管理层股权激励、股权分置改革与公司风险承担,证券投资论文.docx

管理层股权激励、股权分置改革与公司风险承担,证券投资论文本篇论文目录导航：【股权分置改革论文【】【股权分置改革论文【】【股权分置改革论文【】 管理层股权鼓励、股权分置改革与公司风险承当【股权分置改革论文【】【股权分置改革论文【】 【】论文题目: 管理层股权鼓励、股权分置改革与公司风险承当 内容摘要:本文基于我们国家上市公司的样本数据,考察管理层股权鼓励薪酬契约机制对公司风险承当的影响,并利用股改提供的 自然实验 条件,检验大股东与中小股东之间的利益冲突怎样影响管理层股权鼓励的治理效果.研究发现,管理层股权鼓励对公司的风险承当水平产生了重要影响,授予管理层的股权鼓励越强,公司的风险承当水平越低.股权分置改革显着地减弱了管理层股权鼓励对公司风险承当的负面效应,二者的关系在股改完成后不再显着.上述结果表示清楚,基于股权的薪酬契约强化了管理者个人财富对公司业绩的敏感性,风险厌恶的管理者倾向于降低公司的风险承当以化解个人财富的分散化风险,而大股东治理机制的改善有助于约束管理者的卸责行为,降低股权鼓励对公司风险承当的负面影响. 本文关键词语:风险承当; 股权鼓励; 股权分置改革; 公司风险; 一、引言 企业的风险承当行为是影响一国经济长期增长的关键因素1 .高风险项目的预期收益往往高于低风险项目,因而企业投资于高风险项目有助于加快资本积累,推进技术进步,使得整个社会的生产效率维持在一个比拟高的水平2 .John等(2008)的跨国研究表示清楚,公司层面的风险承当水平与国家层面的人均增长率和全要素生产率(TFP)增长都显着正相关3 .当然,更高层次的风险承当在促进公司价值创造的同时,也增加了公司面临破产的风险,可能会增加经济整体的脆弱性.例如Bebchuk等(2018)将美国20072008年金融危机的根本源头归结于管理层期权鼓励薪酬契约导致的金融机构过度风险承当4 .因而,怎样引导企业适度地承当增进公司价值的风险是政策制定者施行各项制度布置的重要考量,也是近年来公司金融学研究领域关注的热门问题. 在当代公司中,经理人的个人财富有很大一部分(如人力资本、声誉等)被束缚于所任职的公司,与具有良好风险分散能力的股东相比,分散缺乏与风险厌恶使得经理人可能放弃高风险但净现值为正的投资项目,或者施行低风险但有悖于股东价值最大化的财务策略,进而偏离公司最优的风险承当,代理问题由此产生.管理层薪酬鼓励作为协调股东与经理人之间利益冲突的主要机制之一5 ,在公司治理实践中被广泛应用.基于美国等西方国家的经历体验证据表示清楚,20世纪50年代发展起来的股权鼓励制度在促进公司价值创造、推进经济增长等方面发挥了重要的作用.从现有的研究来看,尽管有部分文献以为基于股权的薪酬契约是缓解经理人风险厌恶问题并引导公司施行最优风险承当的有效手段67 ,但对于股权鼓励与公司风险承当行为之间的关系,现有研究远未达成一致结论.最近的研究表示清楚,股权鼓励治理效应的发挥与公司所处的制度背景和治理环境有关8 .针对中国上市公司的研究发现,当不完善的治理构造无法对管理者进行有效监督时,股权鼓励可能会被管理者用来为自个谋福利,进而成为代理问题的一部分910 .因而,有关股权鼓励薪酬契约到底是缓解还是强化了我们国家上市公司股东和经理人之间的代理冲突,十分是管理层股权鼓励怎样影响公司的风险承当行为,已成为一个亟待研究的重要理论和现实问题.因而,本文利用我们国家上市公司20012018年间的数据,考察管理层股权鼓励薪酬契约机制对公司风险承当的影响,并利用股权分置改革提供的 自然实验 条件,检验大股东与中小股东之间的利益冲突怎样影响管理层股权鼓励的治理效果. 二、相关文献与研究假设 (一)管理层股权鼓励与公司风险承当水平 在当代公司中,所有权与控制权的分离在获得专业化管理好处的同时,也导致了股东与经理人之间的利益冲突5 .对于股东而言,他们能够通过选择多个公司进行多样化投资来分散公司特质风险,因此在面临公司层面的特质风险时,他们更倾向于表现出风险中性甚至是风险偏好的特征;也就是讲,为了实现公司价值的最大化,股东更愿意公司承当更高层次的风险.对于经理人而言,其个人财富中有很大的一部分(包括人力资本、声誉等)被捆绑或集中投资于其所任职的公司而没有能实现有效地分散化,这意味着当公司投资于高风险项目时,经理人无法通太多样化投资分散这些风险,当项目投资失败时,经理人个人财富遭受损失程度(例如公司倒闭导致经理人失去原有的工作职位等)可能超过股东的损失.因而,相比于具有良好的风险分散能力的股东,风险厌恶和风险分散缺乏使得经理人可能放弃高风险但净现值为正的投资项目,或者施行低风险但有悖于公司价值最大化的财务政策,进而偏离公司最优的风险承当水平,代理问题由此产生.