金融学第五讲价值评估模型.pdf
1第五讲第五讲:资产价值模型资产价值模型2011年春目标目标解释资产评估原则债券的价值评估及其运用利用贴现进行股权价值评估股利政策与财富Chap 7.8.92价值评估模型价值评估模型价值评估模型价值评估模型 资产价值评估的原则资产价值评估的原则 债券价值评估债券价值评估 普通股价值评估普通股价值评估3 金融的三大分析支柱：金融的三大分析支柱：货币的时间价值货币的时间价值 资产评估资产评估 风险管理风险管理资产价值评估原则资产价值评估原则资产价值评估原则资产价值评估原则?资产价值与价格：资产价值与价格：?资产的基本价值:信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格资产的基本价值:信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格?资产的市场价格与基本价值可能暂时存在差别资产的市场价格与基本价值可能暂时存在差别?财务报表中资产的价值账面价值财务报表中资产的价值账面价值?资产的价值资产的市场价格资产的价值资产的市场价格?财务决策的基础财务决策的基础价值最大化价值最大化4?一价定律（一价定律（Law of One Price）：）：在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价格应倾向于一致在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价格应倾向于一致?套利（arbitrage）套利（arbitrage）的结果的结果?交易成本交易成本?背离一价定律的原因：某物妨碍了竞争市场的正常操作；两个资产之间存在经济上的差别(或许没有被发觉)背离一价定律的原因：某物妨碍了竞争市场的正常操作；两个资产之间存在经济上的差别(或许没有被发觉)?一价定律的应用：利率套利/套汇一价定律的应用：利率套利/套汇5三角套利三角套利 一般化：一般化：R RA/C A/C=R=RA/B A/B*R*RB/CB/C R RA/B A/B=1/R=1/RB/AB/A 对于任意三种对于任意三种竞争市场竞争市场上可自由兑换的货上可自由兑换的货币，只要知道任两种汇率，就可知道第三币，只要知道任两种汇率，就可知道第三种汇率。种汇率。6?有效市场假说：有效市场假说：?有效市场：证券价格充分反映所有可获得信息的市场有效市场：证券价格充分反映所有可获得信息的市场?价格反映信息价格反映信息?证券价格是证券内在价值的最适评估证券价格是证券内在价值的最适评估价格调整迅速价格调整迅速?价格随机游走价格随机游走?零超额收益零超额收益不存在套利空间不存在套利空间历史信息历史信息公开信息公开信息内幕信息内幕信息弱有效市场弱有效市场半强有效市场半强有效市场强有效市场强有效市场7有效市场假说有效市场假说 收集相关信息收集相关信息 分析信息分析信息 估价估价 根据分析结果进行交易根据分析结果进行交易8债券债券(固定收入证券固定收入证券)的价值评估的价值评估 如果你购买了一种收入固定的证券，在今如果你购买了一种收入固定的证券，在今后后3 3年中，每年可获得年中，每年可获得100100元，如果贴现率元，如果贴现率为为6%6%，则这个，则这个3 3年期年金的价值是多少？年期年金的价值是多少？如果在你购买该证券如果在你购买该证券1 1小时后，无风险利小时后，无风险利率由每年率由每年6%6%提高到每年提高到每年7%7%，如果你现在，如果你现在将该证券卖出，能得到多少钱？将该证券卖出，能得到多少钱？利率上升利率上升债券价格下降债券价格下降市场上所有已经存在的那些承诺在未来支付固定金额的合同的价格会随市场利率的变动而反向变动。市场上所有已经存在的那些承诺在未来支付固定金额的合同的价格会随市场利率的变动而反向变动。9纯贴现债券纯贴现债券Pure Discount BondsPure Discount Bonds 纯贴现债券，又称零息债券（纯贴现债券，又称零息债券（zero coupon bondzero coupon bond）：）：承诺在承诺在到期日支付一定数量现金（面值）的债券。到期日支付一定数量现金（面值）的债券。纯贴现债券的交易价格低于面值（折价）；交易价格与面值纯贴现债券的交易价格低于面值（折价）；交易价格与面值的差额就是投资者所获得的收益。的差额就是投资者所获得的收益。纯贴现债券是第纯贴现债券是第4 4章现值公式的一个具体例子。章现值公式的一个具体例子。