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第六章第六章 资本结构决策资本结构决策1筹资方式优缺点的总体印象筹资方式优缺点的总体印象债务资本债务资本权益资本权益资本固定还本付息压力固定还本付息压力财务风险大财务风险大无固定还本付息压力无固定还本付息压力财务风险小财务风险小资金成本小资金成本小资金成本高资金成本高2重点内容：重点内容：资本成本资本成本资本成本资本成本杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆利益与风险资本结构决策资本结构决策资本结构决策资本结构决策 3第一节第一节 资本成本资本成本4一、概述一、概述一、概述一、概述1 1、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。q资本成本的实质是机会成本资本成本的实质是机会成本资本成本的实质是机会成本资本成本的实质是机会成本;q站站站站在在在在投投投投资资资资者者者者的的的的角角角角度度度度，资资资资金金金金成成成成本本本本是是是是其其其其要要要要求求求求的的的的投投投投资资资资报报报报酬酬酬酬率率率率；站站站站在在在在企企企企业业业业筹筹筹筹资资资资的的的的角角角角度度度度是是是是企企企企业业业业投投投投资资资资时时时时要要要要求求求求的的的的最最最最低低低低投资报酬率。投资报酬率。投资报酬率。投资报酬率。52 2 2 2、内涵、内涵、内涵、内涵 筹资费用筹资费用筹资费用筹资费用：在资金筹集过程中支付的各项费用。：在资金筹集过程中支付的各项费用。：在资金筹集过程中支付的各项费用。：在资金筹集过程中支付的各项费用。用资费用用资费用用资费用用资费用：资金使用过程中支付的费用。：资金使用过程中支付的费用。：资金使用过程中支付的费用。：资金使用过程中支付的费用。项项项项 目目目目内内内内 容容容容性性性性 质质质质筹资费用筹资费用筹资费用筹资费用印刷费、发行手续费、律师费、印刷费、发行手续费、律师费、印刷费、发行手续费、律师费、印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、资信评估费、公证费、担保费、资信评估费、公证费、担保费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等广告费等广告费等广告费等一次性发生，作为一次性发生，作为一次性发生，作为一次性发生，作为筹资额的一项扣除筹资额的一项扣除筹资额的一项扣除筹资额的一项扣除用资费用用资费用用资费用用资费用股息、利息等股息、利息等股息、利息等股息、利息等经常性经常性经常性经常性63 3、表现形式、表现形式、表现形式、表现形式 资本成本率：个别资本成本资本成本率：个别资本成本资本成本率：个别资本成本资本成本率：个别资本成本 综合（加权平均）资本成本综合（加权平均）资本成本综合（加权平均）资本成本综合（加权平均）资本成本74 4、作用、作用、作用、作用应用领应用领域域具体应用具体应用应用原则应用原则筹资筹资决策决策选择资金来源，选择资金来源，确定筹资方案确定筹资方案力求选择资本成本最低的方力求选择资本成本最低的方案案投资投资决策决策评价投资项目，评价投资项目，决定方案取舍决定方案取舍投资报酬率应大于资本成本投资报酬率应大于资本成本评价评价业绩业绩衡量企业经营成果衡量企业经营成果经营利润率应高于资本成本经营利润率应高于资本成本8二、资本成本的测量二、资本成本的测量二、资本成本的测量二、资本成本的测量一般形式：一般形式：一般形式：一般形式：（1 1）不考虑时间价值情况下）不考虑时间价值情况下）不考虑时间价值情况下）不考虑时间价值情况下（2 2）考虑时间价值情况下）考虑时间价值情况下）考虑时间价值情况下）考虑时间价值情况下9（一）个别资本成本（一）个别资本成本（一）个别资本成本（一）个别资本成本 1 1、长期借款成本、长期借款成本、长期借款成本、长期借款成本10某某某某企企企企业业业业取取取取得得得得5 5年年年年期期期期长长长长期期期期借借借借款款款款400400万万万万元元元元，年年年年利利利利率率率率为为为为5%5%，每每每每年年年年付付付付息息息息一一一一次次次次，到到到到期期期期一一一一次次次次还还还还本本本本，筹筹筹筹资资资资费费费费率率率率为为为为0.5%0.5%，企企企企业业业业所所所所得得得得税税税税税税税税率率率率为为为为25%25%。计计计计算算算算该该该该项项项项长长长长期借款的资本成本。期借款的资本成本。期借款的资本成本。期借款的资本成本。112 2、债券资本成本、债券资本成本12例例例例：某某某某公公公公司司司司发发发发行行行行面面面面额额额额为为为为30003000万万万万元元元元的的的的5 5年年年年期期期期债债债债券券券券，票票票票面面面面利利利利率率率率为为为为8%8%，发发发发行行行行费费费费用用用用率率率率为为为为2%2%，发发发发行行行行价价价价格格格格为为为为32003200万万万万元元元元，公司所得税税率为公司所得税税率为公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%，求债券的资本成本？，求债券的资本成本？