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2023年对资本市场的认识 第一篇：对资本市场的相识 我对资本市场的相识 首先，说明一下我对资本市场的或许相识。 很多人认为资本市场就是股票市场，这事实上是很不全面的。资本市场是和货币市场相对应的一组概念，他们之间的划分标准只是时间期限的不同，资本市场是指期限在1年以上的中长期资金借贷市场，相应地，融资期限在1年以下的称作货币市场。由于中长期的资金融通大多被企业用于扩大再生产而非短期的资金周转，因此该类金融市场就被称之为资本市场。 从上述定义不难看出，资本市场不仅包括股票市场，还应包括融资期限在1年以上的银行信贷市场、债券市场以及基金市场等；股票市场只是因为其规模较大，影响较深而为投资者最为熟识。货币市场主要包括期限在1年以内的银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场以及回购市场等。 若以金融工具的基本性质分类，资本市场可区分为股权市场及债券市场，前者是指股票市场，后者则指债券市场。股票市场上主要流通的凭证即为公司股票，持有股票的股东，除非是公司结束营业，其股权资产只有每年的股息收入，对公司资产不能有马上请求权。债权市场内流通的各债务工具，包括各种债券、商业本 票、存单及贷款等，其基本特点为有确定期限、有较确定的收益率、具有全额请求权。资本市场是一种市场形式，而不是指一个物理地点，它是指全部在这个市场上交易的人、机构以及他们之间的关系。 就其微小环节而言对资本市场的见解有不同的定义。有些金融学家只将有证明的物件之间的交易看作资本市场的内容，而将无证明的贷款交易另分为贷款市场。其他金融学家则将两者均看作是资本市场。公认的是长期性的资本是这个市场与其它金融市场如衍生市场、货币市场之间的区分。 然后说一下资本市场的类型。 资本市场上资本出让的合同期一般在一年以上，这是资本市场与短期的货币市场和衍生市场的区分。资本市场可以分一级市场和二级市场：在一级市场上新的汲取资本的证券发行并被投资者需求。在二级市场上已经发行的证券易手。假如一个市场符合证券交易所的要求，则这个市场是一个有组织的资本市场。一般来说通过时间和地点的集中这样有组织的市场可以提高市场流通性、降低交易本钱，以此提高资本市场的效应。 资本市场按融通资金方式的不同，又可分为银行中长期信贷市场和证券市场。 银行中长期信贷市场是一种国际银行供应中长期信贷资金的场所，为需要中长期资金的政府和企业供应资金便利。这个市场的需求者多为各国政府和工商企业。一般1年至5年的称为中期信贷，5年以上的称为长期信贷。资金利率由诸如经济形势、资金供求量、通货膨胀和金融政策等因素多方面确定，一般是在伦敦同业拆放利率基础上加确定的幅度。该市场的贷款方式，有双边贷款和多边贷款之分。 证券市场是指证券发行与流通的场所。发行证券的目的在于筹措长期资本，是长期资本借贷的一种方式。证券市场是金融市场的重要组成部分。假如从证券交易的方式来考察，可分为初级证券市场和二级证券市场。假如从交易的证券种类来考察，证券市场又可分债券市场和股票市场。 证券市场分为政府债券即由政府发行的中期债券和长期债券。这些债券可在市场上随时交易，但不到期不得兑现。、企业债券即企业发行的、承诺在确定期限向投资者还本付息的债务凭证。、公司股票股份公司为筹措资本而发行的，证明股东按其所持股份享有权力与担当义务的书面凭证，是股票持有者借以获得股息和红利，以及根据规定行使股东权力的有价证券。它一般分为一般股与优先股两种。 最终总结一下资本市场的特点和意义。 与以往所学货币市场相比，资本市场特点主要有：融资期限长。至少在1年以上，也可以长达几十年，甚至无到期日；流淌性相对较差。在资本市场上筹集到的资金多用于解决中长期融资需求，故流淌性和变现性相对较弱；风险大而收益较高。由于融资期限较长，发生重大变故的可能性也大，市场价格简洁波动，投资者需承受较大风险。同时，作为对风险的酬劳，其收益也较高。在资本市场上，资金供应者主要是储蓄银行、保险公司、信托投资公司及各种基金和个人投资者；而资金需求方主要是企业、社会团体、政府机构等。其交易对象主要是中长期信誉工具，如股票、债券等等。资本市场主要包括中长期信贷市场与证券市场。 在国民经济中资本市场拥有将金融资本转化为世纪资本的作用。其意义在于:接受不被用于消费的金融资本投资；通过建立市场价格来到达供应者和需求者之间的市场平衡；将资本导引到最可能有效的投资上；通过资本需求者之间的竞争资本可以投到最有效的用处上，这样可以提高整个国民经济的财宝。 