以相对购买力平价估值人民币汇率.pdf

国际金融研究!#$%&!海外对人民币均衡汇率的研究方法和对人民币低估幅度的结论差别很大!#$与%&()*#从购买力平价等角度考察了人民币均衡汇率的问题$认为在)+年代初期人民币大约低估+,!-./0 12+34用3)5673)8的年度数据估算了人民币与美元的双边行为均衡汇率模型和结构时间序列模型$认为现实的人民币汇率是在接近均衡汇率的水平处波动的$3)8的人民币汇率再次靠近均衡水平!而9:;0 12+24则认为中国货币操纵导致人民币大约低估#:&?#AB?C;&/与D&E#A.?F.:BG在媒体上发表文章$认为人民币相对美元低估了5765=!&E.;A H$/I;与J!:0 K./6+L#把约翰森协整检验方法应用于MNNK和9NNK模型$认为虽然人民币相对美元存在一定程度的低估$但并不像很多观点夸张的那样严重!本文则以简洁的相对购买力平价方法估算了人民币均衡汇率$以期对人民币升值的分歧有个大致判断!一!以相对购买力平价估值人民币汇率的理论和原则相对购买力平价有多种表达形式 陈建梁$2+%易纲$3)8%俞乔$2+#$本文采用如下的表达形式$CO#NCP9COQR9C9SCOQR9SC陈建梁$6+#$其中$NCO与NC分别表示C时COQ和时的汇率直接标价法#$9COQ$9C与9SCOQR9SC分别表示从C时到COQ时的本国和外国的一般物价指数$或者变形为NCOPNC09COQR9C9SCOQR9SC!相对购买力平价描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的相关关系$是说一段时间内的汇率变化 以比值表示#应该与同期两国物价变化的相对变化相等!由一段时间内两国的物价变化可以计算出这段时间内理论上的汇率变化$将其与官方汇率的变化相比较$可以度量这段时期内官方汇率的实际变化与相对购买力平价所要求的汇率变化的偏离程度!如果将由购买力平价计算出来的汇率变化与其他种类的汇率变化相比较$则可以度量该汇率变化与相对购买力平价的偏离!由于相对购买力平价描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的关系$所以$它可以在置基期汇率水平于不顾的情况下衡量一段时间内汇率变化和两国物价的相对变化是否相一致$应用上非常方便!但这同时也带来了一个不可克服的弊端&即使一段时间内两国以相对购买力平价估值人民币汇率张志柏内容提要!本文以相对购买力平价估算了人民币官方汇率!实证发现 近年来人民币官方汇率的波动基本符合相对购买力平价 这给出了!#年以来人民币汇率稳定的理论基础!以!$年官方汇率与%&年可贸易商品绝对购买力平价汇率为基期汇率 目前人民币大约低估%(%&)!以*年官方汇率为基期汇率 人民币大约低估+)!关键词!相对购买力平价#人民币#美元#均衡汇率中图分类号!#$%文献标识码!&作者简介!张志柏$男$经济学博士$广东省肇庆学院财经系讲师 内聘副教授#!T#B;?C 9:#U#?.A V#:!&/.W?K;/X&/Y&$H&/./E&.A Q&X;?$T$0$?C 6Z 6+理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地(国际金融研究!#$%&!物价的相对变化与汇率变化满足相对购买力平价!也不意味着基期汇率就是合适的 因为从相对购买力平价#第一个$表达式可以看出!当左端分子分母同比例扩大或缩小时!分数值不变%所以!以相对购买力平价估值某时点人民币均衡汇率时!必须选择合适的基期汇率!否则得出的结果可能缺乏实际意义二!以相对购买力平价估值人民币汇率变化由相对购买力平价公式!#!$%!&(%!%)!*%)!根据右端算出一段时间内两国物价指数的相对变化&比值$!这个比值即是与两国物价相对变化相对应的均衡汇率变化!将其与同一时间段内官方汇率的变化相比较!可度量这段时间内官方汇率变化与相对购买力平价的偏离%在本文!%!&*%!与%)!&*%)!分别以中国和美国从!时到!&时的消费价格指数&+%,$来表示%从图-可以看出!从-./0年到1223年的这12年间!中国+%,增长速度快于美国+%,的增长!而人民币官方汇率的数值也大幅上升!人民币大幅贬值!所以相对购买力平价所描述的两国物价变化与汇率变化的相关关系直观上是成立的%以#./0年为基期!统计分析两国+%,的比与汇率比的关系!知两者的相关系数为24.05!高度相关%于是可以用购买力平价估算人民币官方汇率%选择不同的基期!可知在不同的时间段!官方汇率的变化与购买力平价汇率变化的偏离不同%大致看来!