乳制品产业链转债深度梳理.docx

2022年以来，受国内外超预期因素冲击，经济下行压力持续；尤其自3月份 以来，国内大范围疫情反弹导致居民消费意愿受挫，消费持续走弱。但在疫情之下 催生出的囤货需求使得乳制品（申万三级）指数下跌幅度较小。那么，乳制品 行业怎么看？本文聚焦于此。回顾2022年上半年，乳品指数（申万三级）相对抗跌，其最大回撤大幅小于 食品饮料行业指数（申万一级）及沪深300指数。预计后续随着疫情影响减弱， 居民消费意愿逐步回归，行业景气度有望持续提升。图1 : 2022年H1乳品、食品饮料及沪深300指数涨跌幅11乳品11食品饮料 沪深300-30.00% 2022-01-052022-02-05 2022-03-052022-04-052022-05-052022-06-0510.00% 0.00%-10.00%-20.00%作为受国家政策支持的基本民生产品，乳制品产业一方面受益于庞大中国消 费者群体的需求潜力与消费升级对行业需求景气的长期支撑，另一方面得益于成 本管控带来的净利率提升，行业持续增长具备长期确定性逻辑。表1 ：国家相关政策支持各政府官网，民生证券研究院整理时间部门文件相关内容中共中央中央一号文件中共中央国务院关于做好2022年全面推要求加快扩大牛羊肉和奶业生产国务院进乡村振兴重点工作的意见农业农村部十四九”奶业竞争力提升行动方案对奶业开展的目标、重点任务、保障措施等给出了清晰明确的部署农业农村部2021年重点强农惠农政策明确将推进奶业振兴列入重点强农惠农政策中财政部中共中央中华人民共和国国民经济和社会开展第十四个五年规明确将继续实施奶业振兴行动、保障乳制品供国务院划和2035年远景目标纲要给"作为重要的工作方向。中共中央中共中央、国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农国务院村现代化的意见国务院办公厅关于促进畜牧业局质量开展的意见国务院关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全的意见明确了提升奶业竞争力，保障奶类供给的总方针随着线上渠道的铺开与对应冷链运输和储存体系的建设完善，更高定价的低 温品类有望获得增长，进一步提高行业盈利水平，为行业景气提供支撑。3本钱压力下竞争归利润3.1 原奶本钱压力趋缓奶价高企增加了乳制品本钱压力。原奶价格自2018年下半年进入上涨通道以 来，近年持续上涨，并维持高位波动。图21 :生鲜乳价格（元/公斤）一生I羊乳价格2.0020农业农村部原奶供求关系是影响原奶价格最主要的因素。预计短期内供需缺口仍将持续， 原奶价格也仍将维持震荡走高趋势，但增速有望趋缓。需求上，如前文述，需求潜力与消费升级趋势支撑乳制品行业需求不断增长。供给上，饲料价格、奶牛存栏量及单位产量等变量共同影响上游原奶价格。饲料价格支撑原奶价格高位。饲料本钱占奶牛养殖本钱的六成以上，其中玉米、 豆粕、菜粕等精饲料占比超40%。受疫情反复导致种植业受损、粮食物流不畅、 粮企囤货等，叠加近期俄乌冲突影响粮食进口节奏，2020年以来国内饲料价格持 续上升。截至2022Q1 ,国内玉米与豆粕的均价达2.89/4.22元/千克，较2020年 初分别累计上涨29.5%与38.3%。2.001.00图23 :玉米市场价（元/公斤）图24:全国奶牛存栏量（万头）USDA图25 :全国奶牛单产（吨/头/年）国家统计局图22 :豆粕市场价（元/公斤）sffl5.000.002018-01-31 2019-01-31 2020-02-29 2021-02-28 2022-02-28 资料来源：农业农村部，奶牛存栏量持续下降，但单产提高。