工业自动化系统集成商与产品分销商.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 股票研究 计算机应用服务业计算机应用服务业/信息服务业信息服务业建议询价区间：建议询价区间：11.5-13.4 元上市首日定价区间：元上市首日定价区间：20-23 元元2007.10.31 发行上市资料 总股本（万股）总股本（万股）11,000发行量（万股）发行量（万股）2,800发行日期发行日期 2007.11.05发行方式发行方式 网下询价网上申购保荐机构保荐机构 平安证券预计上市日期预计上市日期 待定 发行前财务数据 每股净资产（元）每股净资产（元）2.50净资产收益率（）净资产收益率（）24.68资产负债率（）资产负债率（）47.46 主要股东和持股比例 许许 泓泓 31.6郭孟榕郭孟榕 28.9赵大砥赵大砥 6.98%何勤奋何勤奋 6.98%景海国际景海国际 4.90%许百花许百花 2.18%袁国民袁国民 2.03%海得控制（002184）海得控制（002184）工业自动化系统集成商与产品分销商工业自动化系统集成商与产品分销商 方馨 王稹 方馨 王稹 021-62535274 21-62580818-720 本报告导读：本报告导读：?系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造三个行业，与产品分销协同增效。投资要点：投资要点：?海得控制专注于工业自动化市场，主营业务包括系统集成与产品分销。市场集中度较低，06 年公司在自动化系统集成市场的占有率为 3.85%，在产品分销市场占有率 1.04%。系统集成与产品分销形成“协同增效”格局，有利于降低运营成本，共享客户资源。?系统集成业务是主要的收入来源，占比在 50%以上，毛利占比大约 70%，并不断增加。公司属综合类集成商，跨电力、市政交通、机械制造三个行业。集中于不同细分市场的应用，避免与行业类集成商正面竞争，而是寻求一种竞合关系，突出配套能力。?产品分销业务收入年增长约 12%，毛利率约 11%。以工业自动化市场为目标，代理知名厂商产品，覆盖面广，成本较低。?海得竞争优势主要体现在性价比与全面发展上。在服务与价格上优于国际巨头；在销售网络、抗风险能力等方面优于国内设计院所以及一些行业类集成商。但客户行业构成不突出可能导致在客户行业内竞争力不如行业类集成商。?海得整体发展定位于全方位加强公司主营业务，实施“行业聚焦”与“业务协同”战略，募集资金投入项目包括 7 个子项目，其中的主营业务相关项目针对起重、电力、核电、机械、风电等不同细分行业。我们看好其在高性能起重与输送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的成熟程度。?我们预计公司2007-09的EPS分别为0.51元、0.67元和0.81元。根据目前市场估值水平，我们认为给予公司 07 年 30-35倍 PE 是合理的，二级市场合理价格区间为 15.3-17.9 元，考虑到一级市场折价，合理的询价区间为 11.5-13.4 元。新股询价定价分析报告 新股询价定价分析报告 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2005 2006 2007E2008E2009E主营收入主营收入 646 757 9061,0851,338(+/-)%17.20%19.67%19.80%23.26%经营利润（经营利润（EBIT）48 60 7185106(+/-)%25.08%17.60%19.55%25.30%净利润净利润 37 47 567389(+/-)%26.58%17.45%32.12%20.73%每股净收益（元）每股净收益（元）0.34 0.43 0.51 0.67 0.81 每股股利（元）每股股利（元）注：每股净收益按发行后的总股本计算 海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 1.工业自动化系统集成商与产品分销商工业自动化系统集成商与产品分销商 上海海得控制系统股份有限公司经上海市人民政府关于同意设立上海海得控制系统股份有限公司的批复（沪府体改审2000001 号）批准，于 2000 年 4 月由上海海得控制系统公司整体改制设立，目前注册资本 8200 万元人民币。公司主要从事工业自动化领域的系统集成业务和产品分销业务。公司系统集成业务集中于电力、市政交通、机械制造行业自动化解决方案，属综合类集成商；分销业务集中于工业自动化器件产品，合作伙伴包括施耐德、欧姆龙、ABB、赫斯曼、通用电气（GE Fanuc）等。图图 1：公司属工业自动化综合类集成商：公司属工业自动化综合类集成商 图图 2：公司系统集成业务流程：公司系统集成业务流程 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。2.系统集成与分销业务稳定增长系统集成与分销业务稳定增长 海得主营业务收入稳定增长，05 年的增长率为 26%，而 06 年的增长率为 17。系统集成业务与产品分销两大业务发展稳定。?系统集成业务：06 年市场占有率为 3.85，主要应用在电力、市政交通、机械制造三个行业。?产品分销业务：增长稳定，集中于工业自动化行业，在自动控制产品工业及公用事业市场的占有率为 1.04%。