单一现金流单一现金流 纯贴现债券的一个例子：纯贴现债券的一个例子：一年期的纯贴现债券一年期的纯贴现债券 面值为面值为1,0001,000元元 价格为价格为950950元元 一年后投资者得到一年后投资者得到1,0001,000元元10纯贴现债券的到期收益率公式纯贴现债券的到期收益率公式:()111=+=nnPFiiPF 其中：其中：P P为现值或者债券的价格为现值或者债券的价格 F F 为面值或终值为面值或终值 n n 是投资期是投资期 i i 是到期收益率（是到期收益率（YTMYTM）11附息债券附息债券附息债券附息债券 附息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券附息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券持有人支付利息，而且在债券到期时必须偿还债券的持有人支付利息，而且在债券到期时必须偿还债券的面值面值 附息债券可以被看作是附息债券可以被看作是纯贴现债券纯贴现债券的组合的组合 例子：例子：3030年年8 8债券，其面值为债券，其面值为1,0001,000元元 每半年债券持有人获得每半年债券持有人获得4040元的利息；元的利息；3030年后获得年后获得1,0001,000元的面元的面值值12?当期收益率（current yield）：当期收益率（current yield）：每年支付的利息额/债券当前价格每年支付的利息额/债券当前价格?到期收益率（yield to maturity）：到期收益率（yield to maturity）：使债券一系列现金流的现值等于其价格的贴现率使债券一系列现金流的现值等于其价格的贴现率?你准备购买一个两年期的付息债券，该债券面值为你准备购买一个两年期的付息债券，该债券面值为1000元，当前价格为元，当前价格为1100元，息票利率为元，息票利率为10%，那么它的收益率是多少？，那么它的收益率是多少？当期收益率当期收益率=利息利息/价格价格nnttiFViPMTPV)1()1(1+=13?纯贴现债券的价值评估纯贴现债券的价值评估?纯贴现债券的发行价格一般低于面值纯贴现债券的发行价格一般低于面值?一年期纯贴现债券，面值一年期纯贴现债券，面值100元，发行价格元，发行价格90元，到期收益率为元，到期收益率为i：?三年期纯贴现债券，面值三年期纯贴现债券，面值100元，发行价格元，发行价格80元元?第一年末：第一年末：80(1+i)?第二年末：第二年末：80(1+i)2?第三年末：第三年末：80(1+i)3=100?设设P为纯贴现债券当前的市场价格，为纯贴现债券当前的市场价格，V为面值，为面值，n为该债券到期的剩余年限，为该债券到期的剩余年限，i为到期收益率，则为到期收益率，则1=nPVi14债券的定价债券的定价债券的定价债券的定价 债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和（我们假设利息支付一年一次）：（我们假设利息支付一年一次）：()()()TTTTiFicicicp+=1111221式中式中,p p：债券的价值债券的价值c c：每年的息票利息每年的息票利息F F：债券的面值债券的面值i it t：贴现率贴现率T T：到期日到期日15平价债券，溢价债券和折价债券平价债券，溢价债券和折价债券平价债券，溢价债券和折价债券平价债券，溢价债券和折价债券 如果付息债券的交易价格等于债券面值，那么此债券如果付息债券的交易价格等于债券面值，那么此债券称为平价债券称为平价债券 如果交易价格高于面值，那么称为溢价债券如果交易价格高于面值，那么称为溢价债券 如果交易价格低于面值，那么称为折价债券（贴现债如果交易价格低于面值，那么称为折价债券（贴现债券）券）16?附息债券的价值评估附息债券的价值评估?一年期面值一年期面值100元的附息债券，票面利率为元的附息债券，票面利率为6%，即一年后可获得，即一年后可获得106元元?市场利率为市场利率为5%时，债券价格应为？时，债券价格应为？?市场利率为市场利率为7%时，债券价格应为？时，债券价格应为？?市场利率为市场利率为6%时，债券价格应为？时，债券价格应为？市场价格市场价格=面值面值平价平价市场利率市场利率=票面利率票面利率市场价格市场价格面值面值溢价溢价市场利率市场利率票面利率票面利率市场价格市场价格票面利率票面利率17?对于上述债券：面值对于上述债券：面值1000元，票面利率元，票面利率5%，期限为，期限为5年，每年付息年，每年付息?市场价格为市场价格为1000元时元时平价债券，平价债券，到期收益率为到期收益率为?当期收益率为当期收益率为?