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公司理财公司理财公司理财公司理财Corporate Finance授课教师：黄志军授课教师：黄志军工作单位：九江学院商学院工作单位：九江学院商学院电话：电话：13576249963Email:2/6/202311、教学目的与要求、教学目的与要求通过本课程的学习通过本课程的学习系统了解财务金融学基本理论系统了解财务金融学基本理论深入理解公司理财的基本原则深入理解公司理财的基本原则熟练掌握公司理财的基本方法熟练掌握公司理财的基本方法2/6/202322、考核方法、考核方法采取期末笔试和平时成绩相结合的形式采取期末笔试和平时成绩相结合的形式期期末末笔笔试试采采取取开开卷卷考考试试形形式式，占占总总成成绩绩的的70%。平时成绩由两部分组成平时成绩由两部分组成作作业业，课课堂堂表表现现（如如出出勤勤率率、参参与与讨讨论论情情况况）占总成绩的占总成绩的15%期中测试成绩占期中测试成绩占15%2/6/20233目录目录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与规划财务分析与规划第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 营运资本管理营运资本管理第六章第六章 财务专题财务专题2/6/20234第一章第一章第一章第一章 导导导导论论论论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论2/6/20235第一节第一节第一节第一节 公司理财的基本公司理财的基本公司理财的基本公司理财的基本概念概念概念概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境三、公司理财的环境2/6/20236一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。情都属于公司理财的范畴。情都属于公司理财的范畴。情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰达摩达兰达摩达兰达摩达兰2/6/20237传说传说在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚枚一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报A：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损我把金币埋在安全的地方，现在完好无损B：我把金币借给别人，现在连本带利共有我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚C：我用金币去做生意，现在共有我用金币去做生意，现在共有14枚枚问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？2/6/202381、公司理财的含义、公司理财的含义Corporate finance 一般教科书也称之公司金一般教科书也称之公司金融融关键：关键：Other Peoples Money(OPM),无论是无论是权益资本还是债务资本（股东或债权人）是别权益资本还是债务资本（股东或债权人）是别人的钱，但不是人的钱，但不是easy money公司理财的的所有活动（投资决策、融资决策、公司理财的的所有活动（投资决策、融资决策、股利决策），目标为出资人创造财富股利决策），目标为出资人创造财富2/6/20239全球资本市场的事实全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率报率超出无风险国债收益率6个百分点个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债无风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平均回报率市场平均回报率）启示启示对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃市场平均回报率，最终将被投资者抛弃效率等于财富（价值创造）效率等于财富（价值创造）2/6/202310资本的作用何在资本的作用何在投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接近市场平均利润率的收益，通过公司理财活动，近市场平均利润率的收益，通过公司理财活动，其目的就是使公司收益超过市场平均收益率水其目的就是使公司收益超过市场平均收益率水平的。平的。对于企业来说，单有资本是不够的。企业在拥对于企业来说，单有资本是不够的。企业在拥有资本的同时，还有驾驭资本的能力。有资本的同时，还有驾驭资本的能力。资本与主营业务的结合资本与主营业务的结合为企业获取超额为企业获取超额利润（在一般生产经营企业中我们通常看到的）利润（在一般生产经营企业中我们通常看到的）现代企业中，资本的作用不仅仅是参与生产，现代企业中，资本的作用不仅仅是参与生产，而是根据收益情况与企业的长远发展目标，是而是根据收益情况与企业的长远发展目标，是资本处在一个长期快速增长的过程中。资本处在一个长期快速增长的过程中。2/6/202311公司理财的内涵公司理财的内涵财财务务管管理理组组织织财财务务活活动动、处处理理财财务务关关系的各项管理工作系的各项管理工作财财富富创创造造追追求求财财富富增增值值的的过过程程（价价值值创造）创造）理财不同于会计理财不同于会计会会计计(Account):基基于于历历史史簿簿记记与与核核算算活活动动理理财财(Finance):基基于于未未来来确确定定价价值值和和进进行决策分析行决策分析2/6/2023122 2、财务管理、财务管理企业主要财务活动企业主要财务活动资金筹措资金筹措长期融资决策长期融资决策资金投放资金投放长期投资决策长期投资决策利润分配利润分配股利政策股利政策资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础2/6/202313财务决策与公司价值财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何资本预算决策考虑如何把饼做大。