房地产行业2019年度投资策略：寒夜将尽曙光在前-20181121-华创证券-143页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告房地产行业 2019 年度投资策略 推荐推荐（维持）（维持） 寒夜将尽，曙光在前寒夜将尽，曙光在前 中期来看，我国中期来看，我国 13 亿平住宅需求中枢以及对比我国亿平住宅需求中枢以及对比我国 8 项杠杆率指标均低于国际主流发达国家， 表明中期需求和购买力仍有一定支撑。 但短期来看， 受到项杠杆率指标均低于国际主流发达国家， 表明中期需求和购买力仍有一定支撑。 但短期来看， 受到 731会议、贸易战和棚改收紧三大因素影响，会议、贸易战和棚改收紧三大因素影响，18H2 改善及投资需求逐步离场，导致房地产市场开始快速走弱，但不同以往的是，下游行业和改善及投资需求逐步离场，导致房地产市场开始快速走弱，但不同以往的是，下游行业和 GDP 均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻加剧地方财政压力，预示均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻加剧地方财政压力，预示 19Q2 开施工走差从而拖累上游行业，内部经济下行压力叠加外部贸易战，宏观政策转向趋松，行业调控基调也由压转稳，同时考虑低库存制约，供需两端结构化放松或是方向。通过周期复盘，我们发现销量增速转负和开施工走差从而拖累上游行业，内部经济下行压力叠加外部贸易战，宏观政策转向趋松，行业调控基调也由压转稳，同时考虑低库存制约，供需两端结构化放松或是方向。通过周期复盘，我们发现销量增速转负和 GDP 连续连续 2Q 低于低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q，考虑到，考虑到 18M9 销量和销量和GDP 信号均已出现，预计信号均已出现，预计 19Q1 为板块股价底，并且宏观政策转向和地方试探性放松提前出现或预示目前已在底部区域，同时鉴于为板块股价底，并且宏观政策转向和地方试探性放松提前出现或预示目前已在底部区域，同时鉴于 19Q2 销售与开施工将共振走弱，预计销售与开施工将共振走弱，预计 19Q2 前后或有中央层面行业政策宽松。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，目前前后或有中央层面行业政策宽松。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑，目前 AH 股主流房企股主流房企 19PE 估值仅估值仅 4-7 倍， 对比美国龙头次贷危机前估值底倍， 对比美国龙头次贷危机前估值底 6.5 倍， 目前主流房企倍， 目前主流房企NAV 折价折价 40-70%，均表明估值已经处于底部，维持行业推荐评级、并重申看多龙头，维持推荐：保利地产、新城控股、万科，均表明估值已经处于底部，维持行业推荐评级、并重申看多龙头，维持推荐：保利地产、新城控股、万科 A、融创中国、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。、融创中国、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。 支撑评级的要点支撑评级的要点 量价预判： 中期需求有支撑， 考虑棚改和按揭对冲， 预计量价预判： 中期需求有支撑， 考虑棚改和按揭对冲， 预计 19 年销量同比年销量同比-5% 中期来看， 我们估算全国住宅需求中枢为 13 亿平， 且对比我国 8 项杠杆率指标均低于国际主流发达国家，表明中期需求和购买力仍有一定支撑。但短期来看，受到 731 会议、贸易战和棚改收紧三大因素影响，18H2 改善及投资需求快速离场，导致去化率下行、成交快速走弱，降价行为也零星出现。展望 19 年，综合考虑棚改收紧对三四线需求透支（对销量负面拖累料不到 7%）及国债收益率下行预示后续按揭利率存在降 50bp 可能（对销量正面拉动料不超 2.5%），预计 19 年销售面积同比-5%，并考虑低库存托底房价及放松政策等积极因素，预计销售均价同比+0%、销售金额同比-5%。 