[金融保险行业管理]第二十章衍生产品与金融工程施工.pdf

（金融保险）（金融保险）第二十章衍生第二十章衍生产品与金融工程产品与金融工程第二十章衍生产品和金融工程第二十章衍生产品和金融工程【学习目标】通过本章的学习，要了解获得相同回报的不同技术的性质，什么样的供给者是最有效率的，金融中介的作用以及它们的比较优势。了解金融中介提供相同的回报的三种方式：动态复制、静态复制和出售。什么时候 X 公司发行合成证券是合理的以及如何用VaR来评估不同的技术。第壹节获得相同回报的各种途径第壹节获得相同回报的各种途径有关大众型衍生产品在风险管理中的运用的讨论比较多，这壹类的衍生产品壹般在交易所或者在流动性很高的OTC市场上交易。虽然大众型衍生产品在风险管理中的地位很重要，可是 X 公司经常要为壹些无法用大众型衍生产品进行保值的头寸所困扰。幸运的是，类似于银行和投资银行的金融中介能够打包出售大众型衍生产品和奇异衍生产品，甚至创造新的衍生工具或交易策略来满足X 公司的特别需求。在过去的 20 年里，金融市场上有大量的创新，我们将讨论这些创新在风险管理中的运用。投资者或X公司要考虑的壹个重要问题是应该如何构造壹个特定的衍生产品以获得预期的回报。为了实现这个目标要解决壹系列问题，由于衍生产品能够通过动态交易策略来复制，首先要考虑的问题是什么时候该使用动态交易策略，什么时候该直接购买衍生产品本身?其次要考虑的是在标准化产品没有办法实现完全的保值的时候是买交易所提供的产品好仍是买金融中介提供的个性化产品?使用金融中介提供的衍生产品要注意壹些什么问题？风险是否取决于产品的复杂性?如何评估购买壹个衍生产品是有利仍是不利的？新产品的风险是否更大，盈利能力如何？本章将让我们更好地理解金融产品的供给，以及如何在获得相同回报的策略中进行选择。假设壹个投资者想投资于S&P500 指数，他的目标是在俩年内组合的价值不会低于初始投资。为了实现这壹目标，他能够有多种选择：第壹，他能够投资于壹个复制了 S&P500 指数的组合，且买入壹个见跌期权；第二，他仍能够投资于俩年期的贴现债券，同时买入S&P500指数的见涨期权；第三，他能够投资于俩年期的贴现债券，持有 S&P500 指数远期的多头且买入 S&P500 指数的见跌期权；第四，他也能够通过无风险资产和复制了S&P500 指数的股票组合动态地复制目标头寸；第五，他也能够利用无风险资产和S&P500 指数期货合约动态地复制目标头寸；第六，他仍能够购买壹个和 S&P500 指数相关联的俩年期的大额可转让存单，等等。总之，投资者能够通过许多方式来获得相同的回报。投资者面临的问题是如何选择壹个最有效的保值方式。我们能够这样来考虑这个问题，壹个回报就像壹个生产出来的产品，为了生产它，必须拥有壹定的技术。壹般有许多种技术能够生产同样的回报，在其它条件相同的情况下，人们会选择最便宜的生产方式。当然，实际情况复杂得多。以宝马汽车的生产为例，同样的宝马车能够用不同的方式来生产，每壹种生产方式都有自己的成本。即使所有的技术生产出来的宝马车大致相同，仍是会存在壹些细微的差别。壹些技术的生产成本虽然更高，但质量也可能更高。当存在质量的差别的时候，购买者在选择的时候就存在壹定的麻烦。我们首先考虑简单的情况，假设XYZX公司的财务人员A先生想为X公司规避外汇风险，他的目标是使头寸的盈亏和壹份10 月份到期的日元见跌期权相同。A 先生有以下几种选择：一、一、购买交易所交易的期权购买交易所交易的期权期权能够在交易所交易，也能够在 OTC 市场交易，因此 A 先生首先能够考虑购买交易所提供的期权。不过交易所交易的期权是标准化的，因此 A 先生可能没有办法找到到期日和执行价格正好符合要求的期权。我们将交易所标准化交易使得保值不完全引起的成本称为标准化成本。购买交易所交易的产品仍会有交易成本，它包括支付给交易所经纪人的佣金和买卖价差。如果A 先生购买期权后想立即卖出，他会损失壹个买卖价差。交易所交易的产品仍有市场影响成本。A 先生发出购买指令以后，他的指令会对市场产生影响。虽然A 先生的指令不太可能影响日元市场，不过当标的资产的市场容量不是很大时，壹个大额交易就可能产生明显的影响。交易所提供的衍生产品壹般有专门的清算所，A 先生不是直接从期权的卖方那里购买期权，清算所是期权卖方和买方的中介。因此，如果期权的卖方违约，壹般对买方不会有什么影响，清算所的资本金壹般足以保证A 先生到期获得偿付。