例如John等(2008)指出,假如对投资者权利保卫缺乏,经理人可能会通过其在公司中的控制力,利用公司的资源谋求个人私利而不惜牺牲股东的利益,为了更安全地获得控制权,经理人倾向于躲避高风险的投资项目3 . Jensen和Meckling(1976)指出,要缓解与经理人的代理冲突,股东必须将经理人的财富与公司股票价格或公司经营绩效捆绑在一起,授予公司高管一定数量的公司股票或者基于公司股票的期权被以为是缓解股东与经理人之间利益冲突的潜在机制之一5 .股东能够通过设计不同的股权鼓励契约来改变经理人财富与股票价格(公司绩效)关系的斜率(slope),以引导经理人为增加公司的价值努力工作7 .然而,单纯改变经理人薪酬-业绩关系的斜率可能还缺乏以解决股东与经理人之间的代理问题.为了引导经理人做出最优的投资和融资决策,除了关注薪酬-业绩关系的斜率之外,股东还必须考虑薪酬-业绩关系的凸性(convexity).凸性度量的是经理人个人财富对股票价值波动率的敏感性.授予经理人股票薪酬或期权薪酬不仅会影响经理人薪酬-业绩关系的斜率,也同时影响二者关系的凸性56 .Guay(1999)强调应区分斜率和凸度来考察股权鼓励的风险承当效应,他们分别采用薪酬对股价的敏感性(Delta)和对股票收益波动率的敏感性(Vega)来测度经理人薪酬-业绩关系的斜率和凸度7 . 后续有不少文献从高管薪酬-业绩关系斜率和凸度的视角来考察高管薪酬鼓励计划怎样影响公司的风险承当行为.例如Knopf等(2002)以为, 给定其他条件不变,更高层次的高管薪酬对股票收益波动率的敏感性(Vega)将鼓励经理人承当更多的风险 ,而 薪酬对股票价格的敏感性(Delta)则鼓励经理人躲避风险 .他们发现,Vega值越高的公司越倾向于使用较少的衍生证券进行风险对冲,而Delta较高的公司使用更多的衍生工具进行套保交易11 .Coles等(2006)应用联立方程回归方式方法,发现公司风险承当与Vega(Delta)之间互相影响,高风险的公司更倾向于采用高Vega(低Delta)值的高管薪酬构造,而Vega值较高的经理人也更偏好高风险的公司政策,包括更多的研发投资、更少的固定资产投资、更高层次的业务集中度和更高层次的杠杆比率12 .Low(2018)发现美国德拉华州公司收购制度改革引起公司风险外生增加后,Vega值较低的公司更倾向于调低股票收益波动率13 . 尽管仍存在一定的争议,但现有的理论和实证研究达成的基本共鸣是:高管薪酬鼓励主要通过薪酬-业绩关系的斜率(Delta)和凸度(Vega)影响高管的风险偏好或公司的风险承当行为,更大的薪酬-业绩关系斜率将强化高管的风险厌恶对公司决策的影响,进而降低公司的风险承当;相比之下,更高层次的薪酬-业绩凸度弱化了高管风险厌恶的影响,进而提高公司的风险承当.授予高管股票期权主要影响薪酬-业绩关系的凸度,所以更多的期权鼓励能够引导经理人承当更高层次的风险;授予高管普通股票主要影响薪酬-业绩关系的斜率,更多的高管股票鼓励将会引导经理人承当更低的风险. 最近的研究表示清楚,高管股权鼓励的有效性还可能与公司所处的法律制度环境,或者其他公司治理机制有关.如Kim和Lu(2018)发现,当高管的持股比例比拟高时,更高层次的持股比例将降低公司的价值.他们以为单是 帝国建造 (empire building)或者 侵占 中小股东利益等行为缺乏以解释高管持股与公司价值的负相关性,而是高管持股提高了经理人财富-业绩的敏感性,加之更高层次的持股比例增加了经理人的投票权,这两方面的综合作用导致经理人选择降低公司的风险承当水平,进而损害公司价值.进一步,他们发现更强的外部监督(如产品市场竞争越剧烈、机构投资者持股比例越高),高管持股对公司价值的负面作用越弱,这讲明了外部监督机制有助于约束经理人的降低公司风险的行为14 .类似地,沈红波等(2020)基于中国上市公司20022018年间的数据,考察了股权分置改革、国有控股和产品市场竞争这三种外部制度环境对管理层持股鼓励效应的影响,发现更好的外部制度环境(完成股改后、更强的产品市场竞争)有助于提高管理层持股的鼓励效果8 . 长期以来,股票期权在中国使用较少,而管理层持股在我们国家普遍得以采用.早期的大量研究发现,被成熟市场经济国家誉为 金手铐 的股权鼓励机制在中国并没有能起到预期的积极作用,反而可能带来消极的影响.例如魏刚(2000)等的研究结论均表示清楚,管理层持股并没有能显着提升公司的经营绩效1516 .俞鸿琳(2006)则发现国有控股公司高管持股对公司业绩有消极影响17 .最近的不少研究表示清楚,当不完善的治理构造无法对管理者进行有效监督时,股权鼓励可能会被管理者用来为自个谋福利,进而成为代理问题的一部分.