并购重组与企业价值评估.pdf

2011-10-171并购重组中并购重组中的企业价值评估的企业价值评估问题问题主讲人吴建敏主讲人吴建敏1上海国家会计学院版权所有上海国家会计学院版权所有主要内容主要内容 并购重组的主要形式及企业价值评估的作用 企业价值评估的基本要素 并购重组中企业价值评估方法 市场法评估企业价值及案例分析 收益法评估企业价值及案例分析 成本法评估企业价值 不同评估方法结果的分析与选用 股票市值与资产评估价值的关系 企业价值的提升途径与并购中协同效应的评估22011年年并购重组的定义并购重组的定义 并购：兼并与收购，简称M&A 兼并：两家以上公司合并，吸收合并和新设合并 收购：一家公司用现金、债权或股票等方式，购买另一家公司的股票或资产，获得该公司的控制权。重组：企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。属于重组的事项主要包括：出售或终止企业的部分经营业务 出售或终止企业的部分经营业务 对企业的组织结构进行较大调整 关闭企业的部分营业场所，或将营业活动由一个国家或地区迁移到其他国家或地区。重组包括股份分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及名称改变。并购重组32011年年并购重组的形式并购重组的形式 并购重组的形式以上市公司为主导的并购重组以外资为主导的并购重组 外商投资企业并购国内企业境内企业“走出去”并购境外企业 境内企业“走出去”，并购境外企业境内非上市公司的并购重组：行业整合42011年年外资并购境内企业外资并购境内企业 外资并购 股权并购：外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业 资产并购：外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产 股权并购或资产并购时再增资52011年年购买企业 vs.购买资产购买企业 vs.购买资产购买企业购买资产交易实质股权交易资产交易法律整体收购:所有产权和有关契约的权利、责任共同转让只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等财务、会计和?可享受原来的累计亏损，冲减利润减少现期所得税支?交易价格与原帐面价值的差额所形成的净收益或净损失计入应纳税所得额会计和税务减利润，减少现期所得税支出。?按原企业账面净资产核定计提折旧基数的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税?按成交价格重新核定折旧基数复杂程度?较高?需要考虑股权结构、职工安置、原有企业债务等问题?较低62011年年2011-10-172购买原有股东股份 vs.增资扩股购买原有股东股份 vs.增资扩股购买原有股东股份增资扩股交易方式?非上市公司:一般通过协议收购?上市公司:可通过协议收购或要约收购?非上市公司:一般通过定向募集?上市公司:可通过定向募集及购买新发行的股票对原有股东的影响对其他原有股东的持股比例无影响增资扩股后，若其他原有股东不追加投入，股权将被稀释东的影响追加投入，股权将被稀释资金投向交易资金被转让股东所掌握投入的资金落实在企业中风险对上市公司采取“要约收购”时，若收购比例超过30，需要向全部股东发出收购要约,有可能构成一定的资金压力可能受增发的条件和规模的限制72011年年外资并购中的资产评估问题外资并购中的资产评估问题外资并购评估的历史回顾价值类型选择：市场价值或投资价值 并购中的协同效应产生新的价值经营协同效应：收入提升和成本降低财务协同效应：降低资金成本财务协同效应：降低资金成本评估方法选择 国际通行的评估方法：市场法、收益法和成本法82011年年资产并购的方法选择资产并购的方法选择 资产并购的实质是业务整合 资产并购的评估方法应视资产是否构成一项业务或完整经营实体而采用与企业价值评估相同的方法 业务的定义 会计准则中的定义：业务是指企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合该组合具有投入加工处理和产出能力能够独立计算其成的组合，该组合具有投入、加工处理和产出能力，能够独立计算其成本费用或所产生的收入。国际财务报告准则中的资产所属现金产出单元的认定：从持续使用中产生的现金流入基本上独立于其他资产或资产组合产生的现金流入的最小的资产组合。92011年年上市公司并购重组的形式上市公司并购重组的形式大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题：如中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展向第三方发行股份购买资产：如华邦制药、宏达经编、红太阳买壳上市：先成为上市公司的第一大股东，如ST源发、ST圣方（新华联）、ST国祥借壳上市：目标上市公司直接向重组方增发，如欣网视讯（大有能源）、海通集团、中汇医药、梅花集团能源）、海通集团、中汇医药、梅花集团资产置换：换出资产与换入资产的差额向以发行股份购买资产的方式注入上市公司，如鼎盛天工、富龙热电、新希望上市公司分立：东北高速上市公司之间的换股合并：如河北钢铁、新湖中宝102011年年上市公司并购重组的形式上市公司并购重组的形式 上市公司重大资产重组管理办法（证监会53号令）规定的重大资产重组为:上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。