金融创新及其历史溯源.ppt

第一讲第一讲1970年代的金融创新运动年代的金融创新运动第一节第一节国际贸易均衡机制与金本位制国际贸易均衡机制与金本位制第二节第二节布雷顿森林体系的建立与瓦解布雷顿森林体系的建立与瓦解第三节第三节金融创新的主要内容金融创新的主要内容第四节第四节全球金融一体化浪潮全球金融一体化浪潮(略略)1/8/20231第一节第一节国际贸易均衡机制与金本位制国际贸易均衡机制与金本位制一、金本位制一、金本位制二、国二、国际贸际贸易的均衡机制易的均衡机制三、三、凯凯恩斯的提恩斯的提议议1/8/20232一、金本位制一、金本位制提提到到金金融融创创新新，就就不不能能不不提提到到1970年年代代世世界界各各国国普普遍遍开开始始的的金金融融管管制制，因因为为金金融融创创新新本本身身就就是是金金融融企企业业为为了了冲冲破破政政府府的的金金融融管管制制从从而而追追求求企企业业自自身身的的利利润润最最大大化化而而出出现现的的创创新新活活动动。而而提提到到1970年年代代的的金金融融管管制制，就就不不能能不不提提到到第第二二次次世世界界大大战战之之后后建建立立起起来来的的国国际际货货币币新新秩秩序序布布雷雷顿顿森森林林体体系系(BrettonWoodSystem)。而而要要把把布布雷雷顿顿森森林林体体系系的事情说清楚，就不能不提到金本位。的事情说清楚，就不能不提到金本位。1/8/20233即以黄金作为本位货币的制度即以黄金作为本位货币的制度l广义上是指以一定重量和成色的黄金来表广义上是指以一定重量和成色的黄金来表示一国本位货币的制度，包括金币本位制、金示一国本位货币的制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。l这一使用黄金这一使用黄金(金币金币)作为交换媒介、记帐作为交换媒介、记帐单位、价值贮存及国际结算的货币行为可以追单位、价值贮存及国际结算的货币行为可以追溯到历史上很远的时候。溯到历史上很远的时候。l纸币必须由政府发行，并且发行纸币的政纸币必须由政府发行，并且发行纸币的政府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。l这这种种将将所所发发行行的的货货币币盯盯住住黄黄金金并并保保证证其其可可兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。1/8/20234金本位是说黄金可以作为各种货币之间兑现的标准l到到1880年年，世世界界上上大大多多数数国国家家都都已已采采用用了了金金本本位位制制。通通过过设设定定一一个个共共同同的的黄黄金金标标准准，世世界界上上的的任任何何种种类类货货币币单单位位兑兑其其它它货货币币单单位位的的比比率率(即汇率即汇率)都可以很容易地被确定下来。都可以很容易地被确定下来。l例如，在金本位下，例如，在金本位下，$1美元可被定义为与美元可被定义为与0.048375盎司黄金相等值，或者盎司黄金相等值，或者$1美元美元=23.22格格令，当然，也可以换算成令，当然，也可以换算成1盎司黄金盎司黄金=$20.67美美元。如果同时元。如果同时1盎司黄金价值盎司黄金价值4.25英英镑镑的的话话，那么英那么英镑镑与美元之与美元之间间的的汇汇率就是：率就是：1英英镑镑=$4.87美元。美元。1/8/20235金本位制很方便金本位制很方便l金本位制的好处在于：金本位制的好处在于：l它它避避免免了了黄黄金金在在国国际际贸贸易易中中的的直直接接支支付付，方便因而积极地促进了国际贸易的发展；方便因而积极地促进了国际贸易的发展；l它它给给出出了了各各国国货货币币之之间间的的固固定定汇汇率率标标准准，避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱；避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱；l它它将将国国际际贸贸易易的的均均衡衡机机制制引引入入了了各各国国，不不仅仅为为各各国国政政府府增增加加了了一一个个经经济济指指标标器器，而而且且在在世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。