生猪转债怎么看.docx

1 .生猪养殖企业经营模式分析生猪产业链及养殖企业经营模式生猪产业链包括饲料、兽药生产、生猪养殖、物流运输和屠宰、食品加工等环节， 其中核心在于生猪养殖环节；生猪养殖主要分为育种、扩繁、商品猪生产三个阶段， 分别供应祖代、父母代和商品代生猪，大型猪企专注于育种、扩繁阶段，商品猪生 产阶段可以自育肥或由合作农户育肥，另外小型养殖场和散养户也可以通过向大型 猪企购买种猪或仔猪生产销售商品猪。商品猪出栏后，通常出售给经销商（“猪贩 子”），由经销商负责物流运输及向下游屠宰厂销售，下游屠宰厂完成屠宰后将生鲜 猪肉或深加工猪肉产品销售给商户，最终流向终端消费者。图X ：生猪养殖、屠宰产业链全流程根据公开资料整理，备注：大白指原产英国的大约克猪、长白指原产丹麦的长白猪饲料及兽药环节大局部上市养殖企业外购原料并自产饲料，玉米和豆粕是主要原料。企业采购玉米、 豆粕、小麦、鱼粉、氨基酸、维生素等原材料，配比加工后生产出用于不同阶段的 猪饲料。采用“玉米+豆粕”模式的占比大，玉米、豆粕用量8:2左右，牧原等企业 还会局部用“小麦+豆粕”模式减少玉米和豆粕采购，玉米豆粕价格高企时具备相对 优势。针对不同生长阶段和种类的生猪，企业会调整配比生产教槽料、保育料、育仔猪（4个月）,到仔猪最终育肥出栏（6个月）合计10个月左右，因此当期可以用 于销售的全部商品猪是由10个月前刚进入妊娠期的能繁母猪，以及当期淘汰能繁 母猪决定，按照能繁母猪在总存栏中10%的占比，40%左右的年更新率，那么月淘汰 种猪在月均出栏中占比不到3%,对商品猪的供给影响有限。图24 ：能繁母猪占存栏总量的比重12.0%图23 ：可供出售的商品猪来源根据公开信息整理、10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%10.3% 10.3% 1054 10.2% 私4% 10.4% 10.2% Q Q0/9.3%96% 9%农业部，国家统计局,能繁母猪存栏对供给的影响主要取决与绝对数量、母猪性能、配种率和上市率（或 称作育肥存活率）。母猪性能主要表达在PSY （每只母猪每年可以提供的断奶仔 猪数量）上，而PSY由配种成功率、分娩率、窝均健仔数、仔猪存活率四个指标构 成；养殖主体对配种率有一定操作空间；上市率主要受保育和育肥水平、用药 量、疫情等影响。因此，能繁母猪绝对数量并不必然决定10个月之后市场上可以出 栏的商品猪。图25 :能繁母猪产出量决定因素能繁母猪产出效率根据公开资料整理,今年二季度供给阶段性短缺与10个月前能繁母猪产出效率降低有关。根据能繁母 猪季度产出倒推的发现，今年一、二季度能繁母猪单猪产出效率有所下降，可能由 于10个月前，也就是2021年3-8月猪价已从高位快速回落，养殖主体对未来猪价 较为悲观从而降低配种率等原因导致。2021年9月猪价触底震荡开始略有回升，假 设悲观情绪缓解，恢复母猪配种，叠加非瘟后快速补栏的三元母猪逐渐淘汰，二元 占比逐步提高，生产效率回归均值，那么根据2021年9月至今的能繁母猪存栏量，并考虑季节因素，未来三个季度的生猪供给总量不会出现大幅下滑。图26 ：当前能繁母猪产能仍然较为充足图27 ： 2021年3-8月能繁母猪单猪产能有所下降4000030002021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9E 2O22/12E 2023/3ET-存栏量-10个月前能繁母猪存栏（右轴）4000030002021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9E 2O22/12E 2023/3ET-存栏量-10个月前能繁母猪存栏（右轴）农业部,农业部，备注：10月前能繁母猪存栏*产出效率*0.25=能繁母猪季度产 出；能繁母猪季度产出二存栏季度变化+出栏量21.1.2.能繁母猪的补栏和去化能繁母猪的主动补栏和去化主要受养殖利润影响，利润为正时，养殖企业倾向于补 栏，转负倾向于去化。