上市公司发行股份购买资产应当符合53号令的规定。上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。112011年年向第三方发行股份购买资产向第三方发行股份购买资产 中国证监会第73号令发布了关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定及配套发布的第十三条、第四十三条的适用意见证券期货法律适用意见12号 为提高市场配置资源的效率，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。122011年年2011-10-173规范、引导借壳上市规范、引导借壳上市在监管范围方面：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100以上的交易行为（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。在监管条件方面：拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。在监管方式方面：关注上市公司与标的资产之间的整合效应、产权完善以及控制权变更后公司治理的规范。在监管重点方面：在借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运在监管重点方面：在借壳上市完成后，上市公司应当符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。强化了财务顾问对实施借壳上市公司的持续督导，督导时间自核准之日起不少于三个会计年度。要求借壳上市应当符合国家产业政策要求,考虑到某些行业的特殊性,在中国证监会另行规定出台前，属于金融、创业投资等特定行业的企业，暂不适用。132011年年支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作支持上市公司重大资产重组与配套融资同步操作 允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核环节，有利于提高并购重组的市场效率。上市公司发行股份购买资产同时通过定向发行股份募集的部分配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的，一并由并购重组委员会予以审核；不超过交易总金额25%的，并由并购重组委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会予以审核。探索并购重组审核的分道制142011年年上市公司并购重组的定价机制上市公司并购重组的定价机制 重组办法第42条：上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。除破产重整的情形外，发行价应该是停牌前20个交易日均价，但注入上市公司资产的价值是评估价值，但评估值是否能够反映股票的市场价值呢？152011年年上市公司并购重组的定价机制上市公司并购重组的定价机制 锁定的20个交易均价的时点至关重要在注入资产评估值一定的情况下，发行价格的变化决定发行股份的数量锁定价格的时点与二级市场的大盘走势有关、与投资者的预期有关与投资者的预期有关发行股份的数量对上市公司原股东的利益可能有影响，如ST圣方通过证券化也可增加拟注入资产的市值162011年年上市公司并购重组的定价机制上市公司并购重组的定价机制 重组办法第15条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。重组办法第18条：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。当采取两种以上评估方法进行评估。上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。172011年年上市公司并购重组的定价机制上市公司并购重组的定价机制 资产评估结果作为定价依据 直接以评估结果作为定价依据：80%以上的案例 在评估结果基础上给予一定折扣：如安琪酵母、重庆百货 以财务顾问的估值结果为定价依据，资产评估结果为参照，如证券公司借壳上市 上市公司之间的换股合并，直接以市场价格作为换股比例182011年年2011-10-174资产评估在上市公司并购重组中的作用资产评估在上市公司并购重组中的作用 除换股合并的各方均有市值外，其他情形均需通过资产评估来发现市场价值。但换股各方有时受各自发展战略的影响及未考虑换股后吸收合并的影响，换股比例不一定能反映各上市公司的内在价值。根据上交所与中国资产评估协会联合发布的上市公司并购重组资产评估专题分析报告，80%的交易行司并购重组资产评估专题分析报告，80%的交易行为均是以资产评估价值或在资产评估价值的基础上给予少量折扣来定价。