1/8/20236二、国际贸易的均衡机制二、国际贸易的均衡机制l而而当当一一国国居居民民从从出出口口商商品品和和劳劳务务中中所所获获得得的的收收入入大大于于(或或小小于于)他他们们为为进进口口商商品品和和劳劳务务时时所所付付给给其其它它国国家家支支出出时时，我我们们就就说说该该国国是是处处于于国国际际贸贸易易出出超超(或或入入超超)状状态态中中的的。此此时时，该该国国的的国国际际收收支支账账户户余余额额是是一一个个正正数数(或或负负数数)，被成为贸易顺差，被成为贸易顺差(或贸易逆差或贸易逆差)。1/8/20237l在金在金本位本位下，黄金会从有下，黄金会从有贸贸易逆差的美国易逆差的美国流向有流向有贸贸易易顺顺差的日本。黄金的流差的日本。黄金的流动动将会自将会自动动减少美国的减少美国的货币货币供供应应，同，同时时增加日本的增加日本的货币货币供供应应。因此，日本的。因此，日本的货币货币供供应应增加会使日本的价增加会使日本的价格水平也随之增格水平也随之增长长，而美国的，而美国的货币货币供供应应降低又降低又会推会推动动美国的价格水平下降。美国的价格水平下降。l于是，日本于是，日本产产品价格的提高就会降低市品价格的提高就会降低市场场对这对这些些产产品的需求，而美国品的需求，而美国产产品价格的下降就品价格的下降就会增加市会增加市场对这场对这些些产产品的需求。因而，日本会品的需求。因而，日本会从美国从美国购买购买更多的商品，而美国更多的商品，而美国则则会从日本会从日本购购买买更少的商品，更少的商品，这样这样直到达到直到达到贸贸易差易差额额的均衡。的均衡。1/8/20238三、凯恩斯的提议三、凯恩斯的提议l这这种种调调节节机机制制是是如如此此的的简简单单，但但却却富富有有效效率率。直直至至今今天天，在在金金本本位位制制瓦瓦解解了了半半个个多多世世纪纪之之后后，还还有有人人相相信信世世界界应应该该回回到到金金本本位位制制那那里里去去。事事实实上上，金金本本位位制制从从1870年年代代普普遍遍开开始始到到1914年年第第一一次次世世界界大大战战爆爆发发被被废废除除时时，一一直直起起着着很很好好的的作作用用。经经济济学学大大师师凯凯恩恩斯斯(Keynes)在在代代表表英英国国财财政政部部参参加加一一战战之之后后的的巴巴黎黎和和会会时时提提出出不不向向德德国国索索取取战战争争赔赔款款的的理理由由依依据据的的也也是是金金本本位制。位制。1/8/20239二战爆发验证了凯恩斯猜想二战爆发验证了凯恩斯猜想l当当时时，英英国国无无视视一一战战后后国国内内的的通通货货膨膨胀胀，仍仍然然坚坚持持以以战战前前每每盎盎司司黄黄金金等等于于4.25英镑的等值水平盯住黄金。英镑的等值水平盯住黄金。l这这种种过过高高的的定定价价直直接接造造成成了了英英国国商商品品被被挤挤出出国国外外市市场场的的后后果果，使使英英国国在在一一战战之之后后的的经经济济恢恢复复得得很很慢慢。而而当当英英镑镑的的外外国国持持有有者者对对英英镑镑逐逐渐渐失失去去信信心心时时，就就开开始始把把他他们们所所持持有有的的英英镑镑转转换换成成黄黄金金。英英国国政政府府在在面面临临耗耗空空黄黄金金储储备备的的1931年年，停停止止了了英英镑镑对黄金的兑换承诺。对黄金的兑换承诺。1/8/202310你做初一你做初一,我做十五我做十五l美美国国依依样样画画葫葫芦芦，曾曾在在1933年年放放弃弃金金本本位位，但但又又在在1934年年恢恢复复了了这这一一标标准准。但但同同时时把把黄黄金金的的美美元元价价格格从从每每盎盎司司$20.67美美元元提提高高到到每每盎盎司司$35美美元元，使使英英镑镑兑兑美美元元的的汇汇率从率从1=$4.87上升到上升到1=$8.24。l这这只只是是多多米米诺诺骨骨牌牌中中的的第第一一张张，紧紧接接着着，又又有有不不少少其其它它国国家家也也相相继继采采取取了了跟跟随随策策略略。于于是是，就就出出现现了了各各国国货货币币一一系系列列的的竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。1/8/202311大家都贬值结果还是回不到从前了大家都贬值结果还是回不到从前了l因因为为，这这种种竞竞争争性性的的货货币币贬贬值值摧摧毁毁了了大大众众对对金金本本位位制制的的最最后后一一点点残残存存信信心心。人人们们不不再再愿愿意意再再持持有有作作为为纸纸币币的的外外汇汇，甚甚至至也也常常常常把把本本国国货货币币兑兑换换成成黄黄金金以以防防止止货货币币贬贬值值。这这就就对对各各国国的的黄黄金金储储备备都都构构成成了了巨巨大大的的压压力力，迫迫使使它它们们停停止止黄黄金金兑兑换换。