从历史上看，自产仔猪育肥利润为正且连续上升半年以上, 养殖主体的补栏开始显现效果，能繁母猪环比上升，为负当月去化开始显现效果;图28 ：自产仔猪育肥利润变化带动能繁母猪的补栏和去化6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%白产仔猪育肥自产仔猪育肥利海利润转连续上升6个月至单正后9头1OOO元.开始连>-月二、二 ryx q f J i, 产育润后就连化洞回开栏 色猪利负月始去利未就补3500.002500.001500.00500.00-500.00-1500.00-4.0%-2500.00-6.0%-3500.003,01073,137ISS7IS9MlW917319IZ3,910791Z306107 S.S890,613S,0SZS7SZ 9tHSZ能繁母猪环比变化率自产仔猪育肥利润（元/头.右轴）Wind,自产仔猪育肥利润变化对补栏情绪影响比外购仔猪利润变化影响更大，如2021年 3月外购仔猪育肥利润由正转负后，能繁母猪存栏仍在增长，一直到6月自产仔猪 育肥利润由正转负后，能繁母猪存栏环比才开始下降。和过去相比，今年5月自产 仔猪利润尚未回正时，能繁母猪环比已经开始增加，补栏节奏相对较快，当前自产、 外购仔猪养殖利润均超500元/头，下半年难见去化。图29 ：外购仔猪利润变化对能繁母猪的补栏和去化的影响相对滞后3400.0024OO.CXD14OO.CXD400.00-6OO.CXD-1600.00-2600.003400.0024OO.CXD14OO.CXD400.00-6OO.CXD-1600.00-2600.005.1%4.1%3.1%2.1%1.1%0.1%-0.9%-1.9%-2.9%外购仔指SCSZ OWSZ 尊翁 I0,6lw 当菖 TT 二W biz 60,9m s,9lw &USIW 学耳 oil*8,SW 与二w nW能繁母猪环比.变化率外购仔猪育肥利润（元/头.右牯）Wind,1.1.1.3. 怎么通过能繁母猪预判猪价猪价变化基本伴随着能繁母猪产能变化，历次生猪价格大幅变动几乎都存在能繁母猪产能的反向调整，可惜的是，由于全国层面对能繁母猪绝对量的统计缺乏连续性， 可用于归纳总结的历史数据缺乏，加之各时点母猪生产效率变化难以准确把握，因 此通过10个月前产能绝对量准确推断当前猪价是否超调存在难度。定性来看，2021年6月以来，能繁母猪存栏环比开始减少，今年3月份猪价的低点刚好对应2021年5月能繁母猪存栏的高点，之后能繁母猪下降使得价格如期上涨，但今年6月猪价快速上涨对应2021年8月的去化程度不到1% 对应的猪价反弹 幅度超出预期。图30 ：10月前能繁母猪存栏同比变化率与猪价关系图31 ：10月前能繁母猪存栏环比变化率与猪价关系80.0%80.0%4060.0%40.0%20.0% on%-20.0%-40.0%1匹日方能繁舟将存栏卮史专什丝.方绯发猪哈楂-生遐后zi-ozoz 90-0Z0Z ZV-6I0Z 90,6 IOZZV-8I0Z 90,8I0z ZEIOZ 90W0Z90-9IOZZ50Z90-SI0ZZ 工 TOZ904I0Zzr-tiozgomlozZEIOZ90ZI0Z?IIOZ90,二 OZZI，OIOZZIrNzoz 90ZZ0Z ZEZOZ SIZOZ N6Z0Z 900ZOZ ZT6I0Z 90-6IOZ ZI-810Z 90OOI0Z ZEOZ 90'IOZ ZIMOZ 89I0Z moz90IAI0Z mioz 904 ION ZI-£IOZ 90MlOZ WZIOZ 90AI0Z moz 9oI0z ZWIOZ10个月前能繁仔猪存栏环比变化率,右轴）生猪价格-季调后农业农村部、农业农村部、2.1.2. 出栏量和存栏量出栏量波动影响能繁母猪的预测能力出栏量决定了当前生猪市场的供给，直接影响当期猪价，其既由可供出栏生猪数量 决定，还会受需求季节变动和养殖主体压栏和二次育肥行为的影响；由于能繁母猪 仅能预测可供出栏的生猪数量，所以当猪价走势和能繁母猪存栏所预测供给变化出 现背离，往往说明需求的季节变化和压栏对出栏时点产生了影响。