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7 利用期货套期保值利用期货套期保值 如果公司知道它要在将来某一特定的时间出售某一资产，则可以通过持有期货合约的空头来对冲它的风险。这就是空头套期保值（short hedge）。如果资产的价格下降，则公司在出售该资产时将发生损失，但将在期货的空头上获利。如果资产的价格上升，公司在出售该资产时将获利，但期货的空头将有损失。与此类似，如果公司知道它在将来要购买某一资产，它可以通过持有该资产期货合约的多头来对冲风险。这就是多头套期保值（long hedge）。期货套期保值并不一定能改进整个财务绩效，认识到这一点是很重要的。事实上，我们可以预计期货合约的套期保值大约有50的时候是会有损失的。期货套期保值是通过使结果更确定，以减少风险。在实际应用时，期货台约套期保值并不理想的原因如下：1需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样。2套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间。3套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。这些问题就引人了基差风险（basis risk）的概念。一、基差风险一、基差风险 在套期保值的情况下，基差（basis)的定义为：基差计划进行套期保值资产的现货价格基差计划进行套期保值资产的现货价格-所使用合约的期货价格所使用合约的期货价格 如果要进行套期保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期货合约到期日基差应为零。当现货的价格增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大（strengthening of the basis）。当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差减少（weakening of the basis）。为了检验基差风险的本质，我们使用如下的符号：S1：在t1时刻现货的价格 S2：在t2时刻现货的价格 F1：在t1时刻期货的价格 F2：在t2时刻期货的价格 b1：在t1时刻的基差 b2：在t2时刻的基差 我们考虑这样一个例子，在建立套期保值初始时刻，现货和期货的价格分别为$2.50和$2.20；在平仓时，现货和期货的价格分别为$2.00和$1.90。即 根据基差的定义：在本例中 考虑第一种情况考虑第一种情况，套期保值者知道将于t2时刻出售资产，并在t1时刻持有期货的空头。该资产实现的价格为S2，期货头寸的盈利为F1-F2。则套期保值资产获得的有效价格为：在本例中，上式为$2.30。在t1时刻F1的价值是已知的。如果此时b2也是已知的，就可以进行完全的套期保值（即套期保值可以消除价格的所有不确定性）。套期保值风险是与b2有紧密相关的不确定性。我们称之为基差风险（basis risk）。考虑另一种情况考虑另一种情况，套期保值者知道将于t2时刻购买资产，并在t1时刻进行多头套期保值。为该资产支付的价格为S2，套期保值的损失为F1-F2。则套期保值资产所支付的有效价格为：与前面的表述方式一致，在本例中为$2.30。在t1时刻F1的价值是已知的，b2代表了基差风险。对诸如外汇、股票指数、黄金和白银这些投资资产来说，基差风险是很小的。这是由于套利理论会使投资资产的期货价格和现货价格之间较好地保持某一确定的关系，这点我们将在第三章中进行讨论。某一投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的不确定性。对于原油、玉米或铜这些商品来说，供需之间的不平衡以及有时保存商品的困难，可能导致基差的大范围变化，因此存在着很高的基差风险。有时，投资者面临风险的资产不同于进行套期保值的合约的标的资产。在这种情况下，基差风险就会很大。例如，航空公司有时利用NYMEX热油期货合约对冲航空燃料油的价格风险。通过套期保值，公司确定了购买（或收取）资产的价格为：和代表了基差的两个组成部分。当打算进行套期保值的资产与期货合约中的标的资产一致时，存在的基差为 当两个资产不同时，除了上述基差外，还有 注意，基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值来说，情况则相反。如果基差意想不到地扩大，则保值者的头寸状况会恶化；而当基差意想不到地缩小时，保值者的头寸状况就会改善。二、合约的选择二、合约的选择 影响基差风险的一个关键因素是套期保值所选用的期货合约。选择包括两个方面：1选择期货合约的标的资产。2选择交割月份。如果打算保值的资产正好是期货合约的标的资产，通常以上第一项选择是非常容易的。在其他的情况下，必须仔细分析才能确定一个合适的期货合约，该期货合约的期货价格与打算保值的资产价格的相关性最好。在实际套保时，应当尽量使套保期与期货合约到期日保持一致或接近。一般来说，期货合约到期日应当在套保期之后的最近交割月份。原因有两个：第一，在期货合约到期日，期货价格和现货价格有趋同性，即基差等于0，因为套期保值开始基差是确定的，所以套期保值的收益也确定，如果期货合约的到期日离现货市场股票组合买进（或卖出）的时间太超前或太滞后的话，则基差的不确定会导致盈亏的不确定，因此可能达不到套期保值的目的；第二，如果期货合约的到期日离现货市场股票组合买进（或卖出）太超前的话，期货合约到期时需要展期，这不仅增加了交易成本同时也带来展期风险。例例2.1 在在3月月1日日,某个美国公司预期在某个美国公司预期在7月底收到月底收到50,000,000的日元。国际货币交的日元。国际货币交易所（易所（IMM）的日元期货的交割月为）的日元期货的交割月为3月份、月份、6月份、月份、9月份和月份和12月份。每一合约月份。每一合约交割的金额为交割的金额为12,500,000日元。因此日元。因此,公司在公司在3月月1日卖出日卖出4个个9月份日元期货。当月份日元期货。当7月底收到日元时月底收到日元时,公司平仓其期货合约。我们假定公司平仓其期货合约。我们假定3月月1日的期货价格为每日元日的期货价格为每日元0.7800美分美分,当期货合约平仓时现货和期货的价格分别为每日元当期货合约平仓时现货和期货的价格分别为每日元0.7200和和0.7250美分美分,即当合约平仓时基差为一即当合约平仓时基差为一0.0050。则收到的有效价格为最后的现货价格加。则收到的有效价格为最后的现货价格加上在期货中的盈利：上在期货中的盈利：也等于初始的期货价格加上最后的基差：公司收到总额为500.00775百万美元,即$387,500。例例2.2 在6月8日,某公司得知在10月份或11月份的某时刻它将购买20,000桶原油。在NYMEX交易的原油期货合约每一个月份都有交割,每张合约的规模为1,000桶。公司决定使用 12月份期货合约来进行套期保值,并买入了20张12月份的期货合约。6月8日期货价格为每桶$18.00。公司准备在11月10日购买原油。因此在那天进行平仓。在11月10日现货和期货的价格分别为每桶$20.00和$19.10，因此基差为$0.90。支付的有效价格为每桶$18.90，即总额为$378,000。可以用最后的现货价格$20.00减去期货的盈利$1.10计算出来,也可用最初期货价格$18.00加上最后的基差$0.90来计算。