会计收益与现金流量的信息含量及相关性国内外研究综述.pdf

http:/ 会计收益与现金流量的信息含量及相关性：会计收益与现金流量的信息含量及相关性：国内外研究综述国内外研究综述 张俊瑞，乔旭东，王婧 西安交通大学管理学院 西安 710049 E-mail：摘 要：摘 要：本文分别从会计收益信息与现金流量信息的决策有用性、应计制会计收益与现金流量的信息含量、应计制会计收益与现金流量的相关性及其预测能力等方面对该研究领域的国内外研究成果进行了回顾。以上研究可概括为：（1）会计收益与现金流量之间是否具有相关性的研究；（2）应计制项目是否具有预测价值尤其是在预测现金流量方面。关键词：关键词：会计收益 现金流量 信息含量 相关性 自从美国财务会计准则委员会（FASB）1986 年颁布了第 95 号财务会计准则（SFAS No.95）现金流量表，便掀起了全球范围内编制现金流量表、披露现金流量会计信息的序幕。在此之前，企业公开的财务报表主要是资产负债表和损益表。该准则颁布后，现金流量表正式进入了财务报表体系，成为公认的第三报表。现金流量表由于能够为会计信息使用者提供有助于其决策所需要的有关企业现金流入、现金流出以及净现金流量的信息而成为资产负债表、损益表所提供的企业财务状况和经营成果会计信息的重要补充。在这三张报表中，损益表提供的会计收益与现金流量表提供的现金流量（主要指经营活动现金流量，下同）指标的信息含量如何、两者之间是否存在相关性的问题，引起了国内外众多学者的普遍关注，发表了与此相关的较多研究成果。本文对此做一述评，并基于会计收益与现金流量信息相融合的角度探讨企业财务评价模式的构建问题。一、关于会计收益信息与现金流量信息决策有用性的研究一、关于会计收益信息与现金流量信息决策有用性的研究 20 世纪 70 年代以来，随着决策有用性会计目标逐渐居于统治地位，现金流量信息受到了普遍关注。美国财务会计准则委员会（FASB）在其发布的第 1 号财务会计概念公告（SFAC No.1，1978）企业财务会计的目标中强调了使用者对企业现金流量的关注，指出：“与特定企业最直接相关的财务信息的潜在使用者，一般较关注企业获得有利现金流量的能力，因为他们的决策都和期望中的现金流量的金额、时间和不确定性有关”。但以 FASB 为代表的大多数会计学家和会计组织仍坚持收益信息是最重要会计信息的观念。FASB 在 SFAC No.1 中强调使用者对企业现金流量关注的同时，指出：“采用应计制会计来计量企业的收益及其组成，一般比当期的现金收入或支出能更好地说明企业的业绩。”FASB 明确肯定了收益信息在作为未来现金流量“指示器”方面的优越性：“编制财务报告的首要重点是通过收益及其组成内容的计量，提供关于企业经营业绩的信息。投资者、信贷 本文得到国家自然科学基金（70372048）和教育部人文社科基金（02JA790045）的资助 -1-http:/ 者和其他人士，他们出于对估量企业现金流量的关切，对这种信息特别感到厉害攸关。他们对企业未来的现金流量，对企业获得现金流量顺差的关心，主要转化为关心收益方面的信息，而不是有关现金流量的信息。”FASB 还含蓄地批评现金流量表：“财务报表如果只列示在一个短期内，诸如一年的现金收入和支出，就不能充分表明企业的业绩是否优越。”坚持应计制收益信息在理论上的重要性主要基于这样一种论点：投资者和债权人关心的现金流量，不是现在的，更不是过去的，而是预期的（或未来的）。在企业经济活动中，创造现金流量的努力与实现现金流量的结果在期间上常常是分离的。应计制收益包含了对当期现金流量没有影响但将来很可能发生现金流量的项目，从而给使用者预测企业未来现金流量的时间、金额和不确定性提供了一个可靠的基础。而现金流量只反映企业当期的现金收支情况，“不能够为评估未来现金流量的前景提供一个完整的基础，因为它不能说明跨期的收支关系”。然而，也有许多学者的应计制收益所可能存在的缺陷进行了探索。Lorek 等（1996）认为，盈利企业可能存在负的现金流量，尤其是成长型企业。