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第十章 企业价值与商誉评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择第三节第三节收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用第四节第四节商誉的评估商誉的评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业价值评估的含义与特点一、企业价值评估的含义与特点（一）含义（一）含义企业价值的评估是对企业法人单位和其他具有独立获利能企业价值的评估是对企业法人单位和其他具有独立获利能力的经济实体的持续获利能力的评定估算。力的经济实体的持续获利能力的评定估算。（二）特点（二）特点1.盈利性：企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。盈利性：企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。2.持续经营性：持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。持续经营性：持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。3.整体性：各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资整体性：各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。产综合体。整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。4.权益可分性：企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权权益可分性：企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益益企业价值评估对象界定n1.企业价值评估的内涵企业价值评估的内涵q在中国资产评估协会在中国资产评估协会2004年年12月月30日颁布的日颁布的企业价值评估指导意见企业价值评估指导意见(试行试行)第三条中明确指第三条中明确指出：出：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程并发表专业意见的行为和过程”q不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现获利能力的市场表现 n(1)企业整体价值企业整体价值q企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。部付息债务价值表示。q资产资产=负债负债+所有者权益所有者权益=全部付息债务全部付息债务+非付息债务非付息债务+所有者权益所有者权益q企业所有者权益价值企业所有者权益价值+全部付息债务价值全部付息债务价值=企业整体企业整体价值价值q总资产价值总资产价值-非付息债务价值非付息债务价值=企业整体价值企业整体价值n(2)企业股东全部权益价值企业股东全部权益价值q就是企业的所有者权益价值或净资产价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值n(3)股东部分权益价值股东部分权益价值q其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。值的一部分。q由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。积。q在资产评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在资产评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在取得股东全部权益价值后再来评定。应当在评估报告中披在取得股东全部权益价值后再来评定。应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。n2.2.企业价值评估具有以下特点：企业价值评估具有以下特点：q(1)(1)评估对象是由多个或多种单项资产组成的评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体资产综合体;q(2)(2)决定企业价值高低的因素，是企业的整体决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力获利能力;q(3)(3)企业价值评估是一种整体性评估。企业价值评估是一种整体性评估。第二节 企业价值评估的范围界定企业价值评估的范围界定n一、企业价值评估的一般范围一、企业价值评估的一般范围q1.从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应该是从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应该是企业产权涉及的全部资产。企业产权涉及的全部资产。q2.企业价值评估的范围包括：企业价值评估的范围包括：n(1)企业产权主体自身拥有并投入经营的部分企业产权主体自身拥有并投入经营的部分n(2)企业产权主体自身拥有未投入经营部分企业产权主体自身拥有未投入经营部分n(3)企业实际拥有但尚未办理产权的资产等。企业实际拥有但尚未办理产权的资产等。