由于清算所的资本金有差异，因此有破产倒闭的可能，但可能性比较小，所以客户从交易所购买产品面临的违约风险比较小。交易所提供的产品的流动性比较高，不过虽然交易所关闭几个小时甚至几天的可能性很小，当存在严重的信息不对称的时候某种金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE 详细规定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特别是期货交易所存在涨跌停板的限制。仍有在没有任何人想交易的时候，交易也就停止了。因此交易所提供某个金融产品，且不意味着你随时能够随意地在交易所买入或卖出。二、二、购买购买 OTCOTC市场交易的期权市场交易的期权A 先生仍能够从特定的买方购买期权，例如银行。此时A 先生到期获得偿付的壹个必要条件是银行到期时仍然存在而且没有破产。如果银行破产了，A 先生可能只能获得部分偿付，这就是信用风险。期权的买方必须注意期权卖方的信用，卖方的信用是有差别的。AAA 级的银行不太可能违约，不过也存在银行的信用迅速恶化的可能。信用风险在保值策略中是壹个问题，因为它可能使策略完全失效。如果期权的卖方不执行期权，那就等于没有购买任何期权。信用风险壹般会随着合约的规模的增加和到期日的临近变大。X 公司壹般采用四种方法应付信用风险的问题：1、只和信用高的交易伙伴交易。2、控制和特定交易伙伴交易的风险。通过控制对特定交易伙伴的风险暴露，我们能够分散信用风险的来源。在前面的例子中这意味着A 先生应该同时从几个交易伙伴那里购买期权以分散违约风险。如果其中壹个违约，他仍能够从其他人那里获得偿付。3、要求提供抵押、保证金等等。4、购买违约保护，例如信用衍生工具，它的回报取决于X 公司的信用。为了降低信用风险，衍生市场的做市商经常设立专门的资本金很充足的子X 公司，这些子 X 公司拥有 AAA 的信用等级，即使它们母 X 公司不壹定是。我们能够和信用等级高的子X 公司交易，也能够和信用等级比较低的母X 公司交易。鉴于信用风险的降低，和子X 公司的交易价格将对我们较不利。交易伙伴的风险不壹定都是信用风险。有可能是卖方不违约，但买方要获得偿付仍有问题。举个例子，在期权合约上签字的人可能没有获得X 公司的授权。此外，合约涉及的法律问题可能使卖方免于支付。这些问题不太可能发生在活跃的衍生市场做市商上。这些X 公司之所以能够获利就是因为被认为是可靠的，而且在合约的交易上有很好的信用。在 OTC市场上购买期权的好处是能够买到完全符合自己的要求的期权，但会面临壹系列交易伙伴风险。仍有壹个问题是在OTC市场上没有可比价格，OTC市场的价格缺乏透明度，因此买方必须评估卖方的要价是否合理。最简单的方法是要求几家银行报价，然后选择报价最低的。有时候只能获得壹个报价，比如你要购买的衍生产品很特殊，只有壹家银行愿意提供。此时无法竞价，必须根据壹些基准来判断价格的合理性。例如，合理的期权价格应该是不存在套利机会的价格，见涨期权的价格不能高于标的股票的价格。无套利约束是评估价格合理性的壹种方法。我们也能够用定价模型，不过有可能会使用错误的模型，即存在模型风险。假设模型是没有错的，如果发现价格过高，那可能是卖方提高了要价。在没有竞争的时候加价可能很高。竞争压力可能来源于其他交易者，也可能来源于买方的替代选择，如动态交易或静态组合策略。因此，加价很高的时候，最有可能的是买方没有其他选择。他必须选择购买或者不买，将价格和套利收益比较。OTC市场的最后壹个问题和头寸中途的了结有关。如果你是卖方，当下想冲销原来的头寸。交易所会给你提供更多的便利，而在 OTC市场上你只能回去找原来的买方，很多人将此视为敲诈的机会。三、三、动态复制策略动态复制策略从期权定价的讨论中我们知道，在壹定条件下，我们能够用无风险资产和标的资产来复制期权头寸的回报。运用动态复制策略面临的第壹个问题是这个策略需要频繁的交易。以复制见跌期权为例，动态复制策略要求投资于无风险资产和持有标的资产的空头头寸，任何壹笔交易都涉及交易成本和价格影响成本。从经济的角度考虑，我们要控制交易的次数。但这样壹来，我们将面临无法完全复制目标回报的风险。这意味着即使模型是正确的，也可能存在跟踪误差。此外除了很消耗时间，市场数据和电脑软件也是实现动态复制必备的。