,吸引投资者的购买,使得发行人能够在市场上获得一个比不进行信用增级的情况下更好的收益11 。在进行信用增级之前,应对资产进行信用评级。SPV 将会聘请专业的评级机构(通常是由国际资本市场上的独立私营评级机构如穆迪、标准普尔)进行信用评级,以确定为了达到发行人所希望的信用等级所需要进行的信用增级水平。(五)SPV发行债券 通过信用增级,国际权威资信评估机构一般授予SPC的信用等级为AAA级或AA级,因此SPV发行的债券也将具有相应的信用等级证券。借助这一优势,SPV通过承销商在国际高档证券市场上向投资者发行或担保发行债券,利用该市场债券利率低的特点,降低发行成本,并将通过发行高档债券所筹集的资金用在与SPV结合的项目建设上。(六)SPV偿债 项目原始权益人已经将基础设施项目“真实出售”给SPV,SPV拥有基础项目资产未来现金收入的权利。因此SPV能够利用项目资产的现金收入量来清偿其在国际高档证券市场上所发行债券的本息。基于前面的诸如信用增级等步骤,改善了证券的发行条件,使得SPV发行债券的成本降低,更利于SPV的偿债。三、基础设施建设资产证券化融资的可行性 三、基础设施建设资产证券化融资的可行性 以国家财政为主进行基础设施投资,在世界经济发展史上是一种带有规律性的现象。长期以来,中国基础设施领域的建设资金主要依赖政府的财政支出。但财政支出远不能满足基础设施建设的需要。因此,吸引私人资本市场特别是国际资本市场的巨额资金就成为了国家财政之外的主要资金来源。随着经济发展,大量新型金融衍生产品的不断涌现,选择较为适宜中国现实需要、低耗高效的融资模式成为对外融资的关键所在,其中资产证券化就是一种较为适合国情的融资方式。(一)从资产证券化融资的应用条件的角度看 当前,中国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期,基础设施的现状远远不能满足中国经济高速发展的规模。从理论上讲,基础性项目的盈利性会因其兼顾公益性而受到影响,但从国际经验看,基础设施产业市场需求稳定,行业风险小,收益较为稳定,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。目前,中国电力、交通、通讯等基础领域的许多项目盈利能力相当稳定。各地区尤其是中西部地区仍需要大量的基础设施项目建设。基础设施的建设虽然投资需求大,但是回报率比较高。基础设施领域所拥有的优质资产的资产项目是资产证券化融资的最理想选择。(二)从市场机制和宏观环境看 中国已经初步建立了社会主义市场经济体制,初步形成了以资本为纽带的全面、完备的市场。加入WTO后,中国在金融、投资等各方面的法律逐步完善,市场的监管体制方面也在力趋和国际保持一致。在良好的国际国内环境下,中国的证券市场总量逐步扩大,结构上进一步深化,为资产证券化的发展提供了重要的先决条件。(三)从法制环境看 信贷资产证券化试点管理办法、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法的颁布,作为一种探索和尝试,填补了专门资产证券化法律规范的空白。虽然针对基础设施资产证券化的专门立法还尚未出台,但是中国现有的法律包括银行法、担保法、保险法以及证券法等为基础设施资产证券化的运作提供了一定的法律条件。(四)从中介服务机构看 基础设施项目资产证券化融资需要多家高质量、高素质、高信誉的中介服务机构,如:证券投资咨询机构、资产评估机构、律师事务所等。中国的各类证券公司从无到有,从不成熟到逐步成熟,已经构筑起发行人与投资者之间的桥梁。资产证券化过程中所需要的各方面的服务人、资金账户受托管理人等都可以由相关的证券公司担任。四、中国基础设施建设中资产证券化融资的问题及解决 四、中国基础设施建设中资产证券化融资的问题及解决 中国资产证券化融资的典型案例有:1996年珠海高速公路公司(注册于开曼群岛)以珠海市的机动车缴纳的管理费和外埠机动车辆缴纳的过路费为支撑发行了2亿美元的收入债券;2000年3月28日,荷兰银行集团与中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。2004年2月1日,国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的发布,对资产证券化给予了肯定,明确提出了“积极探索并开发资产证券化品种”。这标志着中国的资产证券化融资将迎来一个新的发展阶段。在这个新阶段,基础设施项目建设的资产证券化融资也暴露出一些亟待解决的问题。(一)关于SPV的组建 在中国,成熟的SPV结构尚未形成。成熟的市场经济国家里,SPV主要为信托、公司和有限合伙等形式。中国合伙企业法尚未规定有限合伙的形式,也没有规定合伙公司的形式。因此,在中国资产证券化中以有限合伙形式构建SPV尚无法律上的依据。中国信托法使特殊目的信托(SPT)的设立具有可行性 12 。