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华中科技大学硕士学位论文货币政策对股票市场影响的实证研究姓名：张云飞申请学位级别：硕士专业：金融指导教师：周云20090501 I华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘摘 要要 为了检测货币政策对股票市场的影响，本文分别使用了事件研究法和VAR模型，研究货币政策对股票市场的短期和长期影响。通过对股票波动的行为进行研究，发现股票收益率服从 ARCH 模型，可以用ARCH 类模型进行拟合，得到的实际值与拟合值作为超额收益率。由于在小样本中超额收益率渐进正态，对利率发布日前后的均值和方法进行比较，发现利率发布未产生预期的效果。而从长期来看，由于事件研究法存在不足，因此本文选用了 VAR 方法，对利率指标和股票市场指标进行了建模，发现银行同业拆借利率能显著影响股票收益，而企业中长期贷款对股票指数变化的解释能力不强。通过 Granger 因果检验也支持以上结论。总的说来，货币政策对股票市场是有影响的，但是有很长的一个时间滞后，比如银行同业拆借利率需要 2 个月左右才能产生显著效果。关键词关键词：股票市场 货币政策 事件研究法 向量自回归模型 II华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Abstract For detecting the influence of the stock market given by the monetary pollicy,the paper uses the case study and VAR model respectively to find out how it influences the share market in long term and short term.By studying the volatility of the stock market,we can find out that the stock yeild obeys the ARCH model which fits it and results the excess profit rate from the practical and fitting figure.As the excess profit rate shows the gradual normal distrubution,we can find that the interesting rate does not realize the effort we predicted before when the comparing the average figure and methord after publizing the interesting rate.Viewing in long term,because the shortcomings of the cace study,we choose the VAR methord in the paper.After modeling the interesting index and stock market,we can discover the inter bank offer rate effcting the stock market greatly while the entreprises middle and long term load making weak influence on the change of the stock index.Moreover,the Granger causality test also supports the conclusion above.In one word,the monetary policy do make the efforts on the stock market but having a long term lag.Taking inter bank offer rate as example,it makes the effort after launching 2 months Key words:Stock Market Monetary Policy Case Study VAR 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在_年解密后适用本授权书。