第10章企业价值评估.pdf

White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 1/40 第十章 企业价值评估 1 近三年题型题量分析表 题型 年份分值 单项选择题 多项选择题 判断题 计算分析题 综合题 合计 题量 分值 题量 分值 题量 分值 题量 分值 题量 分值 题量 分值 2007 1 6 1 17 2 23 2006 1 1 2 4 1 1 1 7 5 13 2005 1 1 1 2 1 1 1 6 4 10 第十章企业价值评估 第一节企业价值评估概述 企业价值评估是财务管理的重要工具之一，具有广泛的用途，是现代财务的必要组成部分。企业价值评估是财务估价的一种特殊形式，因此本章内容是第四章“财务估价”的延续。一、企业价值评估的意义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：1价值评估使用的方法 价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作。模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果必然越好。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得完全的信息，总要对未来做出某些假设，从而导致结论的不确定。因此，即使评估进行得非常认真，合理的误差也是不可避免的。价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能比较全面地理解价值评估原理，在一知半解的情况下随意套用模型很可能出错。2价值评估提供的信息 企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 2/40 第十章 企业价值评估 2 但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。3价值评估的目的 价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。它的主要用途表现在以下三个方面：价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。在这种意义上说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应报酬。二、企业价值评估的对象 企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。（一）企业的整体价值 企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：1整体不是各部分的简单相加 企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 3/40 第十章 企业价值评估 3 合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的。所以收音机的价值不同于零件的价值。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2整体价值来源于要素的结合方式 企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3部分只有在整体中才能体现出其价值 企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用。企业的一个部门在企业整体中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4整体价值只有在运行中才能体现出来 企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值 经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值。1会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司 2000 年资产负债表中显示，股东权益的账而价值为 28.9 亿元，总股份数为 5.65 亿股。该股票全年平均市价为 20.79 元/股，市场价值约为 117 亿元，与股权的会计价值相差悬殊。会计报表以交易价格为基础。例如，某项资产 1000 万元的价格购入，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计师就将它记入账簿。过了几年，由于White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 4/40 第十章 企业价值评估 4 技术更新该资产的市场价值已经大大低于 1000 万元，或者由于通货膨胀其价值已远高于最初的购入价格，记录在账面上的历史成交价格与现实的市场价值已经毫不相关了，会计师仍然不修改他的记录。会计师只有在资产需要折旧或摊销时，才修改资产价值的记录。会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值的理由有两点：（1）历史成本具有客观性，可以重复验证，而这正是现行市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职业地位，需要客观性的支持。（2）如果说历史成本与投资人的决策不相关，那么现行市场价值也同样与投资人决策不相关。投资人购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产的价值。企业的资产不是被出售，而是被使用并在产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资人决策相关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已发生费用。会计规范的制定者，出于某种原因，要求会计师在一定程度上使用市场价值计价，但是效果并不好。美国则务会计准则委员会要求对市场交易活跃的资产和负债使用现行市场价值计价，引起很大争议。我国在企业会计具体准则中曾要求使用公允市价报告，也引起很大争议，并在 2001 年的企业会计制度中被修改，回到历史成术。其实，会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现实价格，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。历史成本计价受到很多批评：（1）制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资人和债权人的决策缺乏相关胜。（2）历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价值是未分配的历史成本（或剩余部分），并不是可以支配的资产或可以抵偿债务的资产。（3）现实中的历史成本计价会计缺乏方法上的一致性，其货币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。（4）历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济意义。因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。按照未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性上看，未来售价计价属于产出计价类型；从时间属性上看，未来售价属于未来价格。它也被经常称为资本化价值即一项资产未来现金流量的现值。未来价格计价有以下特点：未来现金流量现值面向的是未来，而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。只有未来售价计价符台企业价值评估的目的。因此，除非特别指明，企业价值评估的“价值”是指未来现金流量现值。2区分现时市场价值与公平市场价值 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利益”，其实就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的东西。由于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，资产的公平市White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 5/40 第十章 企业价值评估 5 场价值就是未来现金流入的现值。要区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的。