n(4)虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分体控制的部分n如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分分;企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业;n3、企业价值评估中的有效资产和溢余资产、企业价值评估中的有效资产和溢余资产q将企业价值评估中一般资产范围内的具体资产按照其将企业价值评估中一般资产范围内的具体资产按照其在企业中发挥的功能，划分为有效资产和溢余资产。在企业中发挥的功能，划分为有效资产和溢余资产。二者的合理区分是进行企业价值评估的重要前提。二者的合理区分是进行企业价值评估的重要前提。n（1）有效资产）有效资产q指企业中正在运营或虽未正在运营但企业需要的且有潜在运营指企业中正在运营或虽未正在运营但企业需要的且有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。n（2）溢余资产）溢余资产q指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的相对过剩及无效的资产。相对过剩及无效的资产。【如多余的非经营性资产、闲置资产，如多余的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产获利能力的资产】二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别 1、评估对象的内涵不同、评估对象的内涵不同企业价值企业价值资产综合体的获利能力资产综合体的获利能力单项汇总单项汇总企业各要素资产的价值总和企业各要素资产的价值总和2、评估结果不同、评估结果不同（1）企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值单项汇总企业价值单项汇总商誉商誉企业的盈利能力高于行业平均水平企业的盈利能力高于行业平均水平企业价值单项总汇企业价值单项总汇经济性贬值经济性贬值企业的盈利能力低于行业平均水平企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值单项总汇企业价值单项总汇企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相（2）差差额额产产生生的的原原因因:企企业业资资产产收收益益率率与与行行业业平平均均资资产产收收益率有差异益率有差异q（3）影响企业获利能力的因素：）影响企业获利能力的因素：n投入产出效率投入产出效率n资源配置效率资源配置效率nx效率：效率：1966年美莱宾斯坦提出。组织管理方式、激励机制、年美莱宾斯坦提出。组织管理方式、激励机制、员工敬业精神、企业文化等员工敬业精神、企业文化等n3、评估目的与具体的适用对象不同、评估目的与具体的适用对象不同q持续经营前提下的企业产权变动持续经营前提下的企业产权变动企业价值评估企业价值评估q以破产清算为了假设前提以破产清算为了假设前提要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总）q非营利企业的评估非营利企业的评估要素评估（单项汇总）要素评估（单项汇总）第二节第二节 企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择一、企业价值评估中的收益法一、企业价值评估中的收益法1、思路：、思路：预测企业未来收益并将其折现。预测企业未来收益并将其折现。2、方法：年金本金化价格法和分段法、方法：年金本金化价格法和分段法3、适适用用范范围围：从从企企业业价价值值评评估估的的本本质质出出发发，收收益益法法是是企业价值评估的首选方法。企业价值评估的首选方法。但需具备前提条件：但需具备前提条件：（1）企业有盈利，并且可预测。）企业有盈利，并且可预测。（2）与企业收益相联系的风险也可预测。）与企业收益相联系的风险也可预测。第二节第二节 企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业以下三种情况可以讨论：以下三种情况可以讨论：（1）处于盈亏边缘的企业。）处于盈亏边缘的企业。（2）有较高科技含量的成长型或新生企业。）有较高科技含量的成长型或新生企业。（3）收益不稳定或处于周期性行业中的企业。）收益不稳定或处于周期性行业中的企业。三、企业价值评估中的成本法三、企业价值评估中的成本法（一）评估思路：（一）评估思路：企业价值评估中的成本法也称资产企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。基础上确定评估对象价值的评估思路。说明：说明：以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。当作为惟一使用的评估方法。各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。估方法得出。（二）加和法的评估步骤（二）加和法的评估步骤1、确定纳入企业价值评估范围的资产、确定纳入企业价值评估范围的资产2、对界定后的各单项资产逐项评估并加总、对界定后的各单项资产逐项评估并加总3、对对企企业业负负债债进进行行确确认认和和计计量量并并计计算算净净资资产价值产价值（1）对负债的确认）对负债的确认（2）对负债的计量）对负债的计量4、采采用用收收益益法法评评估估企企业业价价值值，确确定定企企业业是是拥有商誉还是经济性贬值拥有商誉还是经济性贬值 例例题题 某某企企业业拟拟进进行行产产权权转转让让，评评估估人人员员根根据据企企业业盈盈利利状状况况决决定定采采用用加加和和法法评评估估企企业业价价值值。