资产评估是上市公司并购重组定价的核心。192011年年企业价值的定义企业价值的定义 企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。企业价值是为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力，这个价值是可以计量的。企业价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力越高 IPO前后企业价值的变化 并购重组前后企业价值的变化202011年年企业价值的表现形式企业价值的表现形式 账面价值：净资产=资产-负债净资产=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润 内在价值：投资大师巴菲特说:内在价值在理论上的定义很简单 它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金流很简单,它是家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金流量的的贴现值。一切投资的核心就是计算出企业的内在价值,然而企业的内在价值是无法精确计算的，只能被正确评估。股票市值212011年年企业价值表现形式企业价值表现形式 账面价值的决定因素会计计量属性：历史成本、重置成本、可变现净值、现值、公允价值会计基本假设与会计基础 会计基本假设会计主体持续经营会 会计基本假设：会计主体、持续经营、会计分期、货币计量 会计基础：权责发生制与收付实现制持续经营价值与清算价值222011年年企业价值的表现形式企业价值的表现形式 内在价值：一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值。决定内在价值的三要素：未来现金流、寿命期和折现率 内在价值是企业价值的一部分，如保险公司 内在价值的缺陷 内在价值的缺陷 未考虑持续经营条件下维持简单再生产的价值 更未考虑扩大再生产后的企业价值232011年年企业价值的表现形式企业价值的表现形式 市值：股票的市场价值，根据股票的市场价格计算出来的总价值，它包括股票的发行价格和交易买卖价格。IPO中的发行价：三高与破发上市首日的开盘价上市首日的开盘价交易中的最高价、最低价和收盘价非公开发行中的发行价242011年年2011-10-175企业价值的表现形式企业价值的表现形式 企业价值评估中的市场价值是：企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计数额。评估企业的市场价值所使用的信息数据都应来源于市场。企业价值与账面价值的关系 企业价值与内在价值的关系 企业价值与市值的关系 企业价值与清算价值的关系252011年年了解企业价值的作用了解企业价值的作用 管理的目标：提升企业价值 并购重组 量化企业价值、核清家底、动态管理 了解生产经营活动效果 企业价值评估是投资决策的重要前提 企业价值评估是扩大、提高企业影响，展示企业发展实力的手段 增加企业凝聚力262011年年企业价值评估的基本要素企业价值评估的基本要素 评估主体：即进行评估的专业人员；评估客体：即被评估的对象；评估目的：即需要进行评估的原因；评估依据，即评估所依据的法律法规、经济行为文件、产权依据、取价依据等；评估程序，即评估具体进行的环节、步骤 评估方法，即评估运用的符合规定的各种专门的方法；评估基准日，即评估时所依据的时点；评估价值类型，即评估时所认定的资产的价值属性 评估原则和假设272011年年评估主体评估主体 评估机构及注册资产评估师 投资机构 证券分析师 企业 投资者282011年年评估客体评估客体 产权角度 资产范围 账内账外 表内表外 国内国外国内国外 对长期投资的处理 经营性与非经营性资产企业价值评估：企业整体价值、股东全部权益价值、部分权益价值292011年年评估目的评估目的 产权变动及虚拟产权变动 评估目的与经济行为 当前评估服务的目的企业改制产权交易证券市场财务报告302011年年2011-10-176评估标准和依据评估标准和依据 评估依据：法律法规、行为依据、产权依据、取价依据、其他依据 评估原则：独立、客观公正、科学 经济技术原则：预期收益原则、供求原则、贡献原则替代原则时效原则贡献原则、替代原则、时效原则 评估假设：交易假设、公开市场假设、持续使用假设、清算假设312011年年评估价值类型评估价值类型 价值类型是指人们对资产评估结果价值属性的定义及其表达方式。不同的价值类型反映出资产评估结果的不同价值属性同资产的不同价值类型所反映出的评估 同一资产的不同价值类型所反映出的评估价值不仅在性质上是不同的，在数量上往往也存在着较大差异。