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第5章 长期投资的评估方法周小春引文2008年，北美汽车制造业遭遇了产能过剩问题。据统计，通用汽车多达12加工厂超过实际需要。但与此同时，丰田公司宣布在密西西比图柏洛新建8家北美汽车装配厂的计划，总投资13亿美元。丰田公司的投资决策符合股东价值最大化吗？如何判断？第5章 长期投资的评估方法净现值（NPV）内含报酬率（IRR）现值指数（PI）投资回收期（PP）平均会计报酬率（AAR）投资项目评估方法的选择资本预算实务一、净现值(Net Present Value)净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和 其中,NCFt=第t期净现金流量 r=项目资本成本或投资必要收益率，为简化假设各年不变 n=项目周期（指项目建设期和生产期）决策标准：决策标准：单个项目，单个项目，NPV 0 NPV 0 项目可行；项目可行；多个项目，多个项目，NPVNPV越大越好。越大越好。P89，例4-2项项 目目0 01 12 23 34 45 5净现金流量净现金流量-170000-1700003980039800 50110 50110 67117 67117 62782 62782 7897278972 一、净现值一、净现值(Net Present(Net Present Value)Value)例：某项目预期能给公司带来如下的净现金流，该项目的必要回报率为10，计算NPV。用电子表格来计算NPV使用 NPV 函数:第一个参数是用小数表示的必要报酬率第二个参数是从时期从时期1开始开始的现金流范围然后在NPV计算值后加上初始投资额习题A公司计划购买一台大型机器设备，预计该设备需要初始投资100万元，购买后即可投入使用，预计未来每年可给公司带来净现金流量为20万元，设备使用7年后就将淘汰，残值为0。目前公司的资本成本为10%，是否要投资该设备？二、内含报酬率(IRR-Internal Rate of Return)IRR是指项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率：决策标准：决策标准：IRRIRR项目资本成本或必要报酬率，投项目资本成本或必要报酬率，投资项目可行，否则拒绝。资项目可行，否则拒绝。P91，例4-4采用财务计算器或EXCEL软件或试错法求出IRR=19.73%二、二、内含报酬率内含报酬率(IRR(IRR）用电子表格来计算IRR仍然采用跟前面计算NPV相同的现金流量使用IRR函数:输入现金流量范围，注意起点应为初始现金流量可再输入一个测试数，但这并不是必需的默认的输出格式是一个整数百分比，通常你可能需要调整一下保留至少两位小数习题A公司的资金成本为10。现有甲、乙两个互斥投资方案，其现金流量如下表所示。请计算两个投资方案的NPV和IRR。年份012345甲方案 -500200200150150150乙方案-500100150150250250 NPV NPV与与IRRIRR的关系的关系 净现值与内部收益率：净现值曲线(NPV Profile)净现值曲线描绘的是项目净现值与折现率之间的关系 二、二、内含报酬率（内含报酬率（IRRIRR）IRR与NPV评估结果一致的条件：项目的现金流量必须 是常规的项目必须是独立的项目的投资规模相同二、二、内含报酬率（内含报酬率（IRR）IRR的问题非常规现金流量例：有一采矿项目，需要60美元的投资。第1年的现金流量为155美元。到第二年矿产已经采完，但是必须花100美元修整矿区。计算可得当贴现率为25%或33.33%时，NPV为0.结果：可能存在多重报酬率，或根本不存在IRR贴现率NPV0-510%-1.7420%-0.2830%0.0640%-0.31 二、二、内含报酬率（内含报酬率（IRR）互斥投资（投资规模相同）计算可得：A投资的IRR为24%，B投资的IRR为21%。结果：IRR与NPV不一致，选择NPV作为评价标准年份A投资B投资0-100-10015020240403405043060交叉点11.1%项目B项目A三、获利指数三、获利指数(PI-Profitability Index)(PI-Profitability Index)获利指数又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。决策标准：PI1 投资项目可行。P91，例4-3三、获利指数三、获利指数(PI-Profitability Index)(PI-Profitability Index)获利指数的优点和NPV密切相关，经常导致完全一致的决策容易理解和交流比较适用于投资资金有限时的决策获利指数的缺点比较互斥项目时，可能导致不正确决策。如：一项成本为5万美元，净现值为5万美元，另一项成本为50万美元，净现值为40万美元，你会选择哪项？