其次篇：资本市场对货币政策影响探讨 在90年头，资本市场的进展对货币政策决策之所以尤其重要，一是因为资本市场在90年头发生了重大的结构性转变，这种结构性转变影响着货币的供应和需求、货币政策的传导机制，以及货币政策的工具；二是因为资本市场对经济的作用和对币政策四大目标的影响在增加；三是因为资本市场是货币政策的重要传导渠道，其进展、转变对货币政策的制定，实施和传导 效率具有重要影响。 一、货币政策的进展趋势 货币政策所包含的范围,有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中心银行以及宏观经济部门全部与货币相关的各种规定及实行的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。而现代通常意义的货币政策所涵盖的范围则限定在中心银行行为方面，即中心银行为实现既定的目标运用各种工具调整货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。 资本市场的进展要求变革货币政策，使之能更加有效地对企业和资本市场相适应。资本市场包括股票市场与债券市场。但是，货币政策并不能干脆作用于资本市场，而是通过一系列中间经济变量来间接影响股权价格和实体经济的，这就确定了货币政策传导机制和货币政策变革与操作的困难性。货币政策间接影响资本市场时，资本市场必需首先满意三个条件：一是一个国家绝大多数企业参与而并非个别企业参与的资本市场；二是相对完善的运作机制与丰富的金融产品；三是经营处于严格的法律、法规监督与约束，真正意义上表达公正、公允、公开原则。中国的资本市场无论从规模还是成熟程度来看都还处于进展的初始阶段，譬如，利率变动并不能撬动资本市场运作，但发达国家货币政策中面临的问题在很大程度上也是我们将来不得不面对的问题。 一、货币政策的中介或操作目标应从货币总量转向利率 由于资本市场的深化进展、经济与金融的全球化和一体化趋势，货币总量目标并不能在短期和中期里为货币政策供应一个牢靠的数量指导。进入90年头以来，许多工业化国家的货币当局在很大程度上已经废除了货币总量目标，转而实行通胀目标或利率目标。 从历史的阅历来看，利率是最具稳定性的一个经济变量。尽管科学技术在飞速进展、人的寿命在延长、经济组织在变迁、金融市场在扩张和深化，利率却在相当长的时间里保持在一个稳定的区间内。 利率具有即时性、可测性和可控性的特点，因此能作为中心银行货币政策的最正确操作目标。利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断转变的交易刚好地反映出来，利率的转变从根本上说能反映着经济的动态。利率的转变也能刚好地被中心银行所视察到，而对货币总量却只能作事后的统计。由于市场的深化和资本的全球流淌性加大，利率和汇率对货币政策的敏感性将增加，因此中心银行也易于通过变更官方利率和进行公开市场操作使利率向合乎意愿的方向和水平变动。 尽管货币总量指标作为货币政策的中间或操作目标有其局限性，但作为一个经济分析工具和货币政策的参考变量照旧有其重要价值，这就是为什么主要工业化国家在废弃了货币总量目标后照旧要定期地公布货币状况统计指标，货币政策制定者照旧亲热地监管着货币状况总量和银行放款的进展。一些金融市场的改革远未完成、市场化体系并没有完全建立起来的国家照旧在实行货币总量目标，如中国m1和m2、俄罗斯；韩国和巴西照旧在制定指导性的和相当广义的货币目标。 二、作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内 虽然货币供应量与一般物价水平间的稳定正相关关系由于金融创新和资本市场的进展被打破了，但货币供应量与广义价格水平间的正相关关系照旧是存在的。当货币供应量超常增长时，通货膨胀并没有消逝，而是从实体经济领域转向资产市场。 股票价格的暴涨，无论其缘由是什么，都无疑是受货币供应量的超常增长所推动的。正如过多的货币追逐过少的商品引起实际经济中商品价格膨胀一样，过多的货币追逐过少的资产必定引起资产价格的膨胀，这就是为什么中心银行在制定货币政策时只有关注消费物价水平是错误的缘由，它们需要对资产价格保持亲热的关注。在80年头后期，美国快速的货币增长首先显如今资产价格上，但它却被忽视了，因此通货膨胀被扩大。因此中心银行既要监督商品和服务的价格变动，也要关注资产价格的走势。 问题的关键还在于中心银行如何编制广义价格指数。不同构成要素的权重一般与美国的经济结构相一样，消费和生产价格的变动占总指数的权重约4/5，房地产约15%，股票价格为5%。尽管股权价格的权重微乎其微，但根据carson总价格指数计算，美国在1997年里广义价格指数已上升了6%。 