322011年年市场价值市场价值以外的价值投清在残抵课保其价值类型类型财务一33投资价值清算价值在用价值残余价值抵押评估课税评估保险评估其他财务报告评估般评估332011年年市场价值类型市场价值类型 市场价值：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场条件公开市场市场条件：公开市场资产效用：最佳使用342011年年公开市场公开市场 公开市场公开市场是指一个竞争性的市场交易各方进行交易的唯一目的在于最大限度地追求经济利益交易各方掌握必要的市场信息具备较为充裕的时间对被评估资产具有必要的专业知识交易条件公开并且不具有排他性352011年年最佳用途最佳用途 最佳用途最佳用途是指一项资产最有可能的用途：法律允许实际上可能处置合理财务可行且能够得到最高价格财务可行且能够得到最高价格362011年年2011-10-177价值类型分类的作用价值类型分类的作用 价值类型的分类的根本目的是帮助评估报告的阅读者正确理解评估结果的价值属性，合理使用评估结论；市场价值与市场价值以外的价值这种划分是站在评估结论合理性指向的角度进行的分类，即评估结果对谁合理，在什么情况下合理；市场价值是一种理想条件下的公允价值，相对于整体市场而言的合理价值；市场价值是大多数委托方希望了解的一种评估结果。在没有特别限制和要求时，评估师通常应当选择市场价值。372011年年价值类型分类的作用价值类型分类的作用 市场价值是评估结果价值属性的一个坐标 市场价值以外的价值是在市场价值定义的理想条件以外的各种具体条件下的公允价值；市场价值以外的价值是相对于个别市场主 市场价值以外的价值是相对于个别市场主体及其个别情况下的合理价值。市场价值以外的价值：投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等382011年年投资价值投资价值 投资价值：评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。市场条件：特定市场主体市场价值与投资价值的区别 市场价值与投资价值的区别392011年年企业价值评估的方法企业价值评估的方法40上海国家会计学院版权所有上海国家会计学院版权所有企业价值评估对象企业价值评估对象 企业价值的表现形式 企业整体价值=总资产价值-非付息债务=所有者权益价值+付息债务价值 企业股东全部权益价值=净资产价值 股东部分权益价值权益价值等东全权益价值与权 部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积 控股权溢价 少数股权折价 流通性折扣412011年年企业价值评估的要求企业价值评估的要求 了解被评估企业历史沿革、经营情况和财务状况、评估目的及基准日等情况 根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型 收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料 获取被评估企业和参考企业经过审计的财务报表，并进行分析判断判断 获得被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业务类型，分别进行分析。422011年年2011-10-178企业价值评估的范围企业价值评估的范围 企业价值评估的范围：产权角度产权主体自身拥有并投入经营的部分产权主体自身拥有未投入经营的部分产权主体控制的部分：股权投资企业实际拥有但未办理产权的资产企业实际拥有但未办理产权的资产会计上已经折旧或摊销完但仍可使用的各种资产有效资产与无效资产的划分432011年年企业价值评估应当收集的资料企业价值评估应当收集的资料 企业价值评估应当收集的信息资料，通常包括：（一）被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十一）其他相关资料442011年年企业价值评估中需分析调整的事项企业价值评估中需分析调整的事项 对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。需分析调整事项有：调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础 调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出 调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出 需要调整的其他事项。452011年年资产、收益与价值的对应关系资产、收益与价值的对应关系经营性资产非经营性资产经营性收益收益现值非经营性净资产价值46非经营性资产溢余资产非经营性收益溢余资产收益净资产价值溢余资产价值资产收益评估值资产收益评估值2011年年收益法评估企业价值收益法评估企业价值 收益法：通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路 收益资本化法 未来收益折现法 收益法评估的三要素 预期收益：现金流量各种形式的利润或现金红利等 预期收益：现金流量、各种形式的利润或现金红利等 折现期 折现率：考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率 折现率与预期收益的口径保持一致472011年年收益法使用注意事项收益法使用注意事项 使用收益法时应注意：收益法适用于评估具有获利能力的企业。