私募股权投资的探索与初步实践_东盟_中国投资基金运作的案例研究.pdf

2009年第3期(总第356期）金融理论与实践私募股权投资的探索与初步实践东盟中国投资基金运作的案例研究刘勇1,2（1.北京大学 经济学院,北京100871;2.国家开发银行 业务发展局,北京100037）摘要：本文通过对东盟-中国投资基金案例的深入分析，指出有限合伙制是东盟-中国投资基金取得良好业绩的关键，并从理论上探讨了有限合伙制、公司制、信托制私募股权投资的特点，提出我国应大力发展有限合伙制私募股权投资，做好合伙企业法的政策配套工作，通过合资方式学习境外管理人的理念和技术、培育本土管理人，正确认识私募股权投资价值，注意防范风险的政策建议。关键词：东盟-中国投资基金；私募股权投资；有限合伙制文章编号：10034625（2009）03000905中图分类号：F830.593文献标识码：A收稿日期：200812基金项目：本文是“中国博士后科学基金资助项目”阶段性研究成果之一。作者简介：刘勇（1960-），男，汉族，沈阳辽中人，北京大学与苏州工业园区联合培养的在站博士后，高级工程师，国家开发银行业务发展局局长。一、引言私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。根据有关研究资料，2007年中国创投市场新募集基金58支，比2006年增长41.5%；新募集基金规模为84.31亿美元，比2006年增长89.8%。2007年中国创投市场投资案例数量为415个，比2006年增长了14.6%；投资金额为35.89亿美元，比2006年增长64.5%。这充分体现了PE在现代金融体系中的重要地位。PE是一种非传统融资方式，是结合资金、技术、管理与企业家精神的新的投融资方式，若运用合理，可大力推动产业结构的升级和优化。它不同于一般融资，是“融资”与“融智”的结合，对新兴国家和地区的经济及社会发展具有很大影响，其现实作用具体表现在以下几个方面：第一，PE这种金融工具为增加群众财产性收入创造了条件。PE可以通过市场手段，吸纳社会资本，特别是中等收入群体剩余资金用于具有中国特色社会主义建设，有利于建设多层次的资本市场，满足我国不同群众的金融产品需求，享受改革开放的成果。第二，PE通过提升企业价值对中国的产业政策带来重大影响。第三，PE可以改善中国的融资结构。第四，PE的进入会使中国上市公司的质量和公司治理水平得到提高。第五，在人民币升值预期加大的情况下，PE可以通过并购方式帮助企业“走出去”、提升国际竞争力。但是PE在中国的发展并不尽如人意。目前内资和外资股权基金投资比例约为1誜9，中国的PE始于上世纪80年代中期，运作效果并不理想，其中绝大多数都背离了设立的初衷，成为普通的非银行金融机构，更有一些机构由于严重违规经营和炒作房地产、证券失败而陷入困境。中国现有的PE多是政府出资兴建的，多数是由过去的科技扶持基金和科技三项费用转化而来的，沿袭了传统国有企业的管理机制和模式，仅仅是换个称呼就变成了创业投资公司(风险投资，Venture Capital即VC，PE的前期)。由于体制和观念上的原因，中国的PE从一开始就采用了“官办官营”的模式，即由各级政府出资组建投资公司，按照国有企业的模式进行运作。实践证明，这种模式不能较好地适应PE的特点和运作规律，无论是中国还是外国，采用这种模式的绝大多数都遭到了失败。这是因为在国有独资公司的模式下，无论怎样设计周密的监督代理人方案，还是难以解决所有者虚置和预算软约束问题，当然更无法建立适合创业投资运行的有效的激励约束机制。但另一方面，近年来以东盟-中国投资基金（以下简称东盟基金）、中比基金、鼎晖基金等为代表的完全市场化运营的基金却取得了良好的业绩。那么为什么东盟基金等能取得如此良好的业绩？有哪些需要我们总结的经验？本文将通过对东盟基金的个案分析去寻求共性的规律。