把饼做大。资本结构决策好比最佳的分饼方案。资本结构决策好比最佳的分饼方案。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity 70%Debt70%负债负债30%Equity30%股权饼的饼的大小是由未来现金收益决定的。大小是由未来现金收益决定的。2/6/202314投资决策规则投资决策规则投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机会一样好。会一样好。金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者期望得到的收益率或预期收益率，它取决于期望得到的收益率或预期收益率，它取决于投资的风险投资的风险项目的资本结构项目的资本结构收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现金流衡量：增量投资回报率必须高于基准收益率（投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）2/6/202315融资融资决策规则决策规则在在资本市场上，公司有不同的融资来源资本市场上，公司有不同的融资来源债务债务股权股权最优资本结构最优资本结构使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选择融资类型的选择2/6/202316股利决策规则股利决策规则必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一应当支付多少的股利应当支付多少的股利如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式现金现金回购回购剥离剥离（spin off）2/6/202317企业的本质企业的本质利利益益关关系系人人(stakeholders)：任任何何可可能能影影响响企企业业目目标标或被企业目标影响的个人或集团或被企业目标影响的个人或集团所有者（股东，所有者（股东，stockholders）债权人债权人管理者管理者员工员工供应商与客户供应商与客户政府与社会政府与社会企企业业是是各各种种利利益益相相关关者者构构成成的的网网络络（Web），价价值值是是维系这一网络的基础（各方）维系这一网络的基础（各方）2/6/202318基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期投资投资决策决策长期长期融资融资决策决策营营运运资本资本管理管理财务财务专题专题:股利、股利、购并、购并、创值等创值等财务分析与规划财务分析与规划2/6/202319股东股东经理经理员工员工供应商供应商顾客顾客债权人债权人政府政府社区社区联盟伙伴联盟伙伴环境环境2/6/202320公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场2/6/2023213 3、财富（价值）创造、财富（价值）创造基本的利益相关人基本的利益相关人客户（消费者）客户（消费者）股东（所有者）股东（所有者）公公司司财财富富（价价值值）直直接接来来源源于于经经营营活活动动（产产品品或或服服务务市市场场），并并最最终终通通过过财财务务活活动（资本市场）来实现动（资本市场）来实现理理财财的的任任务务：运运用用资资本本市市场场的的机机制制来来管管理理经营活动，使所有者的价值最大化经营活动，使所有者的价值最大化资金流的管理资金流的管理2/6/202322源于经营活动的价值驱动源于经营活动的价值驱动因素因素营销营销定价策略定价策略全面质量管理全面质量管理消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度研发研发运营效率运营效率供应与采购供应与采购智力资本智力资本产品组合产品组合2/6/202323源于财务活动的价值驱动源于财务活动的价值驱动因素因素资本配置资本配置战略性投资战略性投资资本结构资本结构资本成本资本成本投资者关系投资者关系2/6/202324采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场2/6/202325经营型战略和交易型战略经营型战略和交易型战略经营战略经营战略(Operational Strategies)如如何何有有效效管管理理企企业业和和保保持持营营运运的的高高效效率率，影影响响经经营营活动的价值驱动因素活动的价值驱动因素交易战略交易战略(Transactional Strategies)如如何何对对企企业业进进行行有有效效定定位位，设设计计最最优优的的企企业业结结构构，以以获获得得竞竞争争力力（长长期期融融资资、并并购购、合合资资、对对外外投投资资、战战略略联联盟盟、MBO），影影响响财财务务活活动动的的价价值值驱驱动动因因素素2/6/2023264 4、CFO(CFO(Chief financial officer)的职责的职责财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划投资与融资决策投资与融资决策财务协调与控制财务协调与控制与资本市场打交道与资本市场打交道与金融机构的关系与金融机构的关系了解市场运作规律了解市场运作规律2/6/202327典型典型的企业组织结构图的企业组织结构图Chairman of the Board and Chief Executive Officer(CEO)董事会主席和首席执行官董事会主席和首席执行官Board