，求债券的资本成本？，求债券的资本成本？133、普通股资本成本、普通股资本成本（1 1）股利折现模型）股利折现模型）股利折现模型）股利折现模型 基本模型：基本模型：基本模型：基本模型：A A 固定股利模型：固定股利模型：固定股利模型：固定股利模型：B B 固定增长股利政策：固定增长股利政策：固定增长股利政策：固定增长股利政策：14 宝山钢铁股份有限公司宝山钢铁股份有限公司宝山钢铁股份有限公司宝山钢铁股份有限公司20052005年初增发人民币普通股（年初增发人民币普通股（年初增发人民币普通股（年初增发人民币普通股（A A 股），每股面值股），每股面值股），每股面值股），每股面值 1 1 元，最终确定的发行价格为每股元，最终确定的发行价格为每股元，最终确定的发行价格为每股元，最终确定的发行价格为每股5.12 5.12 元，发行总量为元，发行总量为元，发行总量为元，发行总量为50 50 亿股，共筹资亿股，共筹资亿股，共筹资亿股，共筹资256256亿元，其中包含筹亿元，其中包含筹亿元，其中包含筹亿元，其中包含筹资费率资费率资费率资费率0.74%0.74%，2005 2005 年度公司利润分配每股派发现金股年度公司利润分配每股派发现金股年度公司利润分配每股派发现金股年度公司利润分配每股派发现金股利利利利0.320.32元（注：公司股利年增长率约为元（注：公司股利年增长率约为元（注：公司股利年增长率约为元（注：公司股利年增长率约为10%10%）。）。）。）。15（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型）资本资产定价模型）资本资产定价模型（3 3）风风风风险险险险溢溢溢溢价价价价法法法法:债债债债券券券券投投投投资资资资报报报报酬酬酬酬率率率率加加加加股股股股票票票票投投投投资资资资风风风风险险险险报报报报酬酬酬酬率率率率.“.“风风风风险险险险越越越越大大大大，要要要要求求求求的的的的报报报报酬酬酬酬率率率率越越越越高高高高”。风风风风险险险险溢溢溢溢价价价价凭凭凭凭借借借借经验估计。经验估计。经验估计。经验估计。164、优先股资本成本、优先股资本成本5、留存收益资本成本、留存收益资本成本（类似普通股，不考虑筹资（类似普通股，不考虑筹资费用）费用）17例例例例：南南南南京京京京休休休休斯斯斯斯公公公公司司司司计计计计划划划划筹筹筹筹资资资资60006000万万万万元元元元。公公公公司司司司所所所所得得得得税税税税税税税税率率率率为为为为25%25%。其他资料如下：其他资料如下：其他资料如下：其他资料如下：（1 1）向银行借款）向银行借款）向银行借款）向银行借款500500万元，借款年利率为万元，借款年利率为万元，借款年利率为万元，借款年利率为5%5%，手续费率为，手续费率为，手续费率为，手续费率为2%2%；（2 2）按按按按溢溢溢溢价价价价发发发发行行行行债债债债券券券券，债债债债券券券券面面面面值值值值20002000万万万万元元元元，溢溢溢溢价价价价发发发发行行行行价价价价格格格格为为为为22002200万万万万元元元元，票票票票面面面面利利利利率率率率为为为为7%7%，期期期期限限限限为为为为1010年年年年，每每每每年年年年支支支支付付付付一一一一次次次次利利利利息息息息，其筹资费率为其筹资费率为其筹资费率为其筹资费率为3%3%；（3 3）发发发发行行行行普普普普通通通通股股股股30003000万万万万元元元元，每每每每股股股股发发发发行行行行价价价价格格格格1515元元元元，筹筹筹筹资资资资费费费费率率率率为为为为6%6%，今年刚发放的每股股利为，今年刚发放的每股股利为，今年刚发放的每股股利为，今年刚发放的每股股利为0.90.9元，以后每年按元，以后每年按元，以后每年按元，以后每年按8%8%递增；递增；递增；递增；（4 4）不足部分用企业留存收益补足。）不足部分用企业留存收益补足。）不足部分用企业留存收益补足。）不足部分用企业留存收益补足。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。18银行借款成本银行借款成本银行借款成本银行借款成本债券资金成本债券资金成本债券资金成本债券资金成本 普通股资金成本普通股资金成本普通股资金成本普通股资金成本 留存收益资金成本留存收益资金成本留存收益资金成本留存收益资金成本 个别资金成本计算：个别资金成本计算：个别资金成本计算：个别资金成本计算：19WJ记忆公式模板：记忆公式模板：实际代价实际代价/筹资净额筹资净额+G+GK=Z（1-T）/P0 0（1-f）+GK借款借款借款借款=L*i（1-T）/L（1-f）K债券债券债券债券=B*i（1-T）/B0 0（1-f）K优先股优先股优先股优先股=D /P0 0（1-f）K留存收益留存收益留存收益留存收益=D1 1 /P0 0 +G K普通股普通股普通股普通股=D1 1 /P0 0（1-f）+G20二、综合资本成本（加权平均资本成本）二、综合资本成本（加权平均资本成本）以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均求和。资本成本进行加权平均求和。资本成本进行加权平均求和。资本成本进行加权平均求和。