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华泰证券华泰证券 分级基金投资分析分级基金投资分析 研究所，胡新辉研究所，胡新辉1华泰证券华泰证券目录：目录：分级基金目前的发展情况分级基金目前的发展情况分级基金的分类分级基金的分类分级基金的结构分级基金的结构有助于投资的四个类别的分类有助于投资的四个类别的分类优先份额收益率的确定与投资优先份额收益率的确定与投资如何通过配对转换套利如何通过配对转换套利股票分级基金进取份额投资要点股票分级基金进取份额投资要点债券分级基金进取份额投资要点债券分级基金进取份额投资要点三个提醒三个提醒 2华泰证券华泰证券分分级基金基金目前的目前的发展情况展情况2007年最早一只创新分级基金瑞福分级问世2009年第2只分级基金长盛同庆的发行取得了巨大的成功，单只基金短短数日内发行了140多亿截止2011年10月，在深市交易的分级基金达到了44只截止2011年3季度，分级基金总份额共计456亿份，交易也比较活跃分级基金将成为封基的主流产品 3华泰证券华泰证券按照投按照投资范范围分分类股票分级主动管理型指数型债券分级一级债基分级二级债基分级分级基金按照投资范围可以分为两大类，即股票分级基金和债券分级基金。股票分级基金主要投资于股票，又可分为主动管理的和指数型的。债券分级基金，又可分为一级和二级债券分级基金。一级债券基金不能在二级市场直接买入股票，但可以打新股，二级债券分级基金可以在二级市场买入不多于20%的股票，因此一级债券分级基金风险低于二级债券分级基金。表 1 按照投资范围分类4华泰证券华泰证券按照有无到期日分按照有无到期日分类按照有无到期日，可以分成有到期日的，和没有到期日的。没有到期日的分级基金，一般每年或定期进行份额折算，以分配收益，或者重新开始一个周期。有到期日的分级基金，到期后一般转化为LOF基金。是否具有到期日，对分级基金的折溢价率具有重要的影响。5华泰证券华泰证券按照是否可以配按照是否可以配对转换进行分行分类按照是否可以配对转换进行分类分为可以配对转换，和不可以配对转换的。目前，股票分级的主流产品都是可以配对转换的，而债券分级基金一般不可以配对转换。6华泰证券华泰证券分分级基金的基金的结构构任何分级基金，最起码应该包括两个份额，其中低风险的称为优先份额，高风险的，称为进取份额。如果分级基金可以配对转换，还有一个母基金份额，即基础的基金份额。站在进取类份额投资者的角度看，实际上就是向优先类份额借入资金，再去购买股票，支付的代价是要向优先类份额支付一定的利率。以银华深证100指数分级基金为例，该基金分成了三个份额，即母基金份额银华深证100份额，优先类份额即银华稳进份额，进取类份额即银华锐进份额。其中银华稳进份额每年的基准收益率为1年期同期银行定期存款利率+3%。7华泰证券华泰证券分分级基金的基金的结构构债券分级基金一般只有两个份额，即优先份额和进取份额，没有母基金份额。比如大成景丰分级基金，按照73 的比例确认为A 类份额和B 类份额，A类份额约定目标收益率为3年期银行定期存款利率+0.7%。A类份额是优先份额，B类份额是进取类份额。8华泰证券华泰证券有助于投有助于投资的四个的四个类别的分的分类分级基金首先分成两大类，即股票分级和债券分级，进一步可以分成进取份额和优先份额。这样就可以分成四个类别，分别为股票分级进取，股票分级优先，债券分级进取，债券分级优先。这样的分类有助于投资，因为同一个类别的份额常常表现为同涨同跌。9华泰证券华泰证券表表 2 股票股票进取取类份份额代码名称最新折溢价率份额分类150023.SZ申万深成进取39.21%股票进取150001.SZ瑞福进取20.35%股票进取150031.SZ银华鑫利19.34%股票进取150019.SZ银华锐进18.36%股票进取150029.SZ信诚中证500B15.06%股票进取150013.SZ 国联安双禧B14.27%股票进取150037.SZ建信进取7.95%股票进取150009.SZ瑞和远见7.16%股票进取150017.SZ兴全合润分级B6.76%股票进取150011.SZ国泰估值进取4.81%股票进取150048.SZ银华瑞祥-0.30%股票进取150007.SZ长盛同庆B-2.93%股票进取10华泰证券华泰证券表表 3 