of Directors董事会董事会President and Chief Operating Officer(COO)总裁和经营总裁总裁和经营总裁Vice President and Chief Financial Officer(CFO)副总裁和财务总裁副总裁和财务总裁Treasurer资金总管资金总管Controller财务总管财务总管Cash Manager现金经理现金经理Capital Expenditures投资预算经理投资预算经理Credit Manager信用经理信用经理Financial Planning财务计划经理财务计划经理Tax Manager税务经理税务经理Financial Accounting财务会计财务会计经理经理Cost Accounting 成本会计经理成本会计经理Data Processing 数据处理经理数据处理经理2/6/202328 企企业业运运营营（实实物物资资产产）财财务务经经理理投投资资者者（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金）运营产生现金（4）再投资、支付投资回报和纳税）再投资、支付投资回报和纳税资资本本市市场场与与中中介介（金金融融资资产产）1234政府政府2/6/2023295、公司理财学的内容、公司理财学的内容财财务务金金融融学学（Finance）定定义义（Merton）：研研究究个个人人和和机机构构如如何何在在不不确确定定条条件件下下，对对资资金金进进行行跨跨时时空空最最优优配配置置（the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources,both spatially and across time,in an uncertain environment）要素要素:时间和风险时间和风险2/6/202330财务金融学的三大分支财务金融学的三大分支公司理财公司理财(Corporate finance)融资融资(financing)理论理论资本结构理论资本结构理论治理治理(governance)理论理论估值估值(valuation)理论理论基础：企业理论基础：企业理论金金 融融 市市 场场 与与 中中 介介(Financial markets&institution)投资投资学学(Investment)2/6/202331二、公司理财的目标及其二、公司理财的目标及其二、公司理财的目标及其二、公司理财的目标及其实现实现实现实现2/6/2023321 1、利润最大化目标、利润最大化目标合理性合理性生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标问题问题定义的多重性定义的多重性定义的缺陷定义的缺陷创造性会计创造性会计2/6/202333 关于定义的问题关于定义的问题现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润忽略时间价值忽略时间价值不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性不考虑股权资本的成本不考虑股权资本的成本面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物不能反映效率不能反映效率创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加2/6/202334现现金金收收益益不不等等于于会会计计利利润润营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出营营业业性性支支出出（只只在在当当期期产产生生收收益益的的费费用用）：当当期期扣扣除除资资本本性性支支出出（多多期期产产生生收收益益的的费费用用）：各各期期摊摊提提R&D支出，广告费用支出，广告费用会计选择会计选择非非现现金金费费用用（折折旧旧费费，待待摊摊费费）：计计入入成成本本，但但不不产产生现金流出生现金流出折旧方法的选择折旧方法的选择权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款2/6/202335会计利润的构成会计利润的构成会计利润会计利润=现金利润现金利润+应记项目应记项目-资本化支出资本化支出应计项目包括应计项目包括存货存货应收帐款应收帐款应付帐款应付帐款应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应付帐款的减少应付帐款的减少资本化支出包括：折旧费、摊提费等资本化支出包括：折旧费、摊提费等2/6/202336江西赣粤高速公路江西赣粤高速公路（600269）2001年年EPS为为0.51元元折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计计算，算，2001年折旧仅为年折旧仅为2800万元万元公路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率为0.74%，按此速，按此速度需要度需要130多年多年实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧年直线折旧，年折旧额为额为1.2亿元左右亿元左右主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%2/6/202337报告利润时间实现利润2/6/202338创造性会计创造性会计(财务点金财务点金术术)因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理者的天职利润是管理者的天职财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值例：例：100万元在一天内实现万元在一天内实现40万利润万利润购入购入10块