流动性也是壹个重要的问题，在动态复制策略中，我们不知道交易的频率，也无法事先知道将来交易面临的市场条件，我们很有可能需要在淡市的时候交易。这时候的交易成本可能很高。在极端的情况下，由于没有人想交易，市场可能关闭，动态复制策略就无法实现。运用动态复制策略也会面临模型风险的问题，假设我们用的是布莱克舒尔斯模型，运用这个模型的前提条件是证券价格服从对数正态分布，而且波动率是常数。如果实际情况不符合这些条件，就会存在模型误差的问题。壹些更平常的原因也可能使动态复制策略失效。例如这个策略必须有人执行，而人是可能出错的。如果这个人生病了没有人能取代他也会带来问题。我们将这称为执行风险。执行风险产生于策略正确但执行错误的情况下。很明显，能够通过监测机制来降低执行风险，但这样做会增加成本。在期权没有办法买到又没有其他替代品的时候动态复制策略是个很好的选择，它能够实现有效的保值。同时在期权很贵的时候，动态复制策略也能够降低保值成本。此外运用动态复制策略的匿名性和保密性更好。这样能够尽量避免将自己的信息暴露给竞争对手。四、四、静态复制策略静态复制策略前面讨论的是十分简单的回报，为了有效地研究静态复制策略，我们需要考虑更复杂的情况。接前面的例子，假设 A 先生想通过放弃壹些市场上扬的风险暴露来为购买见跌期权融资。在这里A 先生能够买入壹个见跌期权，且卖出壹个执行价格不同的见涨期权。这个期权组合头寸称为领子期权。A 先生能够直接买入领子期权或动态地复制领子期权。它也能够静态地复制领子期权，即买入见跌期权的同时卖出见涨期权。同样是复制领子期权，静态复制策略不需要进行动态调整。因此A先生必须选择是直接从银行购买领子期权仍是做俩笔交易：壹笔是买入见跌期权，另壹笔是卖出见涨期权。运用静态复制策略，A 先生能够从这里买入见跌期权，且将见跌期权卖给另外壹个交易伙伴。如果见跌期权和见涨期权的市场深度比领子期权更深，静态复制策略的成本可能会低于直接购买领子期权。静态复制策略的问题在于，对应很复杂的回报，它可能会使交易的成本很高。在有些情况下，它要求的交易频率甚至超过动态复制策略，因为动态复制策略只要求运用标的资产进行交易。当然，壹般的情况是静态复制策略的交易频率低，而且没有模型风险。五、五、内嵌衍生工具内嵌衍生工具A 先生的目标是获得壹个像见跌期权壹样的回报，他希望当日元的汇率下跌的时候XYZX 公司会有现金流入，因为此时X 公司会有运营现金流出。除了买入见跌期权，如果当日元的汇率下跌的时候XYZX 公司的债务支出会降低，那么 A 先生的目标也能够实现。因此，A 先生仍有壹个选择是发行债券，使债券的支付和日元汇率的变动方向相反。或者投资于价值变动和马克汇率变动方向相同的资产。我们将这种买入或卖出回报和X 公司想要规避的风险相关的证券的做法称为内嵌衍生工具法。具体问题将在第四节作详细阐述。第二节金融产品的供给分析第二节金融产品的供给分析从前壹节我们能够知道，A 先生能够从交易所、金融中介或者自己的交易中获得目标回报。当下我们来分析各种衍生产品供给方式的比较优势。一、一、交易所交易所交易所为客户提供壹整套交易系统，不管是否有交易，交易的活跃程度如何，交易系统的运作会引发壹些固定成本。如果交易不活跃，交易所就无法盈利。所以让交易所为仅发生壹次的交易提供便利是不现实的。因此设计交易所交易的产品的首要问题是保证有足够的交易量。在期货市场上，壹些合约就是因为交易不活跃而消亡。如果壹种回报仅对少数人有用，那就不可能会有壹个专门的有组织的市场来为它提供交易便利。壹种回报越特殊，交易所就越没有比较优势。不过交易所也希望设计更加有灵活性而且交易仍然很活跃的产品，因为这样能使得它们在和OTC市场的竞争中更有利。二、二、金融中介金融中介我们通过壹个简单的例子来分析金融中介在提供衍生产品上的比较优势。假设 A 先生从衍生银行（DerivativesBank）那里购买了日元见跌期权。衍生银行立即会面临壹个问题：它当下有壹个日元见跌期权的空头头寸，如果日元汇率下跌，衍生银行就会发生损失。因此当衍生银行出售见跌期权的时候，它自身的风险暴露会发生改变。为了控制风险，银行必须采取壹定的措施。（壹）作为做市商的金融中介（壹）作为做市商的金融中介衍生银行能够在将见跌期权出售给A先生以后立即从第三方那里购买壹个完全相同的期权。这样银行见跌期权的净头寸为 0。这笔对冲交易对银行风险的影响取决于交易对方的风险，如果衍生银行是从壹个能够高度信赖的交易伙伴那里购买的期权，那么对冲效果能够实现。