繁荣的顶点货币“紧缩”效应显现.docx

O国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七1、周度专题：繁荣的顶点？货币紧缩效应显现连续高强度加息下，美国政府的付息压力初步显露。展望未来，美联储继续加 息的背景下，美国政府的付息压力将如何演绎及有何影响？本文梳理，供参考。1.1、 当前美债付息压力怎样？紧缩效应初显，付息额已创下新高疫后大规模财政刺激下，美国政府债台高筑，杆杆率一度抬升至120%以 上。疫情期间，为了托底经济，美国政府连续出台了多份财政刺激法案，刺激 规模占疫前正常年份财政支出的70%以上（2009年约10%）。为了满足刺激法 案的融资需求，美国政府大规模举债，使得可流通存量债务规模从疫情前的不 足20万亿美元升破25万亿美元，占GDP的比重最高一度到达124%。图表1 ：美国连续出台了多份财政刺激法案图表2：美国救济法案快速落地腾黜蒯那年罅电拄制）艇就I；8幽5班航腾黜蒯那年罅电拄制）艇就I；8幽5班航20000- 16000-1600014000- 12000-10000800060004000- 2000-0拜登1.9万亿美元财政刺激计划的具体支出细节1090工q.工皿1760I明出I那日I3肋日I明硼4240来源：White House国金证券研究所来源：White House国金证券研究所图表3 :疫情刺激规模占正常年份财政支出的70%以上80% -170% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -7°,5%疫情期间财政刺激规模/2°19年财政支出56.5%.41.4%U国澳大利亚 加拿大 中国 法国 德国 意大利 日本 美国来源：Wind、国金证券研究所来源：White House.国金证券研究所来源：IMF、国金证券研究所但由于美联储长期维持宽松定力及财政部增加短债发行比重，2020、 2021年美国偿债压力持续处于绝对低位。财政刺激法案连续出台的同时、美联 储将利率水平降至0-0.25%且持续维持低位，同时不断量宽扩表。为了尽可能 降低融资本钱，财政部发行了更多短债（bills）,使得后者占美债总量占比从疫 情前的14.4%一度升至高点（2020年6月）25.5%O因此，2020、2021年美 债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七美国经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大硬着陆风险。美债国内持有者占比ISM制造业PMI新订单（滞后6个月） GDP同比（右）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表38 :加息周期下，美国汽车贷款需求走弱图表39 ：加息周期下，美国地产销售需求走弱121()86420(%)美国车贷同比与政策利率走势'eo/zeoe 1 9。/3ON X。/百oz ieoz '90/oeoz 'cleoz OU6SZ 1 90/6 一 ON xo/6 一 ON 1 0U83Z 1 9107 1 70/887 2/匚ON 1 90/匚。Z 30/ZJOZ iEe 90/953(%)-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0(千套)1,000 -美国新屋销售与按揭利率 （逆序，装 -2.3-3.（）-3.5-4.0-4.5-5.0900 -800 -700 -600 -5.ou-ccuc 'soar 一。/同。3 'g。/百。川 二。二 ZOZ '60SUK 'go'ONOZ izoz -6。、6一。7 'S0/683 1 m 13 'sloz isz 60/ZJOC m 005«车贷同比-一联邦基金目标利率（右）新屋销售 一- 30年期抵押贷款固定利率（右）由于美债70%由国内投资者持有且财政部会相机调整债务融资，偿债风险仍相 对可控。但是，领先指标制造业PMI新订单连续2月跌破50%,预示“滞胀” 到“衰退”的过渡，或发生在冬春之交。本轮经济动能衰减的过程中，高度透 支的债务空间与逐步显现的紧缩效应，或将使得财政兜底能力严重弱于以往， 加大“硬着陆”风险。（详情参见繁荣的顶点？美国硬着陆风险讨论）。