【理论探索】9金融理论与实践2009年第3期(总第356期）二、东盟基金的个案分析（一）东盟基金的概况东盟基金是在中国与东盟各国全面合作的背景下，由亚洲开发银行、瑞士经济总局、中国国家开发银行、新加坡大华银行集团发起成立的。该基金设立的主要目的是为了推动东盟及中国地区的发展和经济整合。表1为东盟基金的概况。表1东盟基金概况表（二）东盟基金的组织结构东盟基金采用的是有限合伙制。普通合伙人（General Partner，简称GP，下同，即基金的管理人，对合伙企业债务承担无限连带责任）与基金的关系通过管理协议来约定。有限合伙人（Limited Part-ner，简称LP，下同，即基金的出资人，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任）与基金的关系通过有限合伙协议来约定。投资顾问(InvestmentAdvisor)为大华创业投资管理公司(UOB VentureManagement Private Limited)（UOBVM）。投资顾问与GP的关系通过顾问协议来约定。详细的投资比例和结构如图1所示。图1东盟基金的组织结构新加坡大华银行风险管理有限合伙公司作为本基金的GP，全权负责基金各方面的管理。新加坡大华银行集团的子公司之一，新加坡大华银行全球资本有限责任公司（UOB Global Capital LLC），控制GP70%的股份，剩下30%的股份被韦斯特蒙资产管理公司（Westmount Asset Management Inc.）及其附属人控制，韦斯特蒙资产管理公司是一家在美国注册的投资顾问公司。GP聘用大华创业投资管理公司（UOBVM）为该基金提供投资顾问专业服务。大华创业投资管理公司是一家由新加坡大华银行集团完全控股的风险投资公司，已经担任了几个已成立的大华银行基金（这几个基金的募集总额已超过2亿美元）的管理人或投资顾问，是本地区内为数不多的附属于银行的风险投资公司之一，由15名专业人员组成。大华创业投资管理公司在私营经济、风险投资和直接贸易往来方面具有丰富的经验，实践证明，它也能够在本地区的多元化环境中行之有效地开展业务。此外该基金还专门设立投资委员会和顾问委员会。投资委员会作为投资决策咨询机构，由9名成员组成。亚行、开行和瑞士经济总局作为LP，均有权任命一名投资委员会委员。其他委员由GP任命。投资委员会会议召开需由GP召集。所有的投资委员会会议可以成员亲自到场参加的形式，也可以电话会议形式或其他类似方式召开。每一位投资委员会成员有一票表决权。任何投资委员会的决议通过需要有效投票中不超过一张的反对票。图2东盟基金的总体框架顾问委员会的职能主要是战略咨询，其委员由GP任命。一部分是LP提名的代表；另一部分是由GP选举出的、同任何LP、GP、管理公司或投资顾问没有关系的成员（相当于独立委员）组成。设立顾问委员会的目的是就与该基金的管理执行相关的主要问题向GP提出建议。GP及任何LP均可要求将某一事务提交顾问委员会进行评议。顾问委员会每年至少应召开两次会议。顾问委员会会议可以电话会基金成立日期基金注册地基金规模基金类型基金存续期投资范围基金发起人(LP)基金管理人(GP)投资顾问基金托管人2003年5月15日开曼群岛12500万美元（总规模），7600万美元（一期规模）封闭式8年东盟10国及中国区域内的非上市中小企业的股权(10+1)亚洲开发银行（ADB）、瑞士经济事务总局（SECO）、国家开发银行（CDB）、新加坡大华银行投资管理有限公司（UOB group）、法国经济合作投资促进公司(Proparco)、日本亚洲投资公司(JAIC)新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOB CapitalPartners LLC)新加坡大华创业投资管理公司（UOBVM）百慕大银行(Bank