Lawson&Lee（1997）认为，现金流量报告对于反映企业业绩是必不可少的现金流量而非利润是主体活动的最终结果。利润是抽象化的，而现金才是实体的资源企业的价值最终是由现金流量而不是应计制利润所决定。Ross L.Watts、Jerold L.Zimmerman（1998）指出：“会计盈利是根据不同的基础计算出来的，有时采用历史成本原则来估计收入和费用，有时则采用现行市场价值。结果，会计盈利是一些毫无意义的数字，就象 8 个苹果减去 6 个桔子所得出的差额一样，说明不了什么问题。正因为会计盈利是一些毫无意义的数字，所以它们无助于投资和生产决策，并且，建立在这些数据基础上的股票价格也不可能向竞争性投资活动中的资源分配发出有用信号”。Damodaran（1998）认为，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非应计制收益，现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用。很多研究证明，公司的价值基础是现金流量。当现金流量与盈利不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致，而与盈利的变化无关。Ervin Black（1999）认为收益在一个企业的成熟阶段具有更高的决策相关性，而现金流量在企业成长阶段或不确定性情况下具有更大的决策相关性。张俊瑞（1992，1999）认为，在应计制下，会计收益尽管被认为是企业的收益，但难以说明与企业财富特别是现金流量之间的关系。以应计制为基础确认的会计收益具有虚拟性，是“观念收益”，而非变现收益，收益的观念性必然导致企业盈利能力和支付能力的不协调，甚至可能导致企业发生财务失败。张俊瑞（1999，2002）还认为，在现金制下，企业只有在收到或付出现金时才确认收益或费用。按照现代会计观念，收益的实现必定会引起企业净资产的增加。资产的本质是能够-2-http:/ 为企业带来预期的经济利益，而这个经济利益如 FASB 所述最终是以现金流入为标志的。由于应计制和现金制基础确认损益的理念不同，企业的会计收益和变现收益之间往往差异甚大。B.Venkatesh（2002）通过对安然事件的分析，认为会计收益受到会计政策等多方面的影响，其可靠性不如现金流量。这些文献在不同侧面分别揭示了应计制基础下会计收益及现金制基础下现金流量信息的决策有用性以及缺陷，反映出两者融合起来能提供更有用决策信息的思路，但都没有提出如何将两者进行融合的具体路径和实现方案。二、关于应计制会计收益与现金流量信息含量的研究二、关于应计制会计收益与现金流量信息含量的研究 在现金流量信息受到越来越多的重视后，许多研究人员开始关注应计制下的会计收益与现金流量的信息含量问题。即股票价格变动是否能够反映会计收益与现金流量变动信息，何者更能及时得到反映？Ball&Brown（1968）是公认的研究证券价格变动与会计收益变动之间关系的先驱者。他们通过把会计收益和现金流量视为互斥的变量单独考察，发现会计收益变动的符号与股价变动的符号之间存在显著的相关性，会计收益的信息含量高于现金流量的信息含量。Beaver&Dukes（1972）分析了现金流量的变动，发现股票投资收益与会计收益之间的关联度高于股票投资收益与现金流量之间的关联度。受技术条件等因素的制约，以上研究只限于非正常报酬率的比较或者关联度的比较，而没有涉及增量信息的内容。Patell&Kaplan（1977）用营运资本的变动来替代未来预期现金流量的变动，以检验现金流量是否具有增量信息，结果发现现金流量不具有增量信息，但在将收益与现金流量数据转化为百分比之后，表明两者之间具有高度相关性。他们之所以得出现金流量不具有增量信息的结论，是因为在当时现金流量表还没有成为正式的财务报表，他们用营运资本作为现金流量的替代，而会计收益与营运资本间具有高度相关性，所以相对于会计收益来说，用营运资本替代的现金流量也就不具有增量信息。Beaver 等人（1982）对截面数据和时间序列的回归分析表明，经营活动现金流量在历史成本会计收益的基础上提高了对股价变动的解释力度。