政策预判：稳经济隐含稳地产，供需或结构化放松，预计政策预判：稳经济隐含稳地产，供需或结构化放松，预计 19Q2 政策宽松政策宽松 本轮小周期延长，房地产韧性强于以往，房地产与上下游行业之间周期错位，房地产刚开始下行，下游行业和 GDP 却均领先于房地产先行走弱，土地市场快速冰冻则加剧地方财政压力，预示 19Q2 开施工将走差从而拖累上游行业，内部经济下行压力叠加外部贸易战，政策放松需求开始出现，目前宏观政策转向趋松， 行业调控基调也由压转稳， 同时考虑低库存制约，后续供需两端结构化放松或是方向，供给端放松限价、供地及资金，需求端保障刚改需求、继续打压投资需求，区域上放松一二线、稳定三四线。考虑 19Q2 销售与开施工将共振走弱，预计 19Q2 前后政策将宽松。 投资测算：土地投资大幅拖累，施工投资拉动，预计投资测算：土地投资大幅拖累，施工投资拉动，预计 19 年投资同比年投资同比+0% 土地投资方面，今年土地购置费大幅走强，10M18 同比达+63%，源于形象进度法改财务支出法导致记账前置以及土地款催缴行为导致支出前置，但上述透支行为弱化将导致土地购置费加速下行，预计 19 年初同比转负，并预计 19 年土地购置费同比-10%，鉴于其占比 30%，加权拖累投资 3pct。施工投资方面，18Q3 土地市场快速冰冻将延后 6-9 个月在 19Q2 传导至新开工同比转负，对应 19Q2 施工同比见顶、随后回落，综合考虑弱拿地约束及低库存支撑，预计 19 年新开工同比-4.5%，对应施工同比+4.3%，预计施工单价同比+0%，对应施工投资同比+4.3%，鉴于其占比 70%，加权拉动投资 3pct。 综合考虑土地和施工两部分影响， 预计 19 年投资同比+0%。 周期复盘：销量和周期复盘：销量和 GDP 信号领先股价底和政策底信号领先股价底和政策底 1-2Q，18M9 均已出现均已出现 我们发现，销量增速转负和 GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均为两大领先信号，领先于股价见底和政策放松 1-2Q，销量/GDP 信号分别现于08M1/08M6、11M10/11M8、14M1/14M3，而地方/中央政策放松分别现于08M9/08M10、12M2/12M6、14M4/14M9；14 年开始万科、保利股价在底部反弹时领先于板块指数。考虑 18M9 销量和 GDP 信号均已出现， 宏观政策转向趋松，地方试探性政策也已浮现，预计 19Q1 为板块股价底，并预计目前万科、保利股价或已先见底。此外，考虑到 GDP 信号提前出现而导致宏观政策转向以及地方试探性放松提前出现，上述政策对冲之下或预示19Q1 板块股价底之前下行空间也已极其有限，目前或已在底部区域。 风险提示：房地产市场销量超预期下行，行业资金超预期收紧。风险提示：房地产市场销量超预期下行，行业资金超预期收紧。 证券分析师：袁豪证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱： 执业编号：S0360516120001 联系人：曹曼联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱： 联系人：鲁星泽联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱： 占比% 股票家数(只) 130 3.65 总市值(亿元) 20,650.58 3.97 流通市值(亿元) 16,916.83 4.55 % 1M 6M 12M 绝对表现 19.1 -12.66 -14.34 相对表现 16.44 4.88 7.99 房地产行业周报：稳经济措施频出，楼市调控稳为先 2018-11-11 房地产 10 月月报：投资放缓、销售走弱，楼市调控以稳为先 2018-11-14 房地产行业周报：推盘放量、成交稳定，房贷利率有所松动 2018-11-18 -37%-19%-2%16%17/1118/0118/0318/0518/0718/092017-11-222018-11-20沪深300房地产相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2018 年年 11 月月 21 日日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享5+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言与投资概要前言与投资概要 . 