采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。获得被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，合理选择折现率。必须保持预期收益与折现率口径的一致。应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景，合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。能够使用合适的估价模型形成合理的评估结论。482011年年2011-10-179未来收益折现法未来收益折现法 未来收益折现法：通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值，需要对预测期间(从评估基淮日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间)企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细的分析。未来收益折现法的工作步骤包括：获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。获得被评估企业在经过正常化调整的历史财务数据基础上编制的财务须测，并进行分析。根据财务预测，计算用于折现的未来预期收益。计算折现率。将未来预期收益折现以计算待估价值。就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。492011年年收益资本化法收益资本化法收益资本化法：将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。通常直接以单一年度的收益预测为基础进行价值估算，即通过将收益预测与一个合适的比率相除或将收益预测与一个合适的乘数相乘获得。适用于企业的经营进入稳定时期。适用于企业的经营进入稳定时期。收益资本化法的工作步骤包括：获得被评估企业历史的财务数据并进行分析，对非经常性的项目和非经营性资产、溢余资产进行调整，得到正常化的财务数据。计算用于进行资本化计算的收益。通常用评估基准日前一财务年度或计算用行资本化计算收常用评估准前务年度或前12个月的经过正常化调整的收益进行资本化计算，在某些情况下，预测的下一年的收益或历史几年的平均收益被用来作为进行资本化计算的收益。计算资本化率。将收益资本化以计算待估价值。就非经营性资产和溢余资产的价值进行评估，并对上述待估价值进行相应调整。502011年年分析企业价值的关键因素分析企业价值的关键因素分析企业价值的关键因素 宏观经济环境(GDP增长率、利率、税率等)，未来宏观经济的走势和被评估企业对经济周期不同阶段的敏感性。行业状况、预期的行业发展水平、技术发展水平和行业中与被评估企业相竞争的其他企业的情况。当被评估企业跨行业经营时，应对不同的行业进行分析，并了解不同行业之间的相互影响。企业自身的状况(如企业的经营管理状况、企业历史的经营业绩(及财务状况、企业未来的发展计划和盈利能力等等)。通过上述分析，可以对决定企业价值的成长性因素、盈利性因素和资本成本等有一个较为全面的理解。企业所处的发展周期阶段及在所在行业的位置 企业历史的经营状况及未来的盈利能力512011年年现金流量折现模型现金流量折现模型 现金流量折现模型 CFt/(1+k)t决定因素：现金流量大小CF现金流量大小CF 预期产生的时间分布 反映CF风险程度的折现率k522011年年企业整体价值与股东权益价值企业整体价值与股东权益价值 企业整体价值折现率：WACC现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率不受负债率 股东权益价值折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利532011年年公司自由现金流与权益自由现金流公司自由现金流与权益自由现金流 公司自由现金流与权益自由现金流公司自由现金流与权益自由现金流公司公司自由现金流量税后净利润折旧与摊销利息费用(扣除税务影响后)资本性支出净营运资金变动权益自由现金流量税后净利润折旧与摊权益自由现金流量税后净利润折旧与摊销资本性支出净营运资金变动付息债务的增加(减少)542011年年2011-10-1710两种现金流的计算举例两种现金流的计算举例552011年年股利折现模型股利折现模型 DDM模型（股利折现模型）对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型 不变增长模型（高顿增长模型）二阶段股利增长模型（H模型）三阶段股利增长模型 多元增长模型等形式模稳性 DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM模型在国内基本不适用；国内股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，税后利润需提取法定公积金，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。一般仅用于小额股权的估值。