市场价格为市场价格为880.22元时元时贴现（折价）债券，贴现（折价）债券，到期收益率为到期收益率为?当期收益率为当期收益率为?市场价格为市场价格为1100元时元时溢价债券，溢价债券，到期收益率为？当期收益率为到期收益率为？当期收益率为?溢价债券：到期收益率当期收益率票面利率溢价债券：到期收益率当期收益率票面利率?贴现债券：到期收益率当期收益率票面利率贴现债券：到期收益率当期收益率票面利率?平价债券：到期收益率平价债券：到期收益率=当期收益率当期收益率=票面利率票面利率18收益率曲线收益率曲线收益率曲线收益率曲线 收益率曲线：到期收益率与到期日之间的关系收益率曲线：到期收益率与到期日之间的关系 即使到期日相同的债券也可能因为不同的息票利率而即使到期日相同的债券也可能因为不同的息票利率而导致不同的到期收益率导致不同的到期收益率 收益率曲线可以采取多种形式：收益率曲线可以采取多种形式：水平的水平的 上升的上升的 下降的下降的 驼背形的驼背形的19?两种债券期限相同收益率不同：两种债券期限相同收益率不同：?除非收益曲线为水平线，否则息票利率不同而期限相同的债券将存在不同的到期收益率除非收益曲线为水平线，否则息票利率不同而期限相同的债券将存在不同的到期收益率?现有两种不同的两年期债券现有两种不同的两年期债券一种息票利率为一种息票利率为5%；另一种为；另一种为10%。1年期和年期和2年期纯贴现债券的收益率如下年期纯贴现债券的收益率如下：利率为利率为5%的付息债券：的付息债券：0.965138 50+0.889996 1050=982.57利率为利率为10%的付息债券：的付息债券：0.965138 100+0.889996 1100=1075.15nnttiFViPMTPV)1()1(1+=20普通股价值评估普通股价值评估普通股价值评估普通股价值评估绝对价值模型绝对价值模型相对价值模型股利贴现模型自由现金流模型剩余收益模型经济增加值模型市盈率模型市净率模型销售乘数模型现金流倍数模型相对价值模型股利贴现模型自由现金流模型剩余收益模型经济增加值模型市盈率模型市净率模型销售乘数模型现金流倍数模型21公司股票公司股票公司股票公司股票 股利：公司向股东定期发放的现金收益股利：公司向股东定期发放的现金收益 市盈率（市盈率（P/E RatioP/E Ratio）：）：市场价格除以每股盈利市场价格除以每股盈利 风险调整贴现率或市场资本报酬率：指投资者投资该风险调整贴现率或市场资本报酬率：指投资者投资该股票所要求的预期收益率股票所要求的预期收益率22一、一、一、一、股利贴现模型（股利贴现模型（股利贴现模型（股利贴现模型（DDMDDM）股票的内在价值等于它未来所有股票的内在价值等于它未来所有预期预期股利现值之和，股利现值之和，贴现率为市场资本报酬率。贴现率为市场资本报酬率。()()()()()+=33022010111kDEkDEkDEPo式中：式中：P P0 0：时间时间0 0的股票价格的股票价格E E0 0(D Dt t)：预期预期t t年的股利年的股利k k：市场资本报酬率市场资本报酬率23?股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）?股利贴现模型的一般形式股利贴现模型的一般形式()()()()()()=+=+=1033022010)1(111tttokDEkDEkDEkDEP()()()()()nntttnnnnokPkDkPkDEkDEkDEkDEP1()1()1()1()(1111033022010+=+=?某股票预计未来的股利支付分别为某股票预计未来的股利支付分别为1.3元、元、2元、元、1.5元、元、1.2元、元、2.2元，且预计第元，且预计第5年末该股票价格为年末该股票价格为30元，以及股票的要求回报率为元，以及股票的要求回报率为9%，则该股票价值为：，则该股票价值为：81.25%)91(30%)91(2.2%)91(2.1%)91(5.1%)91(2%)91(3.155432=+=P24预期收益率（预期收益率（ExpectedExpected Rate of Rate of ReturnReturn）价格与未来股利均为预期值价格与未来股利均为预期值 预期收益率等于市场资本报酬率预期收益率等于市场资本报酬率0011PPPDk+=25P P0 0=PV(DividendPV(Dividend1 1+Price+Price1 1)股价是股价是D D1 1与第一年年末股价的现值之和。与第一年年末股价的现值之和。kPDP+=111026?不变股利贴现模型不变股利贴现模型?