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行为金融学概述第1页，共43页，编辑于2022年，星期二 （二）授课及考试方式（二）授课及考试方式 授课方式：课堂讲授；课堂练习；文献阅读与讨论；作业讨论授课方式：课堂讲授；课堂练习；文献阅读与讨论；作业讨论 考试方式：平时作业（考试方式：平时作业（50%50%），期末报告（），期末报告（50%50%）（三）联系方式（三）联系方式 徐加根：徐加根：136 6816 0398 136 6816 0398 办公室：通博楼办公室：通博楼A区区112室室 助教：王波（经管院博士生）助教：王波（经管院博士生）159 2864 1228 159 2864 1228 第2页，共43页，编辑于2022年，星期二 （四）课程结构（四）课程结构n第一章：行为金融学概述第一章：行为金融学概述n课程简介；行为金融学概述；课程简介；行为金融学概述；n第二章：行为金融学理论基础：期望理论第二章：行为金融学理论基础：期望理论n效用函数演变；期望理论效用函数演变；期望理论n第三章：金融主体行为的心理特征第三章：金融主体行为的心理特征n认知心理特征；情感心理特征；社会心理特征认知心理特征；情感心理特征；社会心理特征n第四章：行为金融的理论模型第四章：行为金融的理论模型n行为资产定价理论；行为资产组合理论；噪声交易模型；投资者心态模型；行为资产定价理论；行为资产组合理论；噪声交易模型；投资者心态模型；n羊群效应模型；泡沫模型羊群效应模型；泡沫模型n第五章：行为金融的交易策略第五章：行为金融的交易策略n正反馈交易策略；时间分散化策略；成本平均策略；短期动量交易策略；正反馈交易策略；时间分散化策略；成本平均策略；短期动量交易策略；n长期反转交易策略长期反转交易策略 第3页，共43页，编辑于2022年，星期二 二、行为金融学的产生二、行为金融学的产生 作为一种新的研究范式，行为金融分析在上世纪作为一种新的研究范式，行为金融分析在上世纪8080年代开始兴、年代开始兴、起。起。行为金融理论突破了传统的理性主义分析框架，以人类现实的经行为金融理论突破了传统的理性主义分析框架，以人类现实的经 济行为而不是抽象的理性人假设为研究的基点，将理性人概念中抽象济行为而不是抽象的理性人假设为研究的基点，将理性人概念中抽象 掉的、假定不变的心理因素重新纳入金融研究之中掉的、假定不变的心理因素重新纳入金融研究之中，注重考察人类行，注重考察人类行 为中的非理性因素，通过心理学的研究和实验探讨人类金融行为的心为中的非理性因素，通过心理学的研究和实验探讨人类金融行为的心 理证据。理证据。现实基础：金融市场中出现了越来越多的不能用主流金融理论解现实基础：金融市场中出现了越来越多的不能用主流金融理论解 释的异常现象；释的异常现象；理论基础：心理学、博弈论和实验经济学的一些成果逐渐被主流理论基础：心理学、博弈论和实验经济学的一些成果逐渐被主流 经济学接纳。经济学接纳。第4页，共43页，编辑于2022年，星期二n （一）经济学与心理学的融合（一）经济学与心理学的融合n 心理学与经济学都是研究人的行为的科学，两者的关心理学与经济学都是研究人的行为的科学，两者的关n系密切而且源远流长，区别在于研究视角和方法的不同。系密切而且源远流长，区别在于研究视角和方法的不同。n n 1 1、经济心理学（、经济心理学（Economic PsychologyEconomic Psychology）n 经济心理学是将心理学与经济学结合起来对经济行为经济心理学是将心理学与经济学结合起来对经济行为n进行研究的心理学科，它强调经济个体的非理性方面及其进行研究的心理学科，它强调经济个体的非理性方面及其n重要的影响。重要的影响。n 例如消费心理学（例如消费心理学（Consumer PsycologyConsumer Psycology）：包括：消）：包括：消n费者的心理活动过程、消费者的个性心理特征、消费者购费者的心理活动过程、消费者的个性心理特征、消费者购n买过程中的心理活动、影响消费者行为的心理因素。买过程中的心理活动、影响消费者行为的心理因素。第5页，共43页，编辑于2022年，星期二n 2、实验经济学（、实验经济学（Experimental Economics）n 实验经济学是运用实验手段来验证和发展经济学理论实验经济学是运用实验手段来验证和发展经济学理论n的一门新兴经济学科，它通过控制实验条件，创造或模拟的一门新兴经济学科，它通过控制实验条件，创造或模拟n特定场景，观察实验者的决策行为并分析实验结果，来验特定场景，观察实验者的决策行为并分析实验结果，来验n证、比较和改进经济理论。证、比较和改进经济理论。