股票股票优先先类份份额代码名称最新折溢价率份额分类150047.SZ银华瑞吉-3.18%股票优先150006.SZ长盛同庆A-3.34%股票优先150010.SZ国泰估值优先-5.01%股票优先150008.SZ瑞和小康-8.58%股票优先150016.SZ兴全合润分级A-9.60%股票优先150036.SZ建信稳健-11.84%股票优先150030.SZ银华金利-13.46%股票优先150018.SZ银华稳进-17.57%股票优先150028.SZ信诚中证500A-17.72%股票优先150012.SZ国联安双禧A-19.49%股票优先150022.SZ申万深成收益-20.73%股票优先11华泰证券华泰证券表表 4 债券券进取取类份份额代码名称最新折溢价率份额分类150033.SZ嘉实多利进取39.05%债券进取150021.SZ富国汇利B3.63%债券进取150041.SZ富国天盈分级B-2.87%债券进取150043.SZ博时裕祥分级B-5.35%债券进取150038.SZ万家添利分级B-5.57%债券进取150026.SZ大成景丰分级B-6.01%债券进取150035.SZ泰达宏利聚利B-13.82%债券进取150027.SZ天弘添利分级B-14.00%债券进取12华泰证券华泰证券表表 5 债券券优先先类份份额代码名称最新折溢价率份额分类150025.SZ大成景丰分级A-5.57%债券优先150020.SZ富国汇利A-5.65%债券优先150032.SZ嘉实多利优先-9.52%债券优先150034.SZ泰达宏利聚利A-16.73%债券优先13华泰证券华泰证券表表 6 未上市交易的未上市交易的债券券优先先类份份额代码名称开放周期收益率160514.OF博时裕祥分级A每六个月开放一次申购与赎回一年期定期存款利率+1.50%161016.OF富国天盈分级A天盈A每6个月开放一次1.41年期银行定期存款利率164209.OF天弘丰利分级A3个月开放一次1.31年期银行定期存款利率161909.OF万家添利分级A每6个月开放一次一年期银行定期存款利率+1.1%对于债券分级基金而言，注意还有几只债券的优先份额并没有上市交易，而是定期的开放申购赎回的。对于不上市交易的优先类份额来说，可以确保基准收益率的实现，因为不受价格波动的影响。对于寻求固定收益的投资者，可以推荐以上几个品种，关键是关注其开放的时间窗口。14华泰证券华泰证券优先份先份额收益率的确定与投收益率的确定与投资优先份额收益率的确定对进取份额的投资价值具有重大的影响。目前最常见的优先类份额的收益率是与银行存款利率挂钩，通常是一年的存款利率，也有三年的，但比较少。比如银华稳进份额每年的基准收益率为1年期同期银行定期存款利率（税后）+3%。第二种方式是收益率固定的，比如长盛同庆A每年基准收益率5.6%。有些优先类份额还可以参与超额收益率的分配，比如如果三年长盛同庆收益率超过60，则同庆A可另获得10的超额收益。但这种参与分配的方式已经不是主流了。15华泰证券华泰证券优先份先份额收益率的确定与投收益率的确定与投资特别注意的是，不要认为优先类份额的收益率是稳定的。优先类份额的基准收益率，指的是其净值的基准收益率。而绝大多数优先类份额是上市交易的，其收益率还受到价格波动的影响。比如申万深成收益，作为股票优先类份额，自2010年11月至今累计已经下跌了20%，最低价格一度为0.73元。令投资者损失惨重，而且很长时间难以恢复。图 1 申万深成收益价格走势图16华泰证券华泰证券优先份先份额收益率的确定与投收益率的确定与投资对于复杂的分级基金，优先类的收益率也存在很大的不确定性，这样的产品主要包括瑞福分级基金，瑞和分级，合润分级基金。比如合润分级按照4：6的比例分成合润A份额与合润B份额。该基金以三年为运作周期，延续合润A份额与合润B份额的关系约定，循环往复。在合润分级基金份额净值1.21元时，合润A份额获得其份额期初净值（1.00元/份）。在合润基金份额净值1.21元时，合润A份额、合润B份额享有同等的份额净值增长率。不过复杂的分级结构目前不是市场的主流产品，以后可能也会出现更多复杂分级结构的分级基金。复杂结构的基金一般不受市场欢迎，对其定价比较困难，市场对这些基金的投资热情不大。17华泰证券华泰证券配配对转换不少分级基金还可以配对转换。以瑞和300份额为例。瑞和300份额投资者除了申购和赎回外，还可以通过分拆和合并达到参与和退出的目的。分拆是指基金份额持有人将其持有的每两份瑞和300份额的场内份额申请转换成一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额的行为。