表表 1：海得主营业务构成：海得主营业务构成 主营业务 应用领域 主要产品及应用 主营业务 应用领域 主要产品及应用 电力 集中于火电厂自动化辅机控制系统、厂级计算机监控系统、水电厂桥机控制系统.并于 1997 年涉足核电业务，有废料装卸项目经验。市政及交通 在轨道交通及隧道桥梁的工业网络监控系统和造船及港口中高端起重传动控制系统两个细分市场。机械制造 主要是为原设备制造商生产的机械设备“量身定做”的电气控制系统。主要包括：中央空调电气控制系统、工业洗涤机械电气控制系统、电梯电气控制系统等。系统集成 其他 主要是化工、水处理等行业的变频调速电气控制系统和电气控制成套装置的提供。为施耐德、欧姆龙、ABB、通用电气、赫斯曼等国际知名厂商的中国分销商。产品分销 直接向最终客户销售比例约 90，主要为控制器及工业网络、配电类、传动类、开关类产品。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。工业自动化行业 工业自动化行业 软硬件制造商：产品供应商 软硬件制造商：产品供应商 系统集成商 系统集成商 产品分销商：偏向供应渠道 产品分销商：偏向供应渠道 行业类：优势是行业工艺知识 行业类：优势是行业工艺知识 综合类：优势是产品系统知识 综合类：优势是产品系统知识 海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 图图 3：主营业务收入构成（单位：百万元）：主营业务收入构成（单位：百万元）图图 4：主营业务毛利构成（单位：百万元）：主营业务毛利构成（单位：百万元）02004006008002004200520062007H1产品分销系统集成 0204060801002004200520062007H10%10%20%30%40%50%系统集成产品分销系统集成毛利率产品分销毛利率 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。图图 5：系统集成主要集中在电力、市场及交通、机械制造领域。：系统集成主要集中在电力、市场及交通、机械制造领域。0%20%40%60%80%100%2004200520062007H1电力市政及交通机械制造其它 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。3.工业自动化市场集中度低，跨行业经营提升抗风险能力工业自动化市场集中度低，跨行业经营提升抗风险能力 3.1.工业自动化是发展趋势，国内市场处于发展中期 工业自动化是发展趋势，国内市场处于发展中期 工业自动化是工业控制的发展方向。目前国内市场处于发展的中期阶段，国外厂商垄断高端市场，中低端市场竞争激烈。据中国工控网统计，06 年自动化系统集成市场规模达 130 亿元，平均毛利率约 19。预计 09 年达 175 亿元，年复合增长率 10以上。国内自动化系统集成商超过 2,000 家，平均收入 575 万元，市场集中度低。而世界市场前六名厂商份额达 75。图图 6：国内工业自动化系统集成市场规模预测：国内工业自动化系统集成市场规模预测 图图 7：06 年国内自动化系统集成市场行业构成年国内自动化系统集成市场行业构成 0306090120150180200520062007E2008E2009E0%5%10%15%20%25%30%市场规模增长率 冶金电力石化市政其他化工食品建材造纸 数据来源：中国工控网 数据来源：中国工控网 海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 3.2.跨行业经营分散风险，两大业务协同增效 跨行业经营分散风险，两大业务协同增效 海得系统集成业务跨电力、市政交通、机械制造等行业，在行业专注方面不如行业类系统集成商，但相应地能够克服单个行业投资低迷的影响，以及细分市场规模的限制。面对细分行业内优势厂商，海得更多地突出配套能力的特点。系统集成与产品分销业务形成“协同增效”格局：?两大业务都需要采购工业自动化产品，采购量的增大可降低成本（软硬件成本占收入比例的 37）。?客户资源可以共享，带来额外的市场机会。表表 2：海得跨行业经营主要竞争对手及公司策略：海得跨行业经营主要竞争对手及公司策略 行业 主要竞争对手 对方优势 公司策略 行业 主要竞争对手 对方优势 公司策略 电力 电力 国电南瑞、国电南自、国电智深 有电力集团背景，规模大 避免过多正面竞争：配套合作、并深入其未涉及的细分市场，如发电辅料系统 市政及交通 市政及交通 国电南瑞、华为、西门子 规模大，技术强 专注于特定细分市场，份额居前 机械制造 机械制造 武汉港迪 专业背景强，客户资源广 主攻高端，避免与其在中低端市场的竞争 冶金 冶金 金自天正、宝信软件、武钢自动化、首钢自动化等 具有设计院、行业集团背景 避免过多正面竞争 数据来源：招股说明书，中国工控网，国泰君安证券研究所 图图 8：06 年国内自动化系统集成收入价值构成年国内自动化系统集成收入价值构成 工程服务,31%毛利,19%其他成本,13%软硬件,37%数据来源：中国工控网 3.3.竞争优势主要体现在性价比与各方面能力的均衡发展 竞争优势主要体现在性价比与各方面能力的均衡发展 相对于国际巨头、国内厂商、其他分销商等，海得竞争优势体现在不同方面。