不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年 月 日 日期：年 月 日 本论文属于 1华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论绪论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义 货币政策是否能影响股票市场？货币政策如何影响股票市场？货币政策对股票市场影响的程度如何？一直存在着争议。了解资本市场的货币政策效应对我们理解资本市场运行，进行资本配置有重要作用。股票市场作为资本市场的一部分，它的地位是至关重要的。股票市场是企业的重要融资渠道，融资成本低，规模大。并且股票市场拥有庞大的二级市场，企业可以通过回购等措施容易的调整自己的财务杠杆比例，对企业财务进行管理。同时，股票市场上活跃着大量的买家和卖家。股票交易为这些股民提供了一种良好的投资工具。2007 年以来，随着中国牛市的渐渐显现，大批的资金从银行转向股票市场，股票市场日开户数曾一度超过 10 万，沪指最高到达 6000 点以上。这都证明，随着经济的发展，人们对股票市场的信赖在不断加强。20 世纪 70 年代初，有效市场假说逐渐成型，很多学者开始研究股票市场的有效性。股票市场是否是有效的，是否存在诸如反应过度，反应不足，股票市场是否能成为经济的晴雨表？这些问题一直是股票市场有效性的核心问题。作为市场有效性的结论，在一个强有效市场中参与者利用任何相关信息预测股票价格都无法获得超额收益。有效市场假说也意味着任何被预期到的信息都不能改变股票价格，只有突然的冲击才能改变股票价格。这就是理性预期的作用。中国股票市场的建立较晚，从 1991 年深圳股票交易所建立到现在经过了不到 20年的时间，可以看到发展速度之快。在这快速发展背后，隐藏的是很多的问题。2001年 6 月 14 日到 2005 年 2 月 1 日间，中国股市出现了一种奇特的现象：一方面，中国宏观经济持续发展，中国股市却持续下跌，4 年间跌幅达到 47%；另一方面，中国股市出现市场失灵，股市政策也无效，不但政府替代的效率低，而且市场替代的效率也低。股市的萎靡，加之早期存在严重的监管问题，使得大批中小股民蒙受了巨大的财产损失。随着各种法律法规的推出，监管的加强，2007 年无疑成为中国股市的一个里程碑。2华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 但是冷静的回顾 2007 年，中国股市的飙升却依然显得很不理性。2007 年中国国内生产总值增长率达到 13.0%，居民消费价格指数上涨了 4.8%，在国内一片高呼中国经济过热的情况下，中国反复使用货币政策调控经济运行，却没在股票市场产生作用，股票指数不降反升。而 2008 年，在内忧外患，国内面对严重自然灾害，失业率上升，国外受金融危机影响，出口行业受阻碍，在股票价格下跌的过程中，积极的财政与货币政策都没有对股市产生缓和作用。我们不得不对股票市场的货币政策效应感到疑惑。从早期的经济理论方面，货币政策改变利率水平对实体经济有严重的影响，股票市场自然也会受到影响。并且，不管是对股票定价的研究，还是对货币数量论的研究中，都能看到利率变动会导致股票市场的反方向运动。从实际上，对美国股票市场的研究，差不多已经证实了这个理论。本文正是在这个背景下，研究我国股票市场与货币市场的关系。第一章介绍了本文研究的背景，本文的写作目的是为了分析现实的经济运行。第二章从宏观经济角度、行业和产业角度、公司角度仔细分析了影响证券市场的各种因素，透彻理解各个因素才能更好的了解股票市场的行为，然后着重的探讨货币政策如何影响证券市场。第三章，通过 ARCH 效应的研究，发现上证综指日收益率能被很好的刻画，用事件研究法分析货币政策发布带来的股票市场前、后 10 日均值和方差的统计上的变化，发现短期之内货币政策的效果并不理想，这有可能是因为货币政策的时滞，即从发布到传导，再到产生显著的变异有一段时间。第四章，用VAR 建模方法，详细分析利率对股票市场中长期的影响，相对事件研究法，研究的时间跨度上更长。