合并是指基金份额持有人将其持有的每一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额进行配对申请转换成两份瑞和300份额的场内份额的行为。图 2 瑞和300分级配对转换图示18华泰证券华泰证券如何通如何通过配配对转换套利套利配对转换对折溢价率有重大的影响，并且提供了套利的可能性。一般来说，当二级市场两个份额的加权价格小于母基金净值的时候，可以在二级市场按比例买入两个份额，合并配对为母基金份额，再跨系统转登记后，场外赎回母基金份额。当二级市场两个份额的加权价格大于母基金净值的时候，可以在场外申购母基金份额，跨系统转登记转为场内份额，再按比例拆分为两个份额，在二级市场卖出即可。代码名称总体折溢价率150017.SZ兴全合润分级B-0.27%150019.SZ银华锐进-0.82%150037.SZ建信进取-0.86%150048.SZ银华瑞祥-0.88%150013.SZ 国联安双禧B-0.95%150023.SZ申万深成进取-1.22%150029.SZ信诚中证500B-1.24%150031.SZ银华鑫利-1.33%表 7 分级基金总体折溢价率(10月28日)19华泰证券华泰证券股票分股票分级基金基金进取份取份额投投资关注要点关注要点股票分级基金中，最受市场关注的是进取份额，也是最值得投资的份额。股票分级的优先份额市场关注度很低。股票分级基金进取份额的特征是：具有杠杆，因此涨跌幅都高于市场。普遍保持溢价率，有些溢价率还很高。经常爆发性的上涨，急剧的下跌，风险较大市场炒作这类份额的兴趣最高20华泰证券华泰证券以以银华锐进为例例下图报告了银华锐进与上综指价格收益率走势，可以发现银华锐进的价格波动很大。图 3 银华锐进与上综指价格收益率走势21华泰证券华泰证券股票分股票分级基金基金进取份取份额投投资关注要点关注要点对于股票分级基金投资来说，关键要把握以下几点：第一是折溢价率 第二是股市走势 第三是有无到期日 第四是否可配对转换 第五是否是指数基金 22华泰证券华泰证券债券分券分级基金基金进取份取份额投投资要点要点债券分级基金波动也会很大的，尤其对于进取份额来说。比如2011年10月的第3周，天弘添利分级B一周之内上涨了30%，而该周股市跌了4.69%。这种与股市相关性较低的特征尤其受到积极投资者的欢迎。投资债券分级基金进取份额，一般应该关注以下几个因素。第一是债市走势，债市走势是基本面。23华泰证券华泰证券图 4 天弘添利分天弘添利分级B与中与中证全全债收益率走收益率走势24华泰证券华泰证券债券分券分级基金基金进取份取份额投投资要点要点第二是折溢价率。一般来说，在折价率较高的时候，比如20%以上，是很好的投资机会。第三是有无到期日。这和股票分级基金是一样的。25华泰证券华泰证券三个提醒三个提醒第一是少碰优先类份额。最后要提醒的是，优先类份额，不管是股票分级，还是债券分级，还是少碰为好，这些基金长期默默无闻，难以有很好的收益，跌起来却一定也不保守。比如申万深成收益，今年以来跌幅超过一度超过了15%。不要为优先类份额的高折价率所迷惑，这些份额一般没有到期日，因此折价率难以随着时间的流逝而降低。其次，市场缺乏对这些基金的兴趣，每年比如6%的收益率是没有保证的，因为受到二级市场价格波动的影响。第三，有些优先份额每年分配的是母基金份额，风险较大。26华泰证券华泰证券三个提醒三个提醒第二，投资分级基金，不应在新发行阶段认购，应在其上市后，根据折溢价率来决定。发行阶段认购的投资者，往往承担了上市交易后折价的损失。今年几只债券分级基金，上市之后就大跌，令投资者十分失望。而且多数分级基金，总体上不存在溢价率的。27华泰证券华泰证券三个提醒三个提醒第三，守候伏击，赚了就跑。股票分级基金进取类份额的价格波动，和股市存在非常紧密的关系，而且是倍数放大。比如股市上升1%，进取类份额净值可能上升2%，同样，股市下跌1%，进取类份额净值也会下跌2%，体现了进取类份额涨的更快，跌也更快的特征。因此投资股票分级基金，应根据市场大势来定。在股市大跌，溢价率较小的时候，比如溢价率低于10%的时候，提前买入股票分级基金进取份额是较好的方式。一旦股市回暖，进取份额将爆发式的上升，比如涨了30%之后，此时最好要及时的获利了结，因为这些份额往往上涨过度之后会有较大的调整的。对于债券分级基金进取份额而言，更需要耐心守候了。一般来说，如果折价率高达20%以上，可以逐步的买入。28华泰证券华泰证券谢谢！29