分级基金介绍.pdf

I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 银华深证银华深证 100 指数分级基金投资价值分析指数分级基金投资价值分析 银华稳进有较强吸引力银华稳进有较强吸引力 邱小平邱小平 执业证书编号：执业证书编号：S1230208110102 86-21-64718888-1701 本报告导读：本报告导读：深入分析了份额折算方式对银华稳进、锐进的影响 全面比较了银华分级与双禧分级、融资交易的异同 通过蒙特卡洛模拟法对银华稳进、锐进进行精确定价 投资要点：投资要点：银华深证 100 指数分级基金（下文简称“银华分级”）于 2010 年 4 月 1日至 2010 年 4 月 30 日进行发售。这是我国资本市场上的第六只创新型基金，也是第三只指数型分级基金。银华分级基金份额包括银华深证 100、银华稳进和银华锐进三类份额。该基金通过场外、场内两种方式公开发售，场外认购所得的全部份额将确认为银华深证 100，场内认购所得的全部份额将按 11 的比率确认为银华稳进和银华锐进。银华分级与双禧分级存在诸多相似之处，如指数化投资类型、配对转换套利机制以及到期折算和到点折算相结合的折算方式等。不过，它们之间仍然在约定收益、配比、到期折算和到点折算的条款上存在较大差异。近日，我国已经正式实施了融资融券制度。银华分级基金类似于其中的融资交易银华稳进的持有人将资金借给银华锐进的持有人，而到点折算（银华锐进的净值在 0.25 元以下时）类似于券商在客户的保证金不足时进行平仓。不过，它们在融资成本、融资期限、融资对象、融资标的以及提前偿还的风险上存在较大差异。银华稳进银华稳进 VS 双禧双禧 A。从估值上看，前者的价值低于后者，这主要应归功于后者有较高的约定收益。双禧 A 的另一个优势在于其到点触发的概率较低，而到点触发会大幅减少其份额，降低其投资价值；银华稳进也有两大优势，一是每年折算一次，年收益更有保障，且利率风险较低（约定收益每年更新一次）。二是，在到期折算时，持有人的份额不会因为银华锐进的净值缩水而减少。而双禧 A 在到期折算时，只要双禧 B 的净值低于 1元，双禧 A 的份额就会减少，有一定再投资风险。银华锐进银华锐进 VS 双禧双禧 B。从估值上看，前者的价值略低于后者。双禧 B 的主要优势在于其风险相对较小，到点触发的概率较低。而到点触发会大幅减少其份额，降低其投资价值。银华锐进有三大优势，一是融资利率较低，比双禧 B 少 50BP；二是，银华锐进的杠杆性更高，在成立初期可达到 2倍；三是，在到期折算时，若银华锐进的净值小于 1，折算后净值和份额保持不变，高杠杆得以维持。而双禧 B 在到期折算时，若其净值小于 1，则折算后净值会提高到 1 元，杠杆性会有所降低。如果银华稳进、锐进上市时，银华深证 100 的净值在 1 元附近，根据本文的估算，银华稳进、锐进的理论价值分别为 1.18 元和 0.82 元，均在涨跌停板之外。据此，我们认为，上市初期市场对银华稳进定价过低、对银华锐进定价过高的概率较大，投资者可关注相关的投资机会。浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券研研研研究究究究报报报报告告告告中中中中国国国国 创创创创新新新新型型型型基基基基金金金金研研研研究究究究 金金金金融融融融工工工工程程程程研研研研究究究究 创创创创新新新新型型型型基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 7 7 A Ap pr ri il l 2 20 01 10 0 1 11 1 p pa ag ge es s 相关报告 相关报告 瑞福进取的期权价值分析估值瑞福进取的期权价值分析估值偏低，高杠杆极具吸引力（2009.410）偏低，高杠杆极具吸引力（2009.410）长盛同庆投资价值分析同庆 A长盛同庆投资价值分析同庆 A极具吸引力（2009.4.30）极具吸引力（2009.4.30）长盛同庆上市点评同庆 A、B 的长盛同庆上市点评同庆 A、B 的理论价值分别为 1.08 和 0.94 元理论价值分别为 1.08 和 0.94 