从季节因素看，出栏量的季节性变化是由猪肉需求的淡旺季决定的，一、四季度出 栏量大于二、三季度，二季度出栏量最低，主要由于1-2月春节消费高峰，猪价上 行，节日效应自3月起逐步走低，带动猪价走弱；6-8月天气炎热制约生猪跨省调 运，导致价格逐渐回升；9-11月受中秋、国庆节日影响，价格通常高位企稳，12月 南方腌腊、北方灌肠推高需求，猪价到达一年最高点。而需求变化同样会反映在价 格上，使得出栏量和猪价呈现同周期共振；图32 ： 一、四季度出栏量大于二、三季度25000图32 ： 一、四季度出栏量大于二、三季度25000图33 ：正常年份出栏量同比相对稳定250001898319323总平均一季度二季度三季度四季度生猪季度出栏量均值（自2012年Q1,单位万头）农业部,图34 ：猪价具有很强的季节性特点国家统计局、24.010.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月707?ni420000150001000050000 一季度二季度三季度四季度 农业部,图35 :排除疫情影响后猪价年中走势较稳定国家统计局，备注：未选用2017-2021受非洲猪瘟影响的年份而从压栏因素看，生猪出栏重量是判断养殖主体是否压栏的参考之一，通常来说生 猪出栏重量上升，说明可能存在一定压栏，下降说明可能在加快出栏；压栏也有季 节性特点，夏季对大猪的消费需求小，且大猪由于脂肪较多，出现“热应激”可能 更大，这也导致夏季压栏情况较少，养殖主体在一、二季度一般会将大猪快速出栏， 出栏重量下降。冬季由于南方腌腊北方灌肠对大猪需求增大，易出现压栏或二次育 肥，出栏重量上升。反季节压栏说明养殖户当期评估高猪价下继续饲养利润更大，或博弈猪价中枢继续 上移，但假设后续猪价下降，那么可能引发前期压栏大猪集中出栏，加快下跌速度。如 2021年年初周期下行拐点的到来时，养殖主体似乎仍在期待猪价止跌回升，即使猪 价开始下跌出栏重量还在继续增大；一直到2021年5月，未见猪价回升，养猪主体开始抛售前期压栏大猪，进一步从数量和重量两方面加剧供给过剩的局面，加快了 猪价下跌速度。此外，压栏意味着需要继续饲养已满足出栏条件的大猪，大猪料肉 比拟高，导致压栏的养殖主体对饲料价格更加敏感。因此当观察到出栏重量反季节 上升，饲料价格又处于低位时，后续集中出栏带来猪价的快速下跌概率便会增大。图37 ：大型猪企对出栏节奏也会进行调整图36 ：反季节压栏主要是受猪价影响150.0140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.0105.0100.095.090.085.080.0 560.0Z7ZZ0Z S/ZZ0Z HzII = Z0Z nz alzoz RTZOZ szoz II'OZOZ h/ozoz aozoz m/ozoz T-ozoz TT76Toz 6、6Toz R6Toz a6 Toz rn、6I0z T、 6Tozs/zzoz fo/zzoz I/ZZOZ II/IZOZ 6/1ZOZ z'lzoz 2IZ0Z m'lzoz I 二 zoz II/OZOZ 6、ozoz HOZOZ 30Z0Z Tozoz Uozoz U/6I0Z 6、6I0z H6Toz S/6I0Z &6I0Z I、6Toz II/810Z 6/8 TON 4/8L0Z S/8L0Z E/8I0Z C8I0Z正邦新希望牧原一温氏生猪价格（左轴）一宰后均重（用出栏量排名前三省的宰后重量衡量.k双右抽）农业农村部，上市公司公告，通过分析存栏量判断猪价涨跌持续性存栏量是养殖企业的库存，变化取决于产能（10个月前能繁母猪）和销售（出 栏量）；存栏量可以用于判断波动趋势的持续性，“库存”上行时猪价往往缺乏持续 向上动力。今年二季度出栏减少导致猪价上行，但存栏同比下降幅度仍有限，环比 还略有上升，市场可能尚未出现供给极度短缺的局面。