零增长模型零增长模型kDkDkDkDPn/.)1(.)1()1(20=+=)/()1(.)1()1(.)1()1()1()1(10022000gkDgkgDkgDkgDkgDPnn=+=+=?某公司去年发放股利为每股某公司去年发放股利为每股1.5元，要求回报率为元，要求回报率为5%，那么该股票的内在价值为：，那么该股票的内在价值为：1.5/5%=30ttgDD)1(0+=?戈登模型（戈登模型（Gordon Growth Model）：股利增长率保持固定，）：股利增长率保持固定，为为常数常数g。?某公司每年均发放股利，上次发放股利为每股某公司每年均发放股利，上次发放股利为每股1.23元，预计未来公司净利润以每年元，预计未来公司净利润以每年3%的速度增长，该股票的要求回报率为的速度增长，该股票的要求回报率为6%，那么公司当前的合理股价应为多少？，那么公司当前的合理股价应为多少？g g：股利增长率；只有当股利增长率；只有当g g k k时，公式成立时，公式成立。27盈利与投资机会盈利与投资机会 为简化分析，假设无新股发行、无税收。为简化分析，假设无新股发行、无税收。股利股利=盈利盈利 新的净投资新的净投资“D=E D=E-I I”.确定股票价值的总公式：确定股票价值的总公式：()()()=+=+=1110111tttttttttkIkEkDp公司价值不等于未来盈利的现值！公司价值不等于未来盈利的现值！28?公司盈余用于再投资时的股票价格公司盈余用于再投资时的股票价格?上市公司并不会把所有盈利都分配给股东，会提取部分用于扩大公司的生产规模上市公司并不会把所有盈利都分配给股东，会提取部分用于扩大公司的生产规模?设留存利润的比率为设留存利润的比率为h，则股东实际获得的每股收益为，则股东实际获得的每股收益为E(1-h)，设再投资的收益率为，设再投资的收益率为r，市场利率为，市场利率为i?分配给股东的初始每股收益分配给股东的初始每股收益E(1-h)?每股收益的增长率为：每股收益的增长率为：?股票价格：股票价格：Ph=E(1-h)/(i-hr)?K公司当前每股收益公司当前每股收益1元，留存利润的比例为元，留存利润的比例为50%，剩余的，剩余的50%分配给股东，用于再投资的资本收益率为分配给股东，用于再投资的资本收益率为10%，市场利率为，市场利率为7%?股票价值：股票价值：25元元rhIEEIEEg*=29?二、市盈率模型：二、市盈率模型：?市盈率市盈率=股价股价/每股收益每股收益)/(10grDP=grEDEP=111/?市盈率的影响因素：预期红利支出比市盈率的影响因素：预期红利支出比D1/E1；需要估计的要求收益率；需要估计的要求收益率r；预期红利增长率；预期红利增长率g?假设股利发放率为假设股利发放率为60%，?k=0.15，g=0.07?k=0.16，g=0.06?k=0.14，g=0.08?如果来年股票的预期收益为如果来年股票的预期收益为3元元/股，则上述三种情况下股票价格分别为多少股，则上述三种情况下股票价格分别为多少？?市盈率估价：股票现价市盈率估价：股票现价=每股收益市盈率每股收益市盈率30净资产法净资产法 公司价值是基于公司所包括资产的帐面价公司价值是基于公司所包括资产的帐面价值的和值的和 不适用于拥有大量无形资产的公司不适用于拥有大量无形资产的公司 与公司盈利能力脱节与公司盈利能力脱节 不可取不可取31?股利政策与股东财富：股利政策与股东财富：?股利政策：公司支付股东现金的政策股利政策：公司支付股东现金的政策?主要形式：现金股利主要形式：现金股利/股票回购股票回购/股票股利股票股利?某公司总资产的市场价格为某公司总资产的市场价格为1200万元，其中万元，其中200万为现金，万为现金，1000万为其他资产。在外流通的普通股共计万为其他资产。在外流通的普通股共计50万股，每股市场价格为万股，每股市场价格为20元元?支付现金股利：每股支付现金股利：每股2元元?花花100万元回购股票万元回购股票?10送送1派发股票股利派发股票股利?计算流通在外股票数、每股价格、资产总额计算流通在外股票数、每股价格、资产总额32?无摩擦环境下的股利政策：无摩擦环境下的股利政策：在无摩擦环境下，即在发行新股或回购现有股票不用纳税及缴纳费用的情况下，公司的股利政策不会影响股东财富在无摩擦环境下，即在发行新股或回购现有股票不用纳税及缴纳费用的情况下，公司的股利政策不会影响股东财富?现实中的股利政策：现实中的股利政策：?税收：股票回购免税税收：股票回购免税/现金股利需纳税现金股利需纳税?规章：股票回购、现金保留规章：股票回购、现金保留?外部融资成本外部融资成本?股利所传达的信息股利所传达的信息