结果显示银行间同业拆借利率是一个非常好的利率指标，它能够解释股票收益率的变化，并且这个滞后的期间大约为 2 个月左右，利率与股票收益负相关。第五章，分析了实证研究的结果，结合实际解释结果。1.2 国内外研究综述国内外研究综述 1.2.1 国外研究综述国外研究综述 Blanchard（1981）在 IS-LM 模型的基础之上，研究了产出与资产价格的关系，发现资产价格对预期实际利率有反应。但是他既没有去实证的检验，也没有去检验 3华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 利率如何去影响资产价格。货币政策对证券市场的影响的关键性研究是 Campbell（1990），他对美国 19271988 年的股票进行了研究，运用方差分解和向量自回归的技术将收益率分为两个部分，其中未预期到的股票回报的方差可被期望红利率的方差、期望回报的方差，以及两者的协方差来解释。其中改变期望回报的影响是持续的。这种想法给出了一个思想就是要从股票行为中分离出预期的影响和非预期的影响。而在其后的第二篇文章中，Campbell（1991）认为超额股票回报的方差可以大部分由对未来股票超额回报的预期来解释。实际的长期利率不能支持期望股票超额回报的持续变化，但是长达 1 个月的短期利率却能明显的影响超额回报的收益率。VAR 建模与方差分解技术，成为研究货币政策对股票市场影响的重要方法。Willem Thorbecke（1997）运用多种方法研究货币政策对资本市场的影响。分别选用联邦基金利率（FF）以及非借出准备金（NBR）为货币指标。第一部分用向量自回归（VAR）方法，对股票市场做联邦基金及非借出准备金的脉冲响应。发现 FF以及 NBR 一个标准差的冲击对不同行业，不同公司反应不同。总的上来说，原材料如木材以及矿产行业变动更明显，而就公司来说，小公司更容易受利率变动的冲击。第二部分运用事件研究法，建立道琼斯工业平均指数的百分比变化同联邦基金利率百分比变动的线性回归，然后比较超额回报，发现两者显著的负相关。第三部分，利用套利定价模型（APT）研究股票风险溢酬的影响因素。通过三部分的研究，以强有力的证据证明了，美国股票市场同央行政策之间的关系。Patelis（1997）认为研究者在研究股票时，往往忽略股票收益的可预测性，因此，以股票收益的可预测性为基础，分别对股票进行长期内的线性回归，以及短期内的VAR，用方差分解解释央行利率变动方差对股票价格变动方差的影响。结论是，用货币政策来预测超额回报，在初期往往倾向于低估超额回报，但是随着时间的推移，人们开始高估预期超额回报。Pears and Roley（1982）检验了股票价格对货币政策公布的短期反应，虽然依旧用线性回归，不同的是将货币冲击分为，期望到的和未预期到的货币政策变动两部分，而期望到的货币政策变动，是通过采访调查 60 位投资者得来的。一方面，通过调查得到了所希望的数据，另一方面，这种方法的局限性是显而易见的。得到的结 4华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 论支持大多数学者的看法。只有未预期到的货币冲击才能使得股票市场做出反向的变动。最近的研究来源于 Bernanke（2006），运用 Campbell 的方差分解方法，改变了Patelis 通过调查获得未预期货币冲击，带来的样本数量的缺乏，由于进行时间序列建模时，样本数量缺少带来的时间滞后阶的选取受到很大限制。滞后阶选取越长模型拟合程度越好，但自由度却降低，对 Patelis 方法是一个严重的考验。Bernanke 选取了联邦基金利率作为参考的货币政策指标，以经过处理的期货市场利率期货合约为预期到的利率变化，进行事件研究，然后又用方差分解对利率变动影响股票市场的机制作了研究。证明了只有未预期的利率变动才对股票收益有影响，但是影响能力并不强。国外对货币政策影响股票市场的直接研究并不多见。Boyd，Jagannathan，Hu（2001）研究股票市场对失业率的反应，文中指出失业率能够对股票市场产生影响，一方面是通过期望利率变化，一方面是通过公司收益与分红的期望，这两种期望分别在扩张和收缩的时候起到强烈作用。Feldstein（1980）研究通货膨胀与股票市场的影响，间接证明了货币政策的效果。1.2.2 国内文献综述国内文献综述 瞿强（2001）从定性的角度分析货币政策对资产价格影响的传导机制以及基于此的政策建议。易纲、王召（2002）主要是从货币政策对股票市场影响渠道方面做定性研究。