14 一、基本面：三大因素导致成交走弱，中期住宅需求仍有支撑，但棚改过后三四线需求略有隐忧一、基本面：三大因素导致成交走弱，中期住宅需求仍有支撑，但棚改过后三四线需求略有隐忧 . 15 （一）需求现状：下半年去化率下行、成交走弱，源于（一）需求现状：下半年去化率下行、成交走弱，源于 731 会议、贸易战和棚改资金收紧会议、贸易战和棚改资金收紧 . 15 1、销售情况：下半年市场成交逐步走弱，能级结构中两头好、中间差，中西部好于中东部 . 15 2、去化率情况：需求走弱、推盘增加推动去化率快速下行，其中三四线去化率降幅更大 . 19 3、近期需求变化：731 会议、贸易战、棚改资金收紧导致改善型和投资性需求下降 . 21 3.1、731 会议：市场逐步由刚需主导迁移至改需、投资主导，731 会议后更强政策敏感性推动其快速退场 . 21 3.2、贸易战：受经济走差及贸易战突发式影响，民营经济推动的改善及投资需求快速下行 . 27 3.3、棚改资金收紧：年中棚改资金收紧，棚改货币化对于销售的贡献度有所下降 . 29 4、需求现状总结：下半年去化率下行、成交走弱，源于 731 会议、贸易战和棚改资金收紧 . 30 （二）需求展望：中期需求仍有支撑，考虑棚改拖累和按揭改善，预计（二）需求展望：中期需求仍有支撑，考虑棚改拖累和按揭改善，预计 19 年销售面积同比年销售面积同比-5% . 30 1、中期需求测算：我们估算我国住宅需求中枢 13 亿平，中期需求仍有一定支撑 . 30 2、购买力情况：居民杠杆率上行较快、但仍低于主流发达国家，我国总体购买力仍相对较强 . 32 2.1、房贷占比贷款总额（房款余额/总贷款余额） ：17 年中国 18%vs.主流国际平均 46%，美国危机期 65% . 33 2.2、居民杠杆率（居民负债/GDP） ：17 年中国 48%vs.主流国际平均 80%，日美危机期 71%和 98% . 34 2.3、居民杠杆率（居民负债/可支配收入） ：17 年我国 49%vs.主流国际平均 80%，日美危机期 92%和 118%35 2.4、房贷收入比（房贷余额/居民可支配收入） ：17 年我国 89%仍低于美国和英国 100-130%的水平 . 36 2.5、交易杠杆率（房贷/一二手住房销售额） ：16 年我国 47%仍低于美国和英国 70-75%的水平 . 36 2.6、按揭负担比（按揭偿还额/家庭年均可支配收入） ：17 年我国 20%略低于美国和英国 21-27%的水平. 37 2.7、居民储蓄/GDP：17 年我国 46%远高于世界平均 27%，并预计至 22 年仍将高达 42% . 38 2.8、交易杠杆率区域结构：估算一二线城市交易杠杆率 33%，三四线城市 52% . 39 2.9、房价收入比：可支配收入增速快于房价增速推动房价收入比改善，目前全国降至 7 倍 . 41 3、按揭利率变化：国债收益率预示按揭利率或下降 50bp，最大可拉动销售面积同比上行不超过+2.5% . 42 4、棚改影响估算：考虑棚改收紧及需求透支的影响，估算 19 年棚改放缓对销量负面影响不到 7%。 . 46 5、需求展望总结：综合考虑按揭利率下行以及棚改负面拖累，预计 19 年销售面积同比-5% . 49 （三）供应情况：开工积极、推盘高增致中短期供给放量，拿地走弱、库存低位预示中后期供给承压（三）供应情况：开工积极、推盘高增致中短期供给放量，拿地走弱、库存低位预示中后期供给承压 . 49 1、推盘：限价逐步放松、保资金抢开工共同推动下半年推盘高增，短期供应放量 . 49 2、开工：新开工持续较强预示 18Q4 推盘较强，预计 19 年一二线城市开工好于三四线 . 50 3、土地：土地市场快速走弱，将削弱中期新房供应，同时进一步加剧地方财政压力 . 51 4、土储：主流房企相对土储面积仍处于低位徘徊，18-19 年拿地谨慎将制约后续开工能力 . 52 5、库存：库存低位略有上行，托底房价但也掣肘政策放松，拿地趋弱下预示加库存缓慢 . 54 6、供应情况总结：开工积极、推盘高增致中短期供给放量，拿地走弱、库存低位预示中后期供给承压 . 56 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 （四）价格情况：房价略有松动，但库存低位、高地价项目入市及土地成本走高将有托底房价（四）价格情况：房价略有松动，但库存低位、高地价项目入市及土地成本走高将有托底房价 . 56 1、一手房价格：本轮新房房价上涨周期长于以往，低库存下新房价格仍然稳定、但也有失真因素. 