资源类公司估值模型.docx

资源类上市公司的价值评估方法探讨内容提要“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，由于存在相当的投资共性，可作为整体加以研究。我们认为，能源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从中期看具有更为突出的研究价值。现有“利润加储量”的评估方法应用于资源类公司仍在某些环节出现悖论，对储量的应用也是静态和片面的。资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润。其中，采矿权重估溢价的潜在收益应该是在中国矿权未能市场化之前中国的资源类企业获得的特有收益，但其收益期和相应的折现期也因矿权的逐步市场化而受到采矿权有效期的限制。我们用简单模型估算了主要资源类上市公司的基本价值。目 录1、资源类上市公司具有长期的研究意义31.1拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以研究31.2矿业权涉及能源矿产、工业金属和黄金的上市公司具有更为突出的研究价值42、对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷92.1对资源类上市公司的现有评估方式：利润加储量的相对评估法92.2现有评估方式的缺陷：无法解决资源类和非资源类公司的价值比较，未能充分考虑资源类上市公司的经营特点92.3适当的评价方法应动态反映资源类上市公司因其经营特点产生的投资价值。113、资源类上市公司的价值构成和评估模式分析113.1资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润113.1.1正常开采投资收益：113.1.2矿业权重估溢价收益：123.1.3个别公司的超额收益：133.2资源类上市公司的简单评估模型144、按简单估值模型衡量值得关注的资源类上市公司171、资源类上市公司具有长期的研究意义1.1拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以研究一般而言，自然资源具有稀缺和不可再生的特点。国土资源部将自然资源分为三类：土地资源、矿产资源和海洋资源。和其他两类资源相比，矿产资源更适合企业经营，并由此形成了“采掘行业”。按照中国证监会行业分类标准，采掘行业包括煤炭采选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业和其他矿采选业等六个子行业。而本文讨论的“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，与证监会行业分类相比，部分归于采掘行业的上市公司并不拥有矿产资源开采权，而部分拥有矿产资源开采权的上市公司则由于管理体制的历史演变，仍划归工业主管部门而属于制造业的范畴，因此仅用“采掘行业”不足以概括本文讨论的资源类公司。在资源的统一规划和有偿使用成为大势所趋之时，资源管理体制也将日益严密，我们相信资源开采权的定价、出让、转让工作也将逐步完全纳入国土资源管理部门的统一管理，资源的范畴将更为明晰，相关行业分类也将随之作出调整，因此，在本文中我们不采用已有的行业分类标准，而用“资源类上市公司”界定本文的研究对象。目前，中国以上的一次能源、的工业原材料、以上的农业生产资料来自于矿产资源。中国政府已经明确：在全面建设小康社会的过程中，我国将主要依靠本国的矿产资源来保障现代化建设的需要，这使得资源开采业具有持续发展的基础。我国对矿产资源的管理主要依据1997年修订后颁布的矿产资源法及配套的矿产资源勘查区块登记管理办法、矿产资源开采登记管理办法、探矿权采矿权使用费和价款管理办法、探矿权采矿权转让管理办法等一系列法规，但根据全国人大常委会的要求，对矿产资源法的新一轮修订工作业已展开。与国际资源管理的大趋势一致，新矿法可能引入矿产资源的集中统一管理体制，同时突出两个思想：一是充分发挥市场对资源配置的基础性作用；二是强化和完善法律手段和经济手段。