来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所经过研究，我们发现： 疫后美国债台高筑，但低利率环境下偿债压力并未明显抬升，2020、2021 年美债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。伴 随着加息周期的开启、货币金融环境的大幅收紧，美国政府2季度利息支 出额升至5991亿美元、创历史新高。 付息压力抬升的幕后推手：1、杆杆率未降，考虑到加税计划尚未落地，但 赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑政府杆杆率。2、固定利率主导 下，“更新率”较高的短债的融资本钱先抬升，但中长债对加息周期的反响 滞后。 伴随着加息滞后效应的显现，中性情景下，未来2年美国联邦政府的利息 支出占GDP比重，或将升至2.5%o考虑到收紧政策滞后效应的存在，除 非2023年出现极端降息，否那么付息压力难以缓解。这意味着，本轮美国 经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大“硬着陆”风险。-12-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七2、数据跟踪：美国7月新屋销售降至2016年初以来最低水平2.1 '美国经济跟踪：美国7月新屋销售下降，耐用品订单环比意外零增长、美国7月新屋销售降至2016年初以来最低水平图表40 :美国7月新屋销售年化总数为51.1万户图菜47 ：美国7月成屋签约销售指数同比低于预期7美国新屋销售年化总数变化（%）美国成屋签约指数增速50403020o o o o o O 112 3 4_ _ _ _rc?cce EOACOC -owe '一 一/芯ON -60/-Coe COHCOC so 二 eoe -oncoe .二Beoe 60/0C0C 'icoe ' leoe ，Ige , 一。AEON ，二、6一忘 - 60/6 _oc CO承一 03 so、68e E0、6 一 OG 二 0/61W 二 78IOZ isc co、8 一oerc Cree 寸 OAeoc 一。，eeoe OT百。c 10,一Coe 寸。，一Coe 一0,百03 oTocoe Z.OOCOC 寸 o6eoe 一。6Zoe 0T68C 3630 芯，6一。川 一0,6一oe o-oo-oe co,8az 寸 000一 oe 一。，83C 0.匚 oz S,匚 oe 寸。，匚。e 一 0、一 oe 0,9-oe 一。，9 一。e当周（8月22日-8月26日），美国公布7月新屋开工和成屋签约销售指 数同比数据。其中，美国7月新屋销售年化总数为51.1万户，低于预期的 57.5万户，前值由59万户下修至58.5万户，降至2016年年初以来最低水平; 7月新屋销售总数环比增速为-12.6%,低于预期2.5%,前值由-8.1%上修至一 7.1%o美国7月成屋签约指数同比为-22.5%,低于预期的-21.4%、前值由 19.8%下修为-20.1%,创新冠肺炎疫情爆发以来最大降幅。环比方面，美国7 月成屋签约指数环比-1%,高于预期的-2.6%,前值由-8.6%下修为-8.9%。来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所、美国7月耐用品订单低于预期，8月消费者信心指数高于预期当周（8月22日-8月26日），美国公布7月耐用品订单环比和8月密 歇根大学消费者信心指数终值数据。其中，美国7月耐用品订单环比初值为 0%,低于预期的0.8%,前值由2%上修至2.2%；扣除变动较大的运输类， 7月耐用品订单环比为0.3%,高于预期的0.2%,前值由0.4%下修至0.3%。 美国8月密歇根大学消费者信心指数终值为58.2,高于预期和前值55.1。图表42 :美国7月耐用品订单环比初值低于预期图表43 :美国8月密歇根大学消费者信心指数上升iio（%）美国密歇根大学消费者信心指数90807015 -I （%）10 .美国耐用品订单环比增速变化20 一'CCUC 307 OUN ，6sz 1 8 一oe ZJOCM Eoe Boz ，寸loe woe 二5e ose '6007 8。