由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场 逐渐退出，规模化牧场占比提升等影响，国内奶牛存栏量自2015年起持续下降， 于2019年下降至最低点610万头后趋于稳定，2020年依然保持615万头的低 位。但标准化规模化养殖提升奶牛单产能力，产量保持上升趋势，至2020年实现 5.59吨/头/年。存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量将缓慢提升。由于奶牛补栏周期较长（犊牛养成泌乳牛大致需两年），补栏不会影响短期供 给，预计短期内供需缺口仍将持续，但自2019年存栏量最低值至今已超两年，可 以期待存栏量逐渐回升，叠加单产提升，预计未来原奶供需缺口将边际趋缓。综上，预计饲料价格高企与短期供需缺口仍将支撑原奶价格维持高位，但随着 奶牛存栏数量在经历了连续五年的下降之后自2019年开始进入增长通道，预计原 奶本钱压力将边际趋缓。原奶本钱压力下，乳企积极布局上游牧场加强奶源控制能力。预计未来原奶成 本压力趋缓，乳企毛利率相对稳定。对奶源的掌握不仅可以保障原奶品质，也保证 了公司相对稳定的原奶采购价格，使毛利率相对稳定。2013年起，蒙牛对现代牧业进行战略性投资，揭开了下游大型乳制品企业对上游大型牧场激烈争夺的序幕。表3 :局部下游乳企对上游的投资并购乳企时间上游牧场投资方式及金额2020年优然牧业持有40%股份，2020年赴港上市2020年中地乳业收购31.87%股份伊利2020年恒天然收购恒天然在中国牧场2019 年赛科星收购58.36%股权2019 年Westland收购100%股权2021 年富源牧业子公司现代牧业收购100%股权2018、 2020年圣牧奶业持有17.8%股份，为圣牧单一最大股东耕2020年庄园牧业签订战略合作协议，优先为蒙牛提供生鲜乳2019 年中鼎牧业联手打造中俄奶业种养加全链条2013、 2017年现代牧业持有57.7%股份2013 年原生态牧业基石投资2021年小西牛收购60%股权光明2019 年辉山乳业收购旗下2家牧场2017 年荷斯坦牧业收购45%股权2021年澳亚投资收购5%股权新希望2020年寰美乳业（夏进品牌）收购100%股权2019 年现代牧业持有9.2%股份。2019 年福州澳牛收购55%股权资料来源：民生证券研究院整理控制费用提升净利率乳企可以通过减少费用投放方式应对原奶本钱压力。为应对2018年以来上游 原奶本钱高企的压力，乳企之间竞争回归利润目标，通过采取减少费用投放的方式 增加毛销差改善净利率，有效降低了畜牧业周期对乳制品产业的影响。一伊股份 一蒙牛乳业光明乳业一新乳业一伊利股份 一蒙牛乳业光明乳业 一新乳业10.00%9.00%一伊股份 一蒙牛乳业一光明乳业新乳业2018/12/311 2019/6/30 '2019/12/311 2020/6/30 2020/12/31'2021/6/30 2021/12/31 18.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%图28 :主要乳企销售净利率（ ）0.00%表4 :伊利，蒙牛不同阶段公司诉求伊利蒙牛2020年以前收入导 2014年提出“2020年实现干 2016年提出2020年实现千亿收入。未达 向为主亿收入。已经达成。成，与出售君乐宝业务有关。2021年提出利润率 要求未来35年净利率每年提 提出2025年在再造一个蒙牛，目标5年收 提升的指引升0.5pct。入翻倍、净利翻倍以上增长。2021核心利润率相比19年提升0.5pct。 2022年核心利润率同比提升0.5pct。各公司公告，民生证券研究院整理在原奶本钱对毛利率形成压力时，主要乳企的期间费用率也同步降低，利润诉 求成为指引。