Robert M.Bowen 等人（1987）提供了应计项目（如盈利和来自于经营活动的营运资本）的作用以及用现金流量来解释证券价格模型的证据。他们首先检验了未预期的证券回报与未预期的现金流量之间的联系，然后控制了未预期回报与未预期盈利之间的关系。对这些关系的检验是在两个层面上进行的：全部 10 年期间的研究结果以及逐年的横截面回归。得出的结论是：现金流量数据含有与盈利信息相关的增量信息；现金流量信息含有盈利信息和营运资本信息以外的增量信息；应计制数据单独或共同含有现金流量信息以外的增量-3-http:/ 信息。但是，研究结果并不支持来自于经营活动的营运资本具有与盈利相关的增量信息的假设。Wilson（1987）检验了年度收益中的“应计项目和现金”数据是否具有收益之外的信息，结果表明当现金被定义为经营活动现金流量时具有增量信息，但被定义为营运资本时，不具有增量信息。Victor L.Bernard&Thomas L.Stober（1989）的研究发现没有证据支持股票价格对现金流量和应计项目的公布作出系统反应的观点，从而推测这两部分内容的信息含量不存在系统性区别。他们还基于1981年和1982年年度报告披露前后的股票价格变动，在对Wilson（1987）研究结论评价的基础上，对包含现金流量和应计项目的模型进行了检验，发现这些模型在解释财务报表披露前后的股票价格变动时也是不成功的。结论是：（1）证券价格对财务报表中披露的现金流量与应计项目的反应由于受到过多因素的影响而不能简洁地建模；（2）财务报表所包含的重大不确定性信息在其公开披露前就已经消除。Dechow(1994)研究了应计收益对以股价表示的业绩评价的影响，认为当评价期间缩短、对营运资本的需求以及投融资活动的弹性增加和经营周期更长时，应计收益的重要性增加了，而现金流量由于受到期间及配比问题的困扰而降低了对业绩评价的重要性。Zimmerman（1995）研究了收益率模型（收益率对会计收益的回归）和价格模型（股票价格对每股收益的回归）的优缺点，并给出了在两类模型中进行选择的分析框架，指出收益率模型在经济意义上优于价格模型，而价格模型的参数估计在无偏性上优于收益率模型。Watts&Zimmerman（1998）的研究表明，如果会计盈利是已实现现金流量的替代量，那么，未被市场预期到的会计盈利就可能与市场未能预期到的现金流量相关，从而也和非正常报酬率以及已实现的企业报酬率相关。赵宇龙（1998，2000）通过建立 1994-1998 年的样本，系统地研究了中国股票市场会计盈余披露的信息含量问题。通过分析 1994-1996 年上海股票市场的混合样本数据，发现会计收益信息及其披露对投资者的投资决策产生了实质性的影响，并且存在披露后的后续反应；在上海证券市场中，市场对年度报告的敏感性逐年增强。赵宇龙还对 1994-1998 年深沪两个市场的会计收益与股价行为的关系进行了研究，结果表明未预期会计收益的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义上的显著相关性，这一发现支持会计盈余具有信息含量的观点。A.Rashad Abdel-khalik 等人（1999）研究了中国证券市场上 A、B 股的信息含量问题，发现 A 股股票的会计收益和现金流量的信息含量优于 B 股。陈晓等（1999）通过建立 1994-1997 年的样本，从交易量和非正常报酬率与预期盈余关系两个不同的角度研究了盈余报告在中国 A 股市场上的有用性，指出中国 A 股市场作为新兴资本市场，盈余数字同样具有很强的信息含量。盈余数字的有用性，并不因为中国会计准-4-http:/ 则、证券市场监管方法和力度与发达国家相比存在一定差距而消失。Allan&Pata(2000)应用非线性模型研究了不同规模公司的股票收益、会计收益和现金流量的关系，发现现金流量信息对于小规模的公司更具有解释力度。