n 实验经济学具有一般实验科学的两个基本特征，即实验经济学具有一般实验科学的两个基本特征，即n可重复性（可重复性（replication）和可控制性）和可控制性(control)，可重，可重n复性是指其他研究者能够重新进行同样的实验来独立验证复性是指其他研究者能够重新进行同样的实验来独立验证n同样的结论，可控制性是指通过控制实验条件使得实验数同样的结论，可控制性是指通过控制实验条件使得实验数n据可以验证特定的经济理论。据可以验证特定的经济理论。n 第6页，共43页，编辑于2022年，星期二n 实验经济学的关于公共产品问题研究的典型实验经济学的关于公共产品问题研究的典型n实验设计：实验设计：n 四个大学生被试。给他们每人四个大学生被试。给他们每人5 5美元，做一个小组投美元，做一个小组投n资游戏。告诉他们，每个人可以选择投资资游戏。告诉他们，每个人可以选择投资5 5美元或少于美元或少于5 5美美n元，四个人不经讨论，同时把元，四个人不经讨论，同时把0 0至至5 5美元钱放在信封里。每美元钱放在信封里。每n次投资的收益是四个人投资之和，再翻倍，然后平均分次投资的收益是四个人投资之和，再翻倍，然后平均分n配。配。n 主试把钱收起来，算出总和，把这个数目翻倍，再平主试把钱收起来，算出总和，把这个数目翻倍，再平n均分给这四个人。每个被试都不知道其他三个人的投资，均分给这四个人。每个被试都不知道其他三个人的投资，n只有主试知道每个人的投资情况，但被试者知道四个人的只有主试知道每个人的投资情况，但被试者知道四个人的n投资总和。实验记录每个人的投资情况。投资总和。实验记录每个人的投资情况。n 第7页，共43页，编辑于2022年，星期二n 按照经济理性人假设，每个人都不会投资，都想免费搭其他人的按照经济理性人假设，每个人都不会投资，都想免费搭其他人的n车。因为如果某人投车。因为如果某人投1 1美元，而另外三人不投，他只能拿回美元，而另外三人不投，他只能拿回0.50.5美元，美元，n另外三人则白得另外三人则白得0.50.5美元。因此，博弈的结果是每个人都不投资。美元。因此，博弈的结果是每个人都不投资。n 按照社会心理理论的预测，利他、社会规范或小组认同的作用可按照社会心理理论的预测，利他、社会规范或小组认同的作用可n能导致每个人都投资能导致每个人都投资5 5美元。美元。n 实验结果发现，两种理论的预测都不对，在很多情况下，有人投实验结果发现，两种理论的预测都不对，在很多情况下，有人投n0 0美元，有人投美元，有人投5 5美元，有人投少于美元，有人投少于5 5美元的某个数，结果是总投资在美元的某个数，结果是总投资在n8 81212美元间。美元间。n经济学家期待的最好结果是，每个人投经济学家期待的最好结果是，每个人投5 5美元，这样每个人得到美元，这样每个人得到n1010美元。实验证据表明，自愿的投资者不会达到经济学家期待的结美元。实验证据表明，自愿的投资者不会达到经济学家期待的结n果。经济学理论认为可以通过改变制度来尽量接近最佳效果。因此，果。经济学理论认为可以通过改变制度来尽量接近最佳效果。因此，n通过不同的制度设计可以更全面地揭示人的行为。实验恰恰是改变制通过不同的制度设计可以更全面地揭示人的行为。实验恰恰是改变制n度的手段。度的手段。第8页，共43页，编辑于2022年，星期二n 3 3、行为经济学（、行为经济学（Behavioral EconomicsBehavioral Economics）n 经济心理学是从心理学的角度来看待心理学与经济学经济心理学是从心理学的角度来看待心理学与经济学n的结合，即心理学对经济现象的解释；的结合，即心理学对经济现象的解释；n 行为经济学则是从经济学角度来看待心理学与经济学行为经济学则是从经济学角度来看待心理学与经济学n的结合，即充分吸收心理学的研究成果，特别是心理学研的结合，即充分吸收心理学的研究成果，特别是心理学研n究所发现的在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有究所发现的在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有n系统性偏差，用经济学的分析方法来解释这些经济现象。系统性偏差，用经济学的分析方法来解释这些经济现象。n 行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场n中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和n心理学的有机结合。心理学的有机结合。