图38 ：能繁母猪带来的供给量转化为出栏量+存栏变化（万头）30000250002000015OCXD1OOOO5000O-500019566447026698042021-062021-092021-122022-032022-06 1O月 前季度平均能繁母猪存栏出栏量 ,季度存栏变化农业部，国家统计局,50.0%5C).O9i图40 ：存栏规模同比变化率与猪价的关系图39：存栏规模环比变化率与猪价的关系20.0%40.03S.O30.025.020.015.010.05.040.0%30. OH20.0%10.0%0.09610.0%20.0%-30.0%-40.0%35.030.025.020.015.010.05.015.0%10.0%5 0%0.0H-5.0%1OXW(-20.09(春不买三季浮挈三票号送现誉客容三台达送2卷营等三案祟案殳名君君ZZ04rMzzzz0.09/zs I/Zsz 8/ua szs 0S8Z szoz m ss Z/65Z 6/8I0Z s-sz n、二5 9-匚a n 8/9SZ SIS OSIOZ SAloz zssz 与sz ssz 6/Esz 斋sz 二 7ZSZ 9盲存栏规模环比变化率（右MD 生猪季均价格季调后（左轴）农业农村部,农业农村部，猪肉进口对供给及猪价的影响有限我国正常年份单月猪肉进口量约10万吨，仅占国内猪肉总供给的2%左右，对猪价影响有限；最高曾到达45万吨，占到国内猪肉供给的8%左右。国内和进口猪肉的 价差正常情况下在-5元至10元波动，非洲猪瘟导致的超级周期加剧了价差波动； 双汇、龙大等大型屠宰食品企业及其他一些贸易企业是进口猪肉的主体，主要根据 国内和进口猪肉的价差决定进口量，因此进口量变化总体上是滞后于生猪价格变化 的，但反过来一定程度上也会抑制生猪价格单边持续走高或走低。图41 ：猪肉进口数量变动滞后于猪价变动图42 :价差走阔加大进口数量波动o o o o O Q5.05.。S 4 4 3 3o o o o O Q5.05.。S 4 4 3 3o O5.。2 2OS.1O 0.15.25.。O0.5.5.6O 10.zqzzoz - - 8，t3zOIOZOZ Z90Z0Z 996SZ 0IOOT0Z Z98I0Z 8MI0Z 琳 9 Toz 90UST0Z Z04SZ 90OOT0Z Z9ZSZ "9。，=。7OTOE ZOOSZ 90-600N 0IOO00ZQ 15.o o o o OQ5.0.5,0.QQ 3 2 2 1 1 5 0Q Q Q Q Q Q 50.S a s Q 3 3 2 2 11Z0目 S.ONON §0日 ho,6 T wduR Z.08TDZ lo+TOZ morj 8 NTOZ §9T0z S.OHON housTDrJ s ST-W moz ro&TOZ 卜o,mm locn目 ioAuu romz 3LT0Z SLTDrJ h。目 S6H0N 3600Z §600。 No 800Z To,800z猪肉讲口数量（万吨.右轴）国内-讲口猪肉价差（左轴）,牛猪户当季运后 一猪为边口数量（万皿，八轴）海关总署,海关总署,2.2.需求端2.2.1. 经济增长影响需求推动型猪价上涨主要发生在我国GDP两位数增长时期；我国是全球最大的猪 肉消费市场，2020年猪肉消费量占到全部肉类的54%,猪肉需求变化主要取决于居 民收入、人口变化、替代品价格、餐饮收入、外部事件影响、发改委收储等。我国 处于经济高速增长期时，居民可支配收入快速抬升带动肉类蛋白质消费需求的提高， 2006年-2007年和2010-2011年两波猪价上行周期中，能繁母猪去化程度均有限， 但猪价抬升明显，一方面是由于整体通货膨胀率的增加，另一方面那么在于居民可支 配收入的快速提高，但随着经济开展阶段的变化，居民对猪肉的需求已趋向稳定， 在人口没有大幅增加的情况下，猪肉消费市场趋向于存量市场，头部猪企的开展空间 主要在于集中度提升、持续降低本钱和一体化经营打造高溢价肉食品牌。图44 ：居民收入高增时猪肉需求提升图43 ：历史上有两次需求推动型猪价上涨40.035.030.025.020.015.010.05.00.025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%EMZOZmoozozE96T0Zm？