但中国信托投资公司资金信托管理暂行办法第4条第2款规定“信托投资公司办理资金信托业务时 不得发行债券,不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金,办理负债业务”。这使资产证券化融资中信托型SPV发行债券有法律障碍。而公司型的SPV在中国的组建也存在一定的障碍。中国公司法对设立股份有限公司的要求较高,设立程序繁杂,加之对公司发行债券的要求也比较高,从而使公司型的SPV组建成本增加。鉴于此,2004年上报的国家开发银行资产证券化整套方案,解决了由谁担当SPV问题,已经通过中国人民银行上报国务院。在这个方案中,开行担当SPV,商业银行可以将自己的贷款依据风险、收益的不同打包卖给SPV,再由SPV根据这些资产的不同情况,设计出不同期限和收益率的证券并发售给投资者。此种设计,实现了央行所推崇的表外融资方式,银行通过出售行为的完成而隔离了风险,其收益在商业银行、国家开发银行与投资者之间分配。(二)关于税收制度方面的问题 与基础设施项目建设资产证券化融资有关的税收问题,主要包括项目资产出售的税收、SPV的所得税以及投资者的税收等。在发起人向SPV“真实出售”资产时,所产生的任何收益都有可能记入。资产损益表而征收所得税,同时还会产生印花税和营业税。对SPV的征税也会极大地增加发行债券的成本。同时投资者的收入也可能要缴纳所得税。难以避免的重复征税会给资产证券化的发展带来极大的障碍。中国财政部、国税总局(2001)10号文件规定中国四大国有资产管理公司运用资产证券化的手段对贷款及抵押品进行处置时可享有税收优惠 13 。可以采取中外合作方式设立项目公司,以充分利用中外合作企业的税收优惠待遇。但进一步制定和完善对SPV的特殊税收优惠的特殊规定以及对于交易等的税收优惠的规定才是促进基础设施项目资产证券化融资的规范操作的根本方法。此外,现行法律制度对资产证券化产品的性质以及发行上市条件、信息披露等均还未做出清晰的界定,没有对资产证券化进行监管和协调的专门机构,没有资产证券化的专门立法。这些都阻碍了基础设施项目采用资产证券化融资的发展。目前,正确认识资产证券化法律关系的多重性和复杂性,准确把握资产证券化过程中的各个主要环节,以便根据相关的法律对不同环节采取不同的措施,这样才能保证资产证券化的规范和高效 14 。当然,为了推动资产证券化的发展,中国立法部门应制定新的法律或者对现有的法律作出相应的调整。(三)关于外汇平衡的问题 由于SPV在国际高档证券市场上发行债券,其清偿债券的本息也必然要用外汇汇兑出境。采用资产证券化方式所筹得资金用于基础设施项目的建设,而项目本身的产品却较少出口创汇,因此所得收益主要表现为本国货币,这必然需要将本币兑换为外币,那么就会面临汇率风险。坚持人民币汇率稳定,增加中国的外汇储备可以增强外商投资者的投资信心。(四)关于金融环境问题 中国自1996年以来出现的三例资产证券化操作案例(中远、珠海高速和中集集团)均是在海外发行,真正意义上的资产证券化本土化案例还没有出现。这和中国的金融环境有很大关系。中国的中介机构虽然在逐步兴起、成熟,但其质量亟待提高,特别是相关的担保与评级中介服务机构。债券市场的发展还不够深入,这直接影响到资产证券化的流动性以及随着产生的对持续的市场需求力量的形成。目前中国十分欠缺深谙资产证券化操作流程和负责资产证券化研究、管理的专门人才,缺少在国际高档证券市场上进行资产证券化实际操作的专家。因此,加快有关资产证券化方面的人才培训,深入研究采用资产证券化融资方式的方法和经验,是中国的当务之急。_ 参考文献参考文献:1 JOSEPH H1Basics of mortgage-backed securities J 1 Frank J1FabozziAssociates,1997:15-161 2 陈弘1资产证券化(ABS)在大型房地产项目融资中的应 用 J 1武汉大学学报,2004(4):1061 3 JOSEPH C1 SHENKER&ANTHONY J1Colletta,Asset se2 curitization:Evolution,current Issues and new frontiers,TEX1 L1 REV1 J 1The University of liverpool(Online 9 吴植芳1关于我国开展资产证券化几个法律问题的探Higher Education),1991:1369,1374-13751 讨J1北京政法职业学院学报,2005(1):201 4 JOHN H1 Asset Securitization:Current techniques and emer2 10 陈晶1资产证券化项目融资模式的法律诠释J 1政法gingmarket applicationsM 1 Euromoney books,1997:11 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