真金块真金砖砖*9=9010块镀金砖块镀金砖*1=10报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平均成本块金砖，平均成本5万万元元卖出真金：实现利润（卖出真金：实现利润（9-5）*10=402/6/202339中国上市公司的盈余管理中国上市公司的盈余管理以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对上市公司进行分组，比较组别的差异上市公司进行分组，比较组别的差异不符合配股条件和符合配股条件不符合配股条件和符合配股条件是否是否ST（前两年亏损，第三年亏与不亏）前两年亏损，第三年亏与不亏）有有H股（或股（或B股）和没有股）和没有结论：下列公司盈余管理可能大结论：下列公司盈余管理可能大要配股的公司要配股的公司力争避免力争避免STR公司公司没有执行国际会计准则的公司没有执行国际会计准则的公司2/6/202340利润管理的缺陷利润管理的缺陷-安然的安然的例子例子无无论以何种指以何种指标衡量，安然衡量，安然2000年的年的业绩均可称是成均可称是成功功2000年企年企业净利利润创历史最高水平。安然聚焦史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我于每股盈余，而我们希望公司希望公司强劲的盈余表的盈余表现得以持得以持续。”安然安然2000年年报年年报 盈余管理的基础：盈余管理的基础：股票价格股票价格=每股盈余每股盈余市盈率市盈率100=5*20如果市盈率不变，则如果市盈率不变，则如果每股盈余增如果每股盈余增长，股价就会随，股价就会随着上升着上升 在衡量企在衡量企业业绩和价和价值时，单纯的每股盈余成的每股盈余成为可靠可靠程度相当低的指程度相当低的指标2/6/202341利润管理的手段利润管理的手段削减研发投资：从节约当期费用考虑削减研发投资：从节约当期费用考虑过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）美国前者为美国前者为4-5%4-5%，后者为，后者为10-12%10-12%知名投资家詹姆士知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为对安然资本回报率仅为7%7%的评估，他认为这大大低于的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报交易加载交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀 过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为“压死压死骆驼的稻草骆驼的稻草”欺诈性的会计操纵欺诈性的会计操纵 2/6/202342中国经济的中国经济的“资产负债表增长资产负债表增长”从从1996年至年至2001年，中国的名义国内生产总值增加年，中国的名义国内生产总值增加了了40，或年均增长，或年均增长7，但同期企业利润却在不断，但同期企业利润却在不断下滑下滑 1996年利润总额位于前年利润总额位于前20名的名的A股上市公司的利润之和超过股上市公司的利润之和超过100亿元，亿元，2001年只有年只有9400万元人民币万元人民币 在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了企业的总资产及总股本分别上升了100和和50 结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的增长是大体一致的，但企业效益的变化却完全相反但企业效益的变化却完全相反“资产负债表增长资产负债表增长”增长并不体现为经济的实际增长并不体现为经济的实际回报，反映不到企业的损益表上回报，反映不到企业的损益表上 2/6/202343强调效率的意义强调效率的意义会计净利润不等于价值创造会计净利润不等于价值创造任何资本都有成本任何资本都有成本让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？效率等于价值创造效率等于价值创造趋势趋势从规模为先转向效率为先从规模为先转向效率为先从关注利润表转向关注资产负债表：从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源更轻、更快更轻、更快2/6/202344更轻：轻资产战略更轻：轻资产战略轻资产战略（轻资产战略（Asset light Strategy）：）：运用企业的运用企业的无形资产或智力资本，而不是有形资产无形资产或智力资本，而不是有形资产成功的经验成功的经验规范的流程规范的流程完善的治理完善的治理关系资源关系资源品牌品牌有形资产轻，无形资产重有形资产轻，无形资产重相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的速度和更持续的增长速度和更持续的增长耐克公司没有自己的一家工厂耐克公司没有自己的一家工厂2/6/202345更快：更快：沃尔玛与老沃尔玛与老K K之争之争沃尔玛的销售利润率低于沃尔玛的销售利润率低于Kmart（老K），但是这并不但是这并不说明沃尔玛的经营绩效差说明沃尔玛的经营绩效差低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度转速度Kmart与沃尔玛的与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是差距体现在库存周转次数，后者是前者的前者的2倍多倍多沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率为提高库存周转次数，为提高库存周转次数，Kmart7年内换了内换了6个个CIO，现现在已经无人敢来应聘（职业坟墓在已经无人敢来应聘（职业坟墓）2/6/202346如何解决问题如何解决问题效率的提高需要综合配套改革效率的提高需要综合配套改革CEO负责组织结构的改变负责组织结构的改变COO负责工作习惯的改变负责工作习惯的改变CIO负责生产技术的改变负责生产技术的改变由于上述改变需要时间，由于上述改变需要时间，CFO要负责资要负责资本投资方案的制订和财务资源的保障本投资方案的制订和财务资源的保障2/6/2023472 