证券投资基金绩效评价方法及实证分析.pdf

2 0 0 4 0 5总第 2 8 9期 商 业研 究 文章编号：1 0 0 1 1 4 8 x(2 0 0 4)0 5 0 0 4 80 4 证券投资基金绩效评价方法及实证分析 刘(武汉大学 商学院，霞 湖北 武汉4 3 0 0 7 2)摘要：为考察中国证券投资基金是否取得 了超越基 准市场市场指数 的表现、中国基金是否为投 资者创 造 了价值，主要采用 3大经典的风险调整绩效衡量指标对 1 0只样本基金及基准市场在 2 0 0 2 年的表现 进行相 关计算和排序，同时还对基金 的择券和择时能力及其投资风格进行了讨论和分析。结论表明有 些证券投 资基金在 2 1 3 0 2 年投资业绩不如市场，投 资风格 与所宣称的也有较 大 出入，基金投 资管理 能 力及其风格均有待提高和稳定。关键词：证券投 资基金；基金绩效；时机选择能力；投资风格，中图分类号：F 8 3 0 9 1；F 2 2 4 0 文献标识码：A Th e Pe rfo r ma n c e Ev a l ua t i o n Te c hn i q u e s a nd Emp i r i c a l Ana l y s i s o f M u t u a l Fu nd s U=U a (D e p a r t m e n t o fF i n a n c e。B u s i n e s s S c h o o l，W u h a n U n i v e r s i t y，W u h a n，H u b e i，4 3 0 0 7 2)A l 删：T h i s p a p e x s t u d y s w h e th e r C h i n e s e M u t u a l F u n d s e x A s a t t h e b a s i c m a r k e t i nt h e“b a d y e a r (3 3(1 2 B y I l g,q a q c Mu t u a l F u n d s P e r f o Me a s u r e s t h e p a p e x。甲l 8 i 瑙 t h e w h o l e p e ld ma r 煅，s t r A a a s S h a p e s ，B s me a s u r e a n d J e n s e n S n a s u B e s i d e s。t h e c a p a b i l i t i e s s u r i t i e s-s e l e c t i o n a n d n m x k e t-t i n n g a r e a l s o b e e n s tu d i e df o r s a n ol e dfi z ds h i s c o i r l u d e d t h a t C h i n e s e Mu t u a l F u n d s c a r r a o t b e a t t h e ma r k e t a n d t h e c a p a b il i t i e s 0 ff u n d s m a n a g e r s s h o u l d b e e n h a n c e d Ke y wo r d s：C h i n e s e mu t u a l f u n d s；p e rf o r ma n c e e v a l u a t i o n；ma r k e t-ti mi n g；t y p e o fi n v e s t me n t 收稿 日期：2 0 0 30 31 8 作者 简介：刘霞(1 9 7 6 一)，女，湖北潜江人，武汉大学商学院金融系2 0 0 1 级硕士研究生，研究方向：金融。级之间的阴暗交易，产生很多恶果，这种现象在我 国 国有企业中比较普遍，尤其是历史较长，裙带关 系严 重的企业中更突 出。而注重开发的绩效管理则能比较 好的解决这一 问题，因为通过绩效管理，员工可不 断 地提高 自己，较 易接受，而且在 认识到 它 的优 点之 后，会积极参与，在不 断努 力改进 自己绩效 的同时，结果必然的就是企业 的效益不断提高。随着管理理论 的不断丰富，各 种绩效考核方法，如关键 事件法、行为锚定法、评 价中心法、3 6 0。绩效 反馈法等不断涌现，实践中也在不断改进。