到到1939年年二二次次世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。1/8/202312第二节第二节布雷顿森林体系的建立布雷顿森林体系的建立与瓦解与瓦解一、布雷顿森林体系的建立一、布雷顿森林体系的建立二、布雷二、布雷顿顿森林体系的瓦解森林体系的瓦解1/8/202313一、布雷顿森林体系的建立一、布雷顿森林体系的建立l1944年年二二战战正正激激烈烈时时，在在凯凯恩恩斯斯的的倡倡议议下下人人们们就就开开始始关关心心起起欧欧洲洲的的战战后后重重建建来来。来来自自44国国的的代代表表在在美美国国新新罕罕布布什什尔尔州州(NewHampshire)的的布布雷雷顿顿森森林林(BrettonWoods)聚聚集集一一堂堂，准准备备就就重重建国际货币新秩序而共商大计。建国际货币新秩序而共商大计。l金金本位制本位制的瓦解和的瓦解和1930年代的大年代的大萧萧条人条人们还们还记忆记忆犹新，犹新，这这些政治家些政治家们们决定建立一个能推决定建立一个能推动战动战后后经济经济持久增持久增长长的的经济经济秩序。普遍的意秩序。普遍的意见见是希望是希望有一个固定的有一个固定的汇汇率机制。此外，与会者也希望能率机制。此外，与会者也希望能通通过过各国政府之各国政府之间间的的对话对话和磋商来避免和磋商来避免类类似于似于1930年代那种毫无意年代那种毫无意义义的的竞竞争性争性货币贬值货币贬值。1/8/202314要美元要美元?还是要凡纳尔还是要凡纳尔l这这次次会会议议大大概概是是凯凯恩恩斯斯所所参参加加的的最最后后一一次次重重要要会会议议了了，会会上上这这位位因因对对经经济济学学及及对对英英国国财财政政部部工工作作的的卓卓越越贡贡献献而而受受封封为为勋勋爵爵、却却在在会会后后不不久久就就辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。l当时，以美国代表为主的一些国家代表提出当时，以美国代表为主的一些国家代表提出各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值的虚拟货币的虚拟货币凡纳尔作为中心货币，将其直接凡纳尔作为中心货币，将其直接盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是后来特别提款权的雏形，但是，游离于布雷顿森后来特别提款权的雏形，但是，游离于布雷顿森林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美元相匹敌。元相匹敌。1/8/202315可惜大师的两次预言可惜大师的两次预言!l凯凯恩恩斯斯不不愧愧为为大大牌牌的的经经济济学学家家，他他不不仅仅自自觉觉不不自自觉觉地地为为了了英英国国的的利利益益而而不不愿愿使使美美国国过过于于得得分分，而而且且已已经经先先知知先先觉觉地地意意识识到到了了美美国国代代表表的的提提案案有有一一个个致致命命的的弱弱点点，即即：如如果果作作为为中中心心货货币币的的美美元元一一旦旦受受到到投投机机打打击击，那那么么该该体体系系就就会会马马上上失失去去作作用用。而而无无论论美美国国有有多多么么强强大大，但但作作为为一一个个个个体体的的国国家家，他他的的货货币币不不可可能能具具有有以以一一篮篮子子货货币币为为基基础础的虚拟货币那样的强势。的虚拟货币那样的强势。l现现在在看看来来，如如果果凯凯恩恩斯斯的的提提案案当当初初能能够够得得以以实实施施的的话话，那那么么这这个个世世界界肯肯定定会会干干净净一一些些、平平静静一一些些、公公平平一一些些。因因为为今今日日美美国国赖赖以以称称霸霸世世界界的的两两个个支支柱柱技技术术与与军军力力的的背背后后,都都能能看看到到世世界界经济体系中心货币地位的美元的影子。经济体系中心货币地位的美元的影子。1/8/202316布雷顿会议干了些什么布雷顿会议干了些什么?l布布雷雷顿顿森森林林协协议议下下，所所有有国国家家都都以以黄黄金金形形式式固固定定其其货货币币价价值值，但但不不要要求求其其可可兑兑换换黄黄金金，只只保保留留美美元元可可按按每每盎盎司司$35美美元元的的价价格格兑兑换换黄黄金金。其其它它国国家家决决定定他他们们相相对对于于美美元元的的汇汇率率，再再根根据据该该汇汇率率计计算算货货币币的的黄黄金金面面值值。