8szeo'TOZmo-9 TozEqs TONE04SZmo-ETOZfnOAIOZEO-TTONE06T0ZE0-600ZEooooozmzoozmo-soozE*oozcnogoz存栏规模：百万头 左中） 国内格囱消费量（万口电,左加）530048004300380033002800230043.035.0SD.025.02D.01S.010.05.00.D三猪价格季诳14（右白）8 X0Z 玲£0( 耳E 8京SSZ 目4T0Z n，EIOZ TO+TOZ ECAcrs U-IWTOZ 、O6IOZ MJ bUK 5800Z 8&OZ UC99UCU -em 8400Z coooz 5SOZ牛猪价格-奉调后（左轴）城镇居民可士配收入同比有化率（右铀）国家统计局、国家统计局、数据来源：Wind替代品消费需求变化影响禽肉是猪肉的替代品，两者的价格走势基本一致；当生猪消费需求因外部事件被压 制时，两者价格走势出现背离，禽肉价格出现上涨；牛肉的价格明显高于猪肉和禽 肉，与禽肉和猪肉不存在替代关系，与猪肉价格变化几乎没有联系。图45 ：禽肉是猪肉的替代品非洲猪 施压制 猪肉消 法需求 鸡肉消 莅需求非洲猪 施压制 猪肉消 法需求 鸡肉消 莅需求4035302520151Oo o3 2肉流制消求肉需升 瘦括压肉丢沔茂提908070605040I07SZ G1Z 60-0SZI1Z S.3S 60OOIWHz G1Z 10,9107SUSIW 6041S 亨一WG1Z 6071S I1Z 与二S 60,010710,0107 G1Z 60OOSZI1Z批发平均价:活鸡生猪价格-季调后批发平均价：牛肉（右轴）农业部，发改委收储发改委收储对猪价有刺激作用，但信号意义大于实际意义；2009年国家开展改革委 会同财政部等部委首次发布防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行），规定猪粮 比（单位生猪价格和玉米价格的比值，6左右是盈亏平衡点）连续四周低于5.5就可 以启动收储，并于2009年6月首次收储12万吨，猪价小幅回升后由于产能去化不 足及淡季的来临继续探底；目前触发收储的猪粮比已经下调至5,历次收储基本发 生在一季度末和二季度等消费淡季，8万吨级的收储量通常会使猪价出现上行，但 只在2010年和2019年催化了猪价从下行周期向上行周期的转换。总的来说，发改 委月度累计收储量最高20万吨，仅占国内猪肉月供给量3%左右，主要作用是稳住 猪价下探的情绪。图46 ：发改委历次收储对猪价的影响I9IZ0Z Z06Z0Z I06Z0Z N06T0Z IOdTOZ N0OOI0Z To, 8Toz Z.OKTOZ moz Z09E0Z I99T0Z ZOUSTOZ I9SI0Z N04T0Z I。4 Toz eocatoz 5ZT0Z 6ZT0Z §m(N moz N06T0Z EOOIOZ Z.9600Z 6600Z N0800Z Toobooz nooz lo'ooz §900z T0900Z §gooz IOSOOZ Z0400Z I0400Z §cnooz Tomooz生猪价格-季调后（左轴）全国大中城市猪粮比价（右轴）国家开展改革委，生猪期货价格对猪价的预测作用生猪期货活跃合约价格一定程度上可以作为猪价的预测指标；2021年1月8日，大 连商品交易所推出生猪期货合约，设置1、3、5、7、9、11作为到期月，合约期限 1年，一般市场上会同时存在6个到期日不同的合约；除到期月为7月的合约外， 通常近月到期合约交易量最大，被称作活跃合约（或主力合约），活跃合约切换通常 发生在近月合约进入到期月前。由于活跃合约交易量最大，最能发挥期货价格发现的功能，因此活跃合约价格变动 对未来猪价的变动有一定指示作用；总体来看，除2021年生猪期货产品刚上市阶 段，活跃合约价格走势基本和猪价走势一致，并在2021年9-10月和2022年4月预 示了后续猪价的上涨。