方曙红,李正逸（2007）基于 CAPM 模型，理论上分析了利率的作用，但并没有深入。部分以事件研究法为基础的实证研究，往往只是一种经验性的研究，对事前和事后的股票收益率均值方差的变化，没有做科学的比较，而股票收益率的数值本身就很小，并渐近于 0，因此结论往往取决于研究者的心理标准，比如李明扬和唐建伟（2007）。唐启鸣和李春涛（2000）比较利率调整前后 3、5、8、10、15、30 和 50天股票指数均值方差，运用统计学方法，做了显著性检验，弥补了事件研究法的不足。陆蓉（2003）运用符号秩来检验均值变化，符号秩属于非参检验，对分布不明 5华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 确，如非正态数列来说相当实用。更多的文献是以计量模型为基础，许均华和李启亚（2001）将贷款总额，狭义货币供给量，财政开支总额，国家财政收入总额，存款余额一起对股票指数拟合，模型可以很好的被解释，但是文章的不足是：首先，将回归方程中各个变量的系数作为权数，得到政策综合指数，再对股票指数回归，缺乏理论支持，并且结果重复先前的回归。其次，将加权的对数收益率的平方和作为日平均收益率的波动，这显然是不合理的。刘熀松（2004）对上证综指与货币供应量做了协整与因果关系检验，认为狭义货币供应量能够影响沪市。这个结果被大多数文献所证实，但是在检验过程中，存在一个严重的错误，就是对既非平稳又不协整的两个时间序列，未经任何变换就进行了 Granger 因果检验。类似的文献包括，孙华妤、马跃（2003）运用滚动 VAR，而实质上是对不同时间段建立 VAR，结论是央行的货币政策主要目的是宏观经济，而不是股市，股市只是作为一个传导工具，货币政策对股票收益有一定的影响力，而且影响是正的。陈德伟、金戈（2005）运用 19942000 年一年期存款利率来研究其对证券市场的影响，但是从理论上看一年期存款利率只能影响投资者的资金流向，而无法影响股票的内在价值，所以虽然结果显著但是也只验证了利率对股票市场的部分影响。郭金龙、李文军（2004）建立股票的套利定价模型，将一年期存贷款利率的倒数等几个指标建立线性回归，但是文中对为何以存贷款利率的倒数作为利率指标，而不用相反数来表示负项效应，这是值得商榷的。1.3 研究方法和结构安排研究方法和结构安排 本文分别在短期内用股票日收益率进行事件研究，在中期用股票月收益率和指数进行 VAR 建模和 Granger 因果检验。股票收益拥有尖峰厚尾，可以用 GARCH 模型来描述其波动，得到的实际值和拟合值的差可以作为它的超额回报。如果央行的利率变动产生了效果，那么超额回报应该在事件发生后，出现显著的变动；反之，则不会出现统计上的明显差异。6华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 VAR 被广泛的用于对股票市场的研究，VAR 方法的一般过程是，变量的单位根检验，建立 VAR 方程，若变量不平稳，则对变量进行协整性检验，如果协整则可以用误差修正模型来进一步处理，经过了误差修正的不平稳变量，就可以进行 Granger因果检验；若变量不协整，就必须对其进行差分处理，才能进行 Granger 因果检验。Granger 检验给出了变量之间一个比较直观的关系。1.4 本文的创新点本文的创新点 本文综合运用事件研究法和计量模型的方法，分析 1996 年股改以及 1998 年取消贷款限制后，货币政策对中国股票市场的影响。不同于唐齐鸣（2000）的事件研究法以 19961999 年上证指数为指标，而本文采用 GARCH 模型拟合得到上证指数超额收益率作为指标，是基于指数与收益率本身的均值漂移特性，现有研究很少考虑到了这一特性。另外，不同于刘熀松（2004）只研究货币供应量，本文研究银行拆借利率和实际的企业中长期贷款利率，从实证结果来看，银行拆借利率是一个相当好的指标。7华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 货币政策对股票市场影响的相关理论货币政策对股票市场影响的相关理论 大量对美国股票市场的研究发现，美国股市已实现了半强式有效，即通过已公开信息推测出来的交易规则无法获得超额收益。已预期到的联邦基金利率的冲击不对美国股市产生影响，而只有未预期到的部分能使得股票市场波动。中国股市是否是有效的，或者至少是弱式有效的呢？