再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市价作为企业的估价，则企业价值与价格相等，我们什么有意义的信息也得不到。（三）企业整体经济价值的类别 我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但这还不够，还需要进一步明确是“哪一种”整体价值。1实体价值与股权价值 当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。例如，A 企业以 10 亿元的价格买下了 B 企业的全部股份，并承担了 B 企业原有的 5 亿元的债务，收购的经济成本是 15 亿元。通常，人们说 A企业以 10 亿元收购了 B 企业，其实并不准确。对于 A 企业的股东来说，他们不仅需要支付 10 亿元现金（或者印制价值 10 亿元的股票换取 B 企业的股票），而且要以书面契约形式承担 5 亿元债务。实际上他们需要支付 15 亿元，10 亿元现在支付，另外 5 亿元将来支付，因此他们用 15 亿元购买了 B 企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。企业实体价值=股权价值+债务价值 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。2持续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个，如图 101 所示。White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 6/40 第十章 企业价值评估 6 一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。加果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3少数股权价值与控股权价值 企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先；少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。我国的多数上市企业“一股独大”，大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其次，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，没有哪个股东可以控制企业，此时有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客”，不满意的乘客可以“下车”，但是无法控制“方向盘”。在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显的出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。如图 102 所示，从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V（新的）-V（当前）公平市场价值（元）图 101 清算价值 持续经营价值 未来现金流量的现值（元）被摧毁价值 White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 7/40 第十章 企业价值评估 7 总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。三、企业价值评估的模型 价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名目繁多。它们大体上可以分为以下三种类型：（一）现金流量折现模型 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。企业也是资产，具有资产的一般特征。但是，它又与实物资产有区别，是一种特殊的资产。本书第五章曾讨论过项目评价，是实物资产的价值评估。企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。从某种意义上看企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与前面讲的投资项目评价有许多类似之处：（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的折现现金流量法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。在价值评估领域，现金流量折现模型曾风行一时，目前仍主导着教材和实务。（二）经济利润模型 经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。经济利润=期初投资资本（期初投资资本报酬率-加权平均资本成本）公平市场价值（元）图 102 新的控股权 未来现金流量的现值（元）V（当前）V（新的）当前 White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 8/40 第十章 企业价值评估 8=期初投资资本期初投资资本报酬率-投资资本加权平均资本成本=息前税后营业利润-资本费用 经济利润不同于会计利润，两者主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。企业价值评估的经济利润模型：企业价值=投资资本+预计经济利润的现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。（三）相对价值模型 这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。相对价值模型以市盈率模型为代表：每股价值=市盈率目标企业每股收益 第二节现金流量折现法 现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。一、现金流量模型的种类 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：价值=n1tttt1资本成本现金流量 1现金流量“现金流量”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：鼓励现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。（1）股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是：股权价值=1ttt1股权资本成本股利现金流量 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。（2）股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是：股权价值=1ttt1股权资本成本股权现金流量 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 9/40 第十章 企业价值评估 9 述两个模型相同。（3）实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是：实体价值=1ttt1加权平均资本成本实体现金流量 股权价值=实体价值-债务价值 债务价值=n1ttt1等风险债务成本偿还债务现金流量 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。2资本成本“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。3现金流量的持续年数“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。、这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值 二、现金流量模型参数的估计 现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。（一）预测销售收入 预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据，企业外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 10/40 第十章 企业价值评估 10 价格和销量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。【例 101】DBX 公司目前正处在高速增长的时期，2000 年的销售增长了 12。