2003年以来，探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法(试行)等新颁法规已部分体现了新的立法精神，矿产资源的管理将更为规范和市场化，这也使得用市场眼光审视资源类上市公司变得可行。1.2矿业权涉及能源矿产、工业金属和黄金的上市公司具有更为突出的研究价值图1：我国境内已查明资源储量的矿产资源构成矿产资源（158种）能源矿产（10种）金属矿产（54种）非金属矿产（91种）水气矿产（3种）石油、天然气、煤、铀、地热等铁、锰、铜、铝、铅、锌等石墨、磷、硫、钾盐等地下水、矿泉水等资料来源：国土资源部我国境内已发现种矿产资源,查明资源储量的有种，其中石油、天然气、煤、铀、地热等能源矿产种，铁、锰、铜、铝、铅、锌等金属矿产种，石墨、磷、硫、钾盐等非金属矿产种，地下水、矿泉水等水气矿产种。在四类矿产资源中，我们认为，能源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从中期看具有更为突出的研究价值。原因是：首先，世界范围看，这些矿产资源的供需具有广泛性和普遍性。能源矿产：能源矿产作为人类生产生活的原动力，无疑会受到全球的普遍关注。对能源矿产的需求根据各国的能源结构略有差异，并随着人类能源应用方式的变化而有所变化，但在未来二十年之内，石油和煤炭担当能源矿产主力的格局不会有所改变。同时，随着太阳能工业的发展，其必需材料也将占据能源矿产需求的一席之地。工业金属矿产：全球范围内，工业金属矿产均在各国的工业化进程中扮演了重要角色。金属价格的波动性及其对相关企业收入和成本的重要性使企业必须通过套期保值来分散风险，大宗商品远期交易应运而生。而工业金属交易的普遍性及良好的标准化特点也使其成为全球期货交易所的主要合约品种。目前伦敦期交所(LME)的活跃合约品种包括铝、铜、锌、铅、镍和锡等。黄金：黄金因其在世界货币体系中的传统地位而同样具有重要的影响力，目前看来，即使弱势美元不再持续，新兴国家外汇储备的调整和投资基金的规模膨胀也将支持黄金强势。其次，我国投资主导型的经济增长模式拉动了对能源和工业金属的旺盛需求。2002年以来，中国进入了新一轮经济的上升周期，本轮经济增长呈现出三个特点：投资拉动、重工业化和城镇化。投资拉动使工业品的生产环节迅速膨胀，并直接带动了对上游能源和原材料的需求。工业化本身同样要求能源与重要金属矿产资源的消费增长速率必须超前于或至少同步于GDP的增长速率。2001-2003年，我国的六种主要工业金属消费量的复合增长率均在12%以上，超过了同期GDP的复合增长率。尽管这种超前增长部分反映了我国经济结构不合理、产出方式过于粗放等弊病，并直接导致了“十一五”规划中将单位GDP的能耗也作为一项重要指标考核，但我们认为，矿产资源的大量消耗仍应主要由工业化过程解释。从人均矿产资源耗量来看，我国与后工业化国家的平均水平仍相去甚远，据统计，2000年17个工业化国家平均人均资源消费也达到能源5.5吨油当量、钢400多公斤、铜10公斤、铝15-20公斤。2003年我国人均能源、钢、铜、铝的消费分别为发达国家的1/6、46%、25%和25% 万良国，我国重要矿产资源的保障程度(2003年煤炭高峰论坛会议材料)。虽然依靠后发优势和科学技术的进步，我国的工业化进程可以大大缩短，人均消耗的矿产资源总量也可大大节约，但即使将80年代作为我国工业化的起点，按照矿产资源的消耗水平类比，我国也还至少要再花十年的时间才能达到现代工业化要求的社会经济水平，其间对于能源和工业金属的需求将持续旺盛。图2六种工业金属消费量2001-2003年复合增长率资料来源：有色金属信息，XX证券研究所图3、我国与发达国家平均人均矿产资源消费量比较资料来源：有色金属信息、XX证券研究所第三，拥有这类资源开采权的上市公司在2004年和2005年的证券市场中普遍表现良好，其实隐含了市场对它们存在的资源共性给予的肯定。2003年证券市场的“五朵金花”在2004年的“宏观调控”中风光不再，市场意识到价值投资的观念必须考虑经济发展的前提，即能源和原材料的保障。在这一瓶颈的制约下，第二产业膨胀的有效需求迅速反应到第一产业产品的价格上，于是出现了CPI指数连创新高而除能源、农产品外，大部分工业产品的价格仍未走出低谷的新现象。在经济学理论中，这其实是市场通过价格的手段自发调整产业结构使之适应新的经济发展阶段产生的正常现象。