2、价值最大化目标价值最大化目标价值的内含价值的内含内在价值：清算价值与持续经营价值内在价值：清算价值与持续经营价值以以事事实实作作为为依依据据：资资产产、收收益益、股股利利、前景前景灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定内在价值的估计内在价值的估计帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）估值模型估值模型面向数据（财务模型）面向数据（财务模型）2/6/202348帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值资资产产的的内内在在价价值值为为该该资资产产未未来来创创造造价价值值的的能能力力，即即预预期期未未来来创创造造的的现现金金流流的的现现值值之之和和（面面向向未未来）来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）“除除非非一一个个企企业业将将要要破破产产，否否则则其其价价值值取取决决于于该该企企业业未未来来创创造造的的收收益益流流，而而其其拥拥有有的的资资产产并并没没有有什什么么意意义义，它它们们只只是是创创造造收收益益流流的的必必要要条条件件之之一一。没没有有任任何何资资产产、却能创造收益流的企业是最好的企业却能创造收益流的企业是最好的企业”-HigginsWhat you spent doesnt matter.What you found does.无无形形资资产产（智智力力资资本本）成成为为创创造造价价值值的的主主要要来来源源，但但没有在资产负债表上得到适当的反映没有在资产负债表上得到适当的反映2/6/202349会计报表的缺陷会计报表的缺陷金金融融衍衍生生工工具具天天天天在在出出新新花花样样，可可是是至至今还在传统会计的今还在传统会计的“表外表外”游游荡荡；游游荡荡；无无形形资资产产越越来来越越不不容容小小觑觑，可可是是在在传传统统会计报表里还是鲜有亮相；会计报表里还是鲜有亮相；智智力力资资本本早早就就在在兴兴风风作作浪浪，可可是是还还没没资资格在会计报表里粉墨登场；格在会计报表里粉墨登场；2/6/202350Reporting on the Corporate Investment Bowman,Archibald 1938.Though your balance-sheets a model of what balance-sheet should be,Typed and ruled with great precision in a type that all can see;Thought the grouping of the assets is commendable and clear,And the details which are given more than usually appear;Thought investments have been valued at the sale price of the day,And the auditors certificate shows everything O.K.;One asset is omitted-and its worth I want to know,The asset is the value of the men who run the show.2/6/202351内在价值的决定因素内在价值的决定因素创创造造价价值值的的能能力力，即即预预期期在在未未来来各各期期所所产产生生现现金流的现值之和金流的现值之和 V=CFt/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短与与现现金金流流风风险险特特征征相相对对应应的的贴贴现现率率k，即即资资本成本本成本(cost of capital)“经经济济学学家家知知道道任任何何东东西西的的价价格格，而而对对其其价价值值一无所知一无所知”2/6/2023522/6/2023532/6/202354目标层次目标层次公司价值最大化：公司价值最大化：全体利益相关全体利益相关者（者（Stakeholders）股东财富最大化股东财富最大化所有者所有者股票市场价格的最大化股票市场价格的最大化价格反映内在价值价格反映内在价值2/6/202355隐含假设隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断绩效做出理性的判断（4）不存在社会成本）不存在社会成本2/6/202356管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本2/6/202357目标与假设目标与假设股票价格最大化：全部股票价格最大化：全部4条假设条假设公司价值最大化：假设公司价值最大化：假设1和和4股东财富最大化：假设股东财富最大化：假设1、2和和4问题问题1：公司可以为股东创造更多的财富，：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富但未必会形成更多的社会总财富问题问题2：市场或股东是：市场或股东是“短视短视”的的2/6/202358股票价格最大化的理由股票价格最大化的理由股票价格在所有绩效指标中最具有观察性股票价格在所有绩效指标中最具有观察性在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响长期影响利用股票价格指标决策易于做出明确的说明利用股票价格指标决策易于做出明确的说