如果对方不是那么值得信赖的，那么衍生银行仍需要购买信用衍生工具来消除违约风险。为了尽量避免损失，银行的报价应该包括见跌期权的价格和信用保险的价格，以及其他相关的成本。为了实现这笔对冲交易，衍生银行必须找到合适的交易伙伴。如果这个期权在交易所有交易，银行能够到交易所去买这个期权，此时银行不会面临信用风险，银行只是充当经纪人的角色。衍生银行对冲期权的买卖壹般不会同时进行。这意味着如果银行在充当做市商的时候会有壹定的衍生产品存货。比如前面在出售见跌期权后，它会有壹个见跌期权的空头头寸直到对冲交易完成。因此在评估交易的时候，衍生银行必须考虑在对冲完成以前承担的风险。（二）作为生产者的金融中介（二）作为生产者的金融中介衍生银行可能会找不到合适的见跌期权的卖方，那么它能够通过动态交易策略来复制见跌期权的多头头寸。这样衍生银行的资产负债表上将会有壹个见跌期权的空头头寸和壹个合成见跌期权的多头头寸。如果动态复制策略是完全的，银行就没有风险暴露了。A 先生自己也能够复制壹个见跌期权头寸，不过衍生银行在动态复制见跌期权头寸上比A先生更有优势，因为银行执行起交易来更有效，而且银行的相关知识和经验更丰富，银行仍能够通过打包交易来降低交易成本。因此银行在运用动态交易策略方面壹般比A 先生更有效。前面我们提到运用动态交易策略会面临模型风险、流动性风险和执行风险。有些风险能够在 X 公司内部分散，例如如果 X 公司运用的模型没有考虑价格的跳跃，价格的跳跃有可能会引起壹些产品损失，同时可能会导致另外壹些产品盈利，从而在壹定程度上相互抵消。所以 X 公司交易的产品越少，风险分散的空间也越小。金融中介如何为出售给 A 先生的期权报价呢?最低的报价也应该包括交易成本，所以最低的报价壹般也会超过布莱克舒尔斯模型给出的定价，因为这个模型假设没有交易成本。当然也能够用其他考虑了交易成本的模型来定价。（三）作为套利者的金融中介（三）作为套利者的金融中介我们能够将前面的动态交易策略见成是金融中介为每笔交易保值。从保值的角度见，金融中介仍有壹种选择，那就是金融中介不必关心单独的每壹笔交易，而是集中考虑整个X 公司的风险，然后进行风险管理。理解这壹点的最简单的方法是假设X 公司使用 delta 来评估衍生工具的风险，这样每种衍生证券都用标的证券的头寸来表示。X 公司的风险就像组合的风险，不过组合中证券的权重不但取决于衍生证券的 delta，也取决于衍生证券头寸的规模。举个例子，假设有壹个股票期权的组合，每个期权的标的股票不同。这个X 公司能够为每个期权动态地保值，也能够以整个组合为对象保值。例如X 公司能够用指数期货来消除组合的市场风险，这样做的前提假设是非系统风险已经在组合中充分分散。这样做的优点是它比为每笔交易动态保值需要的交易次数少。不过这种方法不能提供精确的保值。这取决于组合分散的程度，有壹种可能是非系统风险没有充分分散从而影响整个组合的价值。（四）作为打包商的金融中介（四）作为打包商的金融中介前面我们提到了静态复制策略，使用这种方法金融机构不必运用动态交易来为头寸保值。例如金融中介能够通过买入见跌期权来冲销见跌期权的空头头寸。有时候出售见涨期权可能会更容易，那么就能够运用见涨见跌期权的平价关系来为见跌期权保值。也就是说银行能够将见涨期权、标的资产和债券打包起来为见跌期权保值。即使买不到见跌期权或卖不出见涨期权，也会有对具有如下回报的结构化票据的需求：壹个固定的回报减去日元见涨期权的回报。衍生银行能够发行这种结构化票据来为出售的见跌期权保值。三、三、自己动手自己动手壹般情况下，A 先生从交易所或金融中介那里获得想要的见跌期权会更便宜。金融中介有交易厅、计算机资源、金融工程人才以及有效实施每笔交易的经验。即使是金融业以外的大 X 公司也只有有限的职员，不可能配备具有市场最新知识的交易员。因此 A 先生壹般会使用金融中介的服务来满足他对见跌期权的要求。如果 A 先生想要获得路径依赖的更复杂的回报，他可能不得不自己动手来合成。假设A先生想为 XYZX 公司对日元汇率的风险暴露保值，而这种风险暴露变动的频率很高，变动的方式也很难描述。例如，日元汇率壹个未预期的变动对XYZX 公司价值的影响依赖于其它几种货币的汇率和利率，而且关系很复杂。当合成为这种风险暴露保值的回报的动态策略向第三方解释起来很复杂的时候，XYZ 自己设计和执行这个交易策略会更有效。