全球范围的大宗商品和原材料都走出了前所未有的牛市行情，大量的投资基金峰拥入这些领域“掘金”。而在证券市场中，敏锐的投资者直接发现了行业利润的转移并挖掘了能源、原材料的投资题材，使其在2004年普遍表现良好，即使在宏观调控和产能过剩的负面预期下，在经历05年上半年的下挫之后，有色、能源板块仍领先于大盘反转，而看似相互独立的“钢铁板块”、“有色板块”、“煤炭板块”其实是具有相当重要的资源共性的，我们认为值得作为整体加以研究。2、对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷2.1对资源类上市公司的现有评估方式：利润加储量的相对评估法由于资源类上市公司最初正是因其利润的高增长率吸引投资者的眼光，因此对资源类上市公司最通用的评估指标仍是盈利性指标，投资者更为关注其今明两年的利润情况，并以PE、PEG等比值衡量公司的相对投资价值。总体看来，市场上还并未形成针对资源类上市公司的公认估值方法。也有个别研究机构提出了一些新的估值办法，在形式上最符合资源类上市公司特色的估值指标就是“可采储量”，但应用可采储量估值的方式仍仅限于“每股可采储量”、“以市价计算的每股资源价值”等。前者不考虑市价，因此只能适用于同一矿种的比较，后者则在形式上解决了不同矿种间的比较。2.2现有评估方式的缺陷：无法解决资源类和非资源类公司的价值比较，未能充分考虑资源类上市公司的经营特点2.2.1以利润为核心的估值模式对资源类上市公司并不完全适用。以利润为核心的盈利性指标在制造业企业中更具有适用性，置于资源开采类上市公司，则难免在某些环节出现悖论。以现有评估方式的逻辑，资源类上市公司的利润增长率已在2004年到达本轮周期的最高点，利润拐点可能出现在2006年，因此必须在拐点到来之前逐渐减持资源类个股。但是，利润增长率到达顶点的前提假设是投资增速的放缓，而如果投资增速放缓，将有2/3的行业景气度加速下滑，则在大部分非资源类上市公司利润变化趋势与资源类企业相同的情况下，减持资源类上市公司的理由何在？减持资源类上市公司后又应增持何类个股？这是现有的相对法评估的最大缺陷，即适于内部比较而不适于外部比较，适于资源类上市公司利润增速显著高于或显著低于其他公司阶段的个股分析而不适用于资源类上市公司利润增速与其他公司差异不明显阶段的行业定位。2.2.2可采储量是对资源类上市公司估值的基本要素之一，但仍不能完全概括估值的全部要素，而且即使是对可采储量的应用目前仍是静态的、片面的。资源类上市公司财富的最大源泉在于其矿业权，而矿业权的要素包括期限、可采储量、矿种品质等，资源类上市公司实际是一个将矿业权逐步变现的组织，有效的管理组织可以将变现的成本最小化，并通过管理和品牌的附加提升变现收益。合适的评估方式不仅应该考虑矿业权的构成要素，而且应考虑管理对矿业权的价值附加或价值损耗，并以货币估值，加诸公司的价值总量，统一到公司价值的折现模型中。目前虽然有“每股储量”和“以市价计算的每股资源价值”等指标已考虑了资源储量，但由于其没有纳入公司价值的统一折现模型，仍不能从微观上解决资源类上市公司和非资源类上市公司估值的比较问题，因此对资源储量的应用是静态的、片面的。2.3适当的评价方法应动态反映资源类上市公司因其经营特点产生的投资价值。资源类上市公司具有的特点使其估值可以采取不同于非资源类上市公司的方式，但最终仍可将其特点量化纳入绝对估值法的模型体系，以保持与非资源类上市公司的可比。归纳而言，资源类上市公司的特点是：1、处于价值链的最上端；2、自然禀赋是影响公司投资价值的第一要素，商品价格是影响公司投资价值的第二要素；3、许可证制约公司利润空间并按级差地租的原理定价。随着矿业权市场化的不断推进，部分估值问题可以由资源主管部门通过对矿业权的初始定价解决，但投资者仍需对上市公司拥有的矿业权根据期限、矿种定期重估，同时考虑销售、管理、投资等其他因素动态更新公司估值模型，这一结果应该满足与同一板块和不同板块间均为可比。3、资源类上市公司的价值构成和评估模式分析3.1资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润3.1.1正常开采投资收益：资源开采从发现投资机会开始，一般要经历勘探、可行性研究和开采运营三个主要阶段。