n 第9页，共43页，编辑于2022年，星期二n（二）有效市场理论的缺陷（二）有效市场理论的缺陷n 现代金融理论的研究范式主要基于两个重要的假定：现代金融理论的研究范式主要基于两个重要的假定：n一是人的行为完全理性假设；一是人的行为完全理性假设；n二是市场有效性假设。二是市场有效性假设。n 在此基础上，构筑起现代金融学在此基础上，构筑起现代金融学“完美完美”的理论体系，有效市场的理论体系，有效市场n假说被认为是这个现代金融理论体系的基石。假说被认为是这个现代金融理论体系的基石。行为金融学正是从人的完全理性和理性投资者的套利行为两个行为金融学正是从人的完全理性和理性投资者的套利行为两个 方面对有效市场理论提出了质疑。方面对有效市场理论提出了质疑。第10页，共43页，编辑于2022年，星期二 1 1、人人的的有有限限理理性性。现现实实中中的的人人并并不不是是纯纯粹粹的的理理性性人人，其其决决策策会会受受到到复复杂杂的的心心理理机制的影响。机制的影响。2 2、套套利利限限制制。套套利利行行为为存存在在着着一一定定的的局局限限,实实施施套套利利行行为为将将面面对对多多种种风风险险。一一般般认认为为套套利利存存在在着着下下面面几几种种风风险险，这这些些风风险险将制约着套利行为的充分展开：将制约着套利行为的充分展开：第11页，共43页，编辑于2022年，星期二n （1）基本风险（）基本风险（Fundamental Risk）。它是指由于基）。它是指由于基n本价值的下降而带来的风险。关于某只股票基本价值的一些坏消息，本价值的下降而带来的风险。关于某只股票基本价值的一些坏消息，n引起股票进一步下跌导致损失。而现实的金融市场缺乏完美的替代性引起股票进一步下跌导致损失。而现实的金融市场缺乏完美的替代性n证券，使得消除所有基本面风险实际上很难做到。证券，使得消除所有基本面风险实际上很难做到。n n （2）噪声交易者风险（）噪声交易者风险（Noise Trader Risk）。它是指套利）。它是指套利n者可以利用的价格偏离在短期内进一步恶化的风险。金融市场中存在者可以利用的价格偏离在短期内进一步恶化的风险。金融市场中存在n着一些噪声交易者。着一些噪声交易者。n 当一只股票的价格偏离基本价值时，一些悲观的投资者（噪声交当一只股票的价格偏离基本价值时，一些悲观的投资者（噪声交n易者）会认为股价可能进一步下跌，从而抛掉这只股票，导致股价越易者）会认为股价可能进一步下跌，从而抛掉这只股票，导致股价越n来越偏离基本价值。来越偏离基本价值。n 第12页，共43页，编辑于2022年，星期二n n （3 3）执行成本（）执行成本（Implementation CostImplementation Cost）。为了预防基本风险，）。为了预防基本风险，n卖空有替代关系的股票是必需的，但卖空也会发生执行成本。卖空有替代关系的股票是必需的，但卖空也会发生执行成本。n 即使能找到有很好替代关系的股票，有时可能出现卖空的供给不即使能找到有很好替代关系的股票，有时可能出现卖空的供给不n足，或者，当投资者需要卖空外国股票时，一些法律的限制也将导致足，或者，当投资者需要卖空外国股票时，一些法律的限制也将导致n无法实施卖空。此外，佣金等交易费用也会限制卖空的实施。无法实施卖空。此外，佣金等交易费用也会限制卖空的实施。n （4 4）模型风险（）模型风险（Model RiskModel Risk）。对基本价值的估计是实施套利行）。对基本价值的估计是实施套利行n为的关键。我们只能从已知的理论模型中，推断出基本价值。为的关键。我们只能从已知的理论模型中，推断出基本价值。n 但用模型估计出来的基本价值是否正确呢？我们不能得到绝对的但用模型估计出来的基本价值是否正确呢？我们不能得到绝对的n肯定。这种不确定性影响理性投资者的套利行为。肯定。这种不确定性影响理性投资者的套利行为。第13页，共43页，编辑于2022年，星期二n 三、行为金融学的定义及特征三、行为金融学的定义及特征 n （一）若干定义（一）若干定义n 罗伯特罗伯特希勒（希勒（Robert J.Shiller，1997）从以下几个层次定义）从以下几个层次定义n行为金融学：行为金融学：n A：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合n的学科；的学科；n B：行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中：行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中n论述的与传统金融理论相违背的异常现象；论述的与传统金融理论相违背的异常现象；n C:行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。