权重确定的价值基础：权重确定的价值基础：（1 1）账面价值；）账面价值；（2 2）市场价值；）市场价值；（3 3）目标价值。）目标价值。21企业的加权平均资金成本企业的加权平均资金成本企业的加权平均资金成本企业的加权平均资金成本 22补例：某企业拟筹资补例：某企业拟筹资补例：某企业拟筹资补例：某企业拟筹资25002500万元，其中：发行债券万元，其中：发行债券万元，其中：发行债券万元，其中：发行债券10001000万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为2%2%，年利率为，年利率为，年利率为，年利率为10%10%，所，所，所，所得税率得税率得税率得税率33%33%；优先股；优先股；优先股；优先股500500万元，年股息率万元，年股息率万元，年股息率万元，年股息率12%12%，筹，筹，筹，筹资费用率资费用率资费用率资费用率3%3%；普通股；普通股；普通股；普通股10001000万元，筹资费用率万元，筹资费用率万元，筹资费用率万元，筹资费用率4%4%，第一年股利率，第一年股利率，第一年股利率，第一年股利率10%10%，以后每年增加，以后每年增加，以后每年增加，以后每年增加4%4%。要求：计算该筹资方案的综合资本成本。要求：计算该筹资方案的综合资本成本。要求：计算该筹资方案的综合资本成本。要求：计算该筹资方案的综合资本成本。23 解：债券资本成本解：债券资本成本解：债券资本成本解：债券资本成本=6.84%=6.84%优先股资本成本优先股资本成本优先股资本成本优先股资本成本=12.37%=12.37%普通股资本成本普通股资本成本普通股资本成本普通股资本成本=+4%=14.42%=+4%=14.42%综合资本成本综合资本成本综合资本成本综合资本成本=10.98%=10.98%24第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险营业杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险财务杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险联合杠杆利益与风险25又例如：在又例如：在3 3万元利润中，收入万元利润中，收入5 5万元，成本万元，成本2 2万元。若收入增加万元。若收入增加20%20%，则利润也应增加多少？，则利润也应增加多少？（1 1）不存在固定成本。）不存在固定成本。变动成本增加变动成本增加0.40.4万元。利润增加万元。利润增加=10,000-4,000=6,000=10,000-4,000=6,000元元（2 2）如果成本中有）如果成本中有1 1万元的固定成本。万元的固定成本。变动成本增加变动成本增加0.20.2万元。利润增加万元。利润增加=10,000-2,000=8,000=10,000-2,000=8,000元元例如：一项投资需要例如：一项投资需要1010万元的资本，预计万元的资本，预计3030的报酬率的报酬率（1 1）如果全部以自有资金来投资：自有资金报酬率为）如果全部以自有资金来投资：自有资金报酬率为3030。（2 2）如果只拿）如果只拿6 6万元，另外万元，另外4 4万元是借款（年利率万元是借款（年利率1515）。）。报酬报酬=100,00030=100,00030-40,00015-40,00015=30,000-6,000=24,000=30,000-6,000=24,000自有资金报酬率自有资金报酬率=24,0000=24,000060,00010060,0001004040引入：引入：财务杠杆、经营杠杆、复合杠杆财务杠杆、经营杠杆、复合杠杆又如：上述两种情况同时出现，即同时存在借款和固定成本，经营很好时又如：上述两种情况同时出现，即同时存在借款和固定成本，经营很好时利润增加更多，经营不好时风险更大。这就是复合杠杆或联合杠杆。利润增加更多，经营不好时风险更大。这就是复合杠杆或联合杠杆。26一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险营业杠杆杠杆原理：营业杠杆杠杆原理：营业杠杆杠杆原理：营业杠杆杠杆原理：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。营业额营业额营业额营业额单位单位单位单位F F F FEBITEBITEBITEBIT27有有 关关 概概 念念固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。