即使勘探成功，矿井正式投产前的投资期也长达三至五年，除建井的必需时间外，可研阶段同样持续相当长时间，包括：初步建设、岩层压力评定、地面环境保护、环境影响评价、申领许可证、土地/水源/污染处理解决等工作环节。因此，资源开采业实际上是一个投入大、周期长、风险高的基础行业，投资者理应获得相当的风险补偿。这一平均资本收益率应按全球采掘业资本长期平均收益水平确定。同时这一收益率水平应不受所研究公司许可证时限的限制，因为我们假定所研究的公司中总会产生一些“长寿”公司，这些公司即使在现有许可证到期后，同样会通过资本运作介入新的矿业地区进行资源开采活动并继续获得这一长期收益率。图4、资源类上市公司项目运作的一般流程3.1.2矿业权重估溢价收益：在中国，至今为止，商业性勘探的投资规模仍较小，政府承担了大部分的勘探开支。另外，探矿权和采矿权的市场化也还在逐步推行中，因此中国资源类企业的开采前期投入和风险都是比较小的。因此，除了资源开采本身的投资收益外，中国的资源类企业还享有过往低价获得的采矿权重估溢价的潜在收益。过往获得矿权的成本越低、目前的矿种市场价格越高，则重估溢价的潜在收益也越大。同时我们认为，中国的矿权市场正逐步市场化，在现有矿权到期后，政府必然以市场价格衡量和出让采矿权，这部分潜在收益将中止或变得不确定，因此现有矿权的有效期限越长，重估溢价也越大。3.1.3个别公司的超额收益：管理溢价属于比较常见的超额收益，部分公司因其管理可取得高于长期平均收益率的收益，这一溢价反映了企业组织对矿业权变现的价值附加，包括：一定的垄断定价能力、良好的销售网络和客户基础、开采成本和管理成本的节约、持续获得不同地块矿业权的能力以及技术创新拓宽矿种的经济适用范围等等。在每一个矿种的开采企业中，龙头企业一般均存在管理溢价，因其具有相对的垄断定价能力，但除此以外，管理溢价的获取依赖于长期管理经验的积累和行业地位的形成，对于中国的资源类企业而言，这也是最难获取的。股东支持溢价则在中国资源类上市公司中最可能出现，即由于股东背景使公司的许可证到期后可再度获得低价资源，从而使矿权的重估溢价延续。地理位置溢价主要体现于因靠近交通枢纽或消费地而截取的流通环节收益，该部分溢价必须与一定的资源储量结合起来，否则在主要矿产地转移后这一溢价将消失。一般而言，管理溢价是唯一可以永久计入的超额收益，而其他超额收益均有一定的时段限制，但在有详细信息时，同样可以作有限期的超额收益折现。图5、中国资源类上市公司的价值构成矿权的重估溢价个别公司因管理、位置、股东支持等优势获得的超额收益矿权的有效期限资源开采业的正常投资收益3.2资源类上市公司的简单评估模型我们认为，对资源类上市公司的评估程序应该是：首先按照资源共性去梳理具有矿业权的上市公司并采集上市公司的矿业权的要素，包括矿种、市价、期限、储量等，其次根据可采储量的可变现价值按剩余期限纳入三阶段评估模型，而在三阶段模型中考虑管理、销售、地缘等公司的特定因素，调整盈利预测和折现的相关变量，最终得出特定公司的绝对估值。而根据同样的思路，我们还可以撇开资源类上市公司的个别特征，抓住其资源共性进行简单评估，从而有助于初步的筛选。这里我们给出了资源类上市公司的简单评估模型。需要说明的是，这一模型的应用有如下限制：首先，它只从资源的角度考虑相关上市公司的投资价值，而不考虑公司的其他业务带来的收益，因此其值一般应低于各公司具体模型得出的评估值。事实上，我们认为，这一模型应作为资源类上市公司的估值主线并根据各公司的不同情况调整并构造具体模型。但我们认为，其结果仍具有相当的意义，即如果仅按资源开采业务主线得出的理论价值高于现实价值，则该公司的投资价值将凸现。其次，该模型假设所有资源类上市公司长期内均能取得相同的平均资本收益率（即上述3.1.1项的收益），但正如我们前文所述，长期内，只有个别公司能保持“长寿”，这一“长寿”不仅指公司长期生存，而且指公司能通过拓展矿产资源、延伸服务链、提高附加值等方式始终在资源开采行业发展，尽管我们相信列入模型计算的公司具有保持“长寿”的能力，然而我们也相信现有的资源类公司中的部分在现有资源枯竭后可能就此退出资源开采业，因此在应用评估模型时必须考虑这一局限性带来的结果失效风险。简单模型的思路如下：3.2.1按长期开采平均收益率计算公司的基本价值：国际矿业长期平均资本收益率约8% Sir Robert Wilson (2003)，我们设定这也是国内“长寿”资源类公司的长期平均收益率。