56 2、二手房价格：本轮二手房房价上涨周期长于以往，低库存下二手房价格仍稳定、但也有失真因素 . 58 3、实地调研房价：下半年实际房价有所松动，其中一二线仍较坚挺，三四线降价幅度相对较大. 60 4、房价情况总结：近期房价略有松动，但库存低位、高地价项目入市及土地成本走高将有托底房价 . 61 二、政策面：稳经济隐含稳房地产，供需结构化放松或是方向，预计二、政策面：稳经济隐含稳房地产，供需结构化放松或是方向，预计 19Q2 前后政策逐步宽松前后政策逐步宽松 . 61 （一）政策基调判断：低库存下政策难以大松，但稳经济又隐含稳房地产，供需结构化放松或是方向. 61 1、政府强调经济稳中有变、并要求确保六个稳定，稳经济诉求也隐含房地产行业稳定 . 61 2、低库存下政策难以大松，但稳经济又隐含稳房地产，供需结构化放松或是方向 . 64 （二）调控政策变化：本轮周期中楼市调控已达史上最严，近期部分城市政策已有试探性松动 . 66 1、以往两轮调控分别持续 21 和 16 个月，中央主导、地方一致行动性强 . 66 2、本轮调控已持续 27 个月、已超过前几轮小周期调控持续时间，基本上已更严空间 . 67 3、部分城市政策已有松动，人才新政、限价突破、限购松动等陆续出现 . 69 （三）政策面总结：稳经济隐含稳房地产，供需结构化放松或是方向，预计 19Q2 前后政策逐步宽松 . 71 三、资金面：回款略降、资本市场融资增加、非标增速放缓，预计三、资金面：回款略降、资本市场融资增加、非标增速放缓，预计 19 年资金来源增速放缓至年资金来源增速放缓至+3% . 71 （一）资本市场融资：借新还旧持续放量，规模性企业更具优势 . 71 1、境内债发行：公司债大幅放量，龙头成本已经有所下行 . 71 2、境内债到期：18 年回售明显增加，预计明年到期兑付金额 6,000 亿元 . 72 3、境外债发行与到期：美元债发行不减，偿债高峰亦在 2019-2021 年 . 73 （二）银行融资：银行贷款有保有压， “白名单”房企融资渠道仍然畅通 . 73 （三）资金面总结：回款略降、资本市场融资增加、非标增速放缓，预计 19 年资金来源增速+3% . 75 四、公司面：龙头集中度三重跳增，高预收款确保业绩稳增，存货减值压力不大、更重在业绩平滑四、公司面：龙头集中度三重跳增，高预收款确保业绩稳增，存货减值压力不大、更重在业绩平滑 . 76 （一）主流房企的销售情况：弱市下龙头表现仍强，主流房企年度计划完成情况良好 . 76 1、总量来看，1-10 月主流房企销售额同比+38%、10 月单月同比+31%，弱市下龙头表现仍强 . 76 2、从房企来看，前 10 月销售破千亿房企同比翻番，主流房企销售计划完成率平均 76% . 77 （二）主流房企集中度的三重提升：总量稳定下，销售、融资、拿地三重集中度跳增 . 80 1、融资：融资供给侧改革下，主流 15 龙头房企融资集中度从 16 年的 21%跳增至 18H 的 58% . 80 2、拿地：土地供给侧改革下，主流 15 家龙头房企拿地集中度由 15 年的 14%提升至 18H1 的 46% . 83 3、销售：集中度继续提升，主流 15 家龙头房企销售集中度由 15 年的 11%提升至 18H1 的 22% . 84 4、展望： “融资、拿地、销售”三重集中度跳增，预计未来 3 年龙头销售高增可期 . 85 （三）主流房企财务情况：营收加速、业绩高增，高预收款确保业绩稳增 . 87 1、18 年前三季度营收继续高增，业绩增速维持高位、业绩进入高速释放期 . 87 2、18 年前三季度毛利率上行、净利率略降，三项费用率和少数股东权益占比均有所提升 . 87 3、三季度负债率继续上行、融资边际改善、资金链风险不大、拿地谨慎下预计净负债率或将回落. 89 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 4、18 年前三季度销售回款继续回升，预收账款锁定率创下新高、保证 18 年业绩高增 . 91 （四）存货减值的分析：房价下行幅度不大、存货减值压力不大、转回及转销平滑业绩更值得关注. 94 1、存货跌价准备按单项存货成本高于其可变现净值的差额计提、房价为最直接影响因素 . 94 2、房企多采取转销，提升毛利率、平滑业绩，叠加高预收款情况，存货减值对于业绩的负面影响有限 . 95 （五）公司面总结：龙头集中度三重跳增，高预收款确保业绩稳增，存货减值压力不大、更重在业绩平滑 . 