越是最近几年!两者的差别越小%以-./0年为基期!至1223年!中国的+%,为6674#7!美国的+%,为#50406!中美+%,的比是#4.#0!按照相对购买力平价!1223年人民币均衡汇率应是#./0年的#4.#0倍!而1223年的官方汇率是#./0年的14/#.倍!两者偏离24.23%同样道理!以#.2年为基期!1223年中美+%,的比为#4363!而1223年官方汇率是#.2年的#4562倍!两者偏离241.7%以#.5年为基期!1223年中美+%,的比为24/57!而1223年 官 方 汇 率 是#.5年 的24./倍!两者偏离24#11%以1222年为基期!1223年中美+%,的比为24.05!其间官方汇率几乎没变&比为#$!两者偏离24236%总结以上这几个时间段官方汇率变化与购买力平价汇率变化!可以看出!距离目前越近的时间段!官方汇率的波动越符合相对购买力平价!这给出了#.5年以后中国事实上盯住汇理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地#国际金融研究!#$%&!率制的理论基础!三!以相对购买力平价估值当前人民币均衡汇率选期初官方汇率或绝对购买力平价汇率为基期汇率 由相对购买力平价公式!#$%!&#()*#()*算出期末的均衡汇率 将其与期末的官方汇率比较 可度量期末官方汇率与以该基期汇率为标准的期末均衡汇率的偏离!+,-年发生在人民币汇率并轨与经常项目可兑换之后 同时又处在东南亚金融危机这样一个预期贬值而没有贬值的转折点 所以+,-年官方汇率具有作为基期汇率的重要参照价值!由图+可以看出+,-年以来 中国./增长比美国./增长慢 进而可知两国./的比在+,-01223逐渐减小 而1223年以后小幅增大 与./之比变化相适应 均衡汇率的数值也逐渐减小1223年均衡汇率为-4+5+元)美元#1223年以后 均衡汇率数值平稳而略有上升!比照相对购买力平价汇率 则官方汇率在+,-01223年应升值1223年以后再略微贬值!目前人民币均衡汇率为-6157元)美元 人民币被低估+6,-8$%9541-:-6157;)561-%#1221年的均衡汇率为-61,元)美元 人民币被低估+16328&1222年 东南亚金融危机的影响已经淡化而国际上人民币应该升值的舆论两年以后才兴起&所以1222年的官方汇率也具备做基期汇率的重要参照价值&1222年以来 两国./相对变化更加平缓 极差约在26以内$图3%&据此推算出122?ABC(以)DEF!GHIC EJJ JEK BLKM*方法做的估计 认为人民币在122=年+月大约低估了+8!+以相对购买力平价估算人民币均衡汇率时!?ABCN+O+-)122=N P?J4 3-2/CCHK 535N Q7-理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地#国际金融研究!#$%&!一种更符合理论逻辑的做法是用对应的绝对购买力平价汇率作为基期汇率!通过!种商品在中美两国市场的价格取样 易纲估算#$!年底中美可贸易商品的绝对购买力平价汇率约为%&!元美元#易纲#$%$%由于%&!元(美元的绝对购买力平价汇率低于#$!年以来的官方汇率 所以据此估算出来的历年均衡汇率数值要比以#$%年官方汇率为基期算出的均衡汇率数值小&图)$%按照#$!年可贸易商品的绝对购买力平价汇率为基期汇率算出目前的均衡汇率应为&$%*元(美元 人民币被低估#!+%,*-*年均衡汇率为+$)元美元 人民币被低估#+-.,%/012345 67894与:!;?=和?=模型估算人民币与美元的双边均衡汇率得出的结果是(#$)年A#$年中期人民币存在高估#$年中期官方汇率与均衡汇率相等 自#$年中期以后人民币官方汇率就一直被低估 最大低估幅度超过了#!,*-*年人民币大约被低估#,%其关于人民币低估的幅度与本文以#$%年官方汇率与#$!年可贸易商品的绝对购买力平价汇率为基期汇率的估算结果比较接近%此外 若以#$!年中美一般商品的绝对购买力平价汇率)&*元(美元#易纲#$%$估算则目前人民币被低估!*&.B,而*-B年人民币 被 低 估!B&!#,%这 与)?1C8CD0EF*根 据+00D31L8G4H+1SD余芳东2对世界银行按美元计价的中国IJ数据分析32管理世界3*-)年第#期理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地国际金融研究!#$%&!年!#的低增长!