例如吕长江等(2018)发现上市公司的股权鼓励方案设计既存在鼓励效应又存在福利效应9 .吴育辉和吴世农(2018)深切进入考察了我们国家82家上市公司的股权鼓励计划草案,发现尽管这些公司在其股权鼓励方案的绩效考核指标设计方面异常宽松,有利于高管获得和行使股票期权,具体表现出出明显的高管自利行为;从公司治理角度看,大股东持股比例对拟施行股权鼓励公司的高管自利行为有一定的约束作用,但其他公司治理变量则对高管自利行为无显着影响,表示清楚当前的公司治理构造对高管自利行为的约束作用有限10 .苏冬蔚和林大庞(2018)从盈余管理的视角对我们国家上市公司股权鼓励的公司治理效应进行研究后发现,股权分置改革后尚未提出股权鼓励计划的上市公司,其CEO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈现显着负相关关系,而提出或通过股权鼓励预案的公司,其CEO股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显着,且盈余管理加大了CEO的行权概率,而CEO行权后公司业绩大幅下降18 . 综合上述的分析,本文以为我们国家以高管持股为主要形式的股权鼓励,主要影响是高管薪酬-业绩关系的斜率而不是凸度,在投资者保卫较弱的制度环境下,其他的公司治理机制难以对经理人构成有效的监督,因此风险厌恶的高管更倾向于根据其个人财富风险分散化的需要来降低公司的风险承当.因而,本文提出如下的研究假设H1: 假设H1:其他条件一样,高管股权鼓励与公司风险承当水平负相关,即高管的股权鼓励越强,公司的风险承当水平越低. (二)股权分置改革的影响 股权分置改革为我们实证研究公司治理机制的有效性提供了很难得的时机.现有的大量研究表示清楚,股改很好地改善了大股东与中小股东之间的利益一致性基础,对中国上市公司的公司治理体系产生了深远影响.廖理和张学勇(2008)利用家族上市公司的样本数据,发如今股改完成以后,大股东和小股东的利益基础趋于一致,家族控股股东侵占其他中小股东的动机显着减弱19 .汪昌云等(2018)基于公司绩效的视角发现,股权分置改革有效地纠正了大股东的利益导向,大小股东之间构成了共同的公司治理利益基础,市场监管开场发挥作用,并且这种改善在民营上市公司中表现更为突出20 .Li等(2018)以为股改后大股东获得了股份的流通权,大股东能够更好地实现其本身财富的分散化投资,因而股改应该具有风险分担优化(risk-sharing gains)的获益.他们利用股改之前公司的股价特质波动率(idiosyncratic volatility)来度量股改的风险分担获益,研究发现这种获益越大的公司,在股改正过错程中大股东愿意补偿给中小股东的股份对价就更高层次21 .Chen等(2020)发如今股改完成后,中国上市公司的现金持有量显着下降,他们以为股改在很大程度上缓解了控制性大股东和小股东之间的利益冲突,降低了公司的融资约束22 .Liao等(2020)近期的研究发现,股改后国有上市公司的产出、利润和就业都显着上升23 . 本文以为,股权分置改革有效地降低了控制性大股东与中小股东之间的利益冲突,大股东的财富直接与股票价格相关联,因而大股东更关注公司的长远发展,他们在股改完成后有更强的动力来监督经理人.这将在很大程度上约束经理人通过降低公司风险来减少本身财富的分散化风险的行为.因而,本文预期相比于股改之前,在股改完成后股权鼓励与公司风险承当之间的负相关将显着减弱,因此提出研究假设H2: 假设H2:其他条件一样,在股权分置改革完成后,股权鼓励与公司风险承当之间的负相关性显着减弱. 三、研究设计 (一)样本数据讲明 本文选用20012018年间在上海和深圳证券交易所交易的所有上市公司作为初始研究样本.原始数据来自CSMAR数据库.本文根据如下的标准进行样本挑选:(1)考虑到金融保险类公司的资产负债构造较为特殊,其业务性质与其他行业的公司不具有可比性,因此本文剔除了金融和保险行业的公司样本;(2)剔除了被证监会执行十分处理(ST或PT)的公司样本;(3)剔除主要变量有缺失的公司样本.最后,为了消除异常值的影响,本文对部分公司层面的连续变量进行了上下端1%的Winsorize缩尾处理. (二)公司风险承当水平测度 参考现有文献的做法324 ,本文主要利用盈余波动率来度量公司的风险承当水平.公司的盈余波动越大,表示公司的风险承当水平越高.首先,本文要求每家入选的公司在19962018年期间至少有5年连续的盈余和总资产数据,计算每家公司在每一个年度的资产收益率(ROA),华而不实资产收益率=息税折旧及摊销前利润/年末的资产总额;然后,在ROA的基础上构建公司风险承当水平的代理变量.