97 五、投资数据预测：预计五、投资数据预测：预计 19 年开工年开工-4.5%、施工、施工+4.3%、土地购置费、土地购置费-10%、19 年投资同比放缓至年投资同比放缓至+0% . 97 （一）投资现状：今年房地产投资主要由土地购置费支撑，而施工投资表现偏弱 . 97 （二）土地投资的预测：统计口径调整及土地款催缴导致土地购置费超预期强，但预计 19 年同比-10% . 99 （三）施工投资的预测：新开工高位回落、开工结构影响、施工周期延长，预计 19 年施工投资同比+4% . 102 1、开工：根据开工和拿地、开工与库存的关系，估算 19 年新开工同比-4.5%、并预计 19Q2 转负 . 102 2、施工：19H 前新开工仍将正向推动施工，预计 19 年施工同比+4.3%、并预计 19Q2 见顶 . 105 3、施工单价：开工结构、统计调整和施工拉长致施工单价下降，预计 19 年施工单价同比+0% . 106 4、投资：土地投资大幅负面拖累，施工投资逐步正向拉动，预计 19 年投资同比+0% . 108 六、周期复盘：销量增速转负、六、周期复盘：销量增速转负、GDP 连续两季度低于连续两季度低于 24 月移动平均为政策放松领先信号月移动平均为政策放松领先信号 . 109 （一）估值情况：AH 主流房企估值回落至 6-7 倍、首次持平，龙头 NAV 折价 40-70% . 109 1、板块 vs.沪深 300：板块目前估值回落至 9-10 倍，6 年来首次低于沪深 300 估值 . 109 2、国内 vs.海外：横向对比，目前估值明显低于国际房地产板块估值均值 20 倍 . 112 3、A 股 vs.H 股：A 股龙头估值首次低于 H 股、蓝筹估值区间接近，均达到史上新低 . 113 4、A 股龙头 vs.美股龙头：美国龙头次贷危机前估值底 6.5 倍 . 114 5、NAV 折价：主流房企 NAV 折价在 40%-70%不等 . 115 （二）探寻领先指标：销量增速转负、GDP 连续两季度低于 24 月移动平均为政策放松领先信号 . 116 1、行业指标：销量增速转负、开工增速转负与投资增速下行为先行指标，股价见底逐渐领先政策放松 . 116 2、宏观指标：GDP 连续两季度低于 24 月移动平均或为政策放松领先信号，18 年 9 月已出现. 118 3、政策规律：小周期末期，地方政策松动先频出、中央政策宽松略滞后 . 123 4、股价规律：14 年开始万科、保利股价反转领先于行业，集中度提升或导致下一轮反转龙头仍抢先. 125 （三） 、收益复盘及分析：销量增速转负之后 1-6 个月的相对收益和绝对收益分析，以及 GDP 信号出现之后的1-6 个月相对收益和绝对收益分析 . 126 1、按季度来看，行业基本面和政策面转向前后，板块具有一定相对优势和绝对优势 . 126 2、按信号来看，销量增速转负、GDP 信号出现后房地产板块具有相对和绝对收益 . 127 （四）本轮周期的推演：低库存、上下游错位、地方财政走弱，供需两端需同时放松，板块底部已近. 128 1、本轮周期反常之处：库存持续低位、上下游错位、地方财政收入走弱 . 128 2、对于本轮政策判断：低库存下供应和需求两端需同时放松、预计一二线宽松、三四线保持平稳. 137 3、对于本轮指数判断：预计板块底部已近、保利万科股价已处于底部、基本面下行有限或平滑市场底 . 138 七、投资建议：寒夜将尽，曙光在前，维持行业推荐、并重申看多龙头七、投资建议：寒夜将尽，曙光在前，维持行业推荐、并重申看多龙头 . 139 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 八、风险提示八、风险提示 . 140 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表目录 图表 1、全国商品房累计销售面积及同比（统计局口径） . 16 图表 2、全国商品房月度销售面积及同比（统计局口径） . 16 图表 3、全国住宅累计销售面积及同比（统计局口径） . 16 图表 4、全国住宅年度销售面积及同比（统计局口径） . 16 图表 5、城市分能级住宅累计销售面积及同比（统计局） . 17 图表 6、城市分能级住宅月度销售面积及同比（统计局） . 17 图表 7、统计局统计的 40 城 2018 年前 9 月销售面积同比和 3 季度单季度同比情况 . 