元（2009.5.26）（2009.5.26）瑞福分级与长盛同庆的深入比较瑞福分级与长盛同庆的深入比较瑞福进取从上涨有理到透支未来瑞福进取从上涨有理到透支未来（2009.6.24）（2009.6.24）瑞福优先开放申购点评“进可瑞福优先开放申购点评“进可攻、退 可 守”，建 议 积 极 申 购 攻、退 可 守”，建 议 积 极 申 购（2009.7.10）（2009.7.10）结构型基金分析框架及投资策略结构型基金分析框架及投资策略免去选股烦恼，轻松超越大盘免去选股烦恼，轻松超越大盘（2009.12.12）（2009.12.12）国泰估值优势投资价值分析优国泰估值优势投资价值分析优先收益性更强，进取杠杆性更高先收益性更强，进取杠杆性更高（2010.1.15）（2010.1.15）双禧指数分级基金投资价值分析双禧指数分级基金投资价值分析 双 禧 A 投 资 价 值 值 得 挖 掘 双 禧 A 投 资 价 值 值 得 挖 掘（2010.3.22）（2010.3.22）浙商证券 浙商证券 渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 银华深证 100 指数分级基金（下文简称“银华分级”）于 2010 年 4 月 1 日至2010 年 4 月 30 日进行发售。这是我国资本市场上的第六只创新型基金，也是第三只指数型分级基金。银华分级基金份额包括银华深证 100、银华稳进和银华锐进三类份额。该基金通过场外、场内两种方式公开发售，场外认购所得的全部份额将确认为银华深证 100，场内认购所得的全部份额将按 11 的比率确认为银华稳进和银华锐进。银华深证 100 与一般的开放式指数型基金并无本质区别。银华稳进、锐进的配比永远是 1：1。在银华稳进、锐进上市之后，可配对转换为银华深证 100（上市后6 个月内实施）。每 2 份银华深证 100 也可拆分为 1 份银华稳进和 1 份银华锐进。银华稳进每年可获得稳定的收益（年收益率为一年期银行定期存款年利率加上 3%），剩余收益或风险均由银华锐进享有或承担。1 银华分级基金的主要特征银华分级基金的主要特征 1.1 银华分级银华分级 VS 双禧分级双禧分级 银华分级与双禧分级存在诸多相似之处，如指数化投资类型、配对转换套利机制以及到期折算和到点折算相结合的折算方式等等。不过，它们之间仍然存在以下几点差异：一是，约定收益不同。双禧A的年约定收益为一年期定存利率上浮350个基点，每三年更新一次。银华稳进的年约定收益为一年期定存利率（税后）上浮 300 个基点，每年更新一次。虽然双禧 A 的约定收益较高，但是，考虑到目前的定存利率较低，双禧 A 将面临较大的利率风险，而银华稳进的利率风险较低。另外，由于目前利息税已取消，但不排除以后利息税重新征收的可能性，银华稳进有一定政策风险。二是，配比不同。双禧 A、B 的配比为 4：6，银华稳进、锐进的配比为 1：1。配比的不同必然会影响激进型基金的杠杆性和分级基金到点折算的概率。在成立初期，双禧 B 的有效杠杆为 1.67 倍，而银华锐进的有效杠杆为 2 倍。三是，到期折算频率及方式不同。双禧分级每 3 年折算一次，折算时净值均做“归 1”处理，折算后的双禧 A、B 与成立之初的双禧 A、B 的性质完全一样。而银华分级每 1 年（会计年度）折算一次，折算时银华稳进的净值做“归 1”处理，但银华锐进的净值不变，银华深证 100 的净值会有所减少（份额相应增加）。四是，到点折算方式也存在差异。双禧分级和银华分级在到点折算时都会将各自的净值做“归 1”处理。但是，双禧分级只有在双禧 B 的净值小于等于 0.15 元时才进行到点折算，而银华分级在银华锐进的净值在 0.25 元以下或银华深证 100 的净值在 2 元以上都会进行到点折算。阈值的大小、配比的高低以及到期折算频率及方式都会影响到点折算的概率。到点折算会降低激进型基金的杠杆性和保守型基金的份额。总体看来，银华分级到点折算的概率更大双禧分级在深证 100 指数三年内下跌 44%以上时才触发到点折算，而银华分级在中证 100 指数三年内下跌 30%以渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 上时就触发到点折算。1.2 银华分级银华分级 VS 融资交易融资交易 近日，我国已经正式实施了融资融券制度。