第14页，共43页，编辑于2022年，星期二n LintnerLintner（19981998）把行为金融学研究定义为）把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释研究人类如何解释n以及根据信息做出决策以及根据信息做出决策”。n OlsenOlsen（19981998）认为）认为“行为金融学并不是试图去定义理性的行为行为金融学并不是试图去定义理性的行为n或者把决策打上偏差或者错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测或者把决策打上偏差或者错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测n进行市场心理决策过程的系统含义。进行市场心理决策过程的系统含义。”n 第15页，共43页，编辑于2022年，星期二n Statman Statman（19991999）认为行为金融学与现代主流金融学本质上没有）认为行为金融学与现代主流金融学本质上没有n很大的差异，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可很大的差异，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可n能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差n别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心n理学和社会心理学的研究成果。理学和社会心理学的研究成果。n HseeHsee（20002000）则认为，行为金融学是将行为科学、心理学和认知）则认为，行为金融学是将行为科学、心理学和认知n科学的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是基于科学的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是基于n心理学实验结果，提出投资者决策时的心里特征假设来研究投资者的心理学实验结果，提出投资者决策时的心里特征假设来研究投资者的n实际投资决策行为。实际投资决策行为。第16页，共43页，编辑于2022年，星期二n（二）行为金融学的理论框架（二）行为金融学的理论框架n行为金融学在发展中逐渐形成了自身独特的理论框架：行为金融学在发展中逐渐形成了自身独特的理论框架：nn期望理论；期望理论；n行为金融的定价模型；行为金融的定价模型；n行为金融学的行为模型（交易策略）行为金融学的行为模型（交易策略）n第17页，共43页，编辑于2022年，星期二n n (三三)行为金融学的特征行为金融学的特征n 1 1、行为金融学与数理金融学的区别、行为金融学与数理金融学的区别n A:A:从学科特征来看从学科特征来看，行为金融学以心理学和其他相关科学的研，行为金融学以心理学和其他相关科学的研n究成果为依据，尤其是充分吸收了经济心理学的相关研究成果，是一究成果为依据，尤其是充分吸收了经济心理学的相关研究成果，是一n种交叉学科；数理金融学则是较为纯粹的金融经济学，但两者在数学种交叉学科；数理金融学则是较为纯粹的金融经济学，但两者在数学n的运用上是一致的，只是主流的数理金融学更为成熟；的运用上是一致的，只是主流的数理金融学更为成熟；n B:B:从方法论上看从方法论上看，行为金融学依然坚持经济学分析框架，但是，行为金融学依然坚持经济学分析框架，但是n它突破了主流经金融学暗含的理性人假定，强调了投资者在更多时候它突破了主流经金融学暗含的理性人假定，强调了投资者在更多时候n是非理性或有限理性的，并改变了预期效用函数；而传统主流金融理是非理性或有限理性的，并改变了预期效用函数；而传统主流金融理n论依然坚持用理性人决策模型来分析投资者行为；论依然坚持用理性人决策模型来分析投资者行为；第18页，共43页，编辑于2022年，星期二n C:C:从理论的现实意义看从理论的现实意义看，行为金融学不以有效市场为前提，而，行为金融学不以有效市场为前提，而n是从现实市场出发，考察投资者的各种行为。同时，注意到市场中的是从现实市场出发，考察投资者的各种行为。