28营业杠杆（营业杠杆（QEBIT）由于由于固定成本固定成本的存在使息税前的收益率的变动的存在使息税前的收益率的变动大于销售量的变动率的杠杆效应大于销售量的变动率的杠杆效应-营业杠杆营业杠杆29年份年份年份年份营业额营业额营业额营业额营业额营业额营业额营业额增长率增长率增长率增长率变动成本变动成本变动成本变动成本固定成本固定成本固定成本固定成本息税息税息税息税前利润前利润前利润前利润利润利润利润利润增长率增长率增长率增长率20072007240024001440144080080016016020082008260026008%8%156015608008002402405050200920093000300015%15%180018008008004004006767XYZ公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表30u营业杠杆的测算营业杠杆的测算营业杠杆的测算营业杠杆的测算 营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数（DOLDOL）-息税前收益的变动率相当于销售量的变动率息税前收益的变动率相当于销售量的变动率息税前收益的变动率相当于销售量的变动率息税前收益的变动率相当于销售量的变动率理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式简化计算公式:31营业杠杆计量营业杠杆计量-经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLDOL）DOL=(EBIT2-EBIT1)*Q/EBIT*(Q2-Q1)=(P-V)(Q2-Q1)*Q/EBIT(Q2-Q1）特别需要说明的是：此处的固定成本特别需要说明的是：此处的固定成本F F不包含利不包含利息费用。息费用。32【例例6-206-20】XYZXYZ公司的产品销量公司的产品销量40 00040 000件，单位产品售件，单位产品售价价1 0001 000元，销售总额元，销售总额4 0004 000万元，固定成本总额万元，固定成本总额800800万万元，单位产品变动成本元，单位产品变动成本600600元，变动成本率为元，变动成本率为60%60%，变动，变动成本总额为成本总额为24002400万元，求营业杠杆。万元，求营业杠杆。营业杠杆系数为营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长表明：当企业销售增长1倍时，息税前利倍时，息税前利润将增长润将增长2倍；反之，当企业销售下降倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润倍时，息税前利润将下降将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关。相关。33经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。影响因素：影响因素：影响因素：影响因素：产品需求：需求越稳定，经营风险越小。产品需求：需求越稳定，经营风险越小。产品需求：需求越稳定，经营风险越小。产品需求：需求越稳定，经营风险越小。产品销售额：销售额越大，经营风险越小。产品销售额：销售额越大，经营风险越小。产品销售额：销售额越大，经营风险越小。产品销售额：销售额越大，经营风险越小。单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力强，经营风险小。强，经营风险小。强，经营风险小。强，经营风险小。34u影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析u 影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。变动成本和固定成本四个因素。uu 影响因素影响因素 与与DOLDOL变化方向变化方向销售量销售量Q Q 反方向反方向销售价格销售价格P P单位变动成本单位变动成本V V 同方向同方向固定成本固定成本F F营业杠杆系数越大，经营风险越大。营业杠杆系数越大，经营风险越大。35二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。杠杆效应。杠杆效应。杠杆效应。36 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。益带来的不确定性。v影响财务风险的因素资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化v财务风险的衡量-财务杠杆系数财务杠杆系数37财务杠杆（财务杠杆（财务杠杆（财务杠杆（EBITEPSEBITEPS）财务杠杆财务杠杆由于固定筹资成本固定筹资成本的存在使每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆财务杠杆。38年份年份年份年份息税前息税前息税前息税前利润利润利润利润息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润降低率降低率降低率降低率债务利息债务利息债务利息债务利息所得税所得税所得税所得税25%25%税后利润税后利润税后利润税后利润息税后利息税后利息税后利息税后利润降低率润降低率润降低率润降低率2007200740040015015062.562.5187.5187.52008200824024040%40%15015022.522.567.567.564%64%2009200916016033%33%1501502.52.57.57.589%89%XYZ公司财务风险测算表公司财务风险测算表39u财务杠杆的测算财务杠杆的测算财务杠杆的测算财务杠杆的测算 