In-Mu Haw 等人（2001）研究了中国证券市场上应计收益和现金流量信息的一些特性，指出中国证券市场的会计收益比现金流量具有更多的信息含量，并且会计收益比现金流量更具有持续性和较强的预测能力，但他们的研究是基于中国证券市场 1995-1998 年的数据。吴世农等（2001）选择 1997 年前在上海证券交易所上市的 327 家公司 1998 年度的相关财务信息，研究了会计利润和现金流量在其信息公布前后的市场反应，表明年报公布之前市场对每股盈利（EPS）反应比较显著，公布之后市场对每股经营性现金流量（CFO）反应比较显著。张俊瑞等（2002）基于中国证券市场 1998-2000 年的有关数据，采用实证方法研究了上市公司年报公布的会计收益与现金流量信息是否具有信息含量和增量信息。为了保证样本的质量，选择中控制了审计报告类型、是否受到过证监会的严厉谴责、上市时间等因素。实证研究的结果发现，上市公司年报公布的会计收益的信息含量非常低，而现金流量基本上不具有信息含量。陆静等（2002）运用皮尔逊相关系数和扩展的 Ohlson-Feltham 模型比较了会计盈利和现金流量对股票价格的影响程度，发现投资者对上市公司价值的评估往往局限于每股收益，忽视了现金流量等其他财务指标。以上国内外学者的研究，由于采用不同的样本公司和样本区间的会计数据，得出的结论也不同。或者表明两者都具有信息含量，或者表明会计收益的信息含量高于现金流量的信息含量，或者表明两者的信息含量都比较低等等。不难看出，无论会计收益还是现金流量是否具有信息含量，与这些财务信息本身的质量是有直接关系的。当财务信息质量提高时，信息含量就会增强；同时，会计收益和现金流量是否具有信息含量，对于在财务评价中如何利用会计收益和现金流量信息也是非常重要的。但几乎所有这类研究都没有把问题进一步扩展到财务评价方面。三、关于应计制会计收益与现金流量的相关性及其预测能力的研究三、关于应计制会计收益与现金流量的相关性及其预测能力的研究 Greenberg 等（1986）在以经营活动现金流量为自由变量的回归模型中用现金流量和净利润作为预测指示器。他们不是直接评价两者的预测能力，而是在两个模型（现金流量模型和净利润模型）中运用了一种建立在决定系数（如 R）基础上的排序程序。其研究结果显示，在五个预测期间中有四个预测期间用净利润比用现金流量的预测更准确。Victor L.Bernard&Thomas L.Stober（1989）采用了一种新的方法经验计量法来衡量应计制下营运资本和盈利的质量。认为应计制的作用是转换或调整各期现金流量的确认，-5-http:/ 以便使调整后的数据（盈利）更好地反映公司的绩效。但是，应计制要求对未来现金流量进行假设和估计。因此，在应计制下，若发生重大会计估计差错时，应计项目和盈利的质量会降低。Hopwood&Mckeown（1992）研究了制造业企业经营活动现金流量和每股收益的时间序列。他们发现现金流量的时间序列与收入的时间序列显著不同。特别是收益序列比现金流量序列具有更强的自相关性。在现金流量预测能力的检验中，他们比较了各公司不同的ARIMA 模型和 Brow 曾经使用过的模型，使其模型比以前的模型更具有优势。Lorek 等人（1993）认为以季节性现金流量为变量的单变量模型 ARIMA 对现金流量的预测比多变量截面模型更准确。他们建议运用两种基本结构 ARIMA 模型（000）（100）和（000）（011），这种模型与广泛流行的以季节性现金流量为变量的 ARIMA 模型在结构上有所不同。Harry&Yoram（1993）用短期流动性、绩效计量、每股收益、资本结构和毛利率等 5个财务比率来检验这些比率是否具有平衡调整价值或者是遵从随机游走。研究结果表明当公司经历流动性危机时，平衡因素（equilibrating forces）的存在将使超过 1/3 的波动在下一期间得以调整。研究结果显示公司的流动比率、每股收益具有很高的调整价值：大约 1/31/2 的危机在一个会计期间内被调整；对于绩效计量（销售收入利润率或总资产利润率）、资产权益率和毛利率则具有较长期间的调整过程。追加检验显示小公司比大公司的调整速度更快。对于模型预测能力的检验显示对经营业绩比率的历史控制同未来的实际经营业绩有关。