所所有有与与会会国国都都同同意意通通过过按按需需要要购购买买或或售售出出货货币币(或或黄黄金金)尽尽力力保保持持其其货货币币的价值在面值的的价值在面值的1%的范围内波动。的范围内波动。l例例如如，如如果果外外汇汇交交易易商商卖卖出出的的一一国国货货币币比比他他们们所所需需求求的的要要多多，该该国国政政府府就就会会干干预预外外汇汇市市场场，买进其货币以图增加需求，保持其黄金面值。买进其货币以图增加需求，保持其黄金面值。l布雷布雷顿顿森林森林协议协议承承诺诺不使用不使用贬值贬值作作为竞为竞争性争性贸贸易政策的武器。如果一种易政策的武器。如果一种货币货币太弱，可允太弱，可允许许不不经经IMF的正式批准最多的正式批准最多贬值贬值10%。更大的。更大的贬值则贬值则须经须经IMF的批准。的批准。1/8/202317二、布雷顿森林体系的瓦解二、布雷顿森林体系的瓦解l布布雷雷顿顿森森林林会会议议确确立立的的固固定定汇汇率率体体系系在在1970年年代代前前一一直直很很有有效效，但但在在尼尼克克松松时时代代美美国国陷陷入入了了越越战战泥泥潭潭，1971年年石石油油危危机机又又加加剧剧了了美美国国的的经经济济瓦瓦解解，使使美美国国的的经经济济疲疲软软不不堪堪。高高通通货货膨膨胀胀率率与与高高失失业业率率同同时时存存在在，打打破破了了菲菲利利普普斯斯曲曲线线的的神神话话。由由于于美美元元在在布布雷雷顿顿森森林林体体系系中中占占据据着着中中心心位位置置。所所以以，任任何何对对美美元元贬贬值值的的压压力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。l1971年，连续多年的滞胀终于使美国政府放弃了年，连续多年的滞胀终于使美国政府放弃了各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解。事实上，这汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解。事实上，这一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自由兑换黄金的渠道。由兑换黄金的渠道。1/8/202318美元贬值势在必行美元贬值势在必行!l通通货货膨膨胀胀上上升升和和美美国国对对外外贸贸易易的的恶恶化化引引起起了了外外汇汇市市场场对对美美元元会会贬贬值值的的猜猜测测。当当1971年年春春美美国国上上一一年年的的贸贸易易数数字字公公布布出出来来时时，情情况况已已达达到到了了紧紧要要关关头头。自自二二战战结结束束以以来来美美国国第第一一次次进进口口超超过过了了出出口口。这这马马上上触触发发了了投投机机商商大大量量购购买买德德国国马马克克，1971年年5月月4日日，德德国国联联邦邦银银行行不不得得不不购购买买$10亿亿美美元元以以维维持持美美元元/德德国国马马克克的的固固定定汇汇率率。但但到到了了5月月5日日上上午午，德德国国联联邦邦银银行行只只能能无无力力地地放放弃弃了了对对德德国国马马克克的的干干预预，允允许许其其自自由由浮动了。浮动了。1/8/202319美元如何贬值美元如何贬值?l外外汇汇市市场场开开始始越越来来越越相相信信美美元元必必须须贬贬值值了了，但但美美元元的的贬贬值值并并不不是是一一件件容容易易的的事事。在在布布雷雷顿顿森森林林体体系系之之下下任任何何其其它它国国家家只只要要将将其其货货币币与与美美元元的的比比率率固固定定在在一一个个新新水水平平上上，就就自自动动可可改改变变其其货货币币相相对对于于所所有有其其它它货货币币的的汇汇率率。但但是是作作为为该该体体系系中中心心货货币币的的美美元元只只有有在在所所有有其其他他国国家家都都同同意意相相对对于于美美元元重重新新调调整整汇汇率率的的情情况况下下才才能能贬贬值值。而而许许多多国国家家并并不不想想他他们们的的货货币币升升值值，因因为为这这样样会会使使他他们们的的产产品品在在美美国国的的大大市市场场上上显显得得更更昂贵。昂贵。1/8/202320倒霉总统尼克松倒霉总统尼克松l1971年年8月月，里里查查德德尼尼克克松松这这位位以以果果断断结结束束越越战战并并出出人人意意料料地地与与中中国国建建交交的的总总统统终终于于宣宣布布了了载载入入史史册册的的决决定定：美美元元不不再再可可兑兑换换黄黄金金。他他还还宣宣布布：新新的的10%的的进进口口税税仍仍然然有有效效，直直到到贸贸易易伙伙伴伴国国都都能能同同意意重重新新调调整整他他们们的的美美元元汇汇率率。