在各方面能力和各个领域的均衡发展可能导致核心竞争力不突出，可能面临竞争力弱化的风险：?在自动化日益向行业化纵深发展的情况下，行业类系统集成商可能比综合类集成商有更好的客户资源基础。?各类设计院所等成为综合类系统集成商后，具有雄厚的技术实力，未来将不断强化自己的销售能力，我们认为可能对公司构成威胁。?公司作为高新技术企业，研发投入偏低（2%），技术优势能否维持值得密切关注。海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 表表 3：海得竞争优势分析：海得竞争优势分析 公司优势 主要产品及应用 公司优势 主要产品及应用 相对 国际巨头 相对 国际巨头 性价比 服务效率 系统集成需要基于现场情况定制，国外厂商成本过高，而公司能够及时响应客户的服务需求。相对 国内厂商 相对 国内厂商 各方面 均衡发展 相对技术较强的国内设计院所，公司优势体现在规模和销售网络上（公司 06 年在系统集成市场占有率 3.85，销售人员占比 1/3 强）。相对行业类系统集成商，公司优势体现在技术和抗风险能力上。分销业务的协同对成本的降低可有效提升价格竞争力。相对其他分销商 相对其他分销商 技术积累 渠道 公司对技术的把握有利于进行技术指导型销售。系统集成与分销业务的渠道共享，拓宽了客户资源。与国际著名产品销售公司 Sonepar 洽谈合作。资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。4.财务指标分析财务指标分析?各项偿债能力指标处于合理水平，资产负债率在补充资本后将有所好转。?应收账款与存货周转率显示公司营运状况良好。?07 上半年净现金流量为负，主要是由于支付股东股利。?净资产收益率 25左右，反映公司较强的盈利能力。表表 4：主要财务指标：主要财务指标 名 称 2007H1 2006 2005 2004 名 称 2007H1 2006 2005 2004 流动比率 流动比率 1.67 1.97 1.86 1.81 速动比率 速动比率 1.19 1.46 1.37 1.35 资产负债率（母公司）（%）资产负债率（母公司）（%）57.06%47.46%49.07%50.42%资产的比例（%）资产的比例（%）4.50%5.30%7.90%11.80%应收账款周转率 应收账款周转率 3.34 7.64 8.33 9.64 存货周转率 存货周转率 2.86 7.28 7.76 8.16 利息保障倍数 利息保障倍数 25.90 28.38 26.90 32.67 每股经营活动的现金流量（元）每股经营活动的现金流量（元）0.24 0.18 0.12 0.37 每股净现金流量 每股净现金流量-0.14 0.12 0.14 0.34 净资产收益率（全面摊薄）净资产收益率（全面摊薄）12.31%24.68%25.00%26.94%数据来源：招股说明书 5.募集资金项目分析募集资金项目分析 本次募集资金项目将统一在上海青浦园区建设，总需求为 29,888 万元。整体定位于全方位加强公司主营业务，实施“行业聚焦”战略，包括电力和市政交通自动化系统项目，这样有助于向行业纵深化发展，提升核心竞争力。同时公司强调“业务协同”，通过技术开发中心和营销网络建设支持主营业务。支持项目中，技术研发比例较小，而业务网络比例较大，我们认为增强渠道竞争力是主要目标。我们看好公司在高性能起重与输送项目的技术、经验和客户资源，以及市场的成熟程度，该项目具有比较好的可行性和前景，产生收益较快。而国内核电市场刚刚起步，公司具有一定的先发优势，拥有一些数字化核电技术，但处于安全级的考虑，核电领域进入门槛较高，还存在一定不确定性。海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 表表 5：募集资金项目简要分析：募集资金项目简要分析 项目名称 投资总额 固定资产简要分析 项目名称 投资总额 固定资产简要分析 高性能起重与输送自动化系统项目 高性能起重与输送自动化系统项目 4504.5 3,010.95 技术研发较成熟,经验和市场资源丰富(07 上半年起升项目合同金额超过 1 亿元)。预计 09 年开始将产生较大效益。系统集成增值业务网络建设项目 系统集成增值业务网络建设项目 6489.73 4,389.73目的为内部资源共享，能够提高仓储配送及信息传播效率，以及销售服务力量，长期来看很有必要。但投入资本较多，我们对项目性价比持谨慎态度。核电站数字化控制及计算机仿真系统核电站数字化控制及计算机仿真系统3,668.23 3,167.41在核电废料控制等项目具有一定的先发优势。但目前国内技术还没有到达核安全级，核电进入门槛给业务带来一定不确定性。电气控制装置成套项目 电气控制装置成套项目 5839.85 4,530.31电力自动化的经验和客户资源有利于项目的开展。但如果向成套总包方向发展，可能竞争力不如行业类集成商。机械设备 eCONTROL 控制系统项目 机械设备 eCONTROL 控制系统项目 4320.32 3,509.27能够满足客户客制化需求，适合个性化需求膨胀的市场趋势。能够增强公司自动化系统竞争力。风电机组电气控制系统项目 风电机组电气控制系统项目 3310.34 2,774.83兆瓦级风电机组虽然在欧美已经成熟，但在国内刚刚兴起，配套电器控制系统的研发也刚起步。