而且被兼并的公司具有比一般控制公司更好的流动性和经营业绩；最后通过比较各期的样本公司的调整比率，发现调整速度具有稳健性。拥有调整价值比率及这些比率的调整速度等方面的信息，有助于对公司未来价值和事件进行预测，识别各种不同的公司类别（如将要被兼并的公司），有助于对管理者的行为进行评价。Patricia M.Dechow（1994）认为，如果企业在一个较稳定的环境中，从事相对稳定的经营活动，没有金额较大的投资或类似的活动，那么，应计制与现金制之间不存在本质的差别。但是，当上述条件不能满足时，现金制就带来一些时间和配比问题。为了较全面地验证、比较应计制与现金制之间相关项目的相关性，她提出了四个假设：（1）在较短的计量期间里，盈利与报酬之间的相关性要明显强于已实现现金流量与报酬之间的相关性；（2）当计量期间较长时，已实现现金流量与报酬之间的相关性也随之增强；（3）企业应计额合计数的绝对值越大，已实现现金流量与报酬之间的相关性越弱；（4）企业的经营周期越长，其营运资本要求的变动越大，报酬与已实现现金流量之间的相关性就越低。她运用美国证券市场上 19601989 年的会计数据进行回归检验，其结果在统计意义上支持上述假设。研究还发现，通过建立三个变量模型的不同组合进行相关性分析后，以盈利为基础预测未来现金流量，比以当期现金流量为基础更优。-6-http:/ Finger（1994）认为无论是单独使用，还是与现金流量结合运用，盈利在预测现金流量方面都是非常有用的。她选择了 50 家公司，运用 1935-1987 年间的年度会计数据对预测能力进行了实证研究。其研究结果并不支持 FASB 的盈利比现金流量具有更强预测能力的观点。但是 Finger 没有运用 ARIMA 模型，而且她的分析局限于相对简单的时间序列回归模型。Kenneth G.Lee（1996）运用一种新的多变量时间序列回归模型，将盈利、短期应收账款和现金流量作为独立变量进行实证分析。他们的研究结果同 FASB 的观点相一致，认为收益和应计制会计数据的运用，使现金流量预测的准确性得以提高，但是由于受样本选择的局限，研究结果只适用于大型的、成功的公司。Richard（1996）在文章中检验了盈利的两个组成部分：应计部分和现金流量部分，以及股票价格对这两部分信息的反映程度，结果显示由应计部分引起的盈利业绩的连续性不及由现金流量部分引起的盈利业绩的连续性强。结果也显示投资者似乎更“偏爱”盈利信息，而没有进一步区分应计部分和现金流量部分各自所代表的财权。所以，有相对较多（或较少）的应计业务发生的公司往往忽视（或重视）未来异常股票收益，而这些股票往往是未来盈利公告的中心。Richard 的文章主要有三个特点：（1）运用依赖会计程序的模型替代统计模型来预测未来盈利；（2）与运用随机游走模型研究投资者无经验的盈利预期相比较，Richard使用了限制性较少的模型，模型假定投资者不能完全辨别盈利的不同组成部分；（3）与以前的研究不同，文章中估计了可预期股票收益同无经验盈利预期模型的预测期间相一致的程度。研究结果还显示盈利的两个组成部分具有系统性的区别，但股票价格并没有完全反映这种信息。Dechow 等人（1998）对应计制和现金流量的问题进一步予以扩展，建立了关于现金流量、盈利和应计额的变量模型。通过对三个变量模型的不同组合进行相关性分析，认为现金流量的前后期之间存在负相关，即：一期为正，下一期为负。这实际上与现金流量的发生规律是一致的。建立在应计制基础之上的会计利润指标，正好可以抵消现金流量的这种负相关性。在预测未来现金流量方面，会计收益比经营活动现金流量有着更强的预测能力，但现金流量的短期预测能力较强，会计收益能够比现金流量提供更多的信息。Bernadette Catherine（1999）的研究结果显示现金流量的过量短缺与行业平均水平的资本支出投资、研究与开发支出及广告费用存在联系。这种联系说明企业不是通过从资本市场融资来补充现金流量的短缺，而是减少投资。现金流量短缺同样与外部资本进入成本较高有关。而且，这种高成本暗示着投资对现金流量短缺的高度敏感性。