17 图表 8、46 城分能级累计成交面积及同比（房管局口径） . 18 图表 9、46 城分能级月度成交面积及同比（房管局口径） . 18 图表 10、房管局统计的 46 城 2018 年前 9 月销售面积同比和 3 季度单季度同比情况 . 18 图表 11、全国及各区域销售面积累计同比增速（统计局） . 19 图表 12、全国及各区域销售面积单月同比增速（统计局） . 19 图表 13、全国商品房住宅成交开工比持续走低 . 19 图表 14、三四线商品房住宅成交开工比弱于一二线 . 19 图表 15、克而瑞 50 城成交/推盘比持续走低 . 20 图表 16、28 个三四线城市成交/推盘比快速下滑 . 20 图表 17、下半年来草根调研项目去化率快速走弱 . 20 图表 18、我国 1952 年-2012 年出生人口及出生率情况 . 21 图表 19、54 主流城市成交套均面积持续上行 . 22 图表 20、54 主流城 2018 年月度成交套均面积 . 22 图表 21、成交套均面积一线下行，二三四线上行 . 22 图表 22、各能级城市 2018 年月度成交套均面积 . 22 图表 23、2011-10M2018 深圳商品房销售中各类户型占比 . 23 图表 24、2010-9M2018 武汉商品房销售中各类户型占比 . 23 图表 25、2012-10M2018 南京商品房销售中各类户型占比 . 24 图表 26、2012-10M2018 上海商品房销售中各类户型占比 . 24 图表 27、2010-2018 年无锡商品房销售中各类户型占比 . 25 图表 28、宜兴下半年月度成交套均面积有所下行 . 25 图表 29、杭州下半年月度成交套均面积有所下行 . 25 图表 30、烟台下半年月度成交套均面积有所下行 . 26 图表 31、青岛 18 年月度成交套均面积 . 26 图表 32、克而瑞口径 44 城成交面积同比和成交套均面积呈正相关关系 . 27 图表 33、一线城市月度商品房拍卖套数 . 28 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 34、上海月度商品房拍卖套数 . 28 图表 35、深圳月度商品房拍卖套数 . 28 图表 36、长沙月度商品房拍卖套数 . 28 图表 37、成都月度商品房拍卖套数 . 28 图表 38、贵阳月度商品房拍卖套数 . 28 图表 39、2018 年 3 季度 PSL 资金开始大幅收紧，但 10 月又再次放量 . 29 图表 40、山西截至 2017 年年末国家开发银行和农业发展银行棚改专项贷款授信情况 . 29 图表 41、2015 年、2030 年我国城镇存量住宅和 2016-2030 年城镇住宅增量需求估算 . 31 图表 42、2016-2030 年内全国住宅销售面积走势大致预测（蓝色虚线为示意图） . 31 图表 43、中日英美政府部门杠杆率对比 . 32 图表 44、中日英美非金融部门杠杆率对比 . 32 图表 45、中日英美居民部门杠杆率对比 . 33 图表 46、中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比 . 33 图表 47、美国按揭贷款余额占比全部贷款余额 . 34 图表 48、中日英美居民负债/GDP 对比 . 34 图表 49、中日英美居民城市化率对比 . 35 图表 50、中美日居民负债/可支配收入对比 . 35 图表 51、美国房贷收入比 . 36 图表 52、中国房贷收入比（公积金+住房贷款） . 36 图表 53、英国房贷收入比 . 36 图表 54、英国分地区平均未偿还贷款余额/收入 . 36 图表 55、中国新房交易杠杆率 . 37 图表 56、中国一二手房交易杠杆率 . 37 图表 57、美国购房交易杠杆率 . 37 图表 58、英国购房交易杠杆率 . 37 图表 59、美国购房贷款还款负担比率 . 38 图表 60、英国购房贷款还款负担比率 . 38 图表 61、中国购房贷款还款负担比率 . 38 图表 62、国家和地区总储蓄率对比（储蓄总额/GDP） . 39 图表 63、IMF 预测各国总储蓄率 . 39 图表 64、中西部七省购房杠杆率（一手房 vs.考虑二手房销售额占比一手房 30%）. 39 图表 65、2016-2017 年购房杠杆率估算：全国 vs.一二线 vs.三四线 . 