其中伊利与蒙牛在2020年千亿营收目标后转向利润指引，更理 性的费用投放在本钱压力下保障了净利率。预期随着原奶本钱压力边际趋缓，结合消费升级趋势的高端品类带来的间接 提价将改善毛利率水平。此时利润结构获得改善的乳企将享受控费带来的红利，净 利率将持续提升，行业盈利有望进一步增长。4乳制品产业链内转债及正股梳理产业链内转债主要集中在包揽中下游产销的乳企，存续转债数量少。新乳转债正股：新希望乳业低温赛道区域龙头，并购整合持续发力。新乳业于2006年成立，2019年1月上市，是中国领先的大型综合乳制品供 应商，为区域性龙头乳企。主营业务为乳制品及含乳饮料的研发生产和销售。公司 业务以液体乳业务为主，以低温乳制品为主导产品。公司的产品主要包括低温鲜牛 奶，低温酸奶，低温调制乳，低温乳饮料，常温纯牛奶，常温乳饮料，常温调制乳， 常温酸奶及奶粉等9大类。公司地理布局广阔，在中国西南、华东、华北拥有12 家乳品企业，构建了以新鲜为企业核心价值理念的城市型乳企联合体。根据2021年度报告，2021年公司实现营业收入89.67亿元，同比增长 32.87%，归母净利润3.12亿元，同比增长15.23% ,整体业绩符合市场预期。分 品类来看，2021年液体乳/奶粉/其他收入增速分别+ 32%/+5%/+46%。转债层面来看，新乳转债绝对价格115.50元，转股溢价率90.44% ,溢价率 高。同时公司于2022年8月16日公告不向下修正新乳转债转股价格，且自 2022年8月16日至2022年11月15日内，如再次触发新乳转债转股价格 向下修正条款，亦不提出向下修正方案。图29 : 2021年新乳业主营业务收入构成图30 :新乳业归母净利润及同比（亿元） 液体乳 其他 奶粉 6.61% 0.81%归母净利润一同比增速（右）1.53.53 .2.5 .210.50在全年原奶本钱上涨背景下，公司2021毛利率不降反升，到达24.6% ,同比 增加O.lpct，主要原因为结构升级效果明显，毛利率较高的低温鲜奶和新品带动。 2021整体费用率同比增加0.3pct，销售费用率同比增加0.3pct，研发费用率同比 下降O.lpct ,财务费用率同比增加O.lpct ,管理费用率同比持平。图31 :新乳业利润率（ ）图32 :新乳业费用率（ ）销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2018/1/1 ,2019/1/1 1 2020/1/11 2021/1/1低温奶主导产品升级，"鲜生活冷链保障低温奶供应。公司继续坚持鲜立 方战略，低温鲜奶份额连续12个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增 幅最大的区域型乳企，为公司把握低温奶的良好增长前景奠定了坚实的基础。此外， 公司通过关联公司鲜生活冷链物流及其子公司采购冷链物流服务，目前鲜 生活是国内领先的城市三方冷链物流公司，具备全国城市全网冷链运输服务的能力。并购整合持续发力，不断丰富营养食品生态圈。2021年12月，公司继投资 现代牧业后再进行重要战略奶源布局，完成了收购澳亚投资工程5%的股权交 割，并锁定了长期优质奶源供应。公司完成一只酸奶牛工程的收购，顺利进入 现制乳饮赛道。年内，公司还通过设立新公司、收购已有业务的方式，尝试在植物 基饮品、茶饮基料培育新的增长点，不断丰富营养食品生态圈。风险提不：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。5风险提示1）食品安全问题。食品安全风险将严重打击行业需求及消费者信心。2）原奶价格大幅上涨。奶牛存栏量超预期下降及饲料价格上涨风险，对原奶 价格影响较大，将会压制行业盈利。