图47 ：生猪期货价格对猪价具有预测作用55OizrnbS98601rMizmbs9r0000000001T ooooooorsizzrsjzcmzrsjcmcmzrsjzojcmzcsjzcmo000000000000cz>00000rsjrsirsizrsicsirsizzrsirsirsjrsirsirsirsirsirsirsi生猪期傍收行价（活趺合约.5n/KG）市场价:牛猪:夕卜=元Wind,备注：2022年4月期货价格上涨斜率过于陡峭主要由于主力合约切换+猪价上涨预 期双重影响。3.顾历次猪周期成因猪周期是由过度扩产和去化导致的供需错配造成的。由于生猪从扩产到形成供给存 在时滞，且散养比例大，导致养殖主体受价格驱动，当期的扩产、减产幅度过大, 使得未来出现供给过剩或极度偏紧情况，造成猪价随着养殖主体的产能变化呈现周 期性特点；2003年以来，我国猪价大致经历了 5个周期，总体来看，由于养殖主体 扩产幅度往往大于减产幅度，使得猪价周期性大幅下行常常由于供给过剩，但猪价 周期性大幅上行那么往往不是由主动减产导致的，大多是因为外部因素（蓝耳病、养 殖污染防治条例和非洲猪瘟）使存栏被动减少；同时，被动减产后的产能恢复速度 快导致上涨周期短，主动减产速度慢导致下跌周期长。图48 ：历次猪周期的推动因素40353025201510353025201510情反复产能去化较慢非洲猪瘟潜 在威胁导致 恐慌出栏养殖本钱高、 盘耳病导致去化, 居民消费需求高瘦肉精 猪流感 压制需求非典疫后修复、 禽流感:疫后快速补 2年新冠疫抑制需求产能过剩产能去化、发改委收 储、：居民需求增长非洲猪瘟导致产能减 少、发改委大量收储畜禽规模 养殖帝染防 治条例导 致去产能eN9ZZ0ZT9ZZ0Z Z.9TZ0Z I9IZ0Z TOOZOZZ96T0ZTo6Toz mozT981mz Ton39I0Z 199 Toz §LnTOZ TOUSTOZ2.04 IOZT04T0Z Z.9ZT0Z TOZTOZ Z9TI0ZT9TT0ZN90T0Z T06T0Z§6。7 T9600ZN9800ZT9800Z No'ooz To'ooz3900ZI0900Z §LnoozT9S00Z Z.0400ZI0400Z Tomooz数据来源：3.1.第一轮非典结束叠加禽流感推高需求2003年7月至2006年5月；涨（2003年7月至2004年9月，15个月）2003年初 受非典疫情（2002年11月至2003年7月）压制餐饮需求影响，猪价较为疲软，7 月疫情基本结束之后，居民猪肉消费需求逐渐修复，叠加2004年上半年我国局部地 区爆发“禽流感”，居民对禽肉的消费量减少，对猪肉消费量增加。跌：（2004年10 月至2006年5月，19个月）猪价上行导致2004、2005年能繁母猪产能增加，造成 2004年下半年至2006年猪价持续下行肥料、妊娠哺乳母猪料等以提高养殖质效。图2：养殖企业外购原材料自产自供猪饲料图3：自产饲料主要外采粮食结构蛋白原料能量原料80%左右,20%左右大局部使用玉米温氏股份采粮结构小麦,3%牧原股份采粮结构牧原股份,上市公司年报，备注：牧原地处小麦主产地河南，小麦+豆粕模式占比大饲料产量变化趋势与生猪存栏量基本保持一致，今年二季度饲料产量下降可能预示 着三季度生猪存栏的减少。另外，饲料本钱占生猪饲养本钱比例50%到60%,提高 饲料转化率对降本钱效果明显，料肉比是衡量饲料转化率的常用指标，料肉比会随 着生猪体重增大而增大，全生命周期平均2.75左右，超过110公斤的大猪可能会达 到3.5以上，饲料价格高位时压栏性价比低。图5：料肉比随生猪体重增大而增大图4:饲料产量变化提前于生猪存栏的变化中国饲料工业协会,32521510502.771.8羊程料肉比（6-110公斤） 保育阶段料肉比（6-25公斤）育肥阶管料肉出（25-11M、斤）牧原股份招股书，备注：料肉比指饲养的生猪增重一公斤所消耗的饲料公斤数兽药需求相对刚性，但用量具有弹性。