1971年年12月月协协定定终终于于达达成成，美美元元相相对对于于其其它它外外国国货货币币贬贬值值了了大大约约8%，但但随随即即美美国国政府便宣布取消了进口税。政府便宣布取消了进口税。l但但问问题题没没有有得得到到根根本本解解决决,美美国国的的国国际际收收支支状状况况继继续续恶恶化化，而而美美国国的的货货币币供供应应继继续续以以通通货货膨膨胀胀的的速速度度扩扩大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。l外外汇汇交交易易商商继继续续把把美美元元转转换换成成德德国国马马克克，欧欧洲洲的的中中央央银银行行不不得得不不在在3月月1日日拿拿出出$36亿亿美美元元，试试图图阻阻止止美美元的贬值未果，只得把外汇市场关闭了事。元的贬值未果，只得把外汇市场关闭了事。1/8/202321浮动汇率之本来是一种无奈的选择浮动汇率之本来是一种无奈的选择l当外汇市场在当外汇市场在3月月19日重新开市时，日重新开市时，日本及大多数欧洲国家的货币都已开日本及大多数欧洲国家的货币都已开始相对于美元浮动了，当然也有许多始相对于美元浮动了，当然也有许多发展中国家继续把他们的货币盯住美发展中国家继续把他们的货币盯住美元。转向浮动汇率制在当时来说是被元。转向浮动汇率制在当时来说是被看作一种暂时的措施，来对付外汇市看作一种暂时的措施，来对付外汇市场难以控制的投机，但不幸的是场难以控制的投机，但不幸的是30年年来，这种暂时的解决办法却成了永久来，这种暂时的解决办法却成了永久的对策。的对策。1/8/202322第三节第三节金融创新的主要内容金融创新的主要内容一、金融创新的定义一、金融创新的定义二、金融创新的主要内容二、金融创新的主要内容三、创新金融工具的主要线索三、创新金融工具的主要线索1/8/202323一、金融创新的定义一、金融创新的定义l从从此此以以后后，在在布布雷雷顿顿森森林林体体系系下下金金融融市市场场的的相相对对稳稳定定一一去去不不可可复复返返了了。在在日日益益加加剧剧的的金金融融市市场场的的波波动动中中，无无论论是是个个人人、企企业业还还是是各各种种金金融融机机构构，无无不不时时时时刻刻刻刻生生活活在在价价格格变变动动的的风风险险之之中中。因因此此，亟亟待待金金融融风风险险监监管管机机制制的的建建立立与金融风险管理研究的开展与金融风险管理研究的开展l监监管管金金融融风风险险一一方方面面可可以以保保护护投投资资者者的的利利益益，防防止止金金融融机机构构违违反反投投资资意意愿愿而而从从事事于于高高金金融融风风险险的的投投机机操操作作，另另一一方方面面也也可可以以通通过过规规范范金金融融机机构构的的行行为为来来维维护护市市场场的的公公开开、公公平平与与公公正的原则。正的原则。1/8/202324有风险了有风险了,就有了管制就有了管制l因因此此，在在1970年年代代布布雷雷顿顿森森林林体体系系崩崩溃溃之之后后，各各国国才才纷纷纷纷加加强强了了金金融融管管制制。正正是是由由于于金金融融管管制制的的加加强强，才才开开始始出出现现金金融融创创新新运运动动的的。它它反反映映了了金金融融业业在在普普遍遍存存在在着着的的金金融融管管制制之之下下求求生生存存、求求发展的必然规律。发展的必然规律。l金融创新反过来又促使各国政府重新审视金金融创新反过来又促使各国政府重新审视金融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国1980年通过了新银行法，日本和英国紧跟其后，分别年通过了新银行法，日本和英国紧跟其后，分别于于1981年和年和1986年通过了新银行法。在立法上重年通过了新银行法。在立法上重新打破了银行业与证券业彼此分离的界限，允许新打破了银行业与证券业彼此分离的界限，允许商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、专业化、集中化和国际化的倾向。专业化、集中化和国际化的倾向。1/8/202325financialinnovation是新名词是新名词l如如果果单单就就字字面面上上的的意意义义来来理理解解的的话话，那那么么，广广义义的的金金融融创创新新可可以以被被看看作作是是金金融融领领域域里里包包括括金金融融市市场场、金金融融工工具具、金金融融制制度度、金金融融机机构构、金金融融管管理理甚甚至至金金融融理理念念在在内内的的创创新新。