财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数（DFLDFL）-普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数变动率的倍数变动率的倍数变动率的倍数理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式简化计算公式:40【例例6-216-21】ABCABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为75007500万元，债务资万元，债务资本比例为本比例为0.40.4，债务年利率为，债务年利率为8%8%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%，息税前利润为息税前利润为800800万元。求其财务杠杆。万元。求其财务杠杆。财务杠杆系数为财务杠杆系数为1.43表明：当息税前利润增长表明：当息税前利润增长1倍时，倍时，普通股每股收益将增长普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前种情形表现为财务倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。财务杠杆利益和风险成正相关。41财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。的风险。的风险。的风险。影响因素：影响因素：影响因素：影响因素：1 1、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。2 2、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。3 3、利率：利率上升，财务风险加大。、利率：利率上升，财务风险加大。、利率：利率上升，财务风险加大。、利率：利率上升，财务风险加大。4 4、EBITEBIT：息税前利润增大，财务风险减小。：息税前利润增大，财务风险减小。：息税前利润增大，财务风险减小。：息税前利润增大，财务风险减小。42三、联合杠杆（总杠杆）三、联合杠杆（总杠杆）普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数，即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。QEBITEPSDOLDFL43联合杠杆（联合杠杆（QEBIT）总杠杆总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。44 【例例6-246-24】ABCABC公司的营业杠杆系数为公司的营业杠杆系数为2 2，财务杠杆系数，财务杠杆系数为为1.51.5。该公司的联合杠杆为多少？。该公司的联合杠杆为多少？联合杠杆系数为联合杠杆系数为3表明：当公司销售量增长表明：当公司销售量增长1倍时，普通倍时，普通股每股收益将增长股每股收益将增长3倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股收益将下降倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体放映公司的联合杠杆风险。倍，具体放映公司的联合杠杆风险。45 WJ杠杆系数关系图：杠杆系数关系图：X(X(或或或或s):s):升升升升5%5%（1 1）DOL=2 EBITDOL=2 EBIT：升：升：升：升10%10%（3 3）DCL=6 DCL=6 （2 2）DFL=3DFL=3 EPS EPS：升：升：升：升30%30%46第四节第四节 资本结构决策资本结构决策资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系合理安排债权资本比例可以增加企业价值合理安排债权资本比例可以增加企业价值合理安排债权资本比例可以增加企业价值合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最佳资本结构资本结构决策就是确定最佳资本结构资本结构决策就是确定最佳资本结构资本结构决策就是确定最佳资本结构47资本结构是否影响企业价值资本结构是否影响企业价值资本结构是否影响企业价值资本结构是否影响企业价值理论争论理论争论理论争论理论争论净收益观点净收益观点净收益观点净收益观点债务利率低，资本成本低，越多，债务利率低，资本成本低，越多，债务利率低，资本成本低，越多，债务利率低，资本成本低，越多，企业价值越高企业价值越高企业价值越高企业价值越高正相关正相关正相关正相关净营业收入观点净营业收入观点净营业收入观点净营业收入观点无关无关无关无关折中观点折中观点折中观点折中观点正相关，但有条件正相关，但有条件正相关，但有条件正相关，但有条件MMMM定理定理定理定理早期无关；校正后早期无关；校正后早期无关；校正后早期无关；校正后 正相关正相关正相关正相关48最佳资本结构的内涵最佳资本结构的内涵最佳资本结构的内涵最佳资本结构的内涵理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。