银华分级基金类似于其中的融资交易银华稳进的持有人将资金借给银华锐进的持有人，而到点折算（银华锐进的净值在 0.25 元以下时）类似于券商在客户的保证金不足时进行平仓。它们之间的主要区别在于：一是，融资期限不同。融资交易的期限最多为 6 个月，而银华锐进的融资期限几乎是无限期的。但这并不代表银华稳进的持有人要承担更多的利率风险和本金损失风险。因为，银华稳进的“利息”一年结算一次，本金由于到点折算机制也有保障。二是，提前偿还的风险不同。融资交易的融资方可随时获利了结或止损出局，并偿还券商本息。因此，券商有一定再投资风险。而对于银华稳进的持有人来说，不存在再投资风险，除非触发到点折算条款。三是，融资成本不同。目前，融资交易的保证金比例达到 60%，初始担保比例达到 160%。但银华锐进的持有人不需要任何额外的担保品，再加上其融资利率只有 5.25%（远低于目前融资交易的利率 7.86%），因此，其融资成本要低得多。四是，融资对象不同。银华稳进、锐进向所有投资者开放。而融资交易仅限于有资质的券商和少量的客户。试想一下，如果融资交易完全放开，任何人或机构均可自由借贷，交易制度也很完善，融资利率将远低于 7.86%，甚至远低于 5.25%。五是，融资交易的标的不同。银华稳进融资后只能购买深证 100 指数，而融资交易者可购买上证 50、深证成指的任何成份股。2 份额折算方式及其对银华稳进、锐进的影响份额折算方式及其对银华稳进、锐进的影响 2.1 份额折算方式份额折算方式 正如前文所述，银华分级和双禧分级一样都采用了到期折算和到点折算相结合的份额折算方式。一般情况下，银华分级每年折算一次。但它是根据会计年度算，在每年的第一个工作日进行折算。折算时，银华稳进高于 1 元的部分折算为银华深证 100，折算价为：(1)/2aNavNavNav 其中 Nav、Nava分别为深证 100、银华稳进折算前的净值。银华深证 100 也按此价格折算，份额有所增多。但银华锐进的份额和净值都保持不变。在到期折算前，若银华锐进的净值在 0.25 元以下或银华深证 100 的净值在 2 元以上，进行到点折算。当出现前一种情形时，银华锐进的净值“归 1”处理。此时，为保持配比不变，银华稳进的大部分净值也被折算为银华深证 100（净值为 1）；当出现后一种情形时，银华稳进、锐进的净值“归 1”处理，净值高于 1 的部分均被渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 折算银华深证 100（净值为 1）。2.2 份额折算方式对银华稳进、锐进的影响份额折算方式对银华稳进、锐进的影响 到期折算对银华锐进的影响较小，因为折算不改变其净值和份额。但对银华稳进却有着重要的意义，因为每年年末其持有人都可以获取一笔稳定的收益（将折算后的银华深证 100 赎回即可）。不过，该基金没有固定的期限，年复一年的折算却不能使银华锐进的收益得以实现（除非深证 100 涨幅在 100%以上），对持有人较为不利。到点折算分为两种情形。一种情形是当银华锐进的净值在 0.25 元以下时进行折算，其对银华稳进有利的一面是，它相当于在银华稳进的本息支付“违约”之前，采用了止损策略，从而最大限度的保障了其本金及一定的约定收益。不利的一面是，此时银华稳进的份额会大幅缩小，所实现的收益有一定再投资风险。对于银华锐进，折算后其净值大幅提高，其有效杠杆会大幅下降，一旦后市深证 100 指数大幅反弹，持有人扳回的收益有限；另一种情形是当银华深证 100 的净值在 2 元以上时进行折算，其对银华锐进更为有利。因为折算使得银华锐进此前累积的巨额收益得以实现，并且折算后，其净值降低，有效杠杆会大幅增加。对于银华稳进，折算后，向下到点折算（即第一种情形）的概率增加，即份额减少的概率增加，因此，会对持有人产生一定不利影响。3 银华稳进、锐进的定价银华稳进、锐进的定价 有别于双禧分级，银华深证 100、锐进每次定期折算之后，净值都不一样。银华稳进折算后的净值虽然均为 1，但其到点折算的概率不一样。因此，银华稳进、锐进的定价要比双禧 A、B 困难得多。唯一可行的办法是，模拟足够长期限（10 年以上）的价格路径，并假定到点折算后银华稳进（锐进）的价值都相同（无论折算时离最近一个会计年度结束的时间是否一样）。