生猪用兽药主要包括生物制品（90%以上是 疫苗）、化学药品和中兽药，正常情况下猪企单猪总体用药本钱在60-80元，占养殖 本钱4%-5%左右，整体市场规模在500亿元左右；单猪用药量会随养殖利润波动, 猪价高位时为防止死淘会提高用药量，猪价低位时为降低本钱会减少用药量，但因 为猪价高位往往对应着存栏量较低，整体用药量有所压制，价增量减，反之猪价低 位价减量增，使得兽药企业利润波动会相对小于养殖企业；疫苗企业利润波动小于化药企业；疫苗主要针对猪伪狂犬病、口蹄疫、圆环病毒、 蓝耳病和猪瘟等，我国对口蹄疫疫苗实施强制免疫接种，需求波动小，且当前疫苗32第二轮蓝耳病减少存栏叠加居民收入增长2006年6月至2010年4月；涨：（2006年6月至2008年3月，21个月）2005年 至2006年上半年猪价处于低位，但粮食价格上涨，导致猪粮比降到4.4左右，养殖 本钱较高；加之2006年夏秋季节我国发生全国性的猪蓝耳病疫情，生猪死亡率增 高，养猪户出现一定恐慌，上述因素共同导致2005年下半年产能增长停滞，而当时 中国经济处于高速开展阶段，居民消费水平快速增长，猪肉消费需求稳步上升，供 需偏紧产生长达21个月的猪价上涨周期。跌：（2008年4月至2010年4月，24个 月）2007年下半年蓝耳病疫情基本结束，高猪价促使养殖户开始补栏；需求方面， 2009年2月广州发生首例“瘦肉精”中毒事件，4月美国发现新型甲型流感病毒 H1N1 （存在猪传人可能的“猪流感”），上述因素压制了居民对猪肉的需求。3.3. 第三轮缺乏外因推动导致猪价长期处于底部2010年5月至2015年3月；涨：（2010年5月至2011年9月，16个月）2009年1 月开始，随着猪价下跌,养殖户开始连续6个月能繁母猪产能去化，叠加发改委2010 年4月到6月连续5次合计收储17万吨，猪价开始触底回升。跌：（2011年10月 至2015年3月，41个月）2010年底母猪产能开始回升并到达高位，导致2011年 10月起猪价开始掉头向下，2012年7月首次探底，但缺乏外部因素推动使母猪去 化程度低，也导致猪价长时间在低位运行，直到养殖污染防治条例公布才真正实现 产能去化，迎来猪价拐点。3.4. 第四轮环保条例推动养殖主体被动去产能2015年4月至2018年5月；涨：（2015年4月至2016年5月，13个月）2013年 11月国务院公布畜禽规模养殖污染防治条例，2014年开始施行，条例限制养殖 场和小区的建设区域，提高了新建、改建和扩建猪场的环保要求，要求存量猪场和 小区必须建设综合利用和无害化处理设施，强化排放标准等，不符合条例的养殖场 和小区将被关停甚至撤除；受此影响，能繁母猪存栏自2013年12月起开始大幅下 行，而需求相对刚性。跌：（2016年6月至2019年1月，31个月）2015年7月之 后，尽管能繁母猪存栏仍在去化，但受猪价提振影响，去化速度明显减缓，单月去 化速度从前期1.3%左右降至0.4%左右。2017年3月，俄罗斯远东地区伊尔库茨克 州发生非洲猪瘟疫情，疫情发生地距离我国较近，农业农村部2017年9月印发非 洲猪瘟疫情应急预案，疫情的潜在威胁导致2017年下半年至2018年上半年养殖 户出现恐慌性出栏，叠加母猪性能提高等因素，出现10个月前母猪存栏在减少但当 期出栏量却在显著提高的局面，如2018年一季度出栏量较2017年同期增加4.4%, 但2018年一季度对应的10月前能繁母猪存量同比减少了 4.1%；同时，非瘟疫情也 造成居民猪肉消费需求的降低。3.5. 第五轮非洲猪瘟导致存栏大幅减少2019年2月至今；涨：（2019年2月至2021年1月，23个月）2018年8月，我国 确认首例非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟是一种在猪群中传播，传染性强，致死率极高的 病毒型烈性传染病，非瘟疫情导致大量生猪病死或被扑杀，2019年生猪总存栏量较 2018年减少1.2亿头，降幅27%,且为应对疫情而实施的限运禁运措施也对生猪流通销售造成一定影响；由于非洲猪瘟并不影响食品安全，需求端变化相对有限；2019 年3月发改委还进行了 20万吨收储。因此，猪价迎来一波持续最长、幅度最大的上 涨，价格最高点在2019年10月，上涨至36.6元，涨幅193%,是5轮猪周期中的 最大涨幅，整体涨势延续了 23个月，也是5轮猪周期中的最长的。