原因是向第三方解释想要保值的风险暴露的决定因素且取得精确的壹致意见的成本很高，而且很消耗时间。更进壹步，为了使第三方有效地实施策略，XYZX 公司可能需要提供自己不愿提供的信息。四、四、作为金融工程师的金融中介作为金融工程师的金融中介迄今为止，我们讨论的A 先生需要的衍生产品是标准化程度很高，在交易所有交易的。如果 A 先生需要更专业化的产品，他会向金融中介求助。更进壹步，如果 A 先生需要的产品很复杂而且对 XYZX 公司也是独壹无二的，它会发现使用专门的生产是更有效的。金融中介的壹个重要活动是为风险管理问题提供有效的解决方案。总之，如果 A 先生面临的风险管理问题是十分复杂的，衍生银行希望它的产品至少能部分地解决他的风险管理问题。如果银行没有满足要求的产品，它会想办法去设计。因此，衍生银行的产品目录不太可能是固定不变的。随着计算机技术的改进、对风险的了解不断深入等等，只要有新技术出现，产品就会有新的改进。当衍生银行尝试为 A 先生寻找更有效的风险管理解决方案的时候，它就是在实践金融工程。在下壹节，我们将讨论金融创新和金融工程的过程。第三节金融创新和金融工程第三节金融创新和金融工程投资者和 X 公司有许多要保值的理由，他们的保值需求可能很复杂。金融中介通过创造金融产品来努力满足这些保值需要。不过壹些金融创新的设计目的是规避管制或规则套利，当规则取消或更加完善以后，这些金融创新就会消失。金融创新会促进管制的不断创新。壹个持续得更长久的金融创新是为X 公司和个人提供管理金融风险的产品。这些金融创新能够使金融市场更加完善，引导金融风险的分配以改善社会福利。只要金融市场仍不是完善的，金融创新就不会停止。一、一、金融产品的生命周期金融产品的生命周期前俩节的分析为我们理解金融产品的生命周期做好了准备。创造新的金融产品的第壹步是确认现有的金融产品无法有效解决的问题。这些问题壹般是某个 X 公司或个人面临的风险管理问题。它可能以要保值的风险或需要有效承担的风险的形式存在。让我们考虑壹个衍生银行的客户，他无法自己解决X 公司面临的特殊问题。假设这个客户关心的是自己 X 公司每个季度的现金流出，这项现金流会随着利率的上升以更快的速度增加。具体壹点，让我们假设衍生银行的客户在下年末面临壹个取决于下年初利率的现金流出。这项现金流对利率的 delta 是 100 百万（r/100），其中 r 是明年的利率。假设利率低于 4%的时候现金流出对利率是不敏感的，固定在$400 万，当利率高于 4%的时候，现金流出是400 万（0.5100，000，000（r/100）20.5100，000，0000.042）。因此利率每上升十个百分点，X 公司的现金流出就会增加 0.5100，000，0000.01，即$50，000。衍生银行的金融工程师知道能够创造壹个期权组合来实现近似的保值，他也有办法以更低的成本来实现精确的保值。不过，衍生银行首先必须判断是否值得花费时间来解决客户的这个问题。如果是，获得的利润必须足以弥补金融工程师解决问题花费的时间以及花费的相关成本。我们假设衍生银行觉得有利润可赚，决定提供服务，而且拥有能够解决这个问题的金融工程师。本书中介绍的工具能够用来设计满足上述要求的产品，且给产品定出合理的价格。我们已经知道如何为和利率成比例的现金流出保值。在这种情况下，现金流出等于400 万100百万Max（r/1000.04，0）。我们见见购买壹个执行价格为4%利率顶后的效果。如果利率大于4%，现金流出是400万1亿r/1000.04，而利率顶带来的现金流入是1亿r/1000.04。如果利率小于 4%，我们在利率风险暴露中不会有损失，在利率顶中也不会获得任何收益。注意对应壹个1 亿Max（r/1000.04，0）的风险暴露的现金流出是400 万5000 万Max（r/100）0.04,0）2。当利率大于4%的时候，它对利率的敏感性是1 亿2的平方利率顶（r/100）。因此，壹个支付 5000 万Max（r/100）0.04,0）（squaredcap）能够解决问题。找到了问题的解决办法，金融工程师必须计算出生产成本且考察产品的需求。产品壹旦设计出来，就有沉没成本。过了这以后，生产成本仅仅是复制成本。下壹步是决定应该索取多少加价，这要求银行要了解客户。银行仍要决定是否将所设计的产品向其它面临同样问题的客户推广。此时银行仍是这种产品唯壹的生产者，在短期内它不必担心竞争。不过在竞争对手也发觉了这个产品以后，他们会尝试复制它。