41 图表 66、2016-2017 年全国商品房住宅购房杠杆率估算 . 41 图表 67、房价收入比：全国 vs.一二线（36 城）vs.广义三四线 . 42 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 68、商品房单月销售面积同比与金融机构加权房贷利率强相关 . 42 图表 69、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化 . 43 图表 70、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化 . 43 图表 71、部分城市和银行按揭利率上浮比例下调情况 . 44 图表 72、金融机构加权房贷利率同差与商品房单月销售面积同比回归分析 . 45 图表 73、金融机构加权房贷利率同差与 10 年期国债收益率同差回归分析 . 45 图表 74、历年利率同差与商品房销售面积同比 . 45 图表 75、估算棚改放缓对 2019 年全国销售面积的负面影响 . 46 图表 76、全国三四线城市棚改仍需去库存敏感性分析 . 47 图表 77、2018 年各省计划棚改套数同比 . 48 图表 78、部分省份货币化安置比率有所下行 . 48 图表 79、安徽 18 年累计货币化安置比例保持稳定水平 . 48 图表 80、一二线城市住宅销售 vs.历史成交区间上下限. 49 图表 81、三四线城市住宅销售 vs.历史成交区间上下限. 49 图表 82、主流 50 城月度推盘面积及同比 . 50 图表 83、18 年下半年以来，一二线城市推盘同比高增，三四线同比有所趋缓 . 50 图表 84、全国及各线城市新开工累计同比 . 51 图表 85、全国及各线城市新开工单月同比 . 51 图表 86、百城住宅类土地成交建面（按城市能级分类） . 52 图表 87、百城住宅类土地供需比（土地成交/土地供应） . 52 图表 88、百城住宅类土地成交溢价率 . 52 图表 89、主流 10 家房企土地储备面积/销售面积仍处于较低水平 . 53 图表 90、主流 10 家房企历年土储面积&销售面积 . 53 图表 91、上市主流各线房企未售存货占比总资产 . 54 图表 92、全国住宅累计已开工未售库存（统计局） . 55 图表 93、全国住宅已开工未售库存去化月数（统计局） . 55 图表 94、22 城可售面积低位略有回升（克而瑞口径） . 55 图表 95、22 城去化周期低位有所回升（克而瑞口径，6 个月移动平均） . 56 图表 96、70 城一手住宅价格同比、环比走势，一般价格环比领先于价格同比 1-2 季度 . 57 图表 97、70 城一手住宅价格同比涨跌情况 . 57 图表 98、70 城一手住宅价格环比涨跌情况 . 57 图表 99、70 城分能级一手住宅价格同比走势 . 58 图表 100、70 城分能级一手住宅价格环比走势 . 58 图表 101、70 城二手住宅价格同比、环比走势，一般价格环比领先于价格同比 1-2 季度 . 59 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表 102、70 城二手住宅价格同比涨跌情况 . 59 图表 103、70 城二手住宅价格环比涨跌情况 . 59 图表 104、70 城分能级二手住宅价格同比走势 . 60 图表 105、70 城分能级二手住宅价格环比走势 . 60 图表 106、2018 年 9-11 月所调研的 12 城市近期房价变动情况 . 60 图表 107、历届中央政治局会议中关于房地产行业的论述 . 62 图表 108、过去几轮小周期与本轮小周期中放松政策的差异 . 65 图表 109、2017 年全国土地出让收入同比增长 40.7% . 65 图表 110、部分城市财政/税收收入 17 年同比增速明显下行 . 65 图表 111、房地产行业政策与销量同比、住宅价格同比走势 . 66 图表 112、2010-2011 年间重要楼市调控政策和货币政策 . 66 图表 113、2013-2014 年间楼市调控政策 . 67 图表 114、本轮周期中（2016/8-至今）部分城市限购政策 . 67 图表 115、本轮周期中（2016/8-至今）部分城市限售政策 . 68 图表 116、部分城市近期政策有所松动情况 . 69 图表 117、部分城市近期人才新政情况 . 