在动态的角度看，资本市场上的资产价格动态比商品和服务市场的价格动态更具不确定性和高波动性，这使测量和会计问题变得更为困难；从定量的角度来看，不仅各种资产在同一时期或同一时点 上的价格变动水平存在差异，而且相对于gdp的比重各不相同；从定性的角度来看，不同资产价格水平的变动对实现经济的影响程序和性质是不同的。因此仅仅以经济结构为基础来确定不同资产价格变动在广义价格指数中的权重并非完全精确和科学。 三、探讨对股票价格变动的政策反应框架 假如中心银行把股票价格水平作为货币政策目标的一个构成要素，并对股票价格做出反应，就必需解决一个重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，即把股票价格变动中基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。原委用什么方法来计算股票的实际价值在理论界颇有争议。一种观点认为，股票的实际价值就是每股所对应的净资产；另一种观点认为，股票的实际价值就是它能为其持有者带来多大的回报(包括分红和股价回报)。从根本上说，股票的价格反映的是公司当前和预期将来的盈利实力，是投资者对其将来预期收益的贴现值。每股净资产与公司盈利实力并不是等同的，它们之间也并不必定是一种线性关系。没有多大实际价值的股票也能通过炒作获得资本利得。 股票当前的盈利能可以由市盈率(价格收益比)来度量，然而，有许多因素影响着投资者，从而也影响中心银行政策制定者对股票价格的正确评估。一是国内生产总值的构成转变影响对当前股票收益的计算和对将来收益的意料。二是股票价格的过高上升降低了公司的相对费用支出，这反过来也简洁导致收益报告偏高的会计核算问题更为更重。三是上市公司接受某些会计核算手段来掩盖公司的劳动力本钱或提高当前盈利水平，进行虚假信息披露。 其次，当商品和服务价格指数山现平稳下降时，股票价格，房地产价格却出现持续的上升。在这种状况下,从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中心银行应当实行扩张性的货币政策：而从股票等资产价格的变动趋势来看，中心银行应当实行紧缩性的货币政策。当中心银行实行扩张性的货币政策时，假如商品价格和服务价格指数的下降并不是由于货币供应量的削减引致的，而是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而会推动股票等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。 二、资本市场对货币政策的影响 一资本市场对传导机制的影响 全面深化地分析资本市场传导货币政策的机制是中心银行有效制定的实施货币政策的必要前提。在市场经济中，中心银行主要是通过市场操作调控官方利率来实现货币政策的目标的。 官方利率的变动首先干脆传导到其他短期批发贷币市场利率如不同期限的货币市场工具利率。银行根据政策利率的变动来调整其标准货款利率基准利率，并很快影响可变抵押贷款利率。储蓄存款利率也会随之发生某些转变，以保持存款利率与贷款利率间的合理差额，这个差额不仅仅是对政策利率变动的反应，而且是根据市场变动着的竞争状况而随时转变。 官方利率的变动对长期利率变动方向的影响是不确定的。这是因为长期利率受当前和预期将来短期利率平均值的影响。因此，长期利率的变动取决于官方利率变动对将来利率预期影响的方向和程度；最重要的是官方利率变动对长期利率的实际效应，部分的取决于政策变动对通货膨胀预期的影响。 官方利率的变动间接地影响着资本市场上债券和股票的市场价格。债券的价格与长期利率负相关；因此，长期利率的上升将降低债券的价格。假如其他条件不变(尤其是通货膨张预期不变)，较高的利率也会降低股票的价格。事实上，官方利率的变动是从两个方面来间接影响股票价格动态的，一是通过变更货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构；二是作为一种政策信号变更投资者对经济的将来预期而反映在股票的即期价格之中。 股票价格水平的变动又通过变更居民、企业银行的资产负债表而进一步将贷币政策意图传导到实体经济中去。居民、公司和银行的初始财务状况，包括财务杠杆的程度，资产与负债的构成相对外部融资尤其是银行融资的依靠程度，在货币政能够变更居民、银行和公司的财务状况，并由此影响其投资或消费决策。当股票价格上扬时，一方面，财宝扩张效应使居民、公司和银行的资产负债表增加，从而提高了居民的消费需求、公司的投资需求和融资实力、银行的放款实力，社会总需求的提高会推开潜在产出水平，从而增加对劳动力的需求、降低自然失业率；另一方面，通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。 