按照GORDEN模型，g=E/B*dE（1-d）Pr-g；其中，d为留存比率，g为长期增长率，r为资本成本，B为现有资产帐面值，E为下年度净收益，P为基本价值的目标值。我们设定长期资本成本为7.3%（假定矿业贝塔0.7，风险溢价7.9%，无风险收益率1.8%），则国内资源类公司按长期开采平均收益率计算的基本价值用市净率表示应在PB=1.20左右。3.2.2有效期限折现公司的重估溢价：由于过往矿业权非市场化时上市公司初始获取矿业权的价格较低，国内有采矿权的资源类公司基本上均可取得矿业权的重估溢价，其溢价收益全部体现于其在矿业权有效期内预期收益率高于平均收益率的部分，但由于矿业权的有限期限，这一溢价收益只能在初始许可证的剩余期限内折现。我们认为，随着1998年采矿权收费制度的确立及2003年起矿权招标拍卖的进行，当现有上市公司采矿权证到期后，均将按市场价格重估并缴纳剩余储量的矿权费，因此在模型中我们将采矿权有效期设定不超过30年，同时仅使用剩余年限来折现矿权重估溢价而不考虑矿业权到期这一溢价是否可能延续。这与部分机构直接使用可采储量计算的可采年限有一定区别。当然我们认为，在中国矿权市场逐步市场化的过程中，现有的公司仍有相当的机会以低价扩充资源储量，这将延长其采矿权有效期，因此低价收购而并非收购本身将提升公司的重估溢价，并且其同样应受到新的矿权有效期的制约。这也是我们对目前市场按“每股可采储量”、以市价计算的“每股资源价值”等指标衡量资源类个股投资价值观点的修正。3.2.3个别公司的超额收益暂不考虑，以减少主观因素。但这一收益对国际跨国矿业公司而言是存在的，例如，经测算，跨国矿业巨头中，净资产收益率最高的澳大利亚矿业公司力拓矿业的管理溢价约为3.1%左右。而我们认为，对于中国的部分矿种的垄断性企业，这一溢价也必然存在，例如，石油行业的中石油和中石化、煤炭行业的神华能源和西山煤电等等。4、按简单估值模型衡量值得关注的资源类上市公司表1、按简单估值模型衡量主要资源类上市公司的基本价值剩余开采年限溢价市净率合理市净率理论净现值收盘价股价变化幅度兖州煤业150.1711.3734.746.77-中国石化100.1161.3173.205.08-盐湖钾肥290.5161.7173.7913.7-中金岭南290.1501.3524.518.04-驰宏锌锗290.2401.4416.1817.51-铜都铜业150.1581.3595.634.6820.30%山东黄金120.0961.2974.9017.2-江西铜业290.2361.4374.066.55-锡业股份290.4501.6515.376.5-西山煤电250.3151.5165.705.454.56%国阳新能250.2481.4497.969.58-中金黄金110.0481.2503.5810.73-仅就资源开采业务而得出的理论价值，因此小于现价的预期股价变动幅度不作列示以免误导。市价取2005年12月31日收盘价。资料来源：XX证券研究所我们根据上述的简单模型，对涉及能源、工业金属及黄金开采并有相关采矿权的部分上市公司进行了估值分析。由于除中国铝业外，国内铝业公司仅为冶炼类上市公司，所以表中无铝业上市公司。从表中的结果可见，国内主要资源类公司的股价大多数高于按基本价值估算的理论净现值，反映了市场已经给予其矿权重估溢价及特殊收益，也有部分公司是因为除资源开采外还有其他业务，因此价格还包含对其他业务的价值承认。因此，资源类公司的简单估值模型在筛选股票过程中具有半开区间的特点。但仅就基本价值考虑，我们发现铜都铜业和西山煤电两家公司的价格也低于理论净现值，因此，按简单模型的逻辑，这两家公司应该具有一定的投资价值。我们认为，资源类上市公司可以在简单估值模型的基础上建立具体到各公司的估值模型，与现有的估值方法相比，由于这一方法同时考虑到了有限期的矿权重估收益及无限期的开采业长期平均收益，并可将个别公司的超额收益纳入，并全部纳入净现金流的折现过程，从而得到理论净现值，即NPV，从而避免了一般的DCF模型对资源类公司不适用或不完全适用的情况，而保持了DCF的绝对估值优势，使不同矿种之间乃至不同行业之间也具有一定的可比性，有利于行业比较和个股选择，因此我们认为这是值得推荐的一种估值思路。17