750/.OAZOe ssorl Eo/ezoe IS0C4 一一二 eR 6cmoe Go、3orl sz k oe 二、oeoe 1Z0C leoe soBzoe EOBeoe 一 oiz =/6SC 60/6 一 OZ i-0 J 25耐用品订单扣除运输的耐用品订单（右）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七21.3、美国7月商品贸易逆差收窄当周（8月22日8月26日），美国公布7月商品贸易帐数据。其中， 美国7月商品贸易逆差由982亿美元收窄至891亿美元，低于预期的985亿 美元。主要商品中，汽车和零部件、工业用品、食品和饮料类商品贸易逆差 走扩，消费品、资本品以及其他产品贸易逆差小幅收窄。图表74T美国7月商品贸易逆差收窄图表45 :美国不同商品贸易差额(百万美元) 0(-20000 -40000 -60000 -80000 -“00000 -120000 -1400()0 -美国商品贸易差额SNZ0Z SOAeoG EONCOC 一 ONeoc二6C0G 60SZ0G 30C0N gooeoc 86CR -OOGOZ 一TZON 60,63川 56-oz100004百万美元）美国不同商品贸易差额-10000 -2000()-30000 -40000 -50000 -60000 - 2022/07>2022/06其他产品 食品和饮料 工业用品来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.1.4、美国7月PCE同比下滑当周（8月22日-8月26日），美国公布7月PCE同比数据。具体来看, 美国7月PCE物价指数同比上升6.3%,低于预期的上升6.4%和前值的上升 6.8%； 7月核心PCE物价指数同比上升4.6%,低于预期的上升4.7%和前值 的上升4.8%o主要分项中，耐用品、非耐用品物价同比分别降至5.6%、 11.8%；服务物价同比降至4.6%。图表46：美国7月PCE物价指数下滑图表47：美国7月服务PCE同比低于商品rc?ccc coaoe Eoaor-J 8R0Z 二二 UN 'ICON £,0二7 0C 'SO/IZOZ Go、百 oe 二 cn ,1Z0C '60/oeoN 'CO/OZON ，1 zoz 'EOOUKPC ，leor-J 二、6I0N 6O/6OZ '368C 's、68z ，OV60Z ,一 0、6 一 oe 二 U8SZ 44444444 ，65.4.%2LSrc?ccc coaoe Eoaor-J 8R0Z 二二 UN 'ICON £,0二7 0C 'SO/IZOZ Go、百 oe 二 cn ,1Z0C '60/oeoN 'CO/OZON ，1 zoz 'EOOUKPC ，leor-J 二、6I0N 6O/6OZ '368C 's、68z ，OV60Z ,一 0、6 一 oe 二 U8SZ 44444444 ，65.4.%2LS美国PCE及核心PCE同比增速走势美国PCE物价同比变动1513119153o非耐用品服务-1-3-5PCE整体 耐用品rc、CCCC 3*07 m lo'&oe 170c核心PCE来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.1.5、美国7月个人收入环比不及预期当周（8月22日-8月26日），美国公布7月个人收入环比数据。具体 来看，美国7月个人收入环比录得0.2%,低于预期的0.6%,前值由0.6%上 修至0.7%。主要分项中，总薪酬收入环比录得0.8%,高于前值的0.6%；政 府转移支付环比降至0.4%。-14-敬请参阅最后一页特别声明海外基本面系列之十七O国金证券SINOLINK SECURITIES图表49 :美国7月个人收入环比不及预期图表48：美国7月个人收入上升rc- cccf 一。言曰 Coe 1UR EOUR ieoe is isz CO78SZ S78OZ 一 0V3Z i-0 一 10川 Hoc SK8川 zx'sz s、寸sc sssz -00 oz ss-oz e-Ez 一。二一 0Z 一 olzrc/ cccc swc zm 一。二 NON Eozoz 一。、ocoz i-0 SOXBZ -loz iae noz 一 ONION el ON 一。、9 mz i-0 EKSZ ZW8Z 3、寸oz noz 一。