比较有代表性的分析是，俞乔（1994）证明1994 年以前的沪深股市不具有弱式有效。2007 年2008 年，相关部门政策调整大都出现在周五，而在下一个股票交易日，往往并没有出现预期的效果，加息没有带来股市下跌，降息也没有促使股市转好。中国股市对货币政策的反应与传统经济学理论部分相背离，必须仔细考察其中原因。2.1 影响股票价格的主要因素影响股票价格的主要因素 股票市场是个复杂的市场，影响股票价格的因素有很多，且错综复杂。股票价格波动频繁，难以预测。即使能通过研究股票价格了解其波动的规律，也很难在实际操作中获得很高的收益。股票的内在价值等于其未来收益的贴现值，其现值公式可表示如下：1212121(1)(1)(1)(1)(1)tttFFFPVrrrrrr=+LL （2-1）其中：PV为现值（Present Value）；12,tr rrL是各计息期的利率（1r 为现期利率）；12,tF FFL是未来收益现金流。一般可以从三个角度来看：宏观因素、行业和区域因素以及公司因素。（1）宏观因素。它包括对股市可能产生影响的各种宏观经济因素，比如社会、经济、军事等。宏观经济因素能直接的影响股票价格。经济增长、货币政策、财政政策、通货膨胀率、失业率和国际收支等因素都被用来作为参考依据，估计股票价格走势。我们往往看到的情况是在高增长的时期，股票价格总体增长较快，而在低增长时期，情况有时恰好相反。宏观因素不是对单一股票起作用，而是对一个市场 8华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 或一个行业产生影响，因此宏观经济因素的影响是全局性的。经济增长率与经济周期 经济从来不是单向运动地，而是呈现出周期性的波动。股票市场往往被称作“经济的晴雨表”，表明股票市场的变化往往在经济变化之前。一般来说，经济处于平稳快速增长的时期时，投资者预期上市公司会在很长一段时间保持高的收益，将给投资者带来稳健的红利收入，投资者酒鬼购买股票，使得股票指数攀升；若经济正在经历新一轮的衰退，产出水平下降，消费水平下降，失业率上升，企业的经营受到阻碍，投资者将失去利用闲置资金投资股票的动力，在这种萧条的形势下，股票指数要么显示出长期的相对稳定，要么转入熊市格局，所有的股票都出现大幅缩水，交易量显著减少。张利阳，王逸辉（2008）以上证综指、国内生产总值等宏观经济变量，分析了从2005年到2007年的月度数据，运用VAR和VECM分析了股票市场与宏观经济变量的关系，发现股票价格与GDP之间存在长期稳定的协整关系，且GDP上升1个百分点，能够带来上证综合指数6.87个百分点的上升，同时GDP和上证指数之间存在双向因果关系。GDP与上证指数的同方向变化与事实是相符的。李冻菊（2006）对GDP增长率以及股票市场的资本化率进行了协整研究，发现GDP能作为股票市场资本化率的原因，证明经济增长在一定程度上促进了股票市场规模的扩大。而通过对GDP增长率对股票市场流动性指标及换手率的研究，发现中国经济的持续增长提高了股市的市场流动性。通货膨胀 通货膨胀对股市的影响具有不确定性。总体上说，适度的通货膨胀对股票市场有利，在价格水平缓慢小幅度的上涨过程中，企业的资产负债表得到了一定的改善，由名义货币衡量的利润上升，企业的盈利预期较之前得到好转，那么股票价格会上升；而过度的通货膨胀必然会导致经济形式的恶化，快速的物价水平上升很容易被一般消费者所察觉，人们会将货币投入到价值相对稳定的产品中，避免受到通货膨胀的侵蚀，投资者将放弃对股票的投资。另外还可以从需求和供给冲击角度来研究股票收益率与通货膨胀率的关系，不同因素造成的通货膨胀会导致股票收益率不同的变动方向。需求推动的通货膨胀，导致物价水平上升，公司经营业绩将提高，股 9华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 票收益将上升，那么通货膨胀就与股票收益正相关；供给推动的通货膨涨会导致整体物价水平的上升，但企业的成本先于消费品价格上升，公司经营业绩下降，股票的预期收益率不会上升，反而有所下降，那么通货膨胀与股票收益负相关。简而言之，通货膨胀来自于需求方面的冲击，那么股票收益与通货膨胀正相关；若冲击来自供给方面，那么二者负相关。韩学红、郑妍妍和伍超明（2008）运用脉冲响应，发现实际的股票收益率和通货膨胀相关性不显著。这是一个可以接受的结果，因为股票收益与通货膨胀的反应方向有时是相反的，那么如果将两个时间段的样本合并，结果就会不明显。