明例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌10%，原因，原因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的30%，但美林的标准却是其他网上交易商的但美林的标准却是其他网上交易商的3倍倍2/6/202359对股票价格最大化的质疑对股票价格最大化的质疑难以说明财务决策如何影响股票价格难以说明财务决策如何影响股票价格更多了解企业的管理者在做出决策时，更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评为何要考虑见识较少的外部投资者的评价价影响股票价格的综合因素超出公司控制影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围的范围2/6/202360增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题增长是影响价值的最重要因素之一增长是影响价值的最重要因素之一增长应当是健康的，即均衡增长增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性要避免成长性破产（破产（growing broke)有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润可持续可持续的（的（sustainable）有资金保障有资金保障有资本效率有资本效率的（的（capital efficient）利润大于资本成本利润大于资本成本2/6/202361 3 3、其他可能的目标、其他可能的目标销售极大化：市场份额销售极大化：市场份额生存生存长寿的必要条件长寿的必要条件 保守的财务政策保守的财务政策 对周围环境的敏感性对周围环境的敏感性 凝聚力与认同感凝聚力与认同感 管理的宽容性管理的宽容性利益相关者价值最大化利益相关者价值最大化多目标等于无目标多目标等于无目标股东利益至上还是利益相关者利益至上？股东利益至上还是利益相关者利益至上？2/6/202362例例：日日本本经经济济企企划划厅厅的的调调查查(1000家日企和家日企和1000家美企家美企)（最重要为（最重要为3分，最低为分，最低为0分分）2/6/2023634 4、目标的实现、目标的实现(委托代理问题委托代理问题)目标的分歧目标的分歧经理与股东经理与股东股东与债权人股东与债权人股东与其他利益人股东与其他利益人强调股东财富最大化的缺陷强调股东财富最大化的缺陷经营者的利益背离股东利益经营者的利益背离股东利益股东剥夺债权人财产股东剥夺债权人财产可能制造大量社会成本可能制造大量社会成本股东信息不完备，或错误反应股东信息不完备，或错误反应2/6/202364管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场很少控制真实情况真实情况以牺牲股东利益为代价保护自己利益无法追踪公司成本较大的社会成本被股东剥夺信息被拖延或误导市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵2/6/202365例例：AT&T公公司司收收购购NCR公公司司NCR处于发展上升阶段，股价从处于发展上升阶段，股价从82年的每股年的每股9美元增美元增至至65美元美元。AT&T的出价为每股的出价为每股90美元，且价钱还可美元，且价钱还可以商量以商量利益相关人的反映利益相关人的反映反对者：反对者：总裁、大多数员工、总裁、大多数员工、客户、所在地客户、所在地（Ohio州的州的Dayton）居民、居民、长期及个人投资者长期及个人投资者支持者：支持者：持股持股70%以上的机构投资者以上的机构投资者2/6/202366产权基本理论产权基本理论剩余利润占有理论：占有剩余利润是企剩余利润占有理论：占有剩余利润是企业家追求效益的基本激励动机业家追求效益的基本激励动机前提：给定市场竞争和控制权收益前提：给定市场竞争和控制权收益资产拥有理论：资产的排他性保证对资资产拥有理论：资产的排他性保证对资产关切的激励产关切的激励前提：不存在道德风险前提：不存在道德风险私有化理论私有化理论2/6/202367超产权理论超产权理论激励只有在市场竞争的前提下才能对经激励只有在市场竞争的前提下才能对经营者发挥作用营者发挥作用信息激励论：信息激励论：信息比较动力信息比较动力生存动力生存动力信誉动力信誉动力2/6/202368代理成本代理成本 为为鼓鼓励励代代理理人人采采取取使使委委托托人人利利益益极极大大化化的的行行为为所所用用的的监监督督、约约束束、激激励励和和惩惩罚罚等等措措施施所所对对应应的的成成本本，即即让代理人代表委托人做的成本增量让代理人代表委托人做的成本增量监督成本监督成本合约成本（激励成本）合约成本（激励成本）机会损失机会损失2/6/202369减少代理成本（管理者）减少代理成本（管理者）方法方法市场市场经理人才市场经理人才市场公司控制市场公司控制市场兼并威胁兼并威胁资本市场资本市场产品市场产品市场治理结构治理结构增加股东权力增加股东权力激励激励 让管理者像股东那样思考让管理者像股东那样思考 年薪年薪+奖金奖金+股票期权股票期权2/6/202370公司治理结构要解决的问公司治理结构要解决的问题题经理层的激励机制：解决代理人行为引经理层的激励机制：解决代理人行为引起的不积极、不努力和滥用职权问题，起的不积极、不努力和滥用职权问题，即利益与动机问题即利益与动机问题经理层的管理能力：解决经理层能力与经理层的管理能力：解决经理层能力与环境要求不适应的问题，即认识与能力环境要求不适应的问题，即认识与能力问题问题在解决不积极的问题时，还应解决不称在解决不积极的问题时，还应解决不称职的问题职的问题2/6/202371能用股价来衡量经理业绩能用股价来衡量经理业绩吗？吗？影响股价因素（影响股价因素（6个）：个）：经理可控制的因素（经理可控制的因素（4个）：资本结构、个）：资本结构、投资计划投资计划