具具体体评评估步骤如下：估步骤如下：（1 1）逐逐项项评评估估企企业业的的可可确确指指资资产产。评评估估结结果果为为：机机器器设设备备25002500万万元元，厂厂房房800800万万元元，流流动动资资产产15001500万万元元，土土地地使用权价值使用权价值400400万元，商标权万元，商标权100100万元，负债万元，负债20002000万元。万元。单项资产净值单项资产净值2500+800+1500+400+100-20002500+800+1500+400+100-2000 33003300（万元）（万元）（2 2）采采用用收收益益法法评评估估该该企企业业价价值值。收收益益法法评评估估结结果果为为32003200万元。万元。（3）确定评估值。评估人员对上述两种评估方法所得出）确定评估值。评估人员对上述两种评估方法所得出的评估结果进行了综合分析，认为该企业由于经营管理，的评估结果进行了综合分析，认为该企业由于经营管理，尤其是在产品销售网络方面存在一定的问题，故获利能尤其是在产品销售网络方面存在一定的问题，故获利能力略低于行业平均水平。单项资产评估加总的评估值中力略低于行业平均水平。单项资产评估加总的评估值中包含了包含了100万元的经济性贬值因素，应从万元的经济性贬值因素，应从3300万元评估万元评估值中减去值中减去100万元，因此认为评估结果应为万元，因此认为评估结果应为3200万元。万元。小结：同时采用收益法和单项可确指资产评估值加总评估小结：同时采用收益法和单项可确指资产评估值加总评估企业价值，一方面可以从企业重建成本和获利能力两个企业价值，一方面可以从企业重建成本和获利能力两个角度评估企业价值，并将两种评估结果互相验证；另一角度评估企业价值，并将两种评估结果互相验证；另一方面，加和法也为收益法评估结果的会计处理提供了条方面，加和法也为收益法评估结果的会计处理提供了条件。件。第三节第三节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用 一、收益法的基本计算公式及其说明一、收益法的基本计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式（一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根根据据企企业业预预期期收收益益变变化化趋趋势势不不同同，可可在在以以下下两两种种方方法法中中选择。选择。1 1、年年金金本本金金化化价价格格法法适适宜宜于于成成熟熟而而有有稳稳定定收收益益的企业的企业2、分段法、分段法将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。u注意：前段预测期期限应该是收益开始稳定之前注意：前段预测期期限应该是收益开始稳定之前 确确定定后后期期收收益益的的发发展展趋趋势势，从从而而确确定定分分段段法法的的具体公式。具体公式。（1）以前期最后一年的收益为后期的年金：）以前期最后一年的收益为后期的年金：（2）以前期的年金化收益作为后期的年金：）以前期的年金化收益作为后期的年金：（3）后期企业预期收益按一固定比率增长：）后期企业预期收益按一固定比率增长：v例例某企业未来某企业未来5年内的收益预计如下：年内的收益预计如下：第一年第一年120万元万元第二年第二年125万元万元第三年第三年128万元万元第四年第四年120万元万元第五年第五年130万元万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估。利用以上资料，对企业整体资产进行评估。解：先求未来解：先求未来5年内收益的现值之和。年内收益的现值之和。年年份份收益额收益额（万元）（万元）折现系数折现系数（折现率（折现率10）现现值值（万元）（万元）第一年第一年1200.9091109.09第二年第二年1250.8264103.30第三年第三年1280.751396.17第四年第四年1200.683081.96第五年第五年1300.620980.72合合计计471.24再求能带来等额现值的年金，折现率为再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金年期年金现值系数为现值系数为3.7908，则求得年金为：，则求得年金为：A471.243.7908124.31（万元）（万元）最终评估企业整体资产价格为：最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31101243.1（万元）（万元）v例例待待估估企企业业预预计计未未来来5年年内内的的预预期期收收益益额额为为100万万元元、120万万元元、150万万元元、160万万元元和和200万万元元。并并根根据据企企业业的的实实际际情情况况推推断断，从从第第六六年年开开始始，企企业业的的年年预预期期收收益益额额将将维维持持在在200万万元元，假定折现率与本金化率均为假定折现率与本金化率均为10，试估算企业整体资产价格。，试估算企业整体资产价格。解：运用公式（解：运用公式（10.5），即），即（二）企业有限期持续经营假设前提下的收益法（二）企业有限期持续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测（一）企业收益的界限与选择（一）企业收益的界限与选择1、企业收益的界定、企业收益的界定2、企业收益形式（口径）的选择、企业收益形式（口径）的选择选择从两个层面考虑：选择从两个层面考虑：（1）净利润与净现金流的选择）净利润与净现金流的选择（2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）n选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值。