eoz i-0 ss-oz av二 ON 一0 二Ee lsCN个人收入 总薪酬收入政府转移支付收入（右）政府转移支付收入-总薪酬收入个人收入来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所来源：BEA、国金证券研究所、美国当周初请失业金人数低于预期，EIA原油库存下滑当周（8月22日-8月26日），美国公布8月20日当周初请失业金人数 和8月19日当周EIA原油库存数据。其中，当周初请失业金人数为24.3万 人,预期为25.2万人，前值由25万人下修至24.5万人。当周EIA原油库存 下滑328.2万桶，预期值为下滑250万桶，前值为下滑705.6万桶。图表501当周逢国初请失业金人数低于预期图表57周丁美国目A原油库存下滑EIA原油库存（万桶）56000 -1OCU/CCUC'930C '寸 o?qeor- 川。、曷。川 。【二 C0C 9。、一 C0Z 寸。二 C0Z Z。、一 eoc 'euoeor-l 'o 一oeoz'8OOCOZ '9OOCOC '寸ooeoz eo'oeoz '£607 0一、60川来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.2、欧洲经济跟踪：欧元区8月制造业PMI不及预期 221、欧元区8月制造业PMI不及预期当周（8月22日-8月26日），欧元区公布8月综合PMI初值。其中，8 月综合PMI初值由49.9下滑至49.2,高于预期，降至18个月来的最低点；8 月制造业PMI初值为49.7%,低于预期的49.8%o-15-敬请参阅最后一页特别声明海外基本面系列之十七O国金证券SINOLINK SECURITIES图表53 ：欧元区8月制造业不及预期图表52 ：欧元区8月综合P/期下滑U&CCUC 90 aoe 3日。门 co'zeR 2J、-COC on 80、&忘 tolcoc 3 一 zoe He S/OGOC 80/ocorl 90/0C0C 3/ozoc §§ 2!、6-oe £、6一00 8W6EC 903R 芟6SC dR CU88C902OC torieoc sBsrl CH on 80、AON woe co: COG da izoe 8W0Z0N 90/oeoe to/oeoe co'ococl S6ECI n 80、6sc 90、6se to、68cl s、6 一8 ZU8OZ米源：Wind、国金证券研究所米源：Wind、国金证券研究所3、重点关注：美国8月非农就业图表54 :下周海外重点数据发布日期情况经济指标期间预期前值8/308/31美联储威廉姆斯（永久票委）就经济前景发表讲话美联储巴尔金（2024票委）就美国通胀和经济发表讲话美联储梅斯特（2022票委）就美国经济前景发表讲话美国£ADP就业人数变动（万人）EIA原油库存变动（万桶） 首次申请失业救济人数（万人）ISM制造业指数8月8月26 口当周8月27日当周8月52.412.8-328.224.352.8rq失业率8月3.5%3.5%n/o非农就业人口变动（万人）8月3052.89/2扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值7月-0.4%耐用品订单环比终值7月-0%8/31调和CPI同比8月8.8%8.9%欧元区Q/1制造业PMI终值8月49.749.79/1失业率7月6.6%6.6%8/30CPI同比初值8月7.8%7.5%德国8/31失业率8月5.5%5.4%9/1制造业PMI终值8月49.849.8| 1 午A；? 1工业产出同比初值7月-2.6%-2.8%来源：Bloomberg、国金证券研究所4、风险提不：1、美联储超预期加息。与市场预期相比，未来美联储实际加息的持续性 及终点利率超出预期，使得偿债压力超预期。2、美国GDP不及预期。GDP的增长速度严重落后利息支出的抬升速度, 使得偿债压力大幅高于预测。-16-敬请参阅最后一页特别声明4敬请参阅最后一页特别声明目SINOLINK SECURITIES金证券海外基本面系列之十七图表5：美国不同期限国债的发行数据图表6：美国不同期限国债的存量规模9_nnn （十亿美 美国不同期限国债规模 一元）20,000 .15,000 -美债月度发行数据1°，°°° -川面山9U/CCUC 9 9017 90、61079ON f 5 .90/Boe ,hM二 07 9ioz B.9ioz t . 9i07 9ioe 一90 奇 007o )()95（亿美元）（亿美元）短期国债 中期国债 长期国债"u'ceue 寸。、同。z 川一二川。川8。二 e(K 寸。