从价格水平的角度来看，股票价格上升所产生的财宝效应可能使消费者扩大消费开支，假如这种总需求超过了社会的潜在生产实力，或者说经济已经接近充分就业状态，那么就会不行避开地推动商品和劳务价格的上升。然而，由于科学技术的进步、生产率的快速提高和商业竞争的全球扩展促进了商品和服务价格水平的下降，因此对于传统或成熟产业来说，买方市场的主导地位将是长期趋势。即使是本国相对短缺的商品，在开放经济条件下也会因大量廉价的外国商品涌入而显得相对过剩；传统的引起通货膨胀的供应冲击和石油等初级产品也可能因替代产品的出现而很难推动一般商品价格的攀升。此外，在定的支配格局、预算约束和特定时期下；人们对商品和服务的需求可能存在一个自然边界。因此股票价格的持续上升未必确定能推动商品和服务价格的上升。 资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素： 1、资本市场在经济中的规模。当货币政策能变更居民、公司和银行的资产与负债的价值时；对总需求的影响主要依靠于资产组合的初始构成。在金融进展处于早期和中期进展阶段的经济中，大多数储蓄是通过国内银行体系来中介的，居民和公司资产组合中的相对较小部分被投资子其价值随市场条件变动的股票中。当资本市场获得重大进展后，投资者的资产组合更加多样化，并且股权在投资者的资产组合中占有较大的比重，因此投资者对货币政策行动的敏感性增加，而这种敏感性因资本市场的规模巨大而对经济的影响也相应增加。 2、资本市场内部及其与其他金融市场间的竞争程度。原则上，资本市场的进展应当加速货币政策冲击的传导。因为资本市场的进展为资金需求者在银行体系之中供应了重要的融资渠道，增加了资金需求者获得替代融资的途径，由此促进了银行部门内部的竞争程度和各种金融市场的深度。充分发达的、竞争性的资本市场通常比银行主导贷款和存款利率更能对政策利率的变动做出灵敏反应。机构投资者和金融的放松管制在货币政策传导中具有重要作用。因为这种投资者的资产组合包含股票和不同期限的政府债券，以及短期票据(它们是重要的货币政策工具)，中心银行利率政策的变动能快速地通过国内证券市场传导扩大。这使得借款人和放款人对最干脆受中心银行影响的短期贷币市场利率变动所做出的反应敏感性增加，从而可能在相当程度上确定银行存款利率和贷款利率对货币政策行动的调整程度与速度。 3、债务市场与股票市场或者货币市场与资本市场间的体化程度。当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对政策利率变动所引致的各种金融工具的本钱与收益的转变作出灵敏的反应。而当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，资金能在不同的市场间快速流淌，货币政策的传导就更为困难，也更为快速。例如，中心银行提高短期利率的紧缩货币政策可能引起居民把其储蓄从股票市场转移到正式的银行存款中。 4、资本市场的运行效率。资本市场的运行效率主要表如今两个方面，一是资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素，二是能够刚好精确地把全部可得信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，而这种新形成的价格信号能影响资源的配置。 5、宏观经济环境和投资的预期。例如，一个宽松的货币政策，假如被投资者预期为它会造成新的通货膨胀，则可能导致长期利率的上升，债券和股票价格的急剧下降，因此资本市场对扩张性货币政策的反应可能是收缩的，而不是扩张性的。相反，在一个高且不断增加的通胀条件下，一个急剧紧缩的货币政策可能会有助于复原投资者对资本市场的信念，降低长期利率，提高债券和股票的价格。 二资本市场进展减弱了货币供应量指标的效力 在我国现行的货币政策框架下，货币供应量指标是货币政策的中间目标。中心银行从1996年起，每年提出贷币供应量达量的调控目标，并通过各种政策调控措施使货币供应量到达预定目标，进而为实现政府既定的宏观经济目标服务。近年来，货币供应量指标不仅为央行高度重视，同时也受到了社会各界的普遍关注。但是，是什么缘由使原来被金融理论界始终看好的货币供应量指标的效力减退了呢?从笔者所驾驭的理论信息看，学者大多从现行的银行结售汇制度、商业银行的资产经营行为、货币流通速度等方面寻求说明。这样做并非没有道理，但人们或许忽视了一个更为重要的缘由，即资本市场进展的影响。 资本市场进展对货币供应量指标效力的影响，大体表如今三个方面：一是干脆融资规模的扩大使金融“脱媒现象愈来愈突出。