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第二章 外汇与汇率 第二章 外汇与汇率 一、学习指导 一、学习指导 本章将主要学习外汇、汇率等相关的基本概念和原理，学习外汇市场的基本知识和即期、远期等外汇交易业务的知识和技能，并系统而准确地了解汇率决定这一现代国际金融理论的基本原理和最新进展。第二章外汇、汇率，其主要将介绍：外汇、汇率等相关的基本概念和原理，并系统而准确地了解汇率决定这一现代国际金融理论的基本原理和最新进展。三、本章重点与难点 三、本章重点与难点 重点：外汇的概念，汇率的标价法，买入汇率与卖出汇率，即期汇率与远期汇率，基本汇率与套算汇率，不同国际货币本位制下汇率的决定，影响汇率变动的主要因素，汇率变动的经济影响，外汇市场的概念及构成，外汇交易方式。难点：外汇的概念，买卖汇率的判断，远期汇率的计算，汇率的套算，汇率变动的决定因素及汇率变动对经济的影响，外汇交易方式。二、本章主要内容 二、本章主要内容 外汇的含义可以从动态和静态两个不同的角度来理解。动态的外汇,是指把一国货币兑换为另一国货币以清偿国际间债权债务关系的实践活动或过程。静态的外汇，是指国际间为清偿债权债务关系而进行的汇兑活动所凭借的手段和工具。一种外币资产成为外汇必须具备三个前提条件：第一、自由兑换性；第二、可接受性；第三、可偿性；外汇汇率又称外汇汇价，是一个国家的货币折算成另一个国家货币的比率，即两种不同货币的相对价格。由于两种货币可以互相表示，汇率就有了基本的两种标价方法：直接标价法和间接标价法。20 世纪 50、60 年代以来，西方各国的跨国银行又普遍采用了美元标价法。根据不同角度，汇率可以分为多种类型，如买入汇率与卖出汇率、固定汇率与浮动汇率、单一汇率与复汇率、名义汇率与实际汇率等。汇率是不同国家货币之间的比价，货币具有的或代表的价值决定汇率水平的基础，汇率在这一基础上受其他各种因素的影响而变动，形成现实的汇率水平。金本位制下，铸币平价是决定汇率的基础，汇率围绕铸币平价在黄金输出入点内上下波动。纸币所代表的价值是决定纸币本位制下汇率的基础；外汇市场上的汇率波动也不再具有黄金输送点的制约，波动可以变得无止境，任何能够引起外汇供求关系变化的因素都会造成外汇行市的波动。影响汇率变动的因素主要有：国际收支、相对通货膨胀率、相对利率水平、财政和货币政策、市场预测、政府市场干预、经济增长率等。汇率变化一个最为直接也是最为重要的影响就是对贸易的影响。一般表示为：当一国货币汇率下降、外汇汇率上升时，其出口商品在国际市场上以外币表示的价格降低，从而刺激国外对该国商品的需求，有利于扩大出口。与此同时，一国货币汇率下跌，以本币表示的进口商品价格上涨，从而抑制本国居民对进口商品的需求，减少进口。汇率变化还会对一国国内物价水平、资本流动、外汇储备乃至一国宏观经济活动各方面和国际经济关系产生程度不同的作用。第一节 外汇与汇率的基本内容 第一节 外汇与汇率的基本内容 一、外汇概述 1、外汇(Foreign Exchange)的概念：外汇即国际汇兑。外汇可以分为动态(Dynamic)的外汇和静态(Static)的外汇广义的外汇、狭义的外汇 2、外汇的三个基本特征：（1）自由兑换性；（2）可接受性；（3）可偿性。二、汇率及其分类 （一）、汇率及其标价法 外汇汇率(Foreign Exchange Rate)商品的标价法：1 瓶水2 元；1 元1/2 瓶水 外汇的标价法：1HKD2；HKD1$1/2 1直接标价法(Direct Quotation，)在直接标价法下，以外币为基准货币，本币为报价货币。国际上绝大多数国家(除英国和美国以外)都采取直接标价法。2间接标价法(1ndirect Quotation，)在间接标价法下，以本币为基准货币，外币为报价货币。英国一直使用间接标价法。很显然，直接标价法和间接标价法下的汇率互为倒数，二者的乘积为。3美元标价法(USDollar Quotation)（1）产生原因；（2）标价方法。