简便起见，我们将成立之初和到点折算后的份额称为标准化份额。求出标准化份额的价值之后，我们很容易通过蒙特卡罗模拟法估算出一般性的银华稳进、锐进的价值。3.1 标准化份额的价值标准化份额的价值 到点折算使得标准化份额类似于一个路径依赖型衍生品（银华稳进份额及折算的概率、银华锐进的净值及份额都与银华深证 100 的净值密切相关），其价值可以通过蒙特卡罗模拟法来求解。先假定深证 100 指数满足几何布朗运动，再据此模拟出N条（如20000条）指数走势的路径，估算每条路径下标准化份额回报的终值()iF x，最后求其均值并以无风险利率进行贴现。这样，我们便可以得到以下的方程：1()/NTriixF x eN 上述方程可通过数值方法进行求解，所求的结果即为标准化的银华稳进（锐进）渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 的价值。显然，标准化的份额的价值仅与无风险利率、存续期和隐含波动率的选取有关。深证 100 指数的波动率估计对银华稳进、锐进的估值非常重要。计算波动率的方法有两种，一种是直接利用一定时期内的收益率的标准差来计算，另外一种是根据 ARCH 模型（一般采用 GARCH（1，1）模型）估算的时变标准差来计算。前者估计的静态波动率，后者估计的是动态波动率。图图 1 深证深证 100 近三年来的波动率近三年来的波动率 数据来源：浙商证券研究所 利用上述两种方法，我们估值了深证 100 指数的静态波动率和动态波动率。从图 1 中可以看出，在最近 3 年内，中证 100 指数的波动率一般在 30%50%以内。不过，近期该指数波动率出现了大幅下降，动态波动率和静态波动率分别下滑至 23%和 30%。考虑到股指期货推出之后，大盘指数的波动率会有所下降，我们假定深证100 指数的波动率在 25%30%之间。图图 2 标准化银华稳进的理论价值随存续期的变化曲线标准化银华稳进的理论价值随存续期的变化曲线 数据来源：浙商证券研究所 图2展示了在不同存续期假定之下标准化银华稳进的理论价值曲线，可以看出，其理论价值随着存续期的延长而不断增大，但增幅不断收窄。尤其是当期限高于 20年以后，理论价值几乎不再增加。例如，期限为 20 年时理论价值为 1.1825 元，期限为 30 年时理论价值也只有 1.1831 元，增幅完全可以忽略。主要原因是，随着期102030405060701000200030004000500060007000Jan07Mar07May07Jul07Sep07Nov07Jan08Mar08May08Jul08Sep08Nov08Jan09Mar09May09Jul09Sep09Nov09Jan10Mar10深证100静态波动率动态波动率1.121.131.141.151.161.171.181.1956789 101112 13 14 15 16 17 18 192021 22 23 24 25 26 27 282930渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 限的延长，银华分级触发到点折算的概率不断增加，我们估算的理论价值也不断逼近真实价值。为兼顾计算效率和精度，我们在后续定价中均将其存续期设为 20 年。另外，当我们将模拟次数进一步增加到 40000 次时，发现理论价值仅发生轻微的变化，表明我们的估算方法收敛性较好，可信度较高。在不同的波动率、不同的无风险利率下，我们估算了标准化的银华稳进、锐进的理论价值。从表 1 中可以看出，标准化的银华稳进、锐进的价值分别为 1.161.21元和 0.790.84 元。银华稳进的理论价值会随着波动率的增加而降低，因为波动率增加之后，净值大幅上涨、大幅下跌的概率都将增大，净值大幅上涨对银华稳进的价值影响有限，但净值大幅下跌时会使银华稳进的份额大幅缩减，进而影响其投资价值。波动率每增加 1 个百分点，理论价值约下降 1%。由于银华稳进的收益比较稳定，类似于债券，无风险利率的上升必然会降低其投资价值。不过，由于银华稳进在折算时更新一次约定收益，类似于浮息债，利率的变化对其价值的影响有限。如表 1 所示，无风险利率升 100BP，银华稳进的价值才下降 0.8%。