有关资料说明，干脆融资与间接融资之比1993年为0.04:1，2000年则上升到0.11:1。而且毫无疑问，干脆融资的比重还将进一步上升。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过市场解决而不再依靠于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要转变。商业银行的优良客户削减，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量削减的一个重要因素。另外，在分业经营、分业管理的金融制度下，干脆融资规模主要由证监会限制，进入干脆融资领域的货币量有多少，其对货币供应量变动原委有多大影响，中心银行难以精确意料和把握。二是资本市场吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在资本市场没有跻身于社会经济生活之中时，整个商品世界表现为两极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，两极之间的对应关系是较为清晰的。而在资本市场面世且已经有了相当规模的状况下，整个商品世界已经由两极变为三极：一极是货币商品，一极是实物商品与服务商品，一极是金融商品。原来追逐实物商品构成对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入状况不仅导致了货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被减弱，而且也使货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得困难化，因之货币供应量与物价水平引两者出现背离也就不难理解了。假如将其它影响物价水平的因素存而不管，则货币供应量应用于证券投资的部分越大，货币供应量与物价水平的相关性越低。三是影响货币乘数的稳定性。确定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数互相作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，干脆关系到货币供应量指标的可控性。般说来，制约货币乘数的因素主要有四个，即现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和商业银行的超额准备率。资本市场的进展，使前两个因素发生了很大转变。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流人市场。尽管目前普遍推行的存折炒股和“银证通业务在确定程度上抑制了现金漏损，但市场进展对现金漏损率的影响无论如何是不应低估的。现金漏损的频率和规模，随市场行情转变带有很大的不确定性。所谓存款倍数，是全部存款与活期存款之比。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使，一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使部分狭义货币转化为广义货币。除此之外，两种货币之间还会有其他一些转换渠道。这种转换的频率和规模的不确定性，也使存款倍数的转变方向和发育程度的提高和金融创新的进展，兼备收益性和流淌性的新的金融工具将不断被催生出来，货币供应量的序列将逐步延层次结构也将愈来愈丰富和多样化，这无疑会使货币供应量指标的可测性和司控性进步下降。 新股和基金的发行影响着央行的货币供应。1995年以来，新股发行基本上接受交易所网上定价发行的方式。而在巨额申购资金中，有相当一部分是企业存款。每当有新股发行时，银行企业存款数额大幅度下降，证券公司的同业拆借大量增加。反之，亦然。这种状况给货币供应带来了双重后果：一是新股发行规模与频率的转变使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的，甚至是猛烈的起伏波动。同时，依据央行的现行规定，包括法人机构申购新股资金在内的证券公司客户保证金是要计人广义货币m2的，而这部分资金事实上是狭义货币m，的部分。这部分资金在银行账户与证券公司保证金账户之间的频繁移动，也给精确地计量狭义货币m1和广义货币m2带来了困难，从而减弱了货币供应量指标的可测性。二是证券公司同业拆放规模的变动，干脆影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。