（二）汇率的种类 1按银行买卖外汇的价格不同，分为买入汇率、卖出汇率和中间汇率，被报价货币与报价货币 几点说明：汇率用位数字来表示,如1DM1.8535；汇率最后一位数字的单位为基本点，简称点；双向报价，买卖价之间用一根短横线或斜线分开，且前一数字小，后一数字大，如1SF5.8515/5.8555；简便报价，/SF：15/55，或1SF1.8515/55。（1）买卖价的判断原则：站在（报价）银行的角度；买卖的是外汇；对（报价）银行有利。结论：直接标价法下：前买后卖，间接标价法下：前卖后买。或买卖基准货币时：前买后卖，买卖报价货币时：前卖后买。（3）兑换收益。一般为 15。（4）中间汇率。其计算公式为：中间汇率=(买入汇率+卖出汇率)2 （5）现钞汇率(Foreign Banknote Rate)。2按外汇买卖交割的期限不同，分为即期汇率和远期汇率 （1）远期汇率报价方法：完整汇率（Outright Rate）报价方法又称直接报价方法，是直接将各种不同交割期限的远期买入价、卖出价完整地表示出来，此种报价方法与即期汇率报价方法相同。例如：某日伦敦外汇市场英镑兑美元的汇率为：即期汇率 一个月远期汇率 三个月远期汇率 六个月远期汇率 1.6205/15 1.6235/50 1.6265/95 1.6345/90 远期差价报价方法，又称掉期率（Swap Rate）或点数汇率(Points Rate)报价方法，是指不直接公布远期汇率，而只报出即期汇率和各期的远期差价，然后再根据即期汇率和远期差价来计算远期汇率。远期差价远期汇率即期汇率；远期差价用点数来表示。掉期率（又称远期价差，是指某一时点上远期汇率与即期汇率的汇率差称）。升水（Premium，表示远期汇率比即期汇率高，或期汇比现汇贵）；贴水（Discount，表示远期汇率比即期汇率低，或期汇比现汇贱）；平价(At par，表示远期汇率与即期汇率相同)。升贴水的幅度一般用点数来表示。结论：直接标价法下：远期汇率=即期汇率+升水点数 远期汇率=即期汇率-贴水点数 间接标价法下：远期汇率=即期汇率-升水点数 远期汇率=即期汇率+贴水点数 亦得结论：直接标价法下，远期点数按“小大”排列则为升水，按“大/小”排列则为贴水；间接标价法下刚好相反，按“小大”排列为贴水，按“大小”排列则为升水。于是，在根据即期汇率和远期差价计算远期汇率时，不论何种标价法，我们都可以归纳为：当远期点数按“小/大”排列时，远期汇率=即期汇率+远期汇率；当远期点数按“大/小”排列时，远期汇率=即期汇率-远期汇率。升(贴)水年率，即把远期差价换成年率来表示，计算时一般使用中间汇率，公式为：基准货币的升（贴）水年率=（远期汇率-即期汇率）即期汇率（12远期月数）100%3按制订汇率的方法不同，分为基本汇率和套算汇率 关键货币，应具备以下特点：在本国国际收支少使用最多；在外汇储备中所占比重最大；可以自由兑换且为国际上普遍接受。（1）套算汇率的计算：使用联算法（Chain Method）两种货币对第三种货币均为直接标价法（两种货币对第三者货币均为间接标价法同理）例如：已知：USD 1=CAD1.4580/90 USD 1=SF1.7320/30 求：CAD 1=SF?Bid Rate 的思考过程：此例所求的是 1 加拿大元对瑞士法郎的汇率，加拿大元是被报价货币，即需要利用已知的两个汇率套算出银行买卖此货币的价格。当报价银行从顾客手中买入加拿大元、付给顾客瑞士法郎时，实际上是该银行从顾客手里收进加拿大元后，在国际外汇市场上先将加拿大元兑换成美元，再将美元兑换成瑞士法郎付给顾客。即得：CAD 1=SF1.7320 1.4590=1.1871 Offer Rate 的思考过程：同理，可知报价银行以 Offer Rate 卖出加拿大元，买入瑞士法郎 （1）报价银行在市场上用 1.7330 的价格买入瑞士法郎而卖出美元 （2）报价银行在市场上用 1.4580 的价格买入美元卖出加拿大元 即得：CAD 1=SF 1.7330 1.4580=1.1886 即：CAD 1=SF 1.1871/86 两种货币对第三种货币，一为直接标价法，一为间接标价法 例如：已知：GBP 1=USD 1.6550/60 USD 1=SF1.7320/30 求：GBP 1=SF?