of Bermuda)【理论探索】亚洲开发银行（出资1500万美元占比19.7%)国家开发银行（出资1500万美元占比19.7）新加坡大华投资管理有限公司（出资1000万美元占比13.2）法国经济合作投资促进公司（出资1000万美元占比13.2%）日本亚洲投资公司（出资1000万美元占比13.2%）大华银行全球资本有限责任公司韦斯特蒙资产管理公司普通合伙人（管理人）（GP）控股70控股30有限合伙人（出资人）（LP）瑞士经济事务总局（出资1600万美元占比21%）东盟基金ACIF102009年第3期(总第356期）金融理论与实践议或视频会议方式举行。东盟基金总体框架如图2。（三）东盟基金的资金募集由于该基金采用的是有限合伙制的组织形式，所以很方便地实现了承诺制出资的出资方式。所谓承诺制出资是指GP与LP订立协议，LP承诺在对GP所推荐的项目审查同意后即行出资，且资金可不通过公司而直接投入项目中。东盟基金承诺总规模为1.25亿美元，任意LP的最小认购金额为500万美元，LP承诺出资但并非一次性全部到位，而是根据进度，由LP向基金逐步拨付资金。这种方式即保障了出资人投资利益，又避免了初期大量闲置资金的浪费，而且对GP具有一定的约束和激励效果。此外，东盟基金按照合伙协议，规定存续期为8年。有两次分别延长1年的选择权。存续期满，必须清盘，把全部本金和盈利分给投资者。基于存续期有限，GP要承受较大的筹资压力，努力建立良好的市场信誉，才能不断筹集到新的资金，组建新基金。有限的存续期有效约束了GP在基金存续期限内，尽心尽力管好用好基金。（四）东盟基金的激励机制东盟基金对GP的一系列激励方案是在 管理协议中予以明确规定的，而且在整个存续期内不能改变，这种激励方式和强度具有事先“内置化”的性质。根据管理协议，GP可得到管理费和利润分配。管理费的收取比例、费率以及可被计入管理费的项目均明确地写入协议中。管理费部分，每年基金管理费固定为基金规模的一定比例。利润分配方案也在协议中约定。协议中对利润分配政策和分配的优先顺序都作了明确的规定。此方案体现了对GP的充分激励，实践证明其运行达到了各方预期的目标。（五）东盟基金的税收政策东盟基金注册地为开曼群岛。根据当地现行法律规定，政府不对本基金及其合伙人征收任何所得税、利润税、资本收益税、资本转让税和遗产税，这为该基金的运行节约大量成本，使该基金具有明显的税收优势。（六）东盟基金的投资策略东盟基金的GP和投资顾问的投资方法不同于本地区内许多竞争对手的方法。特点如下：1.该基金的基金管理层利用其专业技巧和实力在从投资开始到结束的过程中主动为中小企业增加价值。2.通过对受益于区域经济增长，包括东盟国家间及东盟和中国间的贸易和投资增长的公司进行积极投资，该基金有助于促进本地区平衡发展，减少因过度依赖数量有限的传统出口市场而产生的风险。3.该基金的投资战略与东盟的优先战略互为补充，重点推动东盟及中国地区的发展及经济整合。（七）东盟基金的退出渠道任何一个基金在进行投资决策和投资管理过程中都会全程考虑投资退出的问题，东盟基金亦不例外。东盟基金的管理层与发起投资人及其他相关实体密切合作，找到潜在的战略投资者和/或下线购买合伙人，以使投资退出变得更为便利。该基金的投资顾问自1992年以来在亚洲私募股权市场对现有投资的“收手”经验已经证明了其在该方面的权威性。投资顾问认为退出投资的途径有以下多种：（1）直接在本地区的证券交易所发行IPO，或被投资公司与另一公司合并为发行IPO做好一切准备。（2）在本地区以外的证券交易所（例如纳斯达克，新加坡证交所）发行IPO。（3）与实业买家进行同行拍卖。（4）行使在投资刚开始时商定的、写入备忘录的卖方期权。（4）通过使用可赎回、可转换优先股进行赎回。（5）上市公司/其他可买卖资产股权置换。