同时，注意到市场中的n套利行为是受到限制的，证券价格的波动也不是随机的，难以达到理套利行为是受到限制的，证券价格的波动也不是随机的，难以达到理n想的无套利均衡状态，因而具有较强的现实指导意义；想的无套利均衡状态，因而具有较强的现实指导意义；n 数理金融学则以有效市场为出发点，以无套利分析方法为基本分数理金融学则以有效市场为出发点，以无套利分析方法为基本分n析工具，假定市场证券价格处于随机游走的状态，没有考虑到套利的析工具，假定市场证券价格处于随机游走的状态，没有考虑到套利的n现实约束条件，对现实金融市场的解释力有限；现实约束条件，对现实金融市场的解释力有限；n D:D:从具体研究手段看从具体研究手段看，行为金融学借鉴了实验经济学的研究方，行为金融学借鉴了实验经济学的研究方n法，注重通过模拟的金融学实验来分析投资者的行为及其背后的心理法，注重通过模拟的金融学实验来分析投资者的行为及其背后的心理n特征；而数理金融学的研究方法很单一，没有采用实验的方法。特征；而数理金融学的研究方法很单一，没有采用实验的方法。第19页，共43页，编辑于2022年，星期二 2 2、行为金融定价理论的特点主要有：、行为金融定价理论的特点主要有：突破了传统的理性主义分析框架，从投资者非理性心突破了传统的理性主义分析框架，从投资者非理性心 理特征的角度研究其投资行为；理特征的角度研究其投资行为；研究方法主要是采用实验经济学的方法，大量借鉴心研究方法主要是采用实验经济学的方法，大量借鉴心 理学的研究成果；理学的研究成果；解释力较强，具有一定的实用性，可以在一定程度上解释力较强，具有一定的实用性，可以在一定程度上 指导投资策略；指导投资策略；缺乏可计算性；缺乏可计算性；代表性强，但稳定性和普适性不强。代表性强，但稳定性和普适性不强。第20页，共43页，编辑于2022年，星期二n 四、行为金融理论的局限性四、行为金融理论的局限性n （一）行为金融理论本身的局限（一）行为金融理论本身的局限n 1 1、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统n一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予n一致性的解释。一致性的解释。n 主流金融学理论之所以受到广泛的关注和推崇，就在主流金融学理论之所以受到广泛的关注和推崇，就在n于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市n场上的各种金融问题。场上的各种金融问题。n 第21页，共43页，编辑于2022年，星期二n 而行为金融理论由于是新兴理论，其发展仍不成熟、而行为金融理论由于是新兴理论，其发展仍不成熟、n不完善，表现在：不完善，表现在：n 首先首先,行为金融的各个分支理论内容较零散，相互之间行为金融的各个分支理论内容较零散，相互之间n的逻辑联系不强；的逻辑联系不强；n 其次其次,实践中常常存在看似相反的现象，行为金融理论实践中常常存在看似相反的现象，行为金融理论n只能解释其中少数而不能解释整体，不同的现象往往需要只能解释其中少数而不能解释整体，不同的现象往往需要n不同的理论来解释。不同的理论来解释。n 如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下n的心理偏差，是行为金融理论需要解决的一个重要问题。的心理偏差，是行为金融理论需要解决的一个重要问题。第22页，共43页，编辑于2022年，星期二 2 2、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟 大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和 历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。目前行为金融只是对目前行为金融只是对EMH/CAPMEMH/CAPM的检验中遇到的目前无法解释的现的检验中遇到的目前无法解释的现 象之汇集，它自己没有独立的论据，也称不上是一种方法论。象之汇集，它自己没有独立的论据，也称不上是一种方法论。因此，迄今为止，行为金融的相关论文仍然被因此，迄今为止，行为金融的相关论文仍然被EMHEMH的支持者们称的支持者们称 为为“异象文献异象文献”，因为其唯一的目的就是用来怀疑，因为其唯一的目的就是用来怀疑EMHEMH和和CAPMCAPM的。的。Frankfurter Frankfurter和和McGounMcGoun（20022002）甚至认为，行为金融的反驳是无）甚至认为，行为金融的反驳是无 力的，它最终要被主流金融理论吸收同化。力的，它最终要被主流金融理论吸收同化。第23页，共43页，编辑于2022年，星期二n （二）在证明市场无效过程中的局限性。（二）在证明市场无效过程中的局限性。n 1 1、解释不具有说服力。、解释不具有说服力。