同上述思考方法：即得 Bid Rate：GBP 1=SF1.6550 1.7320=2.8665 即得 Offer Rate：BGP 1=SF1.7330 1.6560=2.8698 即：BGP 1=SF2.8665/98 结论：第一、两种汇率的标价法相同、即其标价的被报价货币相同时，要将竖号左右的相应数字交叉相除；第二、两种汇率的标价法不同、即其标价的被报价货币不同时，要将竖号左右的数字同边相乘。4按汇兑方式的不同，分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率 5按外汇买卖的对象不同，分为同业汇率和商人汇率 6按外汇市场开市和收市的不同，分为开盘汇率和收盘汇率 7按汇率适用范围的不同，分为单一汇率和多种汇率 贸易汇率和金融汇率是多种汇率中的两种具体形式。贸易汇率(Commercial Rate，是指用于进出口贸易及其从属费用收支、结算的汇率)；金融汇率(Financial Rate，是指用于国际资本流动和非贸易外汇收支、结算的汇率)。8按外汇管制情况不同，分为官方汇率和市场汇率 9按衡量货币价值的角度不同，分为名义汇率和实际汇率 第二节 汇率的决定与变动 第二节 汇率的决定与变动 一、汇率决定的基础 货币具有的或代表的价值决定汇率水平的基础，并且影响汇率水平变动的因素也不尽相同。（一）金本位制度下汇率的决定与变动 1金本位制度下汇率的决定 金本位具体包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制三种形式。金本位制度下的三大自由：自由铸造、自由兑换、自由输出入。铸币平价(Mint Parity，两种货币之间含金量之比，它是金本位制下决定两种货币汇率的基础)。例如：在 19251931 年期间，英国规定 1 英镑的纯金量为 113.0016 格令(Grains)，美国规定 1 美元的纯金量为 23.22 格令，这样，英镑与美元之间的汇率即为：l=113.001623.22=$4.8665 即 1 英镑金币的含金量等于 1 美元金币含金量的 4.866 5 倍。这就是英镑与美元之间汇率的决定基础，2金本位制度下汇率的变动 在金本位制下，汇率的决定基础是铸币平价，但其波动则以黄金输送点（gold point)为界限。例如，英镑与美元的铸币平价为l=$4.8665，英美两国之间运送一英镑黄金的费用为0.02 美元，则汇率变动的上下限为：上限=铸币平价运送费用 即：l$4.8665$0.02$4.8865 下限=铸币平价运送费用 即：l$4.8665$0.02$4.8465 因此，l$4.8465 称为美国的黄金输入点，英国的黄金输出点。在金块本位和金汇兑本位制度下，货币的汇率由纸币所代表的金量之比决定，即由法定平价决定，实际汇率则因供求关系而围绕法定平价上下波动。（二）纸币本位制度下汇率的决定与变动 纸币本位制下，各国货币之间的汇率以其各自所代表的价值之比来确定，同时外汇市场上的汇率波动不再具有黄金输送点的制约，任何能够引起外汇供求关系变化的因素都会造成外汇行市的波动，而且波动可以变得无止境。二、均衡汇率的决定与变动 均衡汇率是外汇市场上外汇供给和外汇需求这两种力量共同作用的结果，是在市场供求力量的自发调节下形成的。当市场汇率偏离均衡汇率时，市场上就会出现超额外汇供应或需求，改变市场供求状况，而市场机制的自发调节作用则会使得市场汇率自动回复到均衡汇率水平。若其他条件发生变化引起外汇供给和外汇需求的变动，使得外汇供给曲线和外汇需求曲线发生相应位移，移动后的外汇需求曲线与外汇供应曲线相交，均将形成新的均衡点，均衡汇率和均衡数量也随之发生相应变化。三、影响汇率变动的主要因素 （一）国际收支 从短期看，一国国际收支是影响该国货币对外比价的直接因素。当一国的国际收入大于支出时，即一国国际收支出现顺差时，在外汇市场上则表现为外汇(币)的供应大于需求，因而本国货币汇率上升，外国货币汇率下降。相反，当一国国际收入大于支出时，该国即出现国际收支逆差，在外汇市场上则表示为外汇（币）的供应大于需求，因而本国货币汇率下降，外国货币汇率上升。（二）相对通货膨胀率 货币的对内价值是决定其对外价值（即汇率）的基础，货币对内价值的变化必然引起其对外价值的变化。