最终其它银行也会拥有同样的技术。竞争者进入这种产品市场的压力会使银行控制加价。另壹个促使银行压低加价的因素是银行想扩大产品市场。最后壹个因素和银行的名声有关，衍生银行的客户既不知道怎么生产该产品，也不知道产品的生产成本，如果最终他们发现同样的产品以低得多的价格出售，他们仍可能信任衍生银行吗？刚开始的时候，产品的客户只有壹个或几个，随着时间的推移，竞争者会以更低的价格出售同样的产品甚至提供更好的产品。如果衍生银行的加价很高，那么竞争者进入的速度将更快。选择更低的加价会使银行每个产品的利润降低但能够增加销量，而且能够减慢竞争者进入的速度。最后许多金融中介会加入且大量生产同样的产品，实现充分竞争，衍生银行将无法再获得超额利润，产品出售的价格也只会包括效率更高的生产者的生产成本。因此，如果衍生银行不属于最有效率的生产者，那么它会被赶出产品市场。随着市场的不断扩大，价格的不断降低，交易所开始交易标准化的这种产品将可能是有利润的。这种标准化的产品将成为投资组合或其它金融产品的壹分子。在这个假想的例子中，客户不知道如何解决面临的风险管理问题，但衍生银行的金融工程师知道。市场上没有现存的产品，衍生银行能够创造壹个。作为产品的创造者，金融工程师使银行获得利润。如果产品成功了，衍生银行能够将它出售给更多的客户，产品的市场将扩大。不过最终，产品将实现标准化，衍生银行也不能再获取超额利润。所以壹个金融中介如果想要获取高额利润，它必须不断创新。二、二、金融创新的利润金融创新的利润在我们的例子中，衍生银行在新产品的生命周期的初期垄断了市场。这使银行能够索取壹个很高的加价，它也能够不这么做以避免竞争者的加速进入。大量证据和样本表明，在新产品的价格中前面的考虑是很重要的。让我们来考虑壹个例子，当耐克X 公司在 1990 年接近它的巅峰的时候，美国的投资银行意识到他们能够通过出售耐克的见跌期权来获利。GoldmanSachs 是第壹个成功实现这个想法的 X 公司。这已经成为哈佛商学院的经典案例。这个案例表明Goldman 很留意投资者的需求。该X 公司意识到美国的投资者不想承担汇率风险，需要壹个能够交易的产品，不想要有信用风险的产品，需要美式期权，而且期限是三年左右。这个X 公司设计了壹个具备上述特征的产品且在交易所挂牌交易。Goldman 不愿直接发行这样的产品且将其挂牌交易，因为信息披露的管制要求会泄露 Goldman 不想公布的自己的合伙伙伴的信息。它用自己的见跌期权存货来生产权证，这些见跌期权以日元标价而且期限更长。因此它必须为提供的见跌期权面临的汇率风险动态地保值。Goldman 在 1990 年 1 月 12 日为发行的第壹份权证的定价是$4.05，1 月 17 号第二次发行的定价是$5.375。耐克股票的波动率在此期间有微小的增加，价格有小幅下跌。不过这些变动似乎无法解释上述价格的大幅上升。为什么 Goldman 会这样做？壹部分原因是金融创新面临的需求曲线是不确定的。如果产品的需求比预计的低，那么产品就失败了。这会影响发行X 公司的声誉和开发新产品的能力。因此 X 公司在初始发行的时候在价格上做出壹定的让步以了解市场需求信息是能够理解的。初始发行折价也有其它能够带来利润的原因，因为投资者对新产品了解不多，他们必须全面地了解产品见见是否应该投资，因此投资者可能会以为等等见更有利可图。为了吸引投资者，发行者会在价格上做出壹定的让步。大量的经验证据表明“初始发行折价”适用于金融创新。在壹个对从 1974 年到 1986年的 58 项金融创新的研究中，Tufano1发现 X 公司为了占据垄断地位壹般不会索取很高的价格。他甚至发现创新者的要价比模仿者的要价仍低，这似乎表明创新者从创新中能够不断学习从而能够以更低的成本生产。因此创新者的初始回报不是更高的加价，而是壹个更大的市场份额。也就是说，创新者靠薄利多销获取利润。在壹个补充研究中，Tufano 发现了壹个惊人的结果：购买初次发行产品的投资者比购买此后发行的产品的投资者获取的利润平均高8。不过初次发行产品的利润的波动率很大。也就是说，投资者在初次发行的产品上获取的平均利润较高，但不同产品之间的差别很大。在这个意义上，新产品的风险很大。使用投资银行建议的新产品的X 公司似乎没有获得很高的回报。所有这些证据表明了什么呢？