于于是是，从从早早期期纸纸币币的的诞诞生生、银银行行的的出出现现以以及及股股票票、债债券券的的问问世世，一一直直到到如如今今迅迅速速发发展展的的跨跨国国投投资资与与国国际际金金融融市市场场融融资资等等许许许许多多多多金金融融领领域域里里的的创创新新都都应应该该属属于于金金融创新的广义范畴。融创新的广义范畴。l但是，狭义的金融创新只是上个世纪七十年但是，狭义的金融创新只是上个世纪七十年代以后才开始出现的新名词组合，单单是指金融代以后才开始出现的新名词组合，单单是指金融领域里面领域里面1970年代以来风起云涌的创新活动。年代以来风起云涌的创新活动。1/8/202326金融创新不仅仅是工具的创新金融创新不仅仅是工具的创新但是还有一种更狭义的说法。即认为狭但是还有一种更狭义的说法。即认为狭义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创新则除了包括金融工具的创新之外，还包括新则除了包括金融工具的创新之外，还包括金融新型金融组织的发展与演进金融新型金融组织的发展与演进1。1ScottP.Mason,RobertC.Merton,AndrP.Perold,PeterTufano(1998),“CasesinFinancialEngineering:AppliedStudiesofFinancialInnovation”,PrenticeHall,Inc.1/8/202327简短地讲简短地讲金金融融创创新新就就是是推推动动金金融融体体系系实实现现其其改改善善实实际际经经济济运运行行状状况况之之目目标标的的核核心心机机制制。它它可可以以满满足足人人们们对对市市场场完完全全化化的的要要求求，促促进进金金融融体体系系对对经经济济资资源源配配置置的的强强大大影影响响，降降低低交交易易成成本本或或者者增增加加资资本本的的流流动动性性，分分散散并并降降低低投投资资风风险险，降降低低由由于于交交易易双双方方信信息息不不对对称称或或者者当当事事人人不不能能有有效效地地监监控控代代理理人人的的行行为为而而引引起起的的代代理理成成本本，提提高高价价格格的的信信息含量而广泛地造福于社会。息含量而广泛地造福于社会。1/8/202328金融创新的价值变化金融创新的价值变化1、流动性增加？、流动性增加？2、风险减少？、风险减少？3、税收减少？、税收减少？4、减少代理成本？、减少代理成本？5、减低交易成本？、减低交易成本？6、规避管制？（例如保险资金间接入市）、规避管制？（例如保险资金间接入市）7、满足投资者偏好？、满足投资者偏好？8、提高交易方便性和便捷性？、提高交易方便性和便捷性？1/8/202329二、金融创新的主要内容二、金融创新的主要内容l从从所所能能达达到到的的目目的的来来看看，金金融融创创新新主主要要被被分分为两大类。为两大类。l一一类类是是金金融融企企业业在在被被动动状状态态下下，为为求求生生存存、求求发发展展而而采采取取的的适适应应性性措措施施和和对对策策性性措措施施，如如避避开开金金融融管管制制、绕绕开开法法律律障障碍碍、进进行行金金融融合合作作经经营营并合理避税等。并合理避税等。l另另一一类类则则是是金金融融企企业业在在主主动动状状态态下下，为为追追求求其其自自身身的的利利润润最最大大化化而而采采取取的的开开拓拓性性措措施施、战战略略性性措措施施，如如金金融融工工具具的的创创新新、金金融融市市场场的的创创新新、多角化经营、金融管理的改革、金融模仿等。多角化经营、金融管理的改革、金融模仿等。1/8/202330金融创新的动机在于提高效率、降低金融创新的动机在于提高效率、降低成本、合理避税成本、合理避税l无无论论是是主主动动还还是是被被动动的的，金金融融创创新新的的动动机机在在于于提提高高效效率率、降降低低成成本本、合合理理避避税税和逃避管制。和逃避管制。l米米勒勒1(Miller)(1986年年)认认为为金金融融创创新新的的动动机机是是为为了了应应付付体体制制和和税税法法方方面面经经常常性的出乎意料的变动。性的出乎意料的变动。l而而西西尔尔2(Silber)(1983年年)却却认认为为金金融融创创新新的的动动机机在在于于金金融融企企业业总总是是试试图图降降低低被强加于其身上的各种各样的成本。被强加于其身上的各种各样的成本。1/8/202331从创新的角度上来看从创新的角度上来看l从从时时间间的的角角度度来来创创新新，从从即即期期交交易易拓拓展展到到远远期执行。期执行。