利率水平 银行调高企业贷款利率，会使得企业的债务成本上升，股票价值下跌；而居民的存款利率提高，则改变了投资者资金的流向，投资者减少股票的购买，二者均会使股票价格下跌，利率上升导致股票指数下跌。关于利率对股票市场的影响，将在本章下一节讨论。汇率水平。本币贬值，资本会流向国外，从而减少国内资金，股票市场中资金的减少，对国际性程度较高的股票市场将带来股票指数的下跌，而对相对封闭的市场影响较小。更具体地说，“流量导向机制”认为股票价格主要由双边贸易决定，而资本项目影响较小。贸易差额导致汇率变动，同时贸易差额影响国内生产的安排，那么公司未来的收益就会发生变化，公司股票价格也会随之而变化，“流动导向机制”表明股票价格与汇率负相关。“资本导向机制”认为汇率主要由资本账户决定，国际资本流动使得汇率波动。跨国投资者在世界范围内寻找投资机会，构建投资组合。汇率上升，意味着本国商品变得相对便宜，因此人们会增加本国资产的购买，股票价格也会上涨。吕江林、李明生和石劲（2006）用事件研究法研究特定事件发生前后，超额收益率的变动。结果发现，在“汇改”宣布后股票收益表现出了正的超额收益，而在人民币升值后，A、B股的累积超额收益大于H股。但人民币的升值没有因公司所属行业的进、出口属性而不同，这和一般的预期有所差别。张碧琼和李越（2002）运用ARDL（自回归分布滞后模型）方法，这种方法能够对无法确定单整阶数的变量 10华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 进行拟合。结果没有出现预想的股票市场指数与汇率的显著因果关系。财政政策 财政政策影响股市的主要渠道是印花税，公司营业税费，政府购买与支出以及政府的其他经济政策。一般来讲，政府购买变动会带来市场上的繁荣，股市在利好的政策下显示出良好的态势；而诸如企业所得税和增值税等税费的变动，将降低或提高企业资产负债表上的税后利润；印花税的上升，可以明显减弱，投资者的交易积极性，减少市场的投机氛围，这在一个异常上涨的行情中，是非常有效的手段。（2）行业和区域因素。主要是指行业发展前景和区域经济发展状况对股票价格的影响。内容包括行业的生命周期、行业地位、行业前景、行业动向及子行业方面的情况等对股票价格的影响。产业周期 经济发展有其内生的规律，在经济发展的不同时段，产业的发展水平是不同的。产业自身同宏观经济一样呈现出周期性的波动，一般将产业生命周期分为建立期、拓展期、稳定期和衰退期四个阶段，而不同产业的生命周期所经历的时间长短各不一样。一般在刚刚建立时，公司获利较少，而经营风险较大，随时会面临破产的危机，因而股价较低；拓展期公司在拥有良好市场的基础上，拓展自身规模，企业业绩良好，公司风险逐渐降低，因此股价逐步上升；在稳定期，公司进入一个合理发展，稳步前进，利润和成本相对稳定，因此股票价格也稳定的波动；对于夕阳产业，公司进入一个整体下滑的态势，利润已大不如前，因此股票价格下降。其他因素 整个行业的股票价格变动还受政府产业政策的影响，政府扶持企业预期将拥有高收益，股票价格上升。相关行业的变动也对本行业产生影响。（3）公司因素 公司因素相对来说更为重要，上市公司的经营状况的好坏对股票价格的影响较大。特别是上市公司的经营管理水平、财务状况、科技开发能力、行业内的竞争实力和竞争地位等从各个不同的方面影响着股票价格。根据资本资产定价模型（CAPM），单个股票的超额收益应该等于整个市场相对于无风险收益率的超额收益 11华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 率乘以风险因子。对于财务状况差，随时都可能破产的企业来说，必须为投资者支付更高的风险溢酬。苍玉权、严华麟（2004）运用主成分分析法，选取5个因子反映公司财务状况，包括盈利能力因子、偿债能力因子等，考虑了公司财务状况好坏对股票内在价值的影响，结果发现用5个因子衡量出来的公司财务状况，坏公司与好公司的超额收益率没有显著差异。石予友等（2008）CAPM中的风险系数不能反映公司风险，而应该加入对股票权益比、账面/市场比和公司规模的考虑。（4）预期因素 价格围绕价值上下波动，而价格则取决于人们的主观评价。预期在股票市场中所占的地位是至关重要的。江世银（2004）详细论述了预期与资本市场的关系，它认为投资者投资于资本市场，就是投资于这个市场的未来收益预期，有资本市场就有预期的作用。