通过以上途径，大华创业投资管理公司在过去的10年中，已成功地退出了大约35项投资（总投资项目为98项），实现了较好的投资收益，具备良好的投资记录。（八）东盟基金的运行情况目前，东盟基金在中国投资6家企业（新加坡上市5家），马来西亚投资2家（新加坡上市1家），泰国投资1家。截至2008年10月，其内部收益率约40%-50%，基金向投资人累计分配资金8030万美元，已超过投资人一期承诺出资总额（7600万美元），且未受到美国次贷危机的任何直接影响。目前基金二期募集工作开展顺利。三、东盟基金取得良好业绩的理论分析东盟基金之所以能取得良好的业绩，关键在于其严密的制度安排和完全市场化的运作。东盟基金的制度安排采取了当前最为合理的有限合伙制，这一制度安排也是发达国家普遍采用的。在美国，PE组织中大约有2/3是有限合伙制的。有限合伙制企业具有决策效率高的特点，还具备良好的激励和监督、税收优惠、不受资本金以及投资期限约束、清算程序简便，以及资金安排灵活等优势。（一）有限合伙制的内涵和特征有限合伙制是合伙制的一种特殊形式，对外在整体上也同样具有无限责任性质，但在其内部设置了一种与普通合伙制有根本区别的两类法律责任截然不同的权益主体。一类合伙人作为真正的投资者，【理论探索】11金融理论与实践2009年第3期(总第356期）投入绝大部分资金，但不得参与经营管理，并且只以其投资的金额承担有限责任，称为LP；另一类合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并要承担无限责任，称为GP，亦称一般合伙人或无限合伙人。这就是有限合伙制的主要特点，也是其在组织安排和制度设计上主要的创新之处。一般而言，LP的出资占私募股权投资总额的99%，构成私募股权投资的基本资金来源。而GP出资仅占1。GP投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长。有限合伙制的优势体现在：1.与普通合伙制度比较而言，有限合伙制度的最大特点就在于它是人合和资合的有机融合。这种融合使有限合伙具有以下两个显著特征：合伙人与合伙企业相分离，因为LP虽然在分享收益分担亏损意义上仍是合伙的成员，但已不是通常意义上的合伙人；有限合伙企业具有更大的稳定性和持久性。2.有限合伙的管理模式和运行机制，适应风险投资的特点，能最大限度提高运营效率，相应增加资本收益。3.有限合伙制有利于降低运营成本。4.有限合伙制通过合伙契约中的约定，构成对合伙人的各种约束机制，最大限度降低人为损失。同时私募股权投资的有限合伙制也能较好地解决融资方面的激励和监督问题。首先，有限合伙制基金的设立是有明确期限的。只要签一个投资期合同，一般510年，如双方仍愿意合作，经GP和2/3的LP同意，合伙制就可以继续下去。出于建立声誉以便在后期融资中取得成功的考虑，GP具有努力工作的内在动力。其次，设立私募股权投资的资金是分期投入的。即便GP没有重大过错，只要LP失去信心，就会停止追加投入，保留撤销后续资金的权力。尽管可能会造成初期注入资金的部分或全部损失，但却可以有效地激励和限制GP的资金运用。再次，报酬体系的设计能给GP以最适当的激励。作为基金管理者的GP，其报酬包括固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬是按投资基金的23收取的管理费，变动报酬是上市或出售报酬后取得的20左右的收益提成，由于这种报酬结构采用期权的形式支付，因而能够给予GP很大的激励作用。最后，解决了公司治理中传统的委托代理问题。私募股权投资作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托代理关系替代了投资者与所投资企业之间的委托代理关系。（二）有限合伙制与其他制度安排的比较当前国际上私募股权投资的制度安排以有限合伙制为主，但也有采用公司制和信托制的。