l从从产产品品的的角角度度来来创创新新，不不断断推推出出具具有有不不同同的的性质的衍生产品，还可以将现有品种重新组合。性质的衍生产品，还可以将现有品种重新组合。l从从条条款款的的角角度度来来创创新新，通通过过改改变变现现有有衍衍生生证证券券的的条条款款或或者者附附加加某某些些条条款款，也也会会产产生生新新的的衍衍生生证券。证券。l从从技技术术的的角角度度来来创创新新，新新技技术术会会带带来来新新市市场场、新新的的交交易易方方式式以以及及新新的的衍衍生生证证券券品品种种。例例如如Nasdaq的的上上市市股股票票与与其其衍衍生生证证券券，以以及及权权益益反反转转柜柜台台(E2C)上上的的权权益益违违约约互互换换(EquityDefaultSwap)与信用违约互换与信用违约互换(CreditDefaultSwap)等。等。1/8/202332从创新的方法上来看从创新的方法上来看l金融产品创新的六种主要方法：金融产品创新的六种主要方法：l基本衍生工具的创新；基本衍生工具的创新；l要素改变型的创新；要素改变型的创新；l静态与动态复制型的创新；静态与动态复制型的创新；l要素分解型的创新；要素分解型的创新；l条款增加型的创新；条款增加型的创新；l技术发展型的创新。技术发展型的创新。1/8/202333基本衍生工具的创新基本衍生工具的创新l 远期、期货、互换和期权是金融创新中的最远期、期货、互换和期权是金融创新中的最基本的四类金融创新产品，并用于创新其它金融基本的四类金融创新产品，并用于创新其它金融产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。来。1/8/202334要素改变型的创新要素改变型的创新l 例如，标准利率互换中本金固定的要素可以例如，标准利率互换中本金固定的要素可以改为变动本金互换（改为变动本金互换（Variable-principalSwaps）。）。l它包括三种形式：本金递减型互换它包括三种形式：本金递减型互换(AmortizingSwaps)或分期摊还互换；或分期摊还互换；l本金递增型互换本金递增型互换(AccretingorStep-upSwaps）或增值互换；）或增值互换；l本金起伏型互换本金起伏型互换(Roller-coasterSwaps)。1/8/202335静态与动态复制型的创新静态与动态复制型的创新l通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。l例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（有利率上限的浮动利率票据（CappedFRN）可以通过）可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。l同同理理，可可回回售售债债券券也也可可以以由由一一个个普普通通债债券券和和一一个个利利率期权（支付方互换期权）进行复制。率期权（支付方互换期权）进行复制。l而而逆逆向向浮浮动动利利率率证证券券（InverseFloater）从从投投资资者者的角度等于一份的角度等于一份FRN加上双份的利率互换。加上双份的利率互换。1/8/202336要素分解型的创新要素分解型的创新l 将原有金融产品中具有不同风险将原有金融产品中具有不同风险/收益特性的组成收益特性的组成部分进行分解，根据客户的需求分别进行定价和交易。部分进行分解，根据客户的需求分别进行定价和交易。经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。l例如，美林公司在例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分年推出的第一份具有本息分离债券（离债券（STRIPS）性质的产品，名为）性质的产品，名为“国债投资成长国债投资成长收据收据”（TIGEs-TreasuryInvestmentGrowthReceipts）。它使得中长期附息债券通过本息分离具备）。它使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券性质，并带动了了零息债券性质，并带动了MBS及及PTS的发展。的发展。