投资者在进行股票交易的时候，买卖双方相互博弈，通过各种渠道收集信息，对股票走势进行判断，做出交易决策。在股票价值公式中，由于未来收益与贴现率都是不确定的，只能通过过去数据，运用已有的知识，来合理预期。（5）信息的有效性 信息的有效性因素主要包括以下几个方面：信息披露是否全面、准确。通信条件是否先进，从而决定信息传播是否快速准确。投资专业化程度，投资大众分析、处理和理解信息的能力、速度及准确性。信息的有效性越高，价格对信息反应越及时、准确，价格稳定程度越低，价格变化的随机性越强。（6）政治和军事因素 股票指数的上下波动，会被国际上的政治和军事格局变动所影响，而且这一因素对股市的影响是整体性的。政治和军事因素，主要是指国内外的政治格局、政治活动、国家部门组成和部门领导人的变动、执政党的更替、地区间和国家间的战争以及国际军事格局。这些因素中，政局突变和战争对股市影响最为明显。12华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2.2 货币政策影响股票市场的渠道货币政策影响股票市场的渠道 货币政策是宏观经济调控的一个主要手段，而资本市场则是整体市场的重要部分，因此货币政策能对资本市场起到调控作用。理论上，货币政策对股市与股票价格的影响非常大。货币政策对股市既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策变化，如利率调整等，直接影响公司股票价值，影响资金流向，改变股票价格。所谓间接影响，是指货币政策将会在未来一段时间内，通过其他渠道，比如改变整体经济态势，影响公司长期发展，间接影响通过货币政策信号改变投资者对经济未来的预期并反映到股票的即期价格中。下面，具体分析货币政策对股票价格影响的渠道。（1）货币政策通过改变一般价格水平改变股票价格。传统的费雪方程：mvpy=（2-2）已经告诉我们，如果货币供应量的增加，引起商品价格水平提高，使得上市公司的销售收入及利润增加，从而使得以货币形式表现的股利有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格相应上涨。在货币政策不断扩张的情况下，初期会扩大社会上货币供给总量，由于缓和的通货膨胀不易被察觉，因此刺激了消费，对经济发展和股市交易有着积极影响；但是当货币供应量的持续增加超过了一定的程度引起高通货膨胀，在这样的通货膨胀下，理性人很容易的察觉到名义收入的增加不能抵消通货膨胀的上涨，因此减少对固定收益资产的需求，增加对贵金属、不动产和短期债券的购买，股票需求的增加，拉动股票价格的上升。刘熀松（2004）的论文中，验证了沪深两市股票指数与货币供应量的关系，他发现，在中国，货币供应量对股市有很大的影响，且基本保持同步。并且从其他的相关研究中，我们还看到狭义货币供给（1M）对股票市场的影响相对与其他货币供应量指标更为显著。（2）货币政策通过影响利率改变股票价格 对股市及股票价格产生影响的种种因素中最为敏感的莫过于利率，利率水平的变动对股市行情的影响又最为直接和迅速。中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率趋势的预测或市场对利率变动的传言都极易造成股票价格的波动。13华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 有价证券的价值等于期望的未来收益的贴现值，贴现因子是持有股票的机会成本，一般就认为是利率。中央银行通过货币政策改变利率，会逐步往下传导。首先，利率变动会使商业银行的成本提高，从而提高商业银行对非银行机构的借款的利率，一般企业的债务融资成本上升，进而影响企业的盈利情况，最终会影响股票价格。具体地说，当商业银行在紧缩的货币政策下，提高利率，使得企业资产负债表内的利息支出等项目增加，费用提高，利润减少。影响了公司的留存收益，那么企业在接下来的会计年度中会减小自身的生产规模，从而减少了企业的长期价值。因此，股票价格就会下降。相反，具体地说，当商业银行在扩张的货币政策下，降低利率，使得企业资产负债表内的利息支出等项目减少，费用降低，利润增加。影响了公司的留存收益，那么企业在接下来的会计年度中会扩大自身的生产规模，从而增加了企业的长期价值。因此，股票价格就会上升。另外，从投资者角度看，利率的变动，会引起人们资产组合的变动。