这种传导机制主要是通过以下三个途径实现的：1、通货膨胀使得物价上涨，从而导致出口减少，进口增加，外汇供不应求，本币贬值。2、通货膨胀使得本币的实际利率减少和本币的国际地位下降，导致本国资金外流（外汇需求增加）和国际市场上对本币需求减少，本币贬值。3、通货膨胀表明该国货币内在价值减少，人们会预期该国货币将趋于疲软，出于保值的目的，交易者将抛售该国货币，从而造成该国货币的现实贬值。通货膨胀率对汇率的影响具有间接性、时滞性和相对性。（三）相对利率水平 利率水平变化对汇率的影响主要是通过资本，尤其是短期资本在国际间的流动起作用的。当一国的利率水平高于其他国家时，表示使用本国货币资金的成本上升，由此外汇市场上本国货币的供应相对减少；另一方面也表示放弃使用资金的收益上升，国际短期资本由此趋利而人，外汇市场上外汇供应相对增加。本、外币资金供求的变化导致本国货币汇率的上升。反之，当一国利率水平低于其他国家时，外汇市场上本、外币资金供求的变化则会降低本国货币的汇率。注意：1、这里所说的利率对汇率的影响是指的相对利率水平。2、与国际收支、通货膨胀、总需求等因素不同，利率变动对汇率的影响更多的是对短期的汇率影响，利率对长期汇率的影响是十分有限的。（四）财政、货币政策 一般来说，扩张性的财政、货币政策造成的巨额财政收支逆差和通货膨胀，会使本国货币对外贬值；紧缩性的财政、货币政策会减少财政支出，稳定通货，而使本国货币对外升值。财政、货币政策在相对短的时期内可能能对汇率起到立竿见影的政策作用，但对汇率的长期影响则要看这些政策对经济实力和长期国际收支状况的影响。（五）市场预期 市场预期有时能对汇率产生重大的影响。就经济方面而言，市场预期包括对国际收支状况、相对物价水平、相对利率水平或相对资产收益率以及对汇率本身等的预期，它常常以市场信号的变化、甚至是蛛丝马迹的变化为表现。只要市场上预期某国货币不久会下跌，那么市场上立即就可能出现抛售该国货币的活动，造成该国货币的市场价格立即下降。（六）政府的市场干预 例如当一国货币汇率处于较高水平而影响该国国际收支改善和经济发展时，该国中央银行就会向外汇市场抛出本币而收购外汇，从而使本币汇率下跌，以达到扩大出口和推动国内经济发展的目的。政府干预汇率往往是在特殊情况下（如市场汇率剧烈波动、本币大幅度升值或贬值等），或者为了特定的目标（如促进出口、改善贸易状况等）而进行的，因而它对汇率变化的作用一般是短期的，无法从根本上改变汇率的长期走势。（七）经济增长率 当一国实际经济增长率提高时，一方面反映该国经济实力增强，其货币在外汇市场上易被依赖，货币地位提高，使该国货币汇率有上升趋势；另一方面，经济高速增长，其国民收入提高，可能加大该国对进口原料、设备等生产资料及消费品的需求，在该国出口不变的条件下，将使该国进口大量增加，导致国际收支项目逆差，造成该国货币汇率下降。四、汇率变动对经济的主要影响 下面以贬值为例，分析汇率变动对经济的影响。（一）汇率变动对国际收支的影响 1、对本国贸易收支的影响 本币贬值后本国出口增加，进口减少，本国的贸易收支改善。在分析本币贬值对本国贸易收支的影响时，还应注意下面三个问题：(1）弹性问题：本币贬值之所以对进出口产生影响，是因为本币贬值后进出口商品的相对价格发生了变化，导致出口量增加，进口量减少，最后使得出口额增加，进口额减少。但这一过程能否实现，取决于进出口商品的价格发生涨跌后进出口量的变化情况。即从需求弹性的角度来讲，本币贬值对改善贸易收支是有前提条件的，即“马歇尔勒纳条件”。马歇尔勒纳条件认为，在不考虑供给弹性的情况下，当一国的：|出口需求弹性|进口需求弹性|1 时，本币贬值才会改善本国的贸易收支。(2）时滞问题：本币贬值后，即使具备马歇尔勒纳条件，贸易收支的改善也不会立即见效，而是存在一定的时滞。一方面从进出口合同执行的角度来看，由于进出口合同早已签订，因此本币贬值的最初阶段，出口量不会增加，进口量也不会减少；另一方面从产业结构调整的角度来看，本币贬值后，某种商品出口量要增加，首先必须是生产量要增加，而进口量的减少，也需要一定的时间来开发进口替代品或调整产业结构。