表2从不同方面比较了这三种制度安排。表2公司制、信托制与有限合伙制的比较从上述各方面的比较来看，综合而言，有限合伙制比公司制和信托制具有较为明显的优势。四、启示与政策建议（一）大力发展有限合伙制股权投资发达国家的经验表明，私募股权投资采取何种对比对基金管理人的激励对基金管理人的约束和监督风险控制管理费用现行制度下的税负成本政府监管力度信托制管理人一般不参与基金的利润分成，只收取基金管理费用。投资人可以约定基金的存续期限、强制分配利润等政策对基金管理人的经营活动实行制约，但投资者不能 干 预 管 理 人 的 行动。管理人以降薪、罚款、被罢免等方式承担失败责任。由管理人按契约规定经营管理，投资者无权直接干预管理人的经营活动。基金投资者对经理人经营活动的风险较难控制。日常管理费用一般以合 同 的 形 式 事 先 确定，费用不能超支，投资 人 能 有 效 加 以 控制。不具有法人资格，属一级税负制。即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税、资本利得税，只有投资者从基金取得的收益才纳所得税。较松公司制管理人可参与基金利润分成或分得公司股份，只是这种分配由董事会提出并经股东大会通过才可实施，分成比例一般没有固定模式。基金投资人作为股东，有权参与基金的经营管理，干预管理人的投资行为。但这种干预权力过大会对管理人经营的独立性和稳定性产生一定影响；反之，监督约束的力度不够又可能造成内部人控制。股东有权要求公司尽快创造利润回报分红，这使经理层每年都要面对过高的短期回报压力，可能导致一系列风险较高的短期行为。基金投资者对经理人经营活动的风险较难控制。管理费按公司财务制度开支，符合规定的支出都可开销，控制的难度较大。具有法人资格，属二级税负制。当基金取得投资 收 益 时 必 须 纳 所 得税，基金投资人从基金中分得的利润要再纳所得税。因此，税负成本较高。限制较多有限合伙制管理人可直接参与基金利润分成，比例可高达20%；在失败时，则必须承担无限责任。因此，从激励机制的效率看，有限合伙型基金将管理人的收益与资金运用效率挂钩，能给予基金管理人最大的激励，效率最高，公司制和信托制效率相对较低。管理人作为GP对基金债务承担无限责任；LP可通过分期投入的预算约束机制、保留退出权机制、提前终止合伙关系或更换管理合伙人机制、规定信息披露制度和定期评估制度等对管理人进行有效约束和监督。这种事先约定条款对管理人工作的独立性和稳定性没有影响，能保证管理人灵活自主地开展经营活动。因此，从约束监督机制的效率看，有限合伙制最高。合伙协议中的部分条款可以形成风险控制内容。例如，LP对于没有多少业绩的基金管理人发起的基金，可以要求管理人投入更大比例的资本，从而增加其所分摊的风险成本。日常管理费用一般以合同的形式事先确定，费用不能超支，投资人能有效加以控制。不具有法人资格，属一级税负制。即基金本身不是纳税主体，所取得的盈利无须缴纳所得税、资本利得税，只有投资者从基金取得的收益才纳所得税。较松【理论探索】122009年第3期(总第356期）金融理论与实践组织形式和制度，会在很大程度上影响其投资效率和风险投资事业的发展速度。我国目前主要以投资公司的形式存在。随着风险资本在我国的发展，公司制的弊端逐渐暴露出来。首先，我国目前的股权投资主要以国家投入资本的投资公司形式存在，失去了股权投资聚集多方资金进行投资的功能，这使得股权投资资本来源渠道狭窄、规模较小、实力较弱，不能满足股权投资充分融资和首先在融资层面分散风险的要求。其次，我国现有的股权投资在组织结构上没有突破行政级别的约束，以行政命令代替专业化管理水平：在整体投资战略设计、系统分析投资收益和风险评估等基本问题上没有形成可以推广的经验。为了分散风险，投资项目所涉及的地域、行业分散，导致对投资项目监控不足，很难把握对不同行业进行管理的特殊要求，反而加大了风险。