凯恩斯货币需求理论指出，投资者会对，现有利率水平做出一个主观的判断，当投资者认为利率很难上升时，或者说债券价格不会再下降时，人们的货币需求为零，人们不会保留货币，而会将所有货币购买债券；而当投资者认为利率已经很低，债券价格不会再上升，这时人们的货币需求无限大，人们会卖出债券。弗里德曼的货币主义理论在随后将债券与货币的替代，推广到更多的资产。从而建立起了，股票与货币的替代关系。当利率下降时，投资者据以评估股票价值的折现率下降，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能流向股市，从而扩大股票需求，相应增大股票需求。因此，股票价格会上涨。总之，投资者会在多个投资产品中进行选择，利率是持有股票的机会成本，利率下降，投资的机会成本下降，人们会更多的投资股票；反之，利率上升，投资的机会成本上升，人们会减少投资，投资股票的资金减少，自然会使得股票价格下跌。虽然，很多学者认为，货币政策影响股票价值的因素还包括货币政策会产生一系列其他的间接作用，但是都可以归结为以上两种因素。在央行调控股市手段中，利率杠杆具有经常性和普遍性。这是因为，居民储蓄 14华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 存款和社会资金对利率的反应相当敏感，调整入市资金量用利率杠杆会有很好的效果。相对于其他货币政策手段，利率更直接。股市相对收益与利率水平高低有直接联系，利率提高表明货币收益率提高，股市收益率相对下降。所以说，一国利率水平的变动方向是股市资金量变化的首要调节器。不过，这个调节器缺乏强制性，它通过投资者对金融资产收益理性预期和结构选择过程，引导和推动货币资金进入股市。在正常情况下，利率杠杆可以收到预期调节效应。但在经济特别不景气或股市投机狂热时，利率水平对资金流向的调节力度便显弱化。由于近年来利率对股市资金调节效应出现弱化迹象，各国中央银行对股市资金量还采取了更直接更强制的调节手段，促使货币市场资金按照央行意图流进股市。所以，中央银行货币政策在调控股票市场资金量时，除了需要利率杠杆的引导机制，还需要采取一些强制性的手段加以配合，这样才能更有效地调控股市资金量，推进股市稳定发展。15华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 货币政策发布对股票市场的影响货币政策发布对股票市场的影响 本章主要是从事件研究法的角度来研究货币政策对股票市场的影响，事件研究法描述的是特定事件的影响，因此，对证券市场的事件研究法，是以日数据为主，研究事件发生的短期影响。事件研究法广泛运用于会计政策的公告效应，公司年报对公司股票价格的影响，以及对财政、货币政策对股市的影响。3.1 货币政策指标的选取货币政策指标的选取 货币供应量和利率是我国货币政策的重要指标。货币供应量指标可以分为0M、1M、2M等。利率指标包括很多，比如再贴现率、存贷款利率、准备金率等。已有的文献已经证明1M对股票市场有一定的影响，国外文献主要以联邦基金利率为指标。Bernanke（2006）运用联邦基金率来检验股票市场对美联储货币政策的反应，并且用利率期货合约来处理未预期的货币冲击。由于远期交割的利率期货受到利率期限结构的影响，因此需要进行一定的处理：00,1()um dm dDiffDd=（3-1）其中，ui是未预期到的利率变动，0,m df是当月利率期货的利率，D是当月的天数。euiii=（3-2）其中，i是实际的利率变动，通过上式我们得到了ei，即被预期到的货币冲击。Bernanke分别对进行了回归，其中tH是t时期股票收益率。tttHab i=+（3-3）eeuuttttHabibi=+（3-4）第一个式子是不区分预期到的和未预期到的货币冲击对股票收益的影响，而第二个式子则将二者分开来。经过回归，将两个式子所得出的各期收益率的拟合值进行对比，运用事件研究法验证了联邦基金利率对股票市场的影响。但是从中国的国情来看，中国没有利率期货来区分预期和未预期的利率变动，16华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 而基准利率也不由市场决定，而是由央行制定。那么具体选用什么货币政策指标才能比较好的解释货币政策对股票市场的影响呢？表表 3-1 利率变动数据利率变动数据.对金融机构再贷款利率 调整时间 法定准备金 超额准备金一年 六个月 三个月 再贴现 1999.6.10 2.07（3.24）3.78 3.69 3