波动率、无风险利率的变化对银华锐进的影响刚好相反，影响的幅度也有限波动率每增加 1 个百分点，理论价值约增加 1.6%；无风险利率升 100BP，理论价值才上升 1.2%。表表 1 标准化银华稳进、锐进的理论价值分析标准化银华稳进、锐进的理论价值分析 r 标准化银华稳进 标准化银华锐进 1.25%2.25%3.25%1.25%2.25%3.25%20%1.300 1.282 1.265 0.700 0.718 0.735 21%1.284 1.267 1.251 0.716 0.733 0.749 22%1.268 1.252 1.237 0.732 0.748 0.763 23%1.252 1.238 1.224 0.748 0.762 0.776 24%1.237 1.224 1.212 0.763 0.776 0.788 25%1.223 1.211 1.200 0.777 0.789 0.800 26%1.209 1.199 1.189 0.791 0.801 0.811 27%1.198 1.188 1.179 0.802 0.812 0.822 28%1.186 1.177 1.169 0.814 0.823 0.831 29%1.176 1.168 1.160 0.824 0.832 0.840 30%1.166 1.159 1.152 0.834 0.841 0.848 31%1.157 1.151 1.144 0.843 0.850 0.856 32%1.148 1.142 1.136 0.852 0.858 0.864 33%1.140 1.135 1.130 0.860 0.865 0.870 34%1.133 1.128 1.123 0.867 0.872 0.877 35%1.127 1.122 1.118 0.873 0.878 0.883 数据来源：浙商证券研究所 看来参数的设置对银华稳进、锐进的理论价值影响有限。假若市场是理性的话，银华稳进、锐进上市之后，如果净值仍在 1 元附近，银华稳进应当溢价 16%21%，银华锐进应折价 16%21%。在这里，我们有必要重新比较一下银华稳进、锐进和双禧 A、B 的投资价值。先看一下银华稳进和双禧 A，从估值上看，前者的价值低于后者，这主要应归功于渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 后者有较高的约定收益。双禧 A 的另一个优势在于其到点触发的概率较低，而到点触发会大幅减少其份额，降低其投资价值；银华稳进也有两大优势，一是每年折算一次，年收益更有保障，且利率风险较低（约定收益每年更新一次）。二是，在到期折算时，持有人的份额不会因为银华锐进的净值缩水而减少。而双禧 A 在到期折算时，只要双禧 B 的净值低于 1 元，双禧 A 的份额就会减少，有一定再投资风险。再来看一下银华锐进和双禧 B，两者各有优势。从估值上看，前者的价值略低于后者。双禧 B 的主要优势在于其风险相对较小，到点触发的概率较低，而到点触发会大幅减少其份额，降低其投资价值。另外，双禧 B 每 3 年折算一次，若净值高于 1，则高于 1 以上的部分收益可实现。而银华锐进的累计收益只有在银华深证 100的净值高于 2 元时才能实现（到点折算）；银华锐进有三大优势，一是融资利率较低，比双禧 B 少 50BP。二是，银华锐进的杠杆性更高，在成立初期可达到 2 倍。之后，净值越低，杠杆性越高。三是，在到期折算时，若银华锐进的净值小于 1，折算后净值和份额保持不变，高杠杆得以维持。而双禧 B 在到期折算时，若其净值小于 1，则折算后净值会提高到 1 元，杠杆性会有所降低。3.2 银华稳进、锐进理论价值的敏感性分析银华稳进、锐进理论价值的敏感性分析 求出标准化的银华稳进、锐进的理论价值之后，我们很容易通过蒙特卡洛模拟法来估算一般化的银华稳进、锐进的理论价值。一般化银华稳进、锐进的理论价值除了与所选取的无风险利率、波动率有关外，还与分级基金的净值、剩余的运作期有关。由于存在着较高的杠杆性（约为 2 倍），分级基金的净值的变化对银华稳进、锐进的价值影响较大（见图 3）。当净值在 1 元附近时，若净值增长 1%，理论价值约增长 2.2%。净值的增长对银华稳进的价值的影响也是正面的（尽管影响较小），因为净值越高，到点折算的概率就越低，银华稳进的份额被缩减的可能性就越小。