n EMHEMH的支持者通常并不认可行为金融的分析和结论，以过度反应的支持者通常并不认可行为金融的分析和结论，以过度反应n和反应不足为例，从现有的行为金融文献来统计，市场上出现过度反和反应不足为例，从现有的行为金融文献来统计，市场上出现过度反n应和反应不足的频率几乎是相同的，这正好说明价格的变化是随机应和反应不足的频率几乎是相同的，这正好说明价格的变化是随机n的。的。n 又如行为金融认为当长期收益异常非常显著，不可归为偶然事又如行为金融认为当长期收益异常非常显著，不可归为偶然事n件。但件。但EMHEMH的支持者认为，这种长期收益异常的存在与度量方法密切的支持者认为，这种长期收益异常的存在与度量方法密切n相关，当模型改变或运用不同的统计方法时，长期收益异象甚至会消相关，当模型改变或运用不同的统计方法时，长期收益异象甚至会消n失，因此这些异象仍可归为偶然事件。失，因此这些异象仍可归为偶然事件。n 2 2、研究方法存在局限。、研究方法存在局限。n 行为金融理论的实证论据几乎都运用了事件研究方法，而这种方行为金融理论的实证论据几乎都运用了事件研究方法，而这种方n法存在严重的缺陷。利用事件研究得出的某些证据，并不能证明市场法存在严重的缺陷。利用事件研究得出的某些证据，并不能证明市场n是否真正存在长期的超额收益，因此，行为金融所批评的市场无效往是否真正存在长期的超额收益，因此，行为金融所批评的市场无效往n往论据不足。往论据不足。第24页，共43页，编辑于2022年，星期二n （三）在解释异象中的局限性（三）在解释异象中的局限性n 尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象，但有效市场尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象，但有效市场n的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象，是否比的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象，是否比n效率市假假说更接近证券市场运行的实际提出了疑问。这些疑问主要效率市假假说更接近证券市场运行的实际提出了疑问。这些疑问主要n表现在以下几个方面表现在以下几个方面(Fama(Fama，1997)1997)：n 1 1、解释的普适性问题、解释的普适性问题n 赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某n些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现n象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进n行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。第25页，共43页，编辑于2022年，星期二n 2 2、实证研究结果的支持问题。、实证研究结果的支持问题。n 赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融较好地解释了市场对股赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融较好地解释了市场对股n票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某n事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率n接近，正好说明价格变化是随机的。接近，正好说明价格变化是随机的。n 3 3、EMHEMH赞成者认为有关异常收益事实上仍是对额外风险的补偿。赞成者认为有关异常收益事实上仍是对额外风险的补偿。n 比如，比如，FamaFama和和French(1993French(1993，1996)1996)运用套利定价模型运用套利定价模型(APT)(APT)对公对公n司规模或市场价值与帐面价值之比等因素进行了分析，发现收益率较司规模或市场价值与帐面价值之比等因素进行了分析，发现收益率较n高的股票对应于较高的因素系数。高的股票对应于较高的因素系数。n 他们认为，尽管公司规模或市场价值与帐面价值之比并不是市场他们认为，尽管公司规模或市场价值与帐面价值之比并不是市场n的风险因素，但它们可能反映了某些更基本的风险因素。因此，风险的风险因素，但它们可能反映了某些更基本的风险因素。因此，风险n与收益是对称的，有效市场假说是成立的。与收益是对称的，有效市场假说是成立的。第26页，共43页，编辑于2022年，星期二n 4 4、效率市场的支持者认为所谓、效率市场的支持者认为所谓“异常的超额收益异常的超额收益”与对正常收与对正常收n益的计量方法有很大关系。