二d Nun = leoz ws§ 债 m服期 8o、6ozm 寸0、6 一 03 - d。匚 1一。户、 寸。、83Z 国 noz谶短 80N3Z长期国债（右）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表8：美国财政利息支出图表7：美国不同期限国债利息支出（亿美元）美国财政付息支出及其占GDP比重（）r 3.5-3.()-2.5-2.01.5-1.()5 O-cueWON ,60。7 ，一。3 166一 3661 ，686 一 M86 一- 86_U6 一:6 一 叫 6961 T96 一一96一7,0006,0005,0004,0003,0002,00000O0C7G CCCC UK 90 二 coe zuoeoe 90'oeoz ZU6I0C 910c 910c zuzjoz 9。0一。川 He90GEN zugse z'se 90、20e ZUEse 90E0C mEe 900 oe zu二 oe 9。、二。e He9。、。一。3短期国债 中期国债 长期国债来源：Wind、国金证券研究所利息支出一利息支出/GDP （右）来源：Wind、国金证券研究所伴随着加息周期的开启，货币金融环境的大幅收紧，美国2季度利息支出 额已经创下历史新高。3月以来，美联储在4次会议上连续加息25bp、50bp、 75bp、75bp,将政策利率抬升至2.25-2.5%o伴随着政策利率的抬升，美债利 息支出压力也随之大幅抬升。数据显示，美国利息支出年化值已经从2021年4 季度的5415亿美元缓慢升至2022年2季度的5991亿美元1、创下历史新高。考虑到净利息支出仅公布年度数据，这里的利息支出使用的是总利息支出，但二者都源自财政部且走势基本同步，不影响趋势判断。-5-敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES图表10：美国政府其他支出（十亿美元）美国政府其他支出图表9：美国政府利息支出（十亿美元）美国政府利息支出10,250 -18,2506,2504,2502,250Yu/ - ccr ，izoz 9o、683 ( 9103 ( 9。、匚。7 一 90、9一0川 '9。捻 一 0Z '90、寸304 '95SSC '90N0C '9。、二 03 '905SC -9。、6。川 '90、800e 19ioc -9S92K '9。*。3 .9。、寸。3 ，9。川 '9。、7。3 '90、一00' : 900003 O 257U/CCCC ，90/百。川 ，90、030z '90/6EC (9I0Z (90/匚 03 90、9 一 03 9。户SZ '90、寸一 0Z '90/303 '9。0。3 ，90、二03 '905S3 -9。、6昌 '95800Z -9ioz 190/9003 '9。运03'9。二0。川 :90/000N 502海外基本面系列之十七其他支出（右）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所美债付息压力抬升的原因？债务规模维持高位，融资本钱逐步抬升考虑到加税计划尚未落地，但赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑 政府杆杆率。伴随着刺激工程逐步到期退出，美国财政刺激退潮乃大势所趋。 但考虑到加税计划尚未落地、缺少增量财政收入来源的情况，美国财政赤字水 平只是回到了疫前正常水平，并非到达盈余状态。这一背景下，美国存量债务 规模尽管略有下滑，但依然维持在历史高位，使得政府杆杆率依然维持在120% 左右的高位，其中联邦政府杆杆率约100%。图表”：赤字财政回到疫情前水平图表72：美债发行规模yu'ccucE。、曷。76。、百 0Z9。二 ZOZE。、30Z ZU070Z 6。、0703 90SZ0Z SOSZOZZU63Z6。、6一。79。、6 一。川B0、6EzZU8OZ6。、8一。川yu'ccucE。、曷。76。、百 0Z9。二 ZOZE。、30Z ZU070Z 6。、0703 90SZ0Z SOSZOZZU63Z6。、6一。79。、6 一。川B0、6EzZU8OZ6。、8一。川（亿美元）美债发行额来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES图表73：美债到期规模来源：Wind、国金证券研究所图表74：存量债务规模维持高位美债存量（可流通）来源：Wind、国金证券研究所尽管美债多以固定利率，但考虑到短期美债融资更新率较高，往往更 早对加息进行反响。