49一、比较资本成本法一、比较资本成本法在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策50初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策500050005000合计合计15%250015%200015%3000普通股普通股12%50012%100012%600优先股优先股7%12008%15007%1000长期债券长期债券7%8006.5%5006%400长期借款长期借款资本资本成本成本筹资额筹资额资本资本成本成本筹资额筹资额资本资本成本成本筹资额筹资额筹资方案筹资方案3筹资方案筹资方案2筹资方案筹资方案1筹资方式筹资方式加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本12.32%11.62%11.45%51追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。资本成本，从中选择最优筹资方案。资本成本，从中选择最优筹资方案。资本成本，从中选择最优筹资方案。方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。确定最优追加筹资方案。确定最优追加筹资方案。确定最优追加筹资方案。5210001000合计合计16%20016%300普通股普通股13%20013%200优先股优先股7.5%6007%500长期借款长期借款资本资本成本成本追加追加筹资额筹资额资本资本成本成本追加追加筹资额筹资额追加筹资追加筹资2追加筹资追加筹资1筹资方式筹资方式边际资本成本边际资本成本边际资本成本边际资本成本10.9%10.3%1 1、边际资本成本比较法边际资本成本比较法边际资本成本比较法边际资本成本比较法53筹资方式筹资方式筹资方式筹资方式原资本结构原资本结构原资本结构原资本结构追加筹资追加筹资追加筹资追加筹资1 1追加筹资追加筹资追加筹资追加筹资2 2资本资本资本资本额额额额资本资本资本资本成本成本成本成本追加筹追加筹追加筹追加筹资额资额资额资额资本成资本成资本成资本成本（本（本（本（%）追加筹资追加筹资追加筹资追加筹资额额额额资本成本资本成本资本成本资本成本（%）长期借款长期借款长期借款长期借款5005006.56.55005007 76006007.57.5长期债券长期债券长期债券长期债券150015008 8优先股优先股优先股优先股10001000121220020013132002001313普通股普通股普通股普通股20002000151530030016162002001616合计合计合计合计50005000-10001000-10001000-综合资本成本综合资本成本综合资本成本综合资本成本11.86%11.76%2 2、汇总的综合资本成本比较法、汇总的综合资本成本比较法、汇总的综合资本成本比较法、汇总的综合资本成本比较法54二、每股利润分析法二、每股利润分析法利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。或筹资无差别点。或筹资无差别点。或筹资无差别点。每股利润无差别点的计算：满足下列条件的每股利润无差别点的计算：满足下列条件的每股利润无差别点的计算：满足下列条件的每股利润无差别点的计算：满足下列条件的EBITEBIT55EPSEBIT4008001200160020000-1-212无差别点无差别点债务债务无债务无债务债务劣势债务劣势债务优势债务优势 最优资本结构的确定方法：最优资本结构的确定方法：每股利润无差别点法每股利润无差别点法56具体融资决策（单一方式下）具体融资决策（单一方式下）1 1、当、当、当、当EBITEBIT每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。2 2、当、当、当、当EBITEBIT每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，每股收益无差别点时，运用普通股筹资可获得较高的每股收益。运用普通股筹资可获得较高的每股收益。运用普通股筹资可获得较高的每股收益。运用普通股筹资可获得较高的每股收益。57例：例：A A企业拥有长期资金企业拥有长期资金400400万元，由长期借款与普通股构成，万元，由长期借款与普通股构成，其产权比率为其产权比率为2525。企业拟维持目前的资金结构募集新资金用。企业拟维持目前的资金结构募集新资金用于项目投资，随筹资额增加，各种资本成本的变化如下表：于项目投资，随筹资额增加，各种资本成本的变化如下表：边际资本成本边际资本成本 1、确定公司最优的资本结构：已知、确定公司最优的资本结构：已知(本例由产权比率推出25%=负/权=（负+权-权）/权，倒推即可)，长期借款，长期借款20%，普通股，普通股80%2、确定各种筹资方式的资本成本：已知，见上表。、确定各种筹资方式的资本成本：已知，见上表。3、计算筹资总额分界点：、计算筹资总额分界点：40/20%=200；100/80%=125 4、计算边际成本。边际成本计算表：、计算边际成本。边际成本计算表：58序号序号序号序号筹资总额筹资总额筹资总额筹资总额范围