1/8/202337条款增加型的创新条款增加型的创新l 一些可增加的条款：一些可增加的条款：l1、可转换条款；、可转换条款；2、可赎回、可赎回/回售条款；回售条款；l3、可调整条款；、可调整条款；4、可延期、可延期/提前条款；提前条款；l5、可互换条款；、可互换条款；6、可浮动、可浮动/固定条款；固定条款；l7、可依赖条款；、可依赖条款；8、可封顶、可封顶/保底条款保底条款l9、可参与条款；、可参与条款；10、触发、触发/触消条款。触消条款。l11、可累积条款；、可累积条款；12、可投票条款。、可投票条款。1/8/2023381、可转换条款、可转换条款l 在在金金融融产产品品设设计计中中赋赋予予投投资资者者一一种种权权利利，使使之之可可以以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。l 例例如如可可转转换换债债券券就就是是最最常常见见的的一一种种，它它规规定定在在一一定定条条件件下下可可转转换换债债券券持持有有人人有有权权利利可可以以将将该该债债券券转转换换成成发发行公司的股票。行公司的股票。l 还还有有可可换换股股债债券券也也是是规规定定在在一一定定条条件件下下可可换换股股债债券券持持有有人人有有权权利利可可以以将将该该债债券券转转换换成成发发行行公公司司指指定定的的其其它它公司股票。公司股票。l可可 转转 换换 可可 换换 股股 优优 先先 股股 CEP(ConvertibleExchangeablePreferredStock)，其其持持有有人人可可选选择择将将优优先股转换为普通股，发行者可选择将它转换为可转债。先股转换为普通股，发行者可选择将它转换为可转债。1/8/2023392 2、可赎回、可赎回/回售条款回售条款 l 可可赎赎回回条条款款规规定定在在一一定定条条件件下下，发发行行人人可可在在证证券券到到期期之之前前全全部部或或部部分分地地将将债债券券或或优优先先股股赎赎回回。它它考考虑虑的的是是发发行行公公司司的的利利益益，可可以以用用来来避避免免市市场场利利率率下下降降对对发发行行者者带带来来的的损损失失或或者者限限制制股股票票上上升升而而不不马马上上转转股股的的投投资资者者的的利利益益。赎赎回回条条款款利利用用强强制购回的手段保护了发行者的利益。制购回的手段保护了发行者的利益。l 实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。1/8/2023402 2、可赎回（回售）条款、可赎回（回售）条款 l 可回售条款规定证券持有人可以在一可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下，要求发行人提前偿还证券或以定条件下，要求发行人提前偿还证券或以特定价格回售给发行人。在产品中增加可特定价格回售给发行人。在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。l 目前国内发行的绝大部分可转债都设目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款。回售条款是发行人置有相关的回售条款。回售条款是发行人为获取市场需求而设定的，它赋予了投资为获取市场需求而设定的，它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。者在特定情况下有一定的选择权。1/8/2023413、可调整条款、可调整条款l 这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定。股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定。l例如可调整股息率的永久性优先股例如可调整股息率的永久性优先股ARPPS，其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准利率加减一个预先确定的差额，这个差额对不同利率加减一个预先确定的差额，这个差额对不同的的ARPPS各不相同，它取决于市场的供求及其各不相同，它取决于市场的供求及其他有关发行公司的因素，并且限制股息率的波动他有关发行公司的因素，并且限制股息率的波动范围。范围。1/8/202342ARPl可可调调股股息息率率优优先先股股ARP的的股股息息支支付付率率随随市市场场利利率率调调整整。投投资资者者持持有有ARP的的优优势势在在于于根根据据美美国国税税法法获获得得的的收收益益大大部部分分可可以以免免征征联联邦邦