而根据一些专家的回来分析，1998年以来拆借利率和回购利率与广义货币m：呈现明显的逆相关关系。由于证券公司的同业拆放规模难以精确把握，因此其对拆借利率、回购利率以至广义货币m1的最终影响程度有多久，也很难搞清楚。两种后果归结到一点，是加大了央行调控货币供应的难度。 和新股发行一样，以华安创新基金发行为标记的开放式基金的面世，对货币政策亦有着不容忽视的影响。从投资者可以自由申购和赎回的角度看，开放式基金具有与银行活期存款相近的流淌性。随着开放式基金发行规模的逐步扩大，投资者的申购和赎回将成为一种经常性的金融交易行为，这种交易行为对银行储蓄存款和企业存款的分流效应将愈来愈明显，现金、狭义货币、广义货币等不同层次货币之间的换位和规模变动出将愈来愈频繁。投资者基金投资需求的转变，有可能导致货币需求的不稳定。此外，为了使基金公司有足够的流淌性，应对投资者赎回的压力，银行必定要对基金公司发放贷款。不过，受基金公司现金保有量及组合资产的变现实力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。很明显，这两个因素影响着央行的货币供应。 三、资本市场增加货币政策有效性 资本市场进展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程困难化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此减弱了货币政策的有效性。其实，资本市场进展对货币政策的这种挑战，是市场经济进展的题中应有之义，是金融体制转轨使货币政策必定要面对而无法回避的。这种状况也深刻说明，在资本市场进展已经使货币政策的作用基础发生了重大转变的新的金融环境下，货币政策必需与时俱进，即不仅要调控般商品的交易需求，也应影响金融商品的投资需求；不仅要作用于产品市场，也应影响金融市场；不仅要调控实体经济，也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说，在推动货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场进展相适应的新的货币政策框架，已成为提高货币政策有效性促进金融与经济稳步、持续进展的迫切要求。 立足我国现实状况，央行从以下几个方面入手或许是最为紧要的。 一、货币政策操作应关注和影响金融资产的价格 对于要不要把金融资产价格作为货币政策的调控目标这一问题，历来存在两种截然对立的观点。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文·费雪，在其1911年出版的货币的购置力一书中就主见货币政策的制定者，应致力于稳定包括债券、股票等金融资产价格，以及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。费雪以后的经济学家还进行了编制广义价格指数的实践。持反对观点的人则认为，货币政策应把立足点放在调控消费物价上，而不应干预金融资产的价格，否则就会影响货币政策首要目标的实现。确实，站在客观的角度分析，把金融资产价格纳入货币政策的调控目标，央行有时会面临两难选择。央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要精确推断股价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，即股市泡沫过大或缩水严峻时实行政策调控措施。但正像人们对中国股市合理市盈率水平的相识大相径庭一样，对股价合理水平的相识也是见仁见智的事情，很难有个一样的、公认的客观标准，因此，央行要精确作推断绝非易事。此外，产品市场与金融市场、商品与服务价格和金融资产：价格的转变存在非一样性，有时甚至产生很大程度的背离。从1999年“5.19行情起动到2023年6月间，物价指数持续走低，但股价却节节上升，就是一个显明的例证。假如出现商品和服务价格指数持续下降，而股价指数却持续上升的状况，央行就很难在扩张性货币政策和紧缩性货币政策两者中顺当地做出选择。若商品和服务价格指数的下降是基于技术、市场竞争等因素而不是货币因素，则扩张性货币政策的实行不仅无助于商品和服务价格的上升，反而会刺激股价的进一步上涨，放大市场泡沫。同样，若股价指数的上涨是过度投机所致，则紧缩性货币政策的实行在压低股价的同时，亦会减弱消费需求与投资需求，对实体经济产生“杀伤力，导致抑制经济增长的负面效果。不过，尽管央行把金融资产价格作为货币政策的独立调控目标在操作上存在难度，但这并不意味着央行在这方面没有大的作为。