不仅如此，在本币贬值的最初阶段，出口量没有增加，进口量没有减少，但由于本币已经贬值，因此，以美元所表示的出口额比本币贬值前会减少，而进口额则没有明显变化。这样一来，本币贬值的最初阶段，贸易收支不仅没有改善，反而还会进一步恶化，即出现 J曲线效应（本币贬值后，贸易收支改善的时间滞后性，用图形来描述就像英文字母“J”，所以，时滞现象又叫做“J 曲线效应”）。(3）时效问题：本币贬值后贸易收支改善的时间效力能持续多久。从上面的分析可知，本币贬值后出口之所以增加，是因为本币贬值使得外国进口商的进口价格下降，而本国产品的国内价格不变 由此可知，本币贬值改善贸易收支的时效，取决于本国物价上涨的幅度与速度。2、对本国非贸易收支的影响 本币贬值可以改善本国的非贸易收支。以国际旅游为例，本币贬值后，单位外币兑换到的本币数额增加，外币在本国的购买力相对提高，使得外国旅游者在本国旅游时的费用开支减少，增加了外国旅游者来本国旅游的吸引力，使本国的旅游外汇收入增加；而本币贬值后，由于兑换单位外币所需的本币数额增加，本国出国旅游者的费用开支增加，使本国的旅游外汇支出减少。（二）汇率变动对物价水平的影响 汇率变化对物价水平的影响可以体现在两方面：一是对贸易品价格的影响；二是对非贸易品价格的影响。以贸易品为例，当本国货币汇率下降时，以本国货币表示的进口商品价格提高，进而带动国内同类商品价格的上升。如果进口商品作为生产资料投入生产，引起生产成本提高，还会促使其他商品价格的普遍上涨。此外，在国内商品供应既定的条件下，由于本国货币汇率下降将降低出口产品的国外价格，由此刺激商品的出口，必然加剧国内商品市场的供求矛盾，从而致使物价上涨。（三）汇率变动对资本流动的影响 汇率变化对资本流动的影响表现为两个方面：一是本币对外贬值后，单位外币能折合更多的本币，这样就会促使外国资本流入增加，国内资本流出减少；二是如果出现本币对外价值将贬未贬、外汇汇价将升未升的情况，则会通过影响人们对汇率的预期，进而引起本国资本外逃。（四）汇率变化对外汇储备的影响 汇率变动对外汇储备的影响主要体现在三个方面：1货币贬值对一国外汇储备规模的影响。2储备货币的汇率变动会影响一国外汇储备的实际价值。3汇率的频繁波动将影响储备货币的地位。（五）汇率变动对一国国内就业、国民收入及资源配置的影响 当一国本币汇率下降，外汇汇率上升，有利于促进该国出口增加而抑制进口，这将使得其出口工业和进口替代工业及其国内相关其他行业得以大力发展，从而使整个国民经济发展速度加快，国内就业机会因此增加，国民收入也随之增加。如果一国经济已处于充分就业，贬值只会带来物价的上升，而不会有产量的扩大，除非贬值能通过纠正原先的资源配置扭曲来提高生产效率。（六）汇率变动对国际经济关系的影响 目的的货币贬值，会使对方国家货币相对升值，“汇率战”、“贸易战”由此而生。“汇率战”、“贸易战”所造成的不同利益国家之间的分歧和矛盾则会层出不穷，这将加深了国际经济关系的复杂化，引发国际金融领域的动荡，甚至影响世界经济的景气。节节第三 汇率决定理论 第三 汇率决定理论 一、购买力平价理论（一）、购买力平价理论的基本思想：本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各自的发行国具有购买力，两国货币购买力之比就是决定汇率的基础，汇率的涨落是货币购买力变化的结果。（二）卡塞尔认为购买力平价有两种形式：一是绝对购买力平价；二是相对购买力平价。1、绝对购买力平价 绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的货币购买力（或物价水平）之比决定两国货币的交换比率即汇率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示）的倒数，绝对购买力平价的公式可表述为：BAPPE=绝对购买力平价是以“一价定律”为基础的。一价定律：是指在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一货币表示的价格是一样的。