n NPVNPV，IRRIRR，PIPI三者间的关系三者间的关系NPV 0 NPV =0 NPV K IRR =K IRR 1 PI 1 PI 1 动态投资项目评价标准的比较动态投资项目评价标准的比较 四、投资回收期(PP-Payback Period)投资回收期是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位决策标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。P92，例4-5四、四、投资回收期投资回收期项项 目目0 01 12 23 34 45 5NCFNCF累累计计NCFNCF-170000-170000-170000-170000 39800 39800-130200-130200 50110 50110-80090-80090 67117 67117-12973-12973 62782 62782 49809 49809 78972 78972 128781 128781例：续前例项目现金流量例：续前例项目现金流量 单位：元四、四、投资回收期投资回收期对投资回收期法则的分析缺点：忽略货币的时间价值需要一个任意的取舍标准忽视取舍时限后的现金流量倾向于拒绝长期项目优点：容易理解，计算简单四、四、投资回收期投资回收期NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$10 000-$10 000 4 000 -6 000 6 000 0 6 000 6 0006 00012 000L-$10 000-$10 000 6 000 -4 000 4 000 0 4 000 4 0004 0008 000四、四、投资回收期投资回收期贴现回收期（DPP）含义：是指贴现现金流量的总和等于初始投资所需的时间。DPP=3+41979/pv(0.1,4,62787)=3.98判断标准：单个项目：DPP预先设定的年数，投资可行。多个项目：选择DPP最小的项目项项 目目0 01 12 23 34 45 5NCFNCF贴现贴现累累计计NCFNCF（贴现贴现率率10%10%）-170000-170000-170000-170000 39800 39800-133818-133818 50110 50110-92405-92405 67117 67117-41979-41979 62782 62782 902 902 78972 78972 49937 49937五、平均会计报酬率(AAR)会计收益率是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：例：某固定资产投资项目，期初要投入10万元，5年内采用直线法折旧完毕，每年产生的会计利润为25000元。AAR=25000/(100000+0)/2=50%决策标准：会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目。平均会计报酬率的优缺点：优点：简明、易懂、易算；所需资料容易取得缺点：平均会计报酬率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大使用任意的取舍报酬率作为比较基准五、五、五、五、平均会计报酬率（平均会计报酬率（AARAAR）n 项目评价标准的选择总结项目评价标准的选择总结评价标准的基本要求必须考虑项目周期内的全部现金流量；必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整到同一时点上进行比较；必须与公司目标一致，即选择公司价值最大化的项目。总结：总结：项目相互独立时，NPV、IRR、PI可作出完全一致的接受或舍弃决策，但在评估项目期相同且资金额无限制的互斥项目时，应以NPV标准为基准。六、六、投资项目评估方法的选择七、资本预算实务国外的实证研究国内的实证研究 李锐等（2007）发现：上市公司进行项目评估时所运用的方法依次是：IRR、NPV、投资回收期、会计报酬法。19591959197519751981198119991999（%）（%）（%）（%）大企业大企业小企业小企业pppp343415155 557572.252.252.722.72AARAAR3434101010.710.720201.251.251.411.41NPVNPV262616.516.575753.423.422.832.83IRRIRR1919373765.365.376763.413.412.872.87PIPI12120.750.750.880.88本章作业B公司现有甲、乙两个互斥投资方案。初始投资均为48万元，项目寿命均为8年。甲方案每年净现金流量均为16万元；乙方案各年净现金流量分别为：5万元，10万元，15万元，20万元，25万元，30万元，40万元，50万元，试计算两个方案的静态投资回收期和平均报酬率，并判断二者的决策结果是否一致；在此基础上分析投资回收期和平均报酬率的优缺点。C公司的资金成本为10。现有丙、丁两个互斥投资方案，其现金流量如表4-9所示。试计算丙、丁两方案的净现值、内含报酬率和获利指数，并解释NPV和IRR的差异。帮助C公司作出投资决策。年份0123456丙方案 -50020020015015010050丁方案-500100100150200200250