益的计量方法有很大关系。n 不同的计量方法可以导致不同的计量方法可以导致“超额收益超额收益”的出现与消失，因此，是的出现与消失，因此，是n否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。在研究市场效率问题时面否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。在研究市场效率问题时面n临的一个重大难题是所谓的临的一个重大难题是所谓的“坏模型坏模型”(bad model)(bad model)问题。问题。“坏模型坏模型”问题有两层含问题有两层含义：义：n 一是任何一个资产定价模型都仅仅是一个模型，它不一定能够一是任何一个资产定价模型都仅仅是一个模型，它不一定能够n完全准确地描述投资者的期望收益；完全准确地描述投资者的期望收益；n 二是即使存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模二是即使存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模n型，研究时所选择的样本也可能会与模型的预测产生系统偏差。型，研究时所选择的样本也可能会与模型的预测产生系统偏差。第27页，共43页，编辑于2022年，星期二n 按照某种资产定价模型或参数测量出的按照某种资产定价模型或参数测量出的“异常收异常收n益益”，如果对模型或参数进行某些调整，则原先的，如果对模型或参数进行某些调整，则原先的“异常异常n收益收益”会趋于消失。因此，行为金融理论所解释的会趋于消失。因此，行为金融理论所解释的“异常异常n收益收益”本身就是脆弱的和经不起检验的。本身就是脆弱的和经不起检验的。n 但是，尽管行为金融理论还存在着许多不足，尽管效但是，尽管行为金融理论还存在着许多不足，尽管效n率市场假说可能依然是对证券市场价格变化的最好描述，率市场假说可能依然是对证券市场价格变化的最好描述，n但行为金融的研究无疑是非常有意义的。而效率市场假说但行为金融的研究无疑是非常有意义的。而效率市场假说n与行为金融理论的争论也必然会使现代金融理论的研究取与行为金融理论的争论也必然会使现代金融理论的研究取n得更多的成果。得更多的成果。第28页，共43页，编辑于2022年，星期二n五、行为金融理论展望五、行为金融理论展望n（一）从分析个体向分析机构拓展（一）从分析个体向分析机构拓展n 1 1、行为公司金融、行为公司金融 n 行为金融学从二十世纪八十年代兴起到今天，已经取得了丰硕的理论成行为金融学从二十世纪八十年代兴起到今天，已经取得了丰硕的理论成果。其创新之处在于不仅为金融市场的研究提供了一个新的视角，更在于它果。其创新之处在于不仅为金融市场的研究提供了一个新的视角，更在于它创立了一套全新的研究范式。诸多学者在吸收其理论成果的同时，更积极尝创立了一套全新的研究范式。诸多学者在吸收其理论成果的同时，更积极尝试将这种全新的研究方法应用于其他领域。试将这种全新的研究方法应用于其他领域。n 公司金融正是这样一个重要的领域，也是行为金融学向外延伸取公司金融正是这样一个重要的领域，也是行为金融学向外延伸取n得的最新成果之一。行为金融学与传统公司金融学的融合，逐渐引出得的最新成果之一。行为金融学与传统公司金融学的融合，逐渐引出n了了“行为公司金融理论行为公司金融理论”（Behavioral Corporate FinanceBehavioral Corporate Finance）。）。第29页，共43页，编辑于2022年，星期二 传统公司金融理论建立在三个基础假定之上：传统公司金融理论建立在三个基础假定之上：（1 1）投资者理性；）投资者理性；（2 2）资本资产定价模型（）资本资产定价模型（CAPMCAPM）；）；（3 3）有效市场假说（）有效市场假说（EMHEMH）。）。资本市场资本配置的有效性体现在支配公司资源的的管理者以股资本市场资本配置的有效性体现在支配公司资源的的管理者以股 东价值最大化为准则理性配置资本，即投资于净现值大于零的项目。东价值最大化为准则理性配置资本，即投资于净现值大于零的项目。在上述投资者理性和市场有效的假设下，投资者被认为能够对公在上述投资者理性和市场有效的假设下，投资者被认为能够对公 司配置行为做出正确的估价，使得股票价格总是能准确反映公司内司配置行为做出正确的估价，使得股票价格总是能准确反映公司内 在价值，因此，股东价值最大化等同于公司股票价格最大化，管理在价值，因此，股东价值最大化等同于公司股票价格最大化，管理 者在决策中以股票价格最大化为目标进行资本配置。