562011年年股票价值评定模型股票价值评定模型 股票价值的评定模型 无穷固定收入流量证券的估价模型：评价股票价值的理论参照系 威廉斯估价模型：固定股息的股票价值评定模型 沃尔特估价模型：考虑公司股利政策的股票价值评定模型定模型 戈登增长模型：股息按固定增长率连续增长的股票价值评定模型572011年年现金流预期增长模式选择现金流预期增长模式选择 现金流预期增长模式选择 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长 高增长时期增长可能有多快，变化方式如何 可能的增长模式可能的增长模式 已处于稳定增长 高速成长后迅速降到稳定增长 高速增长后逐渐过渡到稳定增长582011年年股权自由现金流定价模型股权自由现金流定价模型 股权自由现金流定价模型FCFE增长模式 二阶段 三阶段FCFE估算中的问题：FCFE估算中的问题：不同时期公司净资本支出、营运资本和财务杠杆的水平不同592011年年高增长稳定增长高增长过渡稳定增长增长率股利支付率与预期增长率股利支付率与预期增长率二阶段模型二阶段模型三阶段模型三阶段模型低支付率高支付率支付率低支付率提高高支付率602011年年2011-10-1711高增长稳定增长高增长过渡稳定增长增长率净资本支出水平与预期增长率净资本支出水平与预期增长率二阶段模型二阶段模型三阶段模型三阶段模型高增长稳定增长高支出低支出高增长过渡稳定增长净支出水平高支出减少低支出612011年年分段永续模型分段永续模型nnttrrArFpt)1()1(1+=企业价值评估中收益法的几种常见模型企业价值评估中收益法的几种常见模型62式中：式中：P为评估值为评估值Ft为未来第为未来第t个收益期的预期收益额个收益期的预期收益额r为折现率为折现率A为预期等额收益额为预期等额收益额t为收益预测年期为收益预测年期n为收益额为等额开始时的期限为收益额为等额开始时的期限2011年年有限期限模型有限期限模型nnnttrPrFpt)1()1(1+=式中式中：P为评估值为评估值企业价值评估中收益法的几种常见模型企业价值评估中收益法的几种常见模型63式中式中：P为评估值为评估值Ft为未来第为未来第t个收益期的预期收益额个收益期的预期收益额Pn为终值为终值r为折现率为折现率t为收益预测年期为收益预测年期n为收益预测期限为收益预测期限2011年年有限期分段增长模型式中：有限期分段增长模型式中：P为评估值为评估值Ft为未来第为未来第t个收益期的预期收益额个收益期的预期收益额nnmnmttttmttrPrrgFrFpt)1()1(1)1()1()1(1+=企业价值评估中收益法的几种常见模型企业价值评估中收益法的几种常见模型64Ft为未来第为未来第t个收益期的预期收益额个收益期的预期收益额Pn为终值为终值r为折现率为折现率g为预期收益增长率为预期收益增长率t为收益预测年期为收益预测年期m为明确的收益预测期限为明确的收益预测期限n为总收益预测期限为总收益预测期限2011年年分段永续增长模型分段永续增长模型nnnttrgrgFrFpt)1)()1()1(1+=企业价值评估中收益法的几种常见模型企业价值评估中收益法的几种常见模型65式中：式中：P为评估值为评估值Ft为未来第为未来第t个收益期的预期收益额个收益期的预期收益额r为折现率为折现率g为预期收益增长率为预期收益增长率t为收益预测年期为收益预测年期m为明确的收益预测期限为明确的收益预测期限2011年年折现率的估测折现率的估测 折现率的估测 折现率：投资报酬率，包括 无风险报酬率 风险投资报酬率风险累加法：风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率 财务 风险报酬率 其他风险报酬率险报酬率+财务 风险报酬率+其他风险报酬率系数法：Rr=(Rm-Rf)X 折现率不等于投资的机会成本 行业基准收益率不宜直接作为折现率 贴现率不宜直接作为折现率662011年年2011-10-1712折现率的估测折现率的估测 折现率的测算累加法：R=Rf+RrCAPM模型：R=Rf+(Rm-Rf)XWACC模型：R=E/(D+E)Xke+D/(D+E)X(1-T)XKd672011年年CAPM模型模型efcKRBetaMRPR=+资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)的公式如下：的公式如下：式中：Ke：权益资本成本；Ke：权益资本成本；Rf：目前的无风险利率；Beta：权益的系统风险系数；MRP：市场的风险溢价MRP=Rm-Rf，Rm市场回报率Rc：企业特定风险调整系数。682011年年CAPM模型模型运用资本资产定价模型计算权益资本成本的主要步骤如下：选择与被评估企业具有可比性的参考企业 计算各参考企业的财务杠杆系数计算各参考企业的股权市值Ei评估基准日的股票价格股数 计算各参考企业付息债务的市值Di计算各参考企业的财务杠杆系数Di/E 计算各参考企业的财务杠杆系数Di/Ei计算各参考企业的平均财务杠杆系数，确定被评估企业的目标财务杠杆系数D/E 计算各参考企业的Beta系数 计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的Beta系数 计算目前无风险利率 计算市场风险溢价计算市场风险溢价 确定企业特定风险调整系数确定企业特定风险调整系数Ui()/11/L iiiitDE+692011年年WACC模型模型 加权平均资本成本：将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。