但由于各国使用的货币不同，一种商品以不同货币表示的价格需要经过均衡汇率来折算，才能保持相等，用公式表示为：PA=EPBB例如：一种商品在美国卖 10 美元，在中国卖 80 元，绝对购买力平价就是 1 美元兑 8元人民币，不然的话国际间的商品套购（Commodity Arbitrage）活动也会使现实汇率调整到与绝对购买力平价相等为止。假定在美国市场汇率 1 美元兑 10 元人民币，即美元价值高估，人民币价值低估，这时就会出现套购者将商品套购到美国的行为，花 8 元人民币在中国买进该商品运到美国出售获1 美元，再以 1：10 的汇率换回 10 元人民币，净赚 2 元人民币，套购者不断卖出美元，买进人民币，其结果会使美元贬值，人民币升值，直到恢复 1：8 的汇率，套购活动才会停止。2、相对购买力平价 相对购买力平价是将汇率在一段时间内的变化归因于两国货币购买力或物价水平在这段时间中的相对变化，也就是说，在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国货币购买力或物价水平的相对变动成比例。用公式表示为：010101BPBPAPAPEE=或010101EEBPBPAPAP=假定美元对英镑的基期汇率1=us$1.80,由于在同期英国物价水平与美国物价水平上涨率不同，设美国的物价指数自 100 上涨到 300，英国则从 100 涨到 250，这样的物价变动会改变原有的汇率，而产生新的汇率。1=us$1.80300/250=US$2.16 由于英国物价上涨的幅度小于美国物价上涨幅度，所以就会形成美元贬值，英镑升值的局面。（三）对购买力平价理论的评价 二、汇兑心理理论 汇兑心理理论（psychological theory of Exchange）是法国经济学家柯夫达里昂（AAftalion）提出的。（一）汇兑心理理论基本内容 1.汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。2.人们之所以需要外国货币，除了需要其购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。因此，外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所做的主观评价。外汇价值的高低是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。每个人使用外汇的具体目的不同，因而各自对外汇的主观评价也不同，这里包括“质”和“量”两个方面的因素，（1）所谓“质”是指特定外币对商品的购买力、对债务的偿付能力，外汇的投机利润，政局稳定程度及资本外逃状况；（2）所谓“量”主要包括国际借贷数量的增减，国际资本流动的数量及外汇供求的增减等，如外汇供给增加，边际单位的效用就递减，人们对该外汇所作的主观评价就降低，不同的主观评价产生了外汇供给与需求，供求双方通过外汇市场达到均衡，其均衡点（point of balance）就是实际汇率，而这正是外汇供求双方心理活动的集中体现。当旧的均衡被打破后，汇率又将随着人们对外汇的主观评价的改变而重新达到新的均衡。（三）对汇兑心理理论的评价 三、利率平价理论（一）利率平价理论的基本内容：远期差价是由两国利差决定的，并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必定升水，在没有考虑交易成本（transistor cost）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（Interest polity）成立。（二）原理推导（以套补的利率平价为例）假定投资者有一笔资金投资于一年期的定期存款。A国一年期存款利率为ia，B国一年期存款利率为ib，投资者如何选择投资区位？取决于对、B 两国投资收益的比较。以投资一个单位的资金为例：投资于A国一年的本利和为（1+ia），投放到B国的本利和为（1+ib），投资者到 B 国投资，属跨国投资，他要经过三个步骤：（1）在外汇市场上将 A 国货币兑换成 B 国货币，若兑换率为 e，可兑换 1/e B 国货币；（2）投资者在B国作一年期定期存款，存款的本利和为e1（1+ib）。（3）在B国投资收益为eF（1+ib），F为远期汇率。