选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值。（二）企业收益预测的基础与原则（二）企业收益预测的基础与原则n原原则则：以以被被估估企企业业现现实实资资产产（存存量量资资产产）为为出出发发点点，预预测测企企业业在在未未来来正正常常经经营营中中可可产产生生的的收收益益。既既不不是是以以评评估估基基准准日日的的实实际际收收益益为为出出发发点点，也也不不是是以以产产权权变变动动后后的的实实际际收收益益为出发点。为出发点。（三）影响企业收益的因素分析（三）影响企业收益的因素分析净现金流净利润（调整后的）净现金流净利润（调整后的）+折旧追加投资折旧追加投资（四）企业收益的预测方法（四）企业收益的预测方法1、综合调整法、综合调整法具体步骤：具体步骤：（1）设计收益预测表）设计收益预测表（2）分析预期年度内可能出现的变化因素）分析预期年度内可能出现的变化因素（3）预测各变化因素对收益的影响）预测各变化因素对收益的影响（4）汇总分析预期年度收益总体变动）汇总分析预期年度收益总体变动2、产品周期法、产品周期法3、线性回归法、线性回归法根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。（五）企业收益预测的基本步骤（五）企业收益预测的基本步骤第第一一步步，评评估估基基准准日日审审计计后后的的企企业业收收益益调调整整。主主要要是剔除非正常因素。是剔除非正常因素。第第二二步步，企企业业预预期期收收益益趋趋势势的的总总体体分分析析和和判判断断。主主要是为具体预测界定收益量变化的区间。要是为具体预测界定收益量变化的区间。第三步，企业预期收益的预测。第三步，企业预期收益的预测。（1）对企业收益预测前提条件的设定）对企业收益预测前提条件的设定（2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）（3）对预测结果的检验）对预测结果的检验三、折现率与资本化率及其估测三、折现率与资本化率及其估测（一）企业价值评估中折现率的确定原则一）企业价值评估中折现率的确定原则1、不低于无风险报酬率、不低于无风险报酬率2、以行业平均报酬率为重要参考指标、以行业平均报酬率为重要参考指标3、折现率、资本化率与收益额相匹配、折现率、资本化率与收益额相匹配（二）收益额与折现率口径的对应问题（二）收益额与折现率口径的对应问题表表114收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额收益额折现率折现率评估值内评估值内涵涵评估值的资产评估值的资产构成构成税后利润税后利润净资产收益净资产收益率率所有者权益所有者权益价格价格资产负债资产负债息前税后利息前税后利润润加权平均资本加权平均资本成本成本含长期负债含长期负债的的企业投资价企业投资价格格资产短期负资产短期负债债净现金流量净现金流量净资产投资净资产投资回收率回收率所有者权所有者权益价格益价格资产负债资产负债息前净现金息前净现金流量流量净资产投资净资产投资回收率回收率含长期负债含长期负债的的企业投资价企业投资价格格资产短期负资产短期负债债（三）企业价值评估中折现率的确定方法（三）企业价值评估中折现率的确定方法1、股本收益率的确定方法、股本收益率的确定方法即确定权益资产价值时的收益率即确定权益资产价值时的收益率（1）资本资产定价模型（）资本资产定价模型（CAPM）（3 3）累加法累加法2 2、企企业业价价值值评评估估中中的的加加权权平平均均资资本本成成本本模模型型（WACCWACC）法法即即：折折现现率率长长期期负负债债占占全全部部资资本本的的比比例例长长期期负负债债成成本本（1 1所所得得税税率率）+权权益益资资本本占占全全部部资资本本的比例的比例权益资本要求的报酬率权益资本要求的报酬率其中：其中：第四节第四节 商誉的评估商誉的评估一、商誉的概念与特点一、商誉的概念与特点概念概念商商誉誉是是指指企企业业在在同同等等条条件件下下，能能获获取取比比正正常常投投资资报报酬酬率率更高的超额收益的能力。更高的超额收益的能力。商誉具有以下特性：商誉具有以下特性：（1）商商誉誉不不能能离离开开企企业业而而单单独独存存在在，不不能能与与企企业业的的可可确确指资产分开出售，只能和企业同时转让。指资产分开出售，只能和企业同时转让。（2）商商誉誉是是由由多多种种因因素素共共同同作作用用而而形形成成的的结结果果，但但形形成成商誉的个别因素无法以任何方式单独计价。商誉的个别因素无法以任何方式单独计价。（3）商商誉誉本本身身不不是是一一项项单单独独的的、能能产产生生收收益益的的无无形形资资产产，而只是超过企业可确指资产价值之和的价值。而只是超过企业可确指资产价值之和的价值。二、评估商誉的目的二、评估商誉的目的1、企业产权变动、企业产权变动2、以企业管理咨询为目的、以企业管理咨询为目的3、诉讼赔偿、诉讼赔偿4、企业融资、企业融资三、商誉的评估方法三、商誉的评估方法（一）超额收益还原法（一）超额收益还原法1、超额收益无限期、超额收益无限期其中其中R的计算方法如下的计算方法如下R企企业业预预期期年年收收益益额额社社会会（或或行行业业）平平均均收收益益率率被被估企业单项可确指资产评估值之和估企业单项可确指资产评估值之和或或：R被被估估企企业业单单项项可可确确指指资资产产评评估估值值之之和和（被被估估企企业预期年收益率行业平均收益率）业预期年收益率行业平均收益率）n例题例题2、超额收益有限期、超额收益有限期（二）割差法（二）割差法商誉评估值商誉评估值n例题例题被估企业整体评估值被估企业单项可确指资产评估值之和