由于绩效 考核 的评价主体 的主观性，评价对象 的复杂性，决定 了评价过 程 中必然 会 出现 很多误差。比如：晕 轮效 应，以偏概全、过严、过松误差、趋 中倾向等等，这 就需要在使用 中不断改进，尽力去消除这些误差。消 除误差的主荽方法有：(1)制订详细的评价标准 和透 明的评价方法；(2)尽量采用全方位、多角度的评价 方法，比如，3 6 o 3 t 效反馈 等，并尽 力使评价 主体 多 元化；(3)尽力识别 和量化偏见，比如 与年龄、性 别、民族等有关的歧视或偏爱；(4)评价人员进行必 要的培训，使他们明 白造成各种评价误差的原 因，有 很多误差也并非评价人员 的有意造成，而是 自己的价 值观倾 向于过严或过松。随着信息化 时代的到来，新技术、新知识 的不断 涌现，市场环境也在不 断地变化，企业 的产 品结构、组织结构也会随之发生重大变化，相应地，企业人员 结构也会发生急剧变化，知识型员工会越来越 多，企 业 的核心竞争力将会越来越依赖于企业拥有的人力资 本量。企业只有不断改革，不断创新，积极探索真正 适合本企业 的管理方法，才能持续前进。企业 的绩效 管理系统对于开发企业 内部潜力，塑造蓬勃向上的企 业文化，有着举 足轻重 的地位。现代企业只有抛弃不 利于人才成长的传统绩效考核方法，代之 以全新的绩 效管理系统，才会使企业在激烈的市场竞争中立于不 败之地。参考文献：1 储企华 现代企 业绩效管理 M 文 匪出版社，2 o 0 2 2 爱德 华 拉齐尔，刘昕译 人事管理经济学 M 北京大学 出版社，2 0 0 0 3 彼得 德鲁克著，毛 忠明，程韵文，孙康琦译 管 理实践 M 上海译文出版社，1 9 9 9 4 仲理峰，时勘 绩效管理 的几个基本 问题 J 工 业企业管理，2 0 0 2，(9)(责任编辑：阿莲)维普资讯 http:/ 总第 2 8 9期 刘 霞：证券投资基金绩效评价方法及 实证分析 4 9 一、引言 自 1 9 9 8年 3 月 2 7日中国首次批设两只封闭式基 金 以来，我国证券投资基金的表现就一直受 到广大投 资者和基金研究者的关注。证券投资基金是不是一个 好的投资品种?基金能否给投资者创造 了价值?我 国 至今还没有完整的基金评估业，也没有完整、有效 的 基金绩效评价方法。在西方，基金业有 1 0 0多年的历史，证券投资基 金绩效评价方法也多种多样。从 国外对基金 绩效表现 的研究看，自T r e y n o r(1 9 6 5)、S h a r p e(1 9 6 6)和 J e n s e n(1 9 6 8)提出经典 的衡 量基 金绩 效表 现 的方 法 以 来，对证券投资基金绩效表现的衡量就引起 了理论界 和实务界持久的兴趣，许多研究表明，与基准指数相 比，积极型基金的表现 差强人意。本 文对 2 0 0 2年 下 半年 中国证券投资基金绩效表现进行实证考察 以加深 对 中国证券投资基金和中国证券市场的认识。二、主要证券投资基金绩效评价方法(一)基金的整体绩效表现衡量方法 1 平均收益率法 证券投资基金作为一种大众化投资工具，基金资 产的保值与增值是投资者的根本 利益。对资产保值与 增值进行 刻画的最 自然最合理 的指标是 资产 的增 长 率，在 分析 和计算 中常用平 均收 益率(R v)表 示，它是指证券投资基金在一定样本 区间内所取得收益的 平均值，其计算公式为：客 (1)=式中：尺。表示 一定时期 内，基金 P的平均收益 率，表示 基金 P在 t 个样本期 内的收益 率，N A V t 表示基金 P在时期 t 一1 末每单位净值。平均收益率在一定程度上反映了证券投资基金的绩 效状况，可以根据平均收益率的高低对基金进行排序。收益率评价法忽略 了风险因素，用来评价基金管 理 人的赢利能力具有一定的局限性。现代投资理论的 核心问题就是研究资产风险与收益之间的转换关 系。一个理性的投资者总是希望承担较小的风险，实现较 多的收益，也就是说，在风险水平一定的情况下，收 益越大越好；在收益水平一定的情况下，风险越小越 好。因此，按风险水平对收益率进行调整，来反映基 金的绩效状况，就更合理更有效。2 詹森业绩指数法 詹森(J e n e n)于 1 9 6 9年创立了詹森业绩指数方 法。方法是将各期投资组合与无 风险利率的净差额收 益(一 )和各期基准市场指数与无 风险利率的 净 差额(一 )进行 回归：曩 P 一 =a P+(尺 一 )+u p (2)式 中：为 t 时期基金 投资组合 的收益率，为样本区间内基准市场 回报率，为 t 时期的无风险 利率，为基 金投 资组合 与基 准市 场间 的相关 性，即风险的估计。