70 图表 118、部分城市近期政策放松情况 . 70 图表 119、行业历年发债金额 . 71 图表 120、行业发债渠道构成 . 71 图表 121、2018 年借新还旧放量 . 72 图表 122、2018 分月房企发债情况 . 72 图表 123、2015 年至今房企到期、实际兑付、实际回售和发债金额 . 73 图表 124、房企美元债发行情况 . 73 图表 125、房企美元债待偿还额情况 . 73 图表 126、15 家龙头房企短债占比 . 74 图表 127、15 家龙头房企短债占比均值 . 74 图表 128、15-18H1 主流房企融资成本 . 75 图表 129、2019 年行业资金来源增速敏感性分析 . 76 图表 130、50 家主流房企月度销售金额及同比 . 76 图表 131、50 家主流房企月度销售面积及同比 . 76 图表 132、全国销售额、50 家主流房企销售金额同比 . 77 图表 133、46 城销售面积、50 家主流房企销售面积同比 . 77 图表 134、10 家、20 家、50 家主流房企销售金额同比 . 77 图表 135、10 家、20 家、50 家主流房企销售面积同比 . 77 房地产房地产行业行业 2019 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表 136、2018 年 10 月 50 家重点房企销售排名（按累计销售金额降序排序） . 79 图表 137、2018 年前 10 月主流房企销售目标完成率 . 80 图表 138、2016 年末起上交所针对房企发债的筛选指标 . 80 图表 139、主流 15 家房企有息负债新增额&AH 有息负债新增额 . 82 图表 140、主流 15 家房企有息负债余额&AH 有息负债余额 . 82 图表 141、有息负债融资集中度从 15 年的 24%跳增至 18H1 的 33% . 83 图表 142、15 家龙头房企拿地面积占比全国土地成交面积（招拍挂+并购） . 84 图表 143、2011-9M2018 龙头房企年度销售金额集中度 . 85 图表 144、2011-9M2018 龙头房企年度销售面积集中度 . 85 图表 145、15 家主流房企销售集中度和拿地集中度 . 86 图表 146、目前全国住宅库存去化率月数为 13 个月 . 86 图表 147、总量稳定下，销售、融资、拿地三重集中度跳增 . 86 图表 148、2010-2018Q3 房地产板块营业收入增长率 . 87 图表 149、2010-2018Q3 房地产板块净利润增长率 . 87 图表 150、2014-2018Q3 房地产板块毛利率水平 . 88 图表 151、2014-2018Q3 房地产板块净利率水平 . 88 图表 152、2014-2018Q3 房地产板块三项费用率水平 . 89 图表 153、2014-2018Q3 房地产板块少数股东损益占比 . 89 图表 154、2010-2018Q3 房地产板块资产负债率水平 . 90 图表 155、2010-2018Q3 板块预收账款占比总资产情况 . 90 图表 156、2010-2018Q3 板块扣除预收账款后资产负债率 . 90 图表 157、2010-2018Q3 房地产板块净负债率水平 . 90 图表 158、2010-2018Q3 房地产板块未售存货同比走势 . 91 图表 159、2010-2018Q3 房地产板块未售存货占比总资产 . 91 图表 160、2010-2018Q3 房地产板块现金短债比情况 . 91 图表 161、2013-2017 房地产板块 EBITDA 利息覆盖倍数 . 91 图表 162、2010-2018Q3 板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 . 92 图表 163、2010-2018Q3 房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平 . 93 图表 164、2010-2018Q3 房地产板块预收帐款锁定率情况 . 93 图表 165、万科存货减值占比存货&70 城住宅价格同比 . 94 图表 166、保利存货减值占比存货&70 城住宅价格同比 . 94 图表 167、招蛇存货减值占比存货&70 城住宅价格同比 . 95 图表 168、金地存货减值占比存货