为了消除异常值对实证研究结果的影响,本文在计算风险承当水平之前先对ROA进行了上下端1%的Winsorize缩尾处理.本文构建如下4种详细的公司风险承当指标: 1. RISK1.用5年滚动的公司盈余波动率(标准差)来度量风险承当,即: 式(1)中, ,i和t表示公司和年度,EBITi,t表示公司i在幅,检验结果备索,不再列示.详细包括:(1)变换公司风险承当水平的计量方式方法.(2)变换股权鼓励的测度方式方法.(3)采用滞后1期的股权鼓励变量.(4)剔除董事长与总经理(CEO)两职合一的公司样本. 五、研究结论 本文基于我们国家上市公司20012018年间的数据,考察管理层股权鼓励薪酬契约机制对公司风险承当的影响,并利用股权分置改革提供的 自然实验 条件,检验大股东与中小股东之间的利益冲突怎样影响管理层股权鼓励的治理效果.本文采用盈余波动率来度量公司的风险水平,构建了4个反映公司风险水平的指标,并同时采用管理层股权与期权薪酬占总薪酬的比例和管理层持股比例两个指标来度量管理层的股权鼓励强度,在控制可能影响公司风险承当水平的因素后发现: 管理层股权鼓励对公司的风险承当水平产生了重要的影响,授予管理层的股权鼓励越强,公司的风险承当水平越低.该结论表示清楚:在我们国家投资者保卫较弱的制度环境下,施行股权鼓励并没有能如预期的那样能够增加公司的风险承当水平进而提升公司的价值,施行股权鼓励提高了管理者个人财富对公司价值的敏感性,使得风险厌恶的管理者更倾向于降低公司的风险承当水平. 在考虑了股权分置改革后发现,股改显着地减弱了管理层股权鼓励对公司风险承当的负面效应,在股改完成后管理层股权鼓励对公司风险承当水平的影响不再显着.若股权分置改革在本质上缓解了公司控制性大股东与外部中小投资者之间的利益冲突,进而在很大程度上改善了公司的治理水平,则上述结论表示清楚公司治理水平的改善(大股东与中小股东之间的利益冲突减弱)有助于约束管理层的卸责行为,降低股权鼓励对公司风险承当水平的负面影响. 以下为参考文献 1Obstfeld,M.Risk-taking,Global Diversification and GrowthJ.The American Economic Review,1994,84(5):1310-1329. 2Acemoglu,D.,Zilibotti,F.Was Prometheus Unbound by Chance?Risk,Diversification,and GrowthJ.Journal of Political Economy,1997,105(4):709-751. 3John,K.,Litov,L.,Yeung,B.Corporate Governance and Risk-takingJ.Journal of Finance,2008,63(4):1679-1728. 4Bebchuk,L.,Spamann,H.Regulating Bankers PayJ.Georgetown Law Journal,2018,98(2):247-287. 5Jensen,M.C.,Meckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360. 6Smith,C.,Stulz,R.The Determinants of Firms Heading PoliciesJ.Journal of Financial and Quantitative Analysis,1985,20(4):391-405. 7Guay,W.The Sensitivity of CEO Wealth to Equity Risk:An Analysis of the Magnitude and DeterminantsJ.Journal of Financial Economics,1999,53(1):43-71. 8沈红波,潘飞,高新梓.制度环境与管理层持股的鼓励效应J.中国工业经济,2020,(8):96-108. 9吕长江,郑慧莲,严明珠,许静静.上市公司股权鼓励制度设计:是鼓励还是福利J.管理世界,2018,(9):133-147. 10吴育辉,吴世农.企业高管自利行为-基于我们国家上市公司股权鼓励草案的证据J.管理世界,2018,(5):141-149. 11Knopf,J.D.,Jouahn N.,John H.,Thornton J.The Volatility and Price Sensitivities of Managerial Stock Option Portfolios and Corporate HedgingJ.Journal of Finance,2002,57(2):801-812. 点击查看更多：