衍生产品的生产者在引入新产品的时候没有从客户那里赚钱的激励，但这不排除 X 公司的职员从客户那里获利的可能，因为职员的激励和 X 公司的整体利益是有差别的。考虑壹个奖金依赖于他给X 公司带来的利润的职员，如果他不想在当下的职位上呆很长的时间，他能够索取高价来获利。当客户决定不再和这家X 公司交易时他也不在这里工作了。壹般情况下，如果壹种产品的市场很大，上述情况就不太可能发生，因为这会涉及到壹个组织中的很多人。1参见 Peter Tufano,“Financial innovation and first-mover advantages”,Journal of Financial Economics 25,1989,213-240.第四节内嵌衍生工具第四节内嵌衍生工具考虑壹个有日元空头头寸的X 公司，日元的升值会使 X 公司的状况变坏，这家 X 公司能够通过买入日元的见涨期权来保值。不过也有另外的解决方法，它能够建立壹个债务偿仍责任在日元升值的时候会减轻的基金，实现这壹个目标的壹个办法是借入资金且使本金的偿仍依赖于日元汇率。福特 X 公司的壹个子 X 公司，福特信用 X 公司在 1987 年做了这样壹笔交易。这家 X 公司发行了壹种称为反转 PERLS（reversePERLS）的证券。其中，PERLS 代表本金汇率关联证券（PrincipalExchangeRateLinkedSecurities）。这种证券由摩根斯坦利 X公司引入。它用美元支付利息。在福特X 公司的例子中，福特按$1 亿的面值支付 11%的利率。到期（这里是 1992 年 5 月）时的偿付款由公式决定：$2 亿和 13.92 亿日元等值的美元。在日元汇率是 139.2 日元/美元的时候，偿付额是本金$1 亿。随着日元的升值，偿付额会降低。注意债券是有限责任的，也就是说这种证券的投资者在到期日是没有支付金额的可能。例如，假设到期时日元值$3，根据上面的公式计算的偿付额将是$217.2。显然此时公式不适用了，合理的偿付额应该是0。那么完整的偿付额的表达式应该是：Max2 亿和 13.92 亿日元等值的美元，0也就是说当日元价值高于$1.43678 美元时，偿付额将是0。持有多头头寸的方式很多，为什么投资者会选择以这种方式持有日元多头头寸呢？在这里它将壹个保值交易和融资交易捆绑在壹起。这使得福特 X 公司的资金成本比发行固定利率负债低，保值成本也比购买见涨期权低。让我们来仔细分析这样做的好处。1.捆绑能够通过降低和发行者债务相关的信用风险来降低资金成本。这样做的第壹个考虑是，由于发行证券而不是购买证券，福特X 公司就不必承担信用风险。因为福特X 公司成了发行者，所以投资者承担了信用风险。不过，福特X 公司实际上是为了给日元空头头寸保值，它的信用风险会比直接发行债务更低。因为福特X 公司有日元空头头寸，当日元走强的时候，X 公司的支付能力降低，而此时正是支付额最低的时候。因此福特 X 公司发行的证券使得 X 公司在可能没有支付能力的时候需要支付的金额最低，在 X公司的财务状况最好的时候需要支付的金额最高。因此这种证券比直接发行的债务的定价能够高壹些。2.捆绑能够通过完善市场来降低资金成本。福特 X 公司能够很容易地持有日元远期头寸，但小投资者不能。因此，发行这种证券为投资者持有日元空头头寸提供了便利。投资者在利息回报上的要求就可能更低。福特X 公司相应地降低了资金成本。3.捆绑能够通过消除交易伙伴的问题改善保值。福特 X 公司能够持有大额的日元远期多头头寸，金额超过12 亿日元。但福特 X 公司可能根本就找不到愿意提供巨额的四年期日元头寸的银行。银行可能会担心风险太集中、太大。因此，福特 X 公司可能不得不在几个银行之间分拆头寸。银行仍会十分小心地监测福特X 公司的信用。有时甚至会要求福特 X 公司提供抵押。也就是说在合约有效期内，福特X 公司要应付银行的各种要求。相比之下发行上述证券不会有这些问题，除非福特X 公司违约。4.捆绑能够使套利的交易成本更低。如果福特 X 公司不是通过捆绑来套利，它将要和许多银行进行交易，每壹笔交易都会因为合约的买卖价差而有交易成本。对期限比较长的合约而言，价差可能是很可观的。如果没有期限足够长的远期合约，福特X 公司可能不得不持有短期头寸，且通过动态交易策略来复制目标头寸。这不但会增加交易成本，仍要承担风险。在前面的套利中，我们假设福特X 公司为了套利而发行这种证券。很明显，它也能够基于别的考虑而这样做。