波动率对银华稳进、锐进的价值的影响有限，在上文我们已经提到过，在此不再赘述。图图 3 银华稳进、锐进的理论价值随净值、波动率变化的情况银华稳进、锐进的理论价值随净值、波动率变化的情况 数据来源：浙商证券研究所 0.300.500.700.901.101.301.501.700.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6稳进(波动率为25%)稳进(波动率为27.5%)稳进(波动率为30%)锐进(波动率为25%)锐进(波动率为27.5%)锐进(波动率为30%)渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 随着运作期限（考虑到银华分级基金应在 5 月初成立，故第一个运作年限约为0.67 年）的缩短，分级基金净值的不确定性在逐渐减少。对银华稳进来说，事先约定收益的确定性越来越强，类似于企业债，银华稳进的价值会随着运作期限的缩短而不断提高。在其他条件不变的情况下，银华稳进的价值每 0.1 年约增长 0.4%。由于银华稳进事先约定的收益在成立时就已经确定，如果在成立之后，出现加息则会降低其投资价值，但影响较小若加息 100BP，其理论价值仅下降 1.1%；对银华锐进来说，随着运作期限的缩短，标的基金（银华深证 100）净值不断降低，其投资价值也会小幅降低。在其他条件不变的情况下，银华锐进的价值每 0.1 年约下降0.6%。图图 4 银华稳进、锐进的理论价值随运作期、无风险利率变化的情况银华稳进、锐进的理论价值随运作期、无风险利率变化的情况 数据来源：浙商证券研究所 4 配对转换套利机制对银华分级基金的影响配对转换套利机制对银华分级基金的影响 正如前文所述，银华分级沿用了瑞和分级基金的配对转换套利机制，让分级基金之间可以相互转换，可避免分级基金出现较高的整体性溢价或折价。类似于 LOF套利，当银华稳进、锐进整体上是溢价的，可通过溢价交易流程来进行套利，即先申购银华深证 100，再分拆为银华稳进、锐进（比例为 1：1）并抛售。当银华稳进、锐进整体上是折价的，可通过折价交易流程来进行套利，即先按 1：1 买入银华稳进、锐进，再合并为银华深证 100 并赎回。配对转换套利需要投资者支付的费用包括申（赎）费用、卖（买）成本及转换费用。根据相关的费用，我们估算的结果为折价套利交易的成本合计为 0.9%，溢价套利交易的成本合计为0.8%（资金规模按照200500万元计算，申购费率为0.4%）。如果套利的规模较大，冲击成本会增加（但溢价套利交易中的申购费率会减少）。由于不能像 ETF 那样进行实时套利，除了承担上述交易费用外，套利者还要承担大盘两个左右交易日的风险。根据上文的分析，当银华稳进、锐进的整体溢价率在2%以外时，可能会引发套利资金入场，进而消除溢折价。在沪深 300 股指期货推出以后，套利者可以卖空股指期货来降低风险暴露，套利资金将更加踊跃。从现有的分级基金来看，配对转换套利制度确实对两级基金的整体溢折价有明0.700.800.901.001.101.201.301.401.500.10.20.30.40.50.6稳进(无风险利率为1.25%)稳进(无风险利率为2.25%)稳进(无风险利率为3.25%)锐进(无风险利率为1.25%)锐进(无风险利率为2.25%)锐进(无风险利率为3.25%)渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 显的抑制作用。例如，瑞和分级由于存在配对转换套利机制（尽管尚未实施），小康、远见上市之后的整体折价率大多都在 1%5%之间。而没有配对转换套利机制的同庆 A、B 的整体折价率一般都在 10%以上。5 投资建议投资建议 由于成份股有较好的成长性，深证 100 指数近几年来的表现明显好于其他市场基准指数。例如，深证100指数近3年来上涨了49.5%，沪深300指数才上涨了20.27%，上证综指反而下跌了 2.35%，有很多相同成份股的深证成指也只上涨了 46.1%。在2009 年，深证 100 指数更是大涨了 113.4%，远远超过上证综指和沪深 300 指数（分别上涨了 80%和 96.7%）。