在投资项目的控制方面，由于缺乏深入的数据分析和日常审计，不能及时发现问题，弄虚作假的问题时常发生。再次，资本公开募集比较困难。由于股权资本的投资方向是具有高风险的新兴行业，投资很可能失败，因而这种形式的投资一般不会引起中小投资者的兴趣，很难在短时间内公开募集成功。鉴于有限合伙制股权投资的优势和公司制股权投资在我国的现状，笔者建议在继续规范股权投资公司的同时，积极探索适合我国国情的有限合伙制股权投资的发展之路。（二）做好合伙企业法的政策配套工作合伙企业法规定了有限合伙企业，对我国股权投资按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律依据，但相关配套政策尚需明确。第一，进一步明确税收政策和操作方法合伙企业法规定，合伙企业的生产经营和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税。这一规定有效避免了对按照合伙企业形式设立的股权基金进行双重征税，但在具体落实中，缺乏相应的有关有限合伙企业个人纳税申报等具体操作流程的指导和规定。第二，进一步统一和明确工商注册的程序方法目前对于创业投资企业的注册登记有相关的管理规定，但是由于有限合伙企业还是一个刚刚批准设立的新实体，工商注册的实施细则还未出台。部分地方工商局在有限合伙企业办理公司注册登记的条件上还存在地方特色的规定，亟待形成全国统一的标准。有限合伙企业的工商注册过程中的具体操作方法，如颁发营业执照的版本、新系统数据录入、添加合伙人等还有待进一步明确。（三）通过合资方式学习境外管理人的技术，培育本土管理人才境外股权基金经过多年发展已比较成熟，有一大批高素质的专业性基金管理人才。通过合资的方式，引进境外股权基金的优秀管理人才和技术，是培育本土管理人才的一条有效途径。可以考虑引入一定比例的外资股权基金作为GP，吸收中资合伙人为LP或GP，来共同组成股权基金管理公司，从而提升公司的市场信誉与管理能力，更多更快地培育出优秀的本土股权基金管理人。关于外资合伙人所占比例问题，根据2006年实施的关于外国投资者并购境内企业的规定，“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的”，视为外商投资企业。因此，建议对以合资方式设立的人民币股权基金，其外资出资比例低于25%的视同内资企业管理。这也有利于拓宽合资基金的投资范围，有利于人民币股权基金的发展。（四）正确认识私募股权投资价值，注意防范风险近些年来，从理论到实践，私募股权投资在我国已经成为一个热点。但是在热闹背后，随着美国次贷危机的爆发，这其中隐藏着的许多令人担忧的问题也逐渐显现出来。首先就是对私募股权投资的认识问题。第一，作为一种从完全市场经济条件下的发达国家介绍和引进的投资手段，我国在研究和介绍私募股权投资的过程中，过多地注意了其成功的一面，而对于其中的高风险和高失败率缺乏足够的重视，这对于我国私募股权投资的发展非常不利。应该提高社会各界对于发展私募股权投资的风险防范意识，以保证其在理性轨道上发展，不至于过分狂热。第二，在各地建立私募股权投资的热潮中，应当清醒地认识到，以民间投资为主是私募股权投资自身发展规律的客观要求，政府应当按照“制定政策、创造环境、加强监管、控制风险”的原则，投资不宜过多，否则会带来许多问题。同时要认识到，私募股权投资是一种手段，而不是目的。通过发展私募股权投资，提升产业竞争力才是目的。不能以发展私募股权投资为名进行概念炒作。参考文献：1张新萌.风险投资基金的组织形式及其对我国的启示J.北京市财贸管理干部学院学报,2006,(3):47-50.2东盟基金的有关内部资料.3张建平.我国创业投资的发展模式与途径研究D.北京:中国社会科学院博士学位论文,2000.（责任编辑：贾伟）【理论探索】13