有人可能会说壹个美国的汽车X 公司会持有日元多头头寸是毫无疑问的，因为日元的升值会使得从日本进口的货物更贵，这对美国X 公司不利。不过，X 公司的风险暴露壹般是很复杂的，福特X 公司可能在债务期限内有日元的空头头寸，无论如何，通过发行这种证券能够降低资金成本。它这样做的原因可能仍有俩个，首先是满足某些客户的需要。有些投资者需要日元的空头头寸但由于交易金额太小而无法实现。此时X 公司充当壹个中介是能够考虑的。实际上壹些X 公司就是这样做的。很明显，这样的交易能够降低X 公司的发行成本，是理性的。其次，X 公司发行和风险因子直接相关的证券的另壹个原因是 X公司可能相信自己拥有风险因子的更多信息。例如福特对日元升值的信息强于市场预期的时候它就会发行上述证券。第五节策略的评估第五节策略的评估在本章中我们发现 X 公司或个人在为特定的风险保值的时候会面临选择。这些选择的壹个极端是完全保值，另壹个极端是毫无用处的保值。有人也许会说应该选择效果最好的保值方式。仔细想想，这样也许是不对的。X 公司必须始终考虑如何最大化股东的利益。在完全的市场上，X 公司选择哪种保值方式是无关紧要的。不过实际上不同的保值方式有不同的交易成本和性质。壹个完全保值的成本可能是很高的，甚至可能吞噬所有的利润。如果在保值中承担壹定的风险能够大幅降低交易成本，这将使股东的财富大幅增加。实际上我们能够用保值在降低VaR方面的作用来评估各种保值方式。这种方法适用于本章考虑的壹般情况。例如，前面的A 先生决定为壹个风险头寸保值，他想对各种等价于持有马克见跌期权的各种头寸做壹个比较。每种头寸（交易所交易期权、OTC交易期权和动态复制）有不同的成本，结果也不同。对每壹种可能的保值策略，A 先生能够计算保值的成本以及保值对降低 VaR的作用。只要 VaR能估计出来，他就能够选择最有价值的保值策略。具体而言，假设英镑值$0.5，风险头寸是壹年期的1000 万英镑，英镑预计会贬值 10%，汇率的波动率是 0.2，未保值头寸的VaR是$1401332。假设使用OTC交易的见跌期权的成本是$15 万，VaR会降到$10 万。使用交易所交易的见跌期权的成本是$10 万，VaR会降到$15 万。在这个例子中，保值使 VaR有可观的下降。如果 VaR对 A 先生的成本是 15每年，他会选择保值。使用 OTC的期权比交易所的期权在VaR上能够改善$5 万，但要花费的成本是$5 万，对 A 先生而言是不值的。因此，A 先生会选择交易所的期权，虽然OTC交易的期权能够将 VaR 降到更低。我们的例子表明，最好的策略不是使 VaR 最低的策略，而是最有价值的策略。本章小结本章小结1.交易所、OTC市场、动态复制策略、静态复制策略和内嵌衍生工具在提供衍生工具上各具优点和缺点。2.要获得某种回报，能够有交易所、金融中介和“自己动手”几种方式。交易所提供标准化的衍生产品，金融中介和“自己动手”提供的是个性化的衍生产品。个性化的衍生产品更昂贵。3.从第三方那里购买个性化衍生产品，会面临价格风险和交易伙伴风险。“自己动手”则有模型风险、执行风险和流动性风险。没有壹个策略在任何情况下是最优的。4.在选择交易策略的时候，人们往往要面临权衡，VaR能够用来作为选择的参考。参考阅读参考阅读Bullen,H.G.,Wilkins,R.C.andWoodsIII,C.C.,(1990)TheFundamentalFinancialInstrumentApproach:IdentifyingtheBuildingBlocks,TheHandbookofFinancialEngineering,NewYork:HarperBusiness.Finnerty,J.D.,(1992)“AnOverviewofCorporateSecuritiesInnovation”,JournalofAppliedCorporateFinance,p.23-39.思考题思考题1.使用交易所提供的产品会有哪些成本？2.为什么客户从交易所购买产品面临的违约风险比较小？3.是否能够随时随意地买入或卖出交易所提供的产品？4.购买 OTC市场会面临哪些问题？5.动态复制策略的优点和问题是什么？6.静态复制策略的优点是什么？7.什么是内嵌衍生工具法？8.为什么衍生产品壹般会存在初始发行折价？9.X 公司壹般采用哪些方法应付信用风险的问题？10.金融中介能够以几种方式来提供衍生产品?11.