预计 2001 年可以维持 12的增长率，2002 年开始逐步下降，每年下降 2 个百分点，2005年下降 1 个百分点，即增长率为 5，2006 年及以后各年按 5的比率持续增长，如表101 所示。表 101DBX 公司的销售预测 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销售增长率 12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（二）确定预测期间 预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。1预测的基期 基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。DBX 公司的预测以 2000 年为基期，以经过调整的 2000 年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。2详细预测期和后续期的划分 实务中的详细预测期通常为 57 年，如果有疑问还应当延长，但很少超过 10 年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回报率会逐渐恢复到正常水平。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（负债加股东权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。如果一个行业的净资本回报率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得净资本回报率降低到社会平均水平。如果一个行业的净资本回报率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得净资本回报率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净资本回报率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持净资本回报率。但是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净资本回White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 11/40 第十章 企业价值评估 11 报率最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的回报率水平。竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在 310 年中恢复到正常水平。判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。续前【例 101】，通过销售预测观察到 DBX 公司的销售增长率和净资本回报率在2005 年恢复到正常水平（如表 102 所示）。销售增长率稳定在 5，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在 12.13，与其资本成本 12接近。因此，该企业的预测期确定为 20012005 年，2006 年及以后年度为后续期。表 102DBX 公司的增长率和净资本回报率单位：万元 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销售增长率（%）12 12 10 8 6 5 5 5 5 5 5 经营利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86 净资本 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 522.47 548.59 576.02 604.82 期初净资本回报率（%）12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 （三）预计利润表和资产负债表 下面通过前述 DBX 公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润表和资产负债表，如表 103 和表 104 所示。表 103DBX 公司的预计利润表单位：万元 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 预测假设 销售增长率（%）12 12 10 8 6 5 5 销售成本率（%）72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 72.8 销售、管理费用销售收入（%）8 8 8 8 8 8 8 折旧与摊销/销售收入（%）6 6 6 6 6 6 6 短期债务利率（%）6 6 6 6 6 6 6 长期债务利率（%）7 7 7 7 7 7 7 平均所得税率（%）30 30 30 30 30 30 30 利润表项目 经营利润：一、销售收入 400.00 448.00 492.80 532.22 564.16 592.37 621.98 减：销售成本 291.20 326.14 358.76 387.46 410.71 431.24 452.80 销售和管理费用 32.00 35.84 39.42 42.58 45.13 47.39 49.76 折旧与摊销 24.00 26.88 29.57 31.93 33.85 35.54 37.32 二、税前经营利润 52.80 59.14 65.00 70.25 74.47 78.19 82.10 减：经营利润所得税 15.84 17.74 19.51 21.08 22.34 23.46 24.63 三、经营利润 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 金融损益：四、短期借款利息 3.84 4.30 4.73 5.11 5.42 5.69 5.97 加：长期借款利息 2.24 2.51 2.76 2.98 3.16 3.32 3.48 White 2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材 12/40 第十章 企业价值评估 12 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 五、利息费用合计 6.08 6.81 7.49 8.09 8.58 9.00 9.45 减：利息费用抵税 1.82 2.04 2.25 2.43 2.57 2.70 2.84 六、税后利息费用 4.26 4.77 5.24 5.66 6.00 6.30 6.62 七、税后利润合计 32.70 36.63 40.29 43.51 46.13 48.43 50.85 续表 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 加：年初未分配利润 20.00 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 八、可供分配的利润 52.70 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36 182.58 减：应付普通股股利 28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 九、未分配利润 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31 注：表中 2005 年的短期借款利息 5.69，长期借款利息 3.32，利息费用合计为 9 万元，似乎计算有误。其实 9 万元是更精确的计算结果。由于举例的计算过程很长，如果在运算中间不断四舍五入，累计误差将不断扩大。为了使最终结果可以相互核对，本举例在计算机运算时保留了小数点后30 位，只在表格中显示 2 位计算结果，第 5 位四舍五入。因此，根据表格已经四舍五人的显示数据直接计算，其结果与计算机运算结果显示出的数据有差别。这种差别并非计算有误，报表中显示的是更精确的计算结果。类似情况在本章举例中还有多处，以后不再一一注明。表 104DBX 公司的预计资产负债表单位：万元 年份 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 预测假设 销售收入 400.00 448.00 492.80 532.22 564.16 592.37 621.98 经营现金（%）1 1 1 1 1 1 1 经营流动资产（%）39 39 39 39 39 39 39 经营流动负债（%）10 10 10 10 10 10 10 长期资产销售收入（%）50 5