其具体的计算公式如下：()1edEDW A C CKKTEDED=+式中：WACC：加权平均资本成本；Ke：权益资本成本；Kd：债务资本成本；T：所得税率；702011年年收益法评估案例收益法评估案例 宏观经济分析 被评估企业所在行业分析 被评估企业的SWOT分析 确定评估假设，选取评估模型 编制预测资产负债表，预测现金流量 选取折现率 计算评估值2011年年71现金流量的预测现金流量的预测 营业收入的预测 营业成本的预测 营业税金及附加的预测 营业费用的预测 管理费用的预测 财务费用的预测 所得税的预测 追加投资的预测2011年年722011-10-1713收益法运用中的主要问题收益法运用中的主要问题 收益现值法运用中的主要问题 适用范围问题 评估假设问题 评估范围问题 收入预测及收益期问题 成本费用预测问题 追加投资问题追加投资问题 营运资金的预测问题 溢余资产的范围 非经营资产的范围 税收优惠问题 折现率的选取问题732011年年市场法评估企业价值市场法评估企业价值 市场法：将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法 参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法：通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。742011年年市场法注意事项市场法注意事项 恰当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业。所选择的参考企业与被评估企业具有可比性，与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑：选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值 选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值；用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠；用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致；被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致 合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业；根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。752011年年市场法注意事项市场法注意事项 使用市场法时应当注意：市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案例的条件下的企业价值评估。参考企业或交易案例通常应当与被评估企业属于同一行业、从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。能够确定具有合理比较基础的参考企业或交易案例。能够收集参考企业或交易案例的经营和财务信息及相关资料。可以确信依据的信息资料是适当和可靠的。为使与被评估企业的财务报表具有可比性，通常需要对参考企业的财务报表进行分析调整。762011年年市场法可供选择的乘数市场法可供选择的乘数 可供选择的乘数 收益乘数F1：P=收益*F1 收益=EPS，F1=P/E 收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比 帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3 收入乘数F3：价值=销售收入 F3 营业利润乘数=股价/每股EBIT 营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益(=EBIT+D)资产乘数=股价/每股资产772011年年市场法中可比公司的选择市场法中可比公司的选择 关于可比公司的选择原则：类似的 现金流量模式 增长潜力风险特征 风险特征标准：同一行业 相同或相似规模782011年年2011-10-1714证券公司市场法评估案例证券公司市场法评估案例 市场法评估企业价值案例 某证券有限责任公司是经中国证监会批准，于2001年12月28日在某信托有限责任公司原有证券业务整合的基础上，吸收其他股东出资成立的综合性证券公司，2005年，经中国证券业协会评审取得创新试点证券公司资格2011年公司在中国得创新试点证券公司资格，2011年，公司在中国证监会组织的证券公司分类评级中再次取得A类A级的评级，截至2010年末，公司注册资本26.2298亿元、净资产6