3）居民消费不及预期。受国内疫情反复等多方面因素影响，居民消费意愿及 增速存在不确定性。1乳制品行业概览市场规模稳步提升乳制品市场规模稳步上升。我国乳制品行业作为重要的民生行业，在改革开放 以来得到快速开展，近年来产、销量基本保持平稳增长。产量上,国家统计局数据显示，2021年我国乳制品产量为3031万吨，同比 增长9.04% ,创近年来最大增幅。2015-2021年我国乳制品产量呈现波动变化的 趋势，但整体保持在2600万吨以上的水平，CAGR为1.44%。2022年1-6月， 全国规模以上乳制品制造企业产量到达1510.9万吨，同比增长1.0% ,受疫情影 响较小。销量上，中国食品工业协会及Euromonitor数据显示，2021年，我国乳制 品市场零售总额实现4425亿元，同比增长6.45% ,创近年来最大增幅。2015- 2021年CAGR为4.23%，行业开展迈入成熟期。根据食品行业研究中心预测，未 来三年我国乳制品市场仍然将稳步开展，至2024年乳制品市场零售额或将突破 5600亿元。2:乳制品产量（万吨）资料来源：国家统计局,图3 :乳制品行业市场零售总额（亿元）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%中国食品工业协会,Euromonitor产品品类结构化升级乳制品产业主要包括常温白奶、巴氏奶、酸奶及乳饮料、奶粉、奶酪等细分品 类的生产与销售。从规模看，据Euromonitor数据，2021年乳制品细分品类中常温白奶与酸 奶及乳饮料市场规模皆超千亿，分别占比约32.27%及45.37% ,占据主要市场。从增速看，2016-2021年常温白奶及奶粉增长平稳，巴氏奶快速增长,2016- 2021年CAGR近10% ;酸奶及乳饮料市场也在高基数上实现7.7%的年复合增速；而奶酪品类那么迅猛开展，实现23.2%的高速复合增长，成为行业新增长点。展望未来，据Euromonitor预计，未来五年常温白奶及奶粉将继续保持稳健 增长；巴氏奶与酸奶及乳饮料将顺应消费升级趋势，在营养性强化与产品结构升级 的趋势下继续保持8%左右的高复合增速；而奶酪制品将在低基数上继续保持两位 数的高复合增速，满足消费者多元化需求。图4 : 2021年乳制品细分品类市场规模（亿元）图5 :乳制品细分品类市场规模增速比照 2016-2021 CAGR25.0% -20.0% - 2021-2026E CAGR23.2%Euromonitor13产业链一体化整合15.0%10.0%5.0%0.0%4.1% 3.8%Euromonitor9.8%8.4%乳制品按产业链环节可以细分为：上游生鲜奶供应、中游乳制品生产加工及下 游零售分销。其中上游主要由牧场进行奶牛养殖及原奶供应，而中下游主要由乳企 包揽生产及销售。中游乳企处产业链核心位置，并不断推进产业链一体化。乳制品产业链的核心 为乳企。除了自身的产品生产加工外，乳企一方面包揽下游产品的运输销售环节， 包括产品营销及销售渠道建设拓展；另一方面向上游纵向延伸，通过持股或战略合 作方式布局上游优质牧场，加强对上游奶源控制力。图6 :乳制品行业产业链上游：养殖业（牧场） 中游：加工业（乳企） 下游：零售业（乳企）生鲜奶供应乳品生产加工乳品运输销售牧场规划饲料购买奶牛养殖常温白奶巴氏奶资料来源：民企证券研究院整理酸奶及乳饮料奶酪奶粉产品营销渠道拓展销售商超便利店生鲜电商平台I11.4竞争充分格局稳定行业集中度高，双寡头与区域性乳企错位竞争。作为成熟、充分市场竞争的行 业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成两家全国性龙头企业、多家深耕一个或多 个省市的区域性乳制品企业、及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品 企业三类市场主体共存并错位竞争的格局。