事实上，当股价泡沫程度很高或缩水严峻，明显偏离公司的内在价值和基本面，且已经对金融与经济运行产生了较大的负面影响时，央行还是能够认知并实行相应调控措施的。因为股价水平不仅是一个数量指标，可以通过股价指数、成交量、换手率等得到反映，同时也是一个状态概念，可以通过市场人气、投资者心态等表现出来。即使一般商品价格和金融资产价格发生背离，央行也不是一筹莫展，手足无措，其可以通过对两者产生背离缘由的分析，找出货币政策可以发挥作用的巧节并对症下药；对货币政策无法发挥效力的方面，则可以寻求其他政策调控措施的协作。从我国现实状况看，金融资产价格还不宜成为货币政策的调控目标。但是，可以将其作为帮助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的转变做出相应的推断进而实施必要的调控行动。 二、央行在确定支配的货币供应量调控目标时，应把证券投资需求作为一个重要因素考虑在内 多年来，央行在确定货币供应量调控目标时，始终严格遵循马克思的货币需求理论。具体说来，就是依据马克思的货币流通规律所提示的确定时期内待实现的商品价格总额与货币需要量的关系，以国家确定的支配经济增长率、物价变动率为基础，并考虑货币流通速度可能的转变状况，来确定支配的货币供应量增长率。马克思没有考虑证券投资需求对货币需要量的影响，是因为他所处的时代尚不存在发达的资本市场，对此，我们不能苛求前人。但在我国金融生活已发生重要转变，证券投资需求已经现实地成为制约货币需求的一个重要变量的状况下，则无论如何不能对这一因素存而不管了。央行应通过对支配内资本市场走势的意料，尽可能精确地评估资本市场进展转变对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值切近实际，具有较为充分的可行性。 三、强化间接型货币政策调控工具的作用 事实上，货币政策影响资本市场也主要是借助于利率工具的作用。“9·11事务后美国为避开股市大幅下挫，就曾在证券交易所复原交易前将利率下调50个基本点。由于我国利率尚未市场化，央行不能通过货币政策工具影响短期利率进而影响整个利率结构，合理的利率风险结构、期限结构也没有生成，因此利率变动对金融资产价格的影响尚不特别灵敏和充分。所以，应加快利率市场化改革的步伐，使利率逐步取代货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率转变对金融资产价格转变的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。此外，应打破货币市场与资本市场的分割状态，消退资金在两个市场间自由流淌的制度壁垒，强化两个市场的沟通与联系，从而提高货币政策的传导效率。 四、改善货币政策的实施环境 这是提高货币政策影响资本市场的有效性的一个不行或缺的条件。在这方面，当务之急应抓好两点：一是使市场的运行与监管规则尽快与国际惯例接轨，同时要以这些规则为制度规范，对市场实行“准则主义管理，提高市场的规范化程度。这也是我们应对加入wto挑战的必定选择。二是严峻打击市场操纵,消退金融资产价格形成中的各种非市场化因素,变更金融资产定价扭曲的现象。 通过货币政策操作影响金融资产价格进而作用于资本市场，对央行来说还是一个全新的课题。实践创新要以理论创新为先导。只有通过周到、缜密的超前理论探讨和创新，并以其理论成果指导货币政策操作的实践，才能提高货币政策的有效性。 第三篇：资本市场和证券 证券发行和上市 境内外股票发行和上市 境内外债券发行和上市 上市公司私募融资 根据中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法、中国证监会和证券交易所公布的规章等有关规定，企业公开发行股票并上市应当遵循以下程序： (1)改制与设立：拟定改制重组方案，聘请保荐机构(证券公司)和会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构对改制重组方案进行可行性论证，对拟改制的资产进行审计、评估、签署发起人协议和起草公司章程等文件，设置公司内部组织机构，设立股份有限公司。除法律、行政法规另有规定外，股份有限公司设立取消了省级人民政府审批这一环节。 (2)尽职调查与辅导：保荐机构和其他中介机构对公司进行尽职调查、问题诊断、专业培训和业务指导，学习上市公司必备学问，完善组织结构和内部管理，规范企业行为，明确业务进展目标和募集资金投向，比照发行上市条件对存在的问题进行整改，准备首次公开发行申请文件。目前已取消了为期一年的发行上市辅导的硬性规定。 (3)申请文件的申报：企业和所聘请的中介机构，依据证监会的要求制作申请文件，保荐机构进行内核并负责向中国证监会尽职举荐，符合申报条件的，中国证监会在5个工作日内受理申请文件。 (4)申请文件的审核：中国证监会正式受理申请文件后，对申请文件进行初审，同时征求发行人所在地省级人民政府和国家发改委看法，并向保荐机构反馈审核看法，保荐机构组织发行人和中介机构对反馈的审核看法进行回复或审改，初审结束后股票发行审核委员会审核前，进行申请文件预披露，最终提交股票发行审核委员会审核。 (5)路演、询价与定价：发行申请经股票发行审核委员会审核通过后，中国证监会进行核准，企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息，证券公司与发行人进行路演，向投资者推介和询价，并根据询价结果协商确定发行价格。 (6)发行与上市：根据中国证监会规定的发行方式公开发行股票，向证券交易所提交上市申请，办理股份的托管与登记，挂牌上市，上市后由保荐机构按规定负责持续督导。 依据债券的发行对象，可分为私募发行和公募发行两种方式。私募发行是指面对少数特定的投资者发行债券，一般以少数关系亲热的单位和个人为发行对象，不对全部的投资者公开出售。具体发行对象有两类：一类是机构投资者，如大的金融机构或是与发行者有亲热业务往来的企业等;另一类是个人投资者，如发行单位自己的职工，或是运用发行单位产品的用户等。私募发行一般多实行干脆销售的方式，不经过证券发行中介机构,不必向证券管理机关办理发行注册手续,可以节省承销费用和注册费用，手续比较简便。但是私募债券不能公开上市，流淌性差，利率比公募债券高，发行数额一般不大。 公募发行是指公开向广泛不特定的投资者发行债券。公募债券发行者必需向证券管理机关办理发行注册手续。由于发行数额一般较大，通常要托付证券公司等中介机构承销。公募债券信誉度高，可以上市转让，因此发行利率一般比私募债券利率为低。公募债券实行间接销售的具体方式又可分为三种：代销。发行者和承销者签订协议，由承销者代为向社会销售债券。承销者按规定的发行条件尽力推销，假如在商定期限内未能依据原定发行数额全部销售出去，债券剩余部分可退还给发行者，承销者不担当发行风险。接受代销方式发行债券，手续费一般较低。余额包销。承销者依据规定的发行数额和发行条件，代为向社会推销债券，在商定期限内推销债券假如有剩余，须由承销者负责认购。接受这种方式销售债券,承销者担当部分发行风险,能够保证发行者筹资支配的实现，但承销费用高于代销费用。全额包销。首先由承销者依据商定条件将债券全部承购下来，并且马上向发行者支付全部债券价款，然后再由承销者向投资者分次推销。接受全额包销方式销售债券，承销者担当了全部发行风险，可以保证发行者刚好筹集到所需要的资金，因此包销费用也较余额包销费用为高。 西方国家以公募方式发行国家债券一般实行招标投标的方法进行投标又分竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标是先由投资者(大多是投资银行和大证券商)主动投标，然后由政府依据投资者自报的价格和利率，或是从高价起先,或是从低利起先,依次确定中标者名单和配额,直到完成预定发行额为止。非竞争性投标,是政府预先规定债券的发行利率和价格，由投资者申请购置数量，政府依据投资者认购的时间依次，确定他们各自的认购数额，直到完成预定发行额为止。 依据债券的实际发行价格和票面价格的异同，债券的发行可分平价发行、溢价发行和折价发行。平价发行，指债券的发行价格和票面额相等，因此发行收入的数额和将来还本数额也相等。前提是债券发行利率和市场利率相同，这在西方国家比较少见。溢价发行，指债券的发行价格高于票面额，以后偿还本金时仍按票面额偿还。只有在债券票面利率高于市场利率的条件下才能接受这种方式发行。折价发行，指债券发行价格低于债券票面额，而偿还时却要按票面额偿还本金。折价发行是因为规定的票面利率低于市场利率。 与股票不同，企业债券有一个固定的存续期限，而且发行人必需依据商定的条件还本付息，因此，债券上市的条件与股票有所差异。为了爱惜投资者的利益，保证债券交易的流淌性，证券交易所在接到发行人的上市申请后，一般要从以下几个方面来对企业债券的上市资格进行审查。1债券的发行量必需到达确定的规模。这是因为，假如上市债券流通量少，就会影响交易的活跃性，而且价格也简洁被人操纵。2债券发行人的经营业绩必需符合确定条件。假如发行人的财务状况恶化，就会使发行人的偿债实力受到影响，从而可能发生债券到期不能兑付的状况，使投资者的利益受到损害。3债券持有者的人数应当到达确定数量。假如持有者人数过少，分布范围很小，那么即使债券的发行量大，其交易量也不会太大，从而影响债