美债存量规模中，浮动利息债券占比仅为2.7%,美国财 政部的付息利率主要取决于债券发行期的利率水平。对于固定利率美债而言， 短债占比尽管仅为15%,但由于期限较短，年度发行额、到期额占比接近4成。 凭借更高的“更新率”，短债票面利率更早对融资环境收紧进行反响，对应的付 息本钱也水涨船高。数据显示，短债年化付息额从2021年4季度的22.4亿美 元抬升至2022年2季度的230亿美元以上，是总付息额抬升的突出贡献。图表75：美国存量债券结构Tips, 7.7%Bonds美债存量结构浮息债券,、2.7%Notes, 58.4%181614121086来源：Wind、国金证券研究所'3。寿。e oUIeoc '川。二 d ouoeoc '9。、070川 'ewoeoe 1 0U68C 1 90、6az ，3。、6一。3 ，0i03 'n '90/ZJON (N。苣Ec来源：SIFMA.国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明海外基本面系列之十七O国金证券SINOLINK SECURITIESO国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七固定利率主导下，中长端以上债券由于大局部规模仍未到期，相应利息支 出压力尚未获得明显抬升。与短债不同，1年期以上的中长债，大局部到期规 模集中在2023年及以后。这意味着，尽管货币金融环境已大幅收紧、相应中 长债新券的利率也纷纷抬升至2018年前后的水平，但由于2022年到期占比拟 小，对应的付息压力并没有获得显著抬升。图表79：美联储连续加息CPI同比联邦基金目标利率失业率（右）181614121086420（%）新发行美债的票面利率走势crcr 'OUW '83Z '2(w 'SJOZ '03Z 'ocooz '9。川 '寸 OCE '3。川 000 '866 一 '966 一 寸 66 一 'C66 一 0661 '886一 9861 'b86一 ''86一 '086 一2Y 3Y 5Y7Y 10Y 20Y30Y来源：Fed、国金证券研究所来源：Fed、国金证券研究所图表27：中期美债到其规模分布亿美元）美国中期国债到期规模分布图表22 :长期美债到期规模分布。亿美元） 美国长期国债到期规模分布120 n700 -1来源：Bloomberg、国金证券研究所a 6。二Coe iszS/08Z isz o o o 4 2'18C 27987 '6H 二 0/&0Z '6H ，8a8z 'S/G8Z '8滴8e -60N8Z '8SSZ来源：Bloomberg、国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明海外基本面系列之十七海外基本面系列之十七O国金证券SINOLINK SECURITIES美债付息压力未来演绎及影响？紧缩效应加速显现，弱化财政兜底能力预测前提：1、所有期限的到期美债等额续发；2、为保守起见，政策利率、 市场利率的乐观预测采用彭博最低预期；悲观情形采用彭博平均预期；乐观情 形假设2023年中以后美联储降息至0附近。2022-2024年，中长债到期规模 分别为4.68、5.01 > 2.78万亿美元，假设到期规模等额续发。对于政策利率而 言，中性情景下，我们预计美联储加止步于2023年3月、随后降息，终点利 率水平约为2.5-2.75%,随后2023、2024年均实施降息。图表三三厢假设诙7年二不同期限美债的到期规模来源：SIFMA、国金证券研究所来源：SIFMA、国金证券研究所图表24 ：联邦基金利率预测中性 "乐观-悲观来源：Bloomberg、国金证券研究所工7CUC界。7 WCMZOZ 307 OZOZ 6SZ 85Z 匚0Z 93Z S3CM 寸一 0Z SSZ Z-OZ 二 0Z 037中性 乐观 悲观来源：Bloomberg、国金证券研究所-9 -敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIESO国金证券SINOLINK SECURITIES海外基本面系列之十七图表26： 2Y美债收益率预测图表27： 70y美债收益率预测2Y美债收益率预测3.5(%)10Y美债收益率预测(%)3.5O 5二 20 5 0L 。 