跌：（2021年2 月至2022年4月）2019年底，非洲猪瘟疫情基本得到控制，2019年10月能繁母 猪存栏到达最低点后开始企稳回升，其中2020年二季度补栏速度最快，到达18%, 补栏进程一直持续到2021年6月，合计补栏58%。2020年初受新冠疫情压制餐饮 需求影响，猪价出现一定程度下跌，疫情稳定后逐渐反弹并在高位震荡，2021年2 月猪价才出现下行拐点，下跌速度和之前的补栏速率基本吻合，2022年初新冠疫情 反复，餐饮需求再次走弱，猪价下跌速率有所加快；2022年3月发改委进行7.8万 吨收储稳定市场信心；猪价一直到2022年4月才开始企稳回升，猪价较最高点下 跌了 64.3%；4 .生猪等商品价格与猪产业链标的股价的联系猪价与生猪养殖企业股价的联系4.1.1. 养猪板块走势与猪价的联系生猪养殖企业股价与猪价息息相关，股价变化整体上领先猪价；我们选用申万畜禽 养殖指数衡量生猪养殖企业整体股价走势，拉长时间维度看，2015年之前，猪股价 格主要跟随大盘（选用沪深300指数）变动；2015年之后猪价对猪股的影响明显增 强，猪股上涨通常提前猪价上涨4个月左右；绝对价格水平上看，2021年生猪养殖 企业股价下跌滞后于猪价下跌，但养殖指数相对大盘的超额收益其实自2020年4月 猪价仍处于高位时起便开始由正转负，市场对养猪板块投资热情的减弱实际上早于 猪价下跌。同时也要看到，今年67月份猪价快速上行似乎超出市场预料，生猪养 殖企业股价并未提前上涨，而是与猪价上涨节奏保持一致。图50 ：猪股和猪价的关系高频数据图49：猪股价格同时受大盘和猪价影响寸N8N GTNON 90r 6Toz 83T0Z 6Z.TOZ OT9Toz FT STOZ ZWT0Z _ & Lorv NmTOZ TZTOZ 寸 LLUC SHON 'XGOLK 800Z 6900Z OTSOOZ 二寸 UUC ZTmooz TpreLK9-NN0Z fnAZON NHIHSN 6 二 NON 9TN0N M1HSN NHIOSN 60Z0Z 9-0 ZON S8N 66 TON 96 EON ml 6Toz 68T0Z 98 TON - ZHK BN 6KT0Z 9<T0z mIK-HON NT-9H0Z 69 TON 99 TOZ T9 TON zuz 6STOZ 93 TON mSTON NH4HON 6qL0rs 9WT0Z 3 HON0.0一日万备唐养骑行数（主轴）一市场价-牛括外三元Wind、Wind、数据来源：Wind、生猪养殖企业股价超额收益随猪价变化呈现周期轮动特点，资金配置热情主要取决 于猪价；我们以2014年1月为基期，通过观察申万畜禽养殖指数相对沪深300指数的累计超额收益的变化，我们发现猪价低位时资金出现高配，猪价高位时偏好下 降，猪价下跌时资金出逃；猪价低位时投资安全边际大，资金偏好猪股而使板块产 生超额收益（2015年1月、2018年5月、2021年8月）；猪价高位时投资性价比下 降，猪股价格绝对水平高位震荡，但超额收益由正转负（2014年8月、2020年4月， 也有大盘走势较强的影响）；猪价下跌时板块存量资金也随之出逃（2021年初）。图51 ：市场不断博弈猪价的底部和顶部-40.0%-40.0%6Q0%40.0%20.0%200.0%10/猪价继20.0%猪价持续下跌，市场对 养猪板块信心崩塌.资 金持续流出.带动猪股 绝对收益也开始下行猪价处于低位时资金开 始配置养猪板块猪价阶段性回落市场 担忧猪周期下行拐点 而减配资金随猪价波动而 继续博弈猪周期下 行拐点左侧布局资金开始流入S 今年6-7月猪价快速上行， 资金加速流入觉得猪价已经跌到 位了,局部增量资： 金流入养猪板块担忧高猪价的持续性，资金10 不再增配点%间不大.申万五枚弄殖指数我沪招赛L妞辜：2014年朝为超能市场价-生猪-外三元Wind,4.1.2.各家养殖企业股价与猪价的联系养殖企业作为周期标的市场在定价上基本遵循中短期业绩兑现逻辑，这也导致其 股价走势和猪价总体趋同，但普涨普跌行情下，标的之间也有一定分化。养殖企业