若投资时面临三种情况，投资者需作如下选择：（1）ia ib，（1+ia）eF（1+ib），国收益大于B国，投资者会将资金从B国调回A国。（2）iae，投资者获得利差和汇率差，如F eF（1+ib）。使跨国投资者蒙受损失，此时投资者可卖出一个远期外汇进行抛补套利（3）如果在两国投资收益相等，用公式表述为：（1+ia）=eF（1+ib）（1）此时资金不会因套利在两国流动。将（1）整理得 eF=baii+11 （2）将（2）式两边同减去 1，经整理得 eeF=baii+11 用代替eeF，则有=ibia+11 由于 ib 的值很小，可以忽略不计。公式（3）可写成 =ia-ib （4）即远期升贴水率等于两国利率之差，公式（4）被称为利率平价。这表明，如果 A 国利率高于 B 国利率则远期汇率必然会升水，如果 A 国利率低于 B 国利率，则远期汇率必定为贴水，且升贴水率等于两国利差。（三）对利率平价理论的评价 四、资产市场论 资产市场论（asset masket approach）亦称资产市场决定汇率论。资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的、它充分考虑金融资产市场均衡对汇率的影响。该理论主要包括以下几种：（一）货币学派的汇率理论又称汇率的货币论（Monetary Approach to Exchange Rate）1.研究的主要内容：该理论强调货币市场和货币存量的供求情况对汇率变动的影响，主要研究的是中短期汇率决定与汇率变动。2.该理论的研究是建立在如下假设条件上：存在着自由的资本市场且资本有较强的流动性；存在着有效市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率；一价定律在充分商品套购的活动中得以实现。名义利率等于实际利率加通货膨胀率，而且各国的实际利率相同；市场参与者能够根据信息和其他资料对汇率作出合理的预期。)()(bbaaabbaabPEiPiYYMSMSkkE+=现假设 A 国货币为本国货币，B 国货币为外国货币，则从（10）式中可以看出，汇率的变化主要取决于三个因素的变化：（1）两国货币供给存量的变化，当本国货币供给存量增加时，由于外汇汇率与本国货币供应量 Msa 成正相关关系，所以外汇汇率上升，本币汇率下跌；（2）两国实际收入水平的变化，当本国实际收入水平增加时，由于本国实际收入水平与外汇汇率成负相关关系，外汇汇率会下跌，本币汇率会上升；（3）两国通货膨胀率的变化，本国通货膨胀率与外汇汇率成正相关关系，当本国通货膨胀率（预期）高于外国通货膨胀率，则外汇汇率上涨，本币汇率下跌。（二）射击过头理论 射击过头理论又称汇率超调模式（Overs shooting model）。1.基本理论观点：多恩布茨认为，货币市场失衡（如货币供应量的扩张）后，由于短期内商品价格粘住不变，而资本市场反映极其灵敏，利息率将会立即发生调整，使货币市场恢复均衡，正是由 于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由资本市场来承受，利息率在短期内就必然会超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由资本市场来承受，利息率在短期内就必然会超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。下图给出的最初均衡由E0、F0、P0和i0构成，在时间t0货币供给增加时本国利率下跌即期汇率和远期汇率均上升，但远期汇率上升的幅度没有即期汇率大，此时并未引起价格水平的变化，为了维持利率平价，在利率已经下跌的情况下，即期汇率迅速上升，并超过其新的均衡点（E1），经过一段时间后，价格开始上升，利率也随之上升，而未来即期汇率则回落新的均衡点E1。下图给出的最初均衡由E0、F0、P0和i0构成，在时间t0货币供给增加时本国利率下跌即期汇率和远期汇率均上升，但远期汇率上升的幅度没有即期汇率大，此时并未引起价格水平的变化，为了维持利率平价，在利率已经下跌的情况下，即期汇率迅速上升，并超过其新的均衡点（E1），经过一段时间后，价格开始上升，利率也随之上升，而未来即期汇率则回落新的均衡点E1。