詹森业绩指数 厶，即 a 值，它反映 了基金与基 准市场之 间的绩效差 异：当 0时，表 明基金 P 的绩效优于市场整体绩效；当 0，表明 基金经理具有成功的市场选择能力。即对成功的市场 选择者而言，S M L不一定是线性的。一个成功 的市场 选择者能够在市场高涨时提高组合 的贝塔值，在市场 低迷时降低贝塔值。三、我国证券投资基金绩效评价的实证分析(一)样本数据的选择和处理 1 样本集和样本期间选取 我们选用较早在 沪、深交易所上市 的 1 0只封 闭 性基金作为分析样本，样本 区间为 2 O O 2 年 5 月 2 7日 至 2 0 0 2 年 1 2月 6日，共 2 7 周。这段时期包 含 2 7个 交 易周，同时也避免 了由于基金享有优先配售新股 的 特权而导致 的超额收益，另外，更重要的是，对这段 时期 的研究可以看出基金经理们在本轮下跌行情中是 否具有 明显的时机选择能力。2 市场基准和无风险收益率选取 R =0 4 上证 A指 的周 收益率+0 4 深证成 份 A指 的周收益率+0 2 2 5 2，其 中上证 A股指数 和深证成份 A指数据来源 于证 券之星 软件，周 指数 用算术平均方法得到，周收益率的计算即为指数涨幅 的计算方法。这一市场基准的设计是基于我国的证券投资基金 可 以投资 于深沪两市的股票，并且根据 证券投资基 金管理暂行办法，证券投资基金 投资国债的 比例不 得低 于 2 0。由于我 国 目前缺乏一个统 一 的指 数来 反映两市的整体变 动，因此采 取 了用上证 A股 指数 和深证成份 A指这两个被投资者普遍认可的指数加 权 的方法反映股票市场组合的收益，同时假设国债投 资 的年收益率为 2。由于我国债券市场不发达，无风险收益率选取的是 同期一年期银行定期储 蓄存款利率 1 9 8，利息税忽略 不计，按 5 2 周折算的无风险周收益率为：辟=1 98 5 2 3 基金在样本区间内的周平均收益率、|8 系数及 收益率 的标准差 a(R n)(1)1 0 只基金 在样 本 区间内的周 收益率 数据来 源 于证券之星软件；(2)基金及基准市场在样本区间内收益率的标准 差可通过各周收益率值直接算得；(3)基金在样本区间内的贝塔系数在运用詹森业 绩指数法 的过程 中可得。R 一 =d P+(R 一 )+(二)我国证券投资基金的总绩效实证结果 根据我们采集 到的数据，运用第一 部分 的方法 分别计算出 1 0只基金的平均收益率、詹森业绩指数、特雷诺业绩指数和夏普业绩指数，并根据这 4 个数值 的大小进行排序，结果如表 1：表 1 1 0只基金 的总绩效实证结果 从 以上排序来看，业绩超过基准市场 的基金数 目 只有 2只或 3只，这说 明大 多数基 金都未 能跑 赢大 市。从收益率排序来看，基金兴华、基金 泰和和基金 开元 的收益率高于基准市场，市场基金专家理财的功 效极不明显。收益率评价法忽略了风险因素，用来评 价基金管理人 的赢利能力不大全面。特雷诺评价法采用基金单位风险溢价和市场指数 单位风险溢价来 比较 的，得 出的结论与詹森指数相差 不大，这是 因为詹森指数和特雷诺指数都是建立在 以 系统性风险调整收益 的基础之上的。夏普指数反 映 的是 每单 位 总风险 的风险溢 价收 益，尤其适用于评 价分散 化不足 的投资组合 的绩效。上表中夏普指数 的结果 与特雷诺指数 的排序结果几乎 是一致 的，这说 明非系统性风险对样本基金 的评价结 果影响不大，亦 即样本基金进行 了充分分散化投资。从风 险调整收益的结果看，只有 2只基金即基金 兴华和基金泰和的业绩超过基准市场，其他 8 只基金 均未能以相同的风 险代价取得超过基准市场 的收益，未能跑赢大市，这表 明基金“专家理 财，分散风 险”的功效亟待提高。从这 1 0只样 本 基金来 看(见 图 1)，安信、普 惠、汉盛 和裕阳属于积极成长型基金，但其平均收益 率及 口值并 未显 著高 于稳健成 长型 和平 衡型基 金，尤其是普惠、汉盛和安信，都表现出明显 的低收益率 及低 值，也就是说，积极成 长型基金 的表 现与其 所宣称 的投资理念出入很大；开元、同益、兴华和景 维普资讯 http:/ 总 第 2 8 9期 刘 霞：证券投 资基金 绩效评 价方法及 实证 分析 5 1 周收益率 0 1 Rf 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 图 1 样本基金的风险一收益特征 宏这几只稳健 成长型基金，它们 投资 的 值都保 持 在一定的水平，兴华 的收益 率最好，超 过基准市场，开元的收益率稍低，也基本上体现 出了其 投资理念。