这就是以$%年官方汇率为基期汇率与以&(年官方汇率为基期汇率得出人民币分别被低估)*+,与&*(,的差异的主要原因 至于以&-年可贸易商品绝对购买力平价汇率为基期汇率得出人民币被低估的幅度更 高#&-*+%,$!则 除 了&-年 以 来 包 含&+.$%)年中国通货紧缩与!/的相对大幅度低增长以外!还在于(元0美元的基期汇率的数值较小%以相对购买力平价估值人民币汇率的意义在于为官方汇率的调整提供理论依据 目前人民币官方汇率正在向弹性汇率制度的方向转变!前文的估算结果为政府弹性汇率目标的选择提供了参考&如果人民币对美元升值在1,左右!说明升值的幅度已经抵补了$%年以来中国物价相对走低对人民币汇率带来的影响 如果升值幅度在&$,左右!说明升值的幅度已经抵补了&(年以来中国物价相对走低给人民币汇率带来的影响 由于以&-年可贸易商品绝对购买力平价汇率为标准计算出的人民币汇率的升值幅度才为&-*(,!所以人民币官方汇率升值幅度不宜超过&-,%!责任编辑 张大荣#参考文献&*陈建梁&(评人民币汇率调整的理论依据!兼评实际汇率分析法)!*经济研究+!$%年第&期,$*易纲-范敏&.人民币汇率决定因素及走势分析/!*经济研究+!&(年第&%期%)*俞乔&.购买力平价-实际汇率与国际竞争力2关于测算我国加权实际汇率指数的理论方法/!*金融研究+!$%年第&期%1*!3456 7*8*9:;3?3&+A!.B3C DE5?F?GH?5I DJK39:LC M9NC 4O N3C=3?:CPC MC:I?:G?!/Q45H:9F 4O=4IR9H9N?SC DK4:4I?KPTQU$V6&V-.&(1*-*W?K39CF X5:YC 9:;Q#HL M93:6 Q5PN 34Z:;CHS9F5C;/P N3C=3?:CPC MC:I?:G?X/B _?PK5PP?4:9RCHP$%1 TQU04*&1V*HCCL6 a*b*$%$A!.aJK39:LC M9NC W9:?R5F9N?4:N4 c9?:9:O9?H=4IRCN?N?SC d;S9:N9LCe B3C!9PC 9L9?:PNQ9R9:9:;!3?:9!/O4H 9!4:OCHC:KC 4:N3C f4FF9H 9N N3C/:PN?N5NC O4H/:NCH:9N?4:9F aK4:4I?KP 79P3?:LN4:6 f*=*TgU 6CRNCIGCH$16$%$(*g39:L6 g*$%&A 6.MC9F aJK39:LC M9NC W?P9F?L:IC:N?:=3?:9e d:aIR?H?K9F/:SCPN?L9N?4:6/Q45H:9F 4O=4IR9H9N?SC aK4:4I?KPTQU$6+%.1!#$%&$!B3C HC:I?:G?CJK39:LC H9NC?P S9F5C;Gh HCF9N?SC R5HK39P?:L R4ZCH R9H?Nh?:N3?P N3CP?P 9:;P4IC K4:KF5P?4:P 9HC 4GN9?:C;*B3C S4F9N?F?Nh 4O 4OO?K?9F HC:I?:G?CJK39:LC H9NC 9:;N3C HCF9N?SC R5HK39P?:L R4ZCH R9H?Nh I9NK3 ZCFF?:HCKC:N hC9HP6 Z3?K3 F9hP N3C N3C4HCN?K9F O45:;9N?4:N39N=3?:CPC HC:I?:G?CJK39:LC H9NC 39P GCC:PN9GFC P?:KC&(*MC:I?:G?P RH4G9GFh 5:;CHS9F5C;&%i&-,G9PC;4:N3C 4OO?K?9F CJK39:LC H9NC?:&(9:;N3C ICHK39:;?PC 9GP4F5NC R5HK39P?:L R4ZCHR9H?Nh CJK39:LC H9NC?:&-*5N G9PC;4:N3C 4OO?K?9F CJK39:LC H9NC?:$%6 HC:I?:G?P 5:;CHS9F5C;9G45N 1,*()*+,%-#.MCF9N?SC 5HK39P?:LiR4ZCH 9H?Nhj MC:I?:G?j f4FF9Hj aE5?F?GH?5I aJK39:LC M9NC*理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理理论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论论园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园园地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地地!