P1 E1F1P0i1 2、多恩布茨的主要贡献：在于总结了汇率现象中的超调现象，并在理论上首次进行了系统的阐述。这一理论对于人们分析购买力平价说和理解现实汇率的波动有一定的意义。2、多恩布茨的主要贡献：在于总结了汇率现象中的超调现象，并在理论上首次进行了系统的阐述。这一理论对于人们分析购买力平价说和理解现实汇率的波动有一定的意义。t0 F0E0 图 2-8-b（图）2-8-A（三）资产组合平衡理论 1资产组合平衡理论的主要观点 该理论把传统的汇率理论和货币主义的分析方法结合起来，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程共同决定的。由于国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使得一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种证券作为资产，一旦利率、货币供给量以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间替换和选择，这种替换和选择又促使资本在国际间流动，进而影响外汇的供求，导致汇率的变动。2.论证过程：一国资产总量（财富总额）在任何时候，都可以用下式表示：WC=MO+BO+eBBd 三大市场的同时均衡所确定的利率和汇率水平，即味短期均衡水平，即 MM、FF、BB 三线交点所对应的利率和汇率水平。ei0MMi e0FFBB注意：（1）这一稳定的均衡点是在各类资产存量已定的情况下的均衡点。当其中某一类资产的供给发生变化时，会使这三条曲线移动，形成新的均衡汇率和利率水平。（2）述三个资产市场中只有两个使独立的，任何两个市场的均衡必然意味第三个市场也处于均衡状态。所以，只要两条线的均衡就能确定第三线的位置。结论：结论：由于上述本国货币市场与本国和外国债券市场联系，因此，当三个市场都处于平衡状态时，本国的资产市场整体才会处于均衡状态。短期内在各种资产的供给不变时，资产市场的供求平衡会确定本国的利率和汇率水平。长期，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常帐户失衡会带来本国持有外国债券总量的变动，这一变动会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。给不变时，资产市场的供求平衡会确定本国的利率和汇率水平。长期，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常帐户失衡会带来本国持有外国债券总量的变动，这一变动会引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。LM1 LB1 LB E0 E1 LM1 E1 资产组合理论既分析了经常性项目失衡对汇率的影响，也同时分析了货币市场失衡对汇率的影响。这在很大程度摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论的片面性，是比较全面考虑汇率变动因素的一种理论。资产组合理论既分析了经常性项目失衡对汇率的影响，也同时分析了货币市场失衡对汇率的影响。这在很大程度摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论的片面性，是比较全面考虑汇率变动因素的一种理论。LMLB1LM1LM13.理论局限性也较明显：3.理论局限性也较明显：它在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；它只考虑到目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率的未来的变动也会对金融资产的实际收益产生影响；它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及其构成的质量是不易取得的。