SOZ20Z0C40Z工me来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg国金证券研究所中性情景下，未来2年美国联邦政府的利息支出占GDP比重，或将升至 2.5%左右2。伴随着更多中长期逐步到期，加息的滞后效应也将显现，进而影 响新券的票面利率。以10Y美债为例，中性情景下，对应收益率在2022、 2023、2024年的水平约为2.6%、1.8%、2.0%。中性情景下，2022年、2023、 2024年美国联邦政府利息支出占GDP3比重或升至2.3%、2.5%、2.5%,接近 历史高点考虑到政策滞后效应的存在，除非2023年出现极端降息，否那么联 邦政府的付息压力难以出现明显缓解。图表28 ：美国联邦政府利息净支出预测86d昨美元）美国联邦政府利息净支出预测700 -600 -29 :0%)（%）美国联邦政府利息支出/GDP预测3.0: JlUJ2022E2023E2024E乐观 中性 悲观0 5 0 2 115ZF SI 寸 Z0C 一W&K 一。eoeII88C119一0川见 U3C 灯 匕一。e是 一 03Z£。川II900Z|。3 £661一9661 观 U66I 新 h661 才 一。66一£861I)986一II寸 86 1 3861 一 0861 一8"6一一 916 一 性 一寸“6一任 一封6一一 8961 一 9961U96I 396 一来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2预测方法：第一步，计算出未来不同期限美债的到期规模数据；第二步，回溯不同期限到期美债的票面利率（发行期）；第三步，根据新的票面利率预测，计算出续发美债利息支出与原利息支出的差值；第四步，根据差值，计算出未来存量美债的利息支出。3不同假设情景下的名义GDP增速，对付息压力的预测结果影响有限，故不做赘述，详情参考图29-31。4乐观、悲观情形下，2022年利息支出压力约为2.2%、2.5%, 2023年约为1.9%、3.0%, 2024年约为1.8%、3.1%。-10-敬请参阅最后一页特别声明海外基本面系列之十七海外基本面系列之十七O国金证券SINOLINK SECURITIES图表30 :美国付息压力测算（名义GZJP年均增速为2%）图表30 :美国付息压力测算（名义GZJP年均增速为2%）图表31 ：美国付息压力测算（名义GDP年均增速为4%）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所美联储进一步推进缩表过程中，上缴的利息收入将有所减少，加剧联邦政 府的实际付息压力。综合考虑美联储持有美债到期情况及缩表计划来看，美联 储资产负债表规模或将从9万亿美元的高位，缩减至2022年底的8.5万亿美 元、2023年底的7.6万亿美元。由于美联储上缴利润主要来自持有美债的收益, 缩表将导致上缴利润缩水，或于2024年底造成大约额外0.2%的实际付息压力。来源：Fed、国金证券研究所图表33 :美联储收入上缴示意图国债及MBS利息收入其他收入来源：Fed、国金证券研究所营运费用准备金利息支出根据同购协议出售债券相关利息支出外币重估损失股息支出其他支出维挣美联储67. 85亿美元盈余所需金额图表34 ：美联储资产负债表规模变动预测100,00()90,00080,00()70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000（亿美元）美联储资产负债表规模,Jllllllll美联储利润图表35 :美联储上缴收入占G0P比重预测co 一美联储上缴收入占GDP比重美国财政部0.1% -s-usoe PQesz ，08C ，6 一oe ，8 一0 c ，匚oe ，9Ee woe 小oe doe 二一 oe o一 oe '600c oo'ge "Ooe ，900c I J08 "Ooe "Ooe，U < CCC 自03 二 ZOC OZOC 63C £。川 ZJOZ ,933 色。3 U3C woe Noe 二一oe gse 600c -I woe ,908 ,20C , tooe ，8oc "OR来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所-11敬请参阅最后一页特别声明