者在决策中以股票价格最大化为目标进行资本配置。但是，行为金融学的崛起对传统金融理论的基本假设提出了挑但是，行为金融学的崛起对传统金融理论的基本假设提出了挑 战，而以传统金融理论的假设和成果为基石的公司金融理论自然也战，而以传统金融理论的假设和成果为基石的公司金融理论自然也 受到了人们的置疑。受到了人们的置疑。第30页，共43页，编辑于2022年，星期二n n Hersh Shefrin Hersh Shefrin（20012001）认为，心理因素影响了上述）认为，心理因素影响了上述n三个假设：三个假设：n首先，心理学现象妨碍决策者理性行事；首先，心理学现象妨碍决策者理性行事；n其次，资产风险并非完全由资产的其次，资产风险并非完全由资产的决定；决定；n第三，市场价格经常偏离基本价值。第三，市场价格经常偏离基本价值。n 因此在公司价值最大化过程中，存在两个关键的行为因此在公司价值最大化过程中，存在两个关键的行为n障碍，一个存在于公司内部，另一个存在于公司外部。障碍，一个存在于公司内部，另一个存在于公司外部。n 第31页，共43页，编辑于2022年，星期二n n 过度乐观和过度自信会影响管理者的理性决策，例如过度乐观和过度自信会影响管理者的理性决策，例如n股利政策、并购计划、融资计划等公司金融行为可能发生股利政策、并购计划、融资计划等公司金融行为可能发生n扭曲，形成公司内部的行为障碍。扭曲，形成公司内部的行为障碍。n 投资者的非理性可能导致价格严重偏离股票的内在价投资者的非理性可能导致价格严重偏离股票的内在价n值，从而影响管理者的理性决策，形成公司外部的行为障值，从而影响管理者的理性决策，形成公司外部的行为障n碍。碍。n 而当管理者和投资者同时呈现非理性时，则将加剧市而当管理者和投资者同时呈现非理性时，则将加剧市n场泡沫的形成破灭，给公司的价值造成极大的损害。场泡沫的形成破灭，给公司的价值造成极大的损害。第32页，共43页，编辑于2022年，星期二n 2 2、行为金融投资基金、行为金融投资基金n 行为金融投资基金是基于行为金融理论进行行为金融投资基金是基于行为金融理论进行n操作的机构投资者。目前数量并不很多，业绩也操作的机构投资者。目前数量并不很多，业绩也n有好有坏，与其它基金没有显著的差异。有好有坏，与其它基金没有显著的差异。n 该类基金公司通常开发出按行为金融原理设该类基金公司通常开发出按行为金融原理设n计的计算机软件进行投资操作，如荷银投资基金计的计算机软件进行投资操作，如荷银投资基金n20012001年推出的日本基金。年推出的日本基金。n 第33页，共43页，编辑于2022年，星期二n Fuller&ThallerFuller&Thaller资产资产管理公司资产资产管理公司19931993年成立于美国，其发起人年成立于美国，其发起人n是两位行为金融专家。是两位行为金融专家。n 该基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性该基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性n心理错误，投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司预期心理错误，投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司预期n收益的改变，并引起这些公司股票的错误定价。收益的改变，并引起这些公司股票的错误定价。n 因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场的因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场的n无效率将很可能会持续下去，他的基金公司可以运用行为金融理论，无效率将很可能会持续下去，他的基金公司可以运用行为金融理论，n针对市场的非理性反其道而行之，以求获利。针对市场的非理性反其道而行之，以求获利。第34页，共43页，编辑于2022年，星期二 UBRLX UBRLX基金管理公司成立于基金管理公司成立于19971997年年1212月，该基金管理人信奉行为月，该基金管理人信奉行为 金融理论，他认为人们在投资时常常会出现短期反映不足的情况，金融理论，他认为人们在投资时常常会出现短期反映不足的情况，尤其是很多分析师对新的正面信息不能及时反映和评估，导致股价尤其是很多分析师对新的正面信息不能及时反映和评估，导致股价 发生偏离，并要持续一段时间才能调整倒合理价位。发生偏离，并要持续一段时间才能调整倒合理价位。大多数人没有认识到这种认知偏差，任凭价格出现偏离而不对投大多数