的展现；金泰和泰和属平衡型基金，金泰明显的体现 出了低风险低收益的投资理念，但泰和的风格在这样 的市场情形下类似高风险高收益，与其宣称的平衡型 投资理念出入较大。从上述业绩排 序及对其 风险 一收益特征 的分析 看，大多数基金的绩效逊于指数，基金经理人 的管理 能力尚待提高；部分基金的投资风格并不显著，基金 管理人在管理理念上尚存在一定的问题，投资理念有 待定型。(三)我国证券投资基金的择券择时能力实证结果 根据 T M模型：R 二R r=d+卢 1(R，一R r)+(，一研)+e ，通过最 j ,-乘法可得到各参数估 大致来看，稳健成长型基金在今 年投资风格得到一定 计值，并给出其显著性检验结果如表 2：表 2 TM模型下基金选股一择时能力考察 表 中的 R 基本上都在 0 6 0以上，表 明模型对 数据的拟和程度 比较好。TM模型 的结果 显示：从 的值看，所有样本基金 值均为负值，说 明基金 没有表现 出较强 的择 时能力。不过绝大多数 的 值 在统计上都是不显著的，而基金普惠、汉盛、开元 和 金泰的 值显著为负，表明这几只基金显著不具备 择时能力。实证检验结果并不支持基金经理具有明显 的时机选择能力的假设，相反，好几只基金还具 有显 著的负的时机选择能力。从 a的值看，只有基金兴华 和泰和的 a值 为正，但统计不显著；其他样 本基金 a值均 为负，不过在 统计上不显著。无论正值还是负值詹森阿尔法值在统 计上均不显著，说明基金也未表现出选股能力。四、结论 根据上述 实证研究 的结果，可得 出以下结论：第一，用平均收益率法和三种经典的风险调整绩 效衡量指标得 出的结果稍 有差别，但都呈 现为 1 0只 样本基金 中绝大部分(7 0 一 8 0)未能战胜基准市 场，明显反映出样本基金赢利能力亟待提高 的事实。第二，将基金的择 券能力和择时能力分开来看，样本基金都未能表现 出显著的正的择券能力，反而大 量呈现为负的择券能力，这说明基金并没有优异 的择 券能力；反映择时能力 的 值全部 为负，并 有一部 分表现为统计显著的负择时能力。这表明无论择券还 是择 时能力，基金均有待加强。第三，正 因为大多数基金的组合投资策略实际运作 结果是难以持续战胜市场，所 以基金的管理人在投资方 式和投资策略的运用方面，并不是也不可能是一成不变 的，而是要随着市场的发展变化而进行必要的演变和转 换，即在坚持中长线持股的同时，如何根据大势变化对所 持股票进行必要的增持、减持或者更换 的调整。在投资 策略的转换、调整与投资战术的具体运用方面，各基金在 不同的时期的表现和由此产生的效果是不同的。需要指 出的是，本文结论 的可靠性可能 由于下面 的一些因素的存在而受到影响：一是建立在 C A P M模 型之上的绩效评价指标，要求作为市场组合的基准指 数具有均异效率性(M e a n V a r i a n c e E ff i c i e n c y)，而 中国 上市公司的股本有流通股与非流通股之 分，非流通股 平均 占到总股本 的 2 3 左 右，从而会使得 以全部股本 进行加权计算得 到的深沪 A股指数可能存在较 大的 失真现象。此外，以价值型的股票指数与国债指数拟 合 出来的基准市场指数也存 在一定程度的缺陷；二是 绩效评价结果会受到无风险利率的影响；三是本文对 基金绩效 的评价采用了 2 0 0 2年 2 7 周 的数据，这一绩 效评价的考察期偏短，并且在此期间大市走弱，对基 金的客观公正的评价还需要一个更长的周期，也需要 一个长期的认识过程。参考文献：1 胡昌生，熊和平 证券投资学 M 武 汉：武汉大 学出版社，2 0 0 2 2 沈维涛，黄兴孪 我国证券投资基金业绩实证研 究与评价 J 经济研 究，2 0 0 1，(9)：2 2 3 0 3 王聪 证券投资基金绩效评估模 型分 析 J 经 济研究，2 0 0 1，(9)：3 1 3 8 4 王庆石，肖俊喜 风险调整的投资组合绩效测度指 标综合评价 J 世界经济，2 3 0 1，(1 0)：6 3 7 0 5 张新，杜 书 明 中国证券投 资基 金能否 战胜市 场?J 金 融研 究，2 0 0 2，(1)：1 2 2 (责任编辑：吕洪英)维普资讯 http:/