伊利、蒙牛两大寡头为全国性龙头乳企，在全国拥有强大产业链、品牌力与渠道 布局。2021年分别以25.8%、22.0%的市占率位列行业前两位。光明、新乳业等区 域性龙头品牌在重点区域内拥有先发优势及品牌力，消费者忠诚度高，近年来通过线 下渠道及对应冷链储存运输建设以低温品类深耕区域市场。天润乳业、燕塘乳业等 地方性乳企在当地凭借对牧场、工厂、市场的掌握以小而美的姿态错位竞争。图7 :乳企竞争格局资料来源：民生证券研究院整理伴随着产业升级速度的加快，全产业链工牧一体化的开展趋势和跨区域兼并、 重组、合作趋势将继续深化，乳业集中度将继续提升。2需求潜力与消费升级共振需求潜力十足乳制品需求潜力与人口数量及结构变化、消费者健康意识及可支配收入有关。人口基数保障需求空间，结构变化驱动需求提升。我国人口基数庞大，超14 亿的人口数量将保障乳制品消费总体需求空间。伴随三胎政策出台与人口老龄化 趋势,0-14岁与65岁以上年龄段的比重不断增加，低龄与高龄不断增长的人群 数量对乳制品健康属性的需求也将驱使行业需求结构性提升。图8 :我国总人口数及增速（亿人） 图9 :我国高龄及低龄人口比重变化20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%g 9一 年龄比重：65岁及以上_ 年龄比重：0-14岁国家统计局国家统计局消费者健康意识提升将成为需求增长显著推动力。纵向看，疫情催化下政策对乳制品健康属性的宣传与消费者自身健康意识的 提升对乳制品需求增长影响显著。表2 :乳制品健康属性相关政策宣传各政府官网，民生证券研究院整理时间部门文件相关内容国务院办公厅国民营养计划（2017-2030年）乳制品是平衡膳食、增强体质不可或缺的营养食品。国家卫健委新型冠状病毒感染的肺炎防治昌养膳食指导尽量保证每天摄入300克的奶及奶制品（酸奶能提供肠道益生菌，可多项选择）。据2020中国奶商指数报告，疫后民众健康意识提高，乳制品提升免疫力成 为共识，疫情期间54.4%的公众增加了乳制品摄入量。根据国家统计局数据，疫 情发生后全国居民人均奶类消费量显著提升2020年人均奶类消费量为12.99kg , 同比增长3.89% ,为近年来最高值。图10 :全国居民人均奶类消费量（kg ）横向看，我国人均乳制品消费需求仍有较大空间。从国内看，根据2021中 国奶商指数报告，目前仅有约3.6亿人坚持每天摄入乳制品。同时内部城乡差距 显著，近年来城镇居民人均奶类消费量约为农村居民的2.4倍。从国际看，我国人 均牛奶消费量与西方兴旺国家及亚洲邻国比拟仍有较大差距。以日本为例，近年来 日本鲜奶制品人均消费量约为中国的1.88倍。随着健康意识的不断提升，我国乳 制品市场渗透率空间广阔，支撑市场需求长期景气。图n ：城镇及农村居民人均奶类年消费量（kg ）城镇居民家庭人均奶类消费量农村居民家庭人均奶类消费量资料来源：国家统计局，民生证券研究院图12 :中国及日本鲜奶制品人均年消费量（kg ）居民可支配收入增长将持续支撑行业需求。随着居民可支配收入的不断增长, 对乳品消费需求也将形成持续的支撑。此外由于乳制品的健康属性，居民收入增速 波动对行业需求干扰较小。图13 :全国居民年可支配收入及实际增速（元）资料来源：国家统计局，民生证券研究院2.1 消费升级驱动消费升级产生的新需求及带来的单价提升将同中国庞大的需求潜力共振 撑乳制品行业长期景气。中国乳制品市场同其他消费品行业一样在经历消费升级。根据商务部数据，过 去13年，中国液态奶的零售价持续上升。