所以现金流量短缺不仅增加了公司进入资本市场的可能性，而且增加了进入成本。储一昀（2000）对 266 家样本公司的实证研究表明，中国上市公司盈利的获得和现金流入不同步，而且存在一定的盈利操纵行为，超过 7 成的公司现金流入滞后于盈利的确认。Mary E.Barth 等（2001）基于 Dechow 等人（1998）的应计制处理模型，研究了应计制在预-7-http:/ 测未来现金流量中的作用。模型显示应计制的每个组成部分反映了与未来现金流量不同的信息。累计盈利模糊了这种信息。应收账款变动、应付账款变动、存货变动、折旧与摊销以及其他应计制项目属于应计制的主要项目，这些项目能够提高预测能力。应计制项目，在预测未来现金流量、当期现金流量的增量信息方面具有重要的预测作用。当期盈利的现金流量与应计制项目比滞后的多期累计盈利具有更强的未来现金流量预测能力。Stephen H Penman（2001）认为估价模型的选择实质上表现为确定会计确认基础的问题，由于预测的有限视野性，应计制与现金制对估价结果的影响必须关注。郭菁（2001）则认为，当信息使用者侧重于了解企业的现金流转情况和偿债能力以及评价企业价值时，现金流量信息更为重要；当信息使用者要预测企业未来的现金流量和评价企业的经营业绩时，则盈利信息更为重要。Paul（2002）对连续资产负债表账户的变动按应计制基础进行了计量检验，发现运用资产负债表方法去验证企业的盈余管理潜在地受到应计制估计差错的影响。Scott A.Richardson 等人（2002）扩展了 Sloan（1996）的分析，对连续盈利期间的应计项目信息的来源及未来的股票报酬进行了全面的检验。结果表明，应计项目信息不仅限于营运资本应计项目，而且还包括投资应计项目，以及某些融资应计项目。他们认为较低可靠性的应计项目是与较低的盈利持续性相关的，投资人并不能完全预计较低的盈利持续性，从而导致证券错误估价的损失。耿建新等（2002）认为，当企业调整后每股现金下降时，可能预示经营业绩也在下滑；当企业调整后每股现金下降且净利润现金差异率显著高于同行业平均水平时，该企业可能存在盈利操纵行为。张俊瑞等（2002）用 SPSS 统计软件计算了 118 家中国上市公司 1998-2000 年三年的每股收益与每股经营现金流量的相关系数后，得出了两者弱相关的结论。张俊瑞等（2003）选择了 50 家美国上市公司 1998-2002 连续 5 年的会计收益和经营活动现金流量资料，对其相关性进行了经验，结果发现在样本公司中，会计收益和经营现金流量具有显著的差异，两者之间的相关性较低，上市公司较大一部分经营现金流量不能通过会计收益加以体现。四、结语四、结语 以上研究结论可概括为：（1）会计收益与现金流量之间具有或不具有相关性。一些研究认为具有一定的相关性，但多数研究认为相关性较低，这说明应计制和现金制作为两套不同的会计确认规则，所形成的会计信息具有一定的分离性。正因如此，有必要在进行企业财务评价时，把应计制与现金制加以融合，以便客观地评价企业的财务状况和经营结果。（2）应计制项目的预测价值尤其在预测现金流量方面。很多研究表明，应计制项目特别是会计盈利-8-http:/ 具有更强的预测能力。这一结论说明尽管会计收益与现金流量存在差异，但通过恰当的会计程序可以使其有机地结合起来，这对建立新的评价模型无疑是有利的。参考文献参考文献 1 Alan C.Shapiro：Modern Corporate Finance，Macmillan Publishing Company(New York)1990，PP204239，PP729774，PP818857.2 Aswath Damodaran：Applied Corporate Finance，Donald H.Chew.1998 3 Bernadette A.Minton and Catherine Schrand：The Impact of 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