目前市场和技术都不成熟，存在一定的技术风险。企业技术中心项目 企业技术中心项目 1754.6 1,754.60四个主要研发课题：大型起重设备混合动力节能技术开发项目、反应堆的计算机控制模型、控制设备网络通讯技术、全自动集装箱吊前沿技术，都对提升竞争力都有较大作用。合计 合计 29887.57 23,137.10 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所 单位：万元 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预测公司收入将保持稳定增长，募集资金项目投产后，将增大系统集成业务的比例，并减缓其毛利率下滑的趋势。较大固定资产投资将带来较多折旧，但公司利润可以覆盖。我们预计公司 20072009 的 EPS 分别为 0.51 元、0.67 元和 0.81 元。根据目前市场估值水平，我们认为给予公司 07 年 3035 倍 PE 是合理的，二级市场合理价格区间为 15.317.9 元。考虑到一级市场的折价，以及对募集资金项目的评估，我们认为合理的询价区间为 11.513.4 元，合理的上市首日定价区间在 20-23 元。海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 表表 6：利润表预测（单位：万元）：利润表预测（单位：万元）2004 200520062007E 2008E 2009E 2004 200520062007E 2008E 2009E主营业务收入 主营业务收入 51,381 64,59475,70590,594 108,528 133,775 减：主营业务成本 减：主营业务成本 42,465 53,97862,32674,653 89,460 110,232毛利率 毛利率 17.35%16.44%17.67%17.60%17.57%17.60%主营业务税金及附加 主营业务税金及附加 109 154212226 271 334主营业务利润 主营业务利润 8,806 10,46313,16715,715 18,797 23,209 营业费用 营业费用 1,934 2,5313,1824,077 4,992 6,154 管理费用 管理费用 2,573 2,8523,7194,258 4,992 6,020 财务费用 财务费用 185 198297272-543-268 资产减值损失 资产减值损失 137 253224281 326 401营业利润 营业利润 3,977 4,6295,7446,828 9,030 10,902 营业外收支净额 营业外收支净额 25-1-40 0 0利润总额 利润总额 4,002 4,6295,7406,828 9,030 10,902 减：所得税 减：所得税 530 5949701,161 1,535 1,853 减：少数股东损益 减：少数股东损益 308 29537108 150 181归属于母公司所有者的净利润 归属于母公司所有者的净利润 3,164 3,7404,7335,559 7,345 8,867净利润率 净利润率 6.16%5.79%6.25%6.14%6.77%6.63%每股收益（元）每股收益（元）0.29 0.34 0.43 0.51 0.67 0.81 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9 作者简介：作者简介：方馨：女，复旦大学计算机科学与技术专业学士、经济学硕士。王稹:男，清华大学电机系电力系统自动化专业，工学博士。方馨：女，复旦大学计算机科学与技术专业学士、经济学硕士。王稹:男，清华大学电机系电力系统自动化专业，工学博士。免责声明 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。海得控制（海得控制（002184）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 国泰君安证券股票投资评级标准：国泰君安证券股票投资评级标准：增持增持：股票价格在未来 612 个月内超越大盘 15%以上；谨慎增持谨慎增持：股票价格在未来 612 个月内超越大盘幅度为 5%15%；中性中性：股票价格在未来 612 个月内相对大盘变动幅度为-5%5%；减持减持：股票价格在未来 612 个月内相对大盘下跌 5%以上。国泰君安证券行业投资评级标准：国泰君安证券行业投资评级标准：增持增持：行业股票指数在未来 612 个月内超越大盘；中性中性：行业股票指数在未来 612 个月内基本与大盘持平；减持减持：行业股票指数在未来 612 个月内明显弱于大盘。国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路 121 号 17 楼 邮政编码：200042 电话：（021）62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码：518029 电话：（0755）82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层 邮政编码：100032 电话：（010）59312899 国泰君安证券研究所网址： E-MAIL：