白奶与酸奶的零售价相比2013年前增 长65%以上，年复合增长率在4%左右，高于中国整体CPI的增长。品类开展、结构升级与渠道拓展将迎合并引领消费升级需求。品类上，我国乳制品消费品类与结构相对单一，以白奶与酸奶及乳饮料为主, 与兴旺国家乳制品市场相比干乳制品（如奶酪、奶油与黄油）占比拟小。展望未来, 一方面细分品类中单价更高的巴氏奶与酸奶将通过营养强化顺应健康需求驱动消费升级，继续实现高速复合增长；另一方面奶酪等其他相关干乳制品有望获得迅猛 开展，在丰富产品品类的同时创造更多需求，推动消费升级。品牌上，乳企通过包装、营养成分实现产品结构化升级，进一步升级打造高端 品牌，迎合消费者个性化、健康化、功能化的消费升级需求。根据弗假设斯特沙利文 的数据，高端液态奶（ 2020年零售价不低于20元/升）零售销售价值自2015年 的759亿元增长至2020年的1503亿元，并预计以15.0%的高复合年增长率进 一步增至2025年的3027亿元，增速远高于普通液态奶（2020年零售价低于20 元/升X高端品牌的开展将引领行业消费升级，并通过间接提价的方式为行业景气 提供强大驱动力。图16 :蒙牛特仑苏产品矩阵图15 :伊利金典产品矩阵伊利股份官网，民生证券研究院图17 :按种类计乳制品零售销售价值占比m弗假设斯特沙利文16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%高端液态奶普通液态奶干乳制品2015-2020 CAGR2020-2025E CAGR图18:按种空乳制品警销售价值CAGR弗假设斯特沙利文渠道上，线上销售渠道满足消费升级需求，也将拉动低温品类需求增长。一方面，线上销售渠道提供新的增长点。其迎合了互联网时代趋势及年轻人消 费习惯，在传统商超渠道遭遇挑战的背景下逆势增长。新冠疫情发生后，线下商超渠道遭遇打击，各乳企迅速调整经营策略,拓展社区服务 社群营销等新零 售模式，加强与电商平台的战略合作，发挥线上渠道独特优势。据2021Q1经济日报一伊利集团消费趋势报告，液态乳制品大卖场和大超 市销售额同比下降1.9%和2.6%，小超市、便利店以及网购渠道同比销售额增速 分别为10.0%、10.1%和47.2%O同时网购渗透率上升23.5% ,线上渠道增长迅 速。另一方面，线上渠道也将拉动低温品类增长，这也是区域性乳企与全国性花头 错位竞争的主战场。因为可以更多地保存牛奶的风味和营养结构，更高单价的低温 品类迎合消费升级趋势获消费者更强的偏好。但是因为工艺原因，巴氏奶要求储存 温度为26< ,因此低温巴氏奶销售需要完整的冷链运输和储存体系，这也限制 了低温品类的市场规模拓展。随着线上渠道的拓展，其配套冷链储存运输体系也在同步建设。根据凯度数据, 2017年5月-2018年5月，巴氏奶在全国的渗透率为31% ,同期上海渗透率却 高达72% ,主要受益于盒马等线上生鲜平台的配套冷链物流建设。据前瞻产业研 究院的数据，2020年我国食品冷链物流市场规模到达3832亿元，同比增幅达 13%。随着电商配送效率的提升，低温奶市场规模也将逐步增张。根据经济日报 一伊利集团消费趋势报告，低温乳制品在网购渠道增速较快，2021年Q1销售 额增速达51.8%。图19 :中国食品冷链物流市场规模（亿元）经济日报图20 :低温乳品销售额同比增速（2021年Q1）不同于以常温白奶为主要推广产品的伊利、蒙牛两大全国性龙头大而全的 战略方针，光明、新希望乳业为代表的区域性龙头以低温巴氏奶作为主要产品，以 小而精的产品战略深耕当地渠道。其分别以新鲜、鲜战略作为开展重点， 围绕主要销售市场进行奶源布局，缩短由生鲜乳到成品奶的生产时间；在优势区域 内建设冷链物流系统，保障食品安全，满足低温奶少量高频的消费特点，与全 国性龙头在低温品类领域错位竞争。