银华分级跟踪的正是这样一只历史表现优异的指数，预计在成立之后有望获得较好的净值表现。由于存在配对转换套利机制，银华稳进、锐进上市之后不会出现较大的整体性折价，建议长线看好 A 股的投资者可适当关注。值得一提的是，由于存在投资者对创新型基金认知的偏差，我国的创新型基金在上市首日经常会出现定价过高或过低的情形，但之后会得到一定程度的修复。例如在上市首日，同庆 A 定价偏低，同庆B 定价偏高，瑞和小康定价偏高，瑞和远见定价偏低。由于银华分级基金的定价比较复杂，在上市初期也可能出现较大的定价偏差。如果银华稳进、锐进上市时，银华深证 100 的净值在 1 元附近，根据上文的估算，银华稳进、锐进的理论价值分别1.18 元和 0.82 元，均在涨跌停板之外。据此，我们认为，上市初期市场对银华稳进定价过低、对银华锐进定价过高的概率较大，投资者可关注相关的投资机会。渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 浙商证券研究团队浙商证券研究团队 浙商证券研究管理团队 浙商证券研究管理团队 副所长研究策划 吴鹏飞+86 21 6474 7752 副所长策略 行业比较 詹诗华+86 21 6471 3765 副所长研究销售 毛亚莉+86 21 6431 8893 副所长客服中心 吕小萍+86 571 8790 1937 所长助理金融工程 姚小军+86 21 6471 7903 宏观 策略团队 宏观 策略团队 首席经济学家 闻岳春+86 21 6471 6089 策略 王伟俊+86 21 6471 8888-1277 首席策略分析 潘立彬+86 21 6431 6026 策略 张延兵+86 21 6431 8952 宏观经济 陶敬刚+86 21 6471 8888-1104 宏观 李瑞+86 21 6471 8888-1211 行业团队行业团队 电力设备行业 昇史海+86 21 6471 8888-1737 房地产行业 戴方+86 21 6471 8888-1219 商贸行业 程艳华+86 21 6471 8888-1212 汽车行业 马春霞+86 21 6471 8888-1270 煤炭行业 田加伟+86 21 6471 8888-1117 化工行业 代鹏举+86 21 6471 8888-1206 交通运输行业 李冬+86 21 6471 8888-1807 通信行业 徐昊+86 21 6471 8888-1702 有色行业 林建+86 21 6471 8888-1286 大宗医药行业 姜恩铸+86 21 6471 8888-1121 农林牧渔行业 张俊宇+86 21 6471 8888-1801 中药 生物制药行业 金嫣+86 21 6471 8888-1241 食品、饮料行业 葛越+86 21 6471 8888-1281 家电、传媒行业 刘迟到+86 21 6471 8888-1225 L 银行业金融行业 黄薇+86 21 6471 8888-1813 公用事业行业 袁佳平+86 21 6471 8888-1814 钢铁行业 范飞+86 21 6471 8888-1119 机械行业 许光兵+86 21 6471 8888-1805 金融工程团队金融工程团队 金融工程与衍生品 邱小平+86 21 6471 8888-1701 金融工程与基金 陆靖昶+86 21 6471 8888-1254 金融工程与债券 鲍翔+86 21 6471 8888-1105 信息技术 李思明+86 21 6474 6780 信息技术 张雷+86 21 6471 8888-1740 渐飞研究报告-http:/I I I In n n nv v v ve e e es s s st t t tm m m me e e en n n nt t t t R R R Re e e es s s se e e ea a a ar r r rc c c ch h h h 银银银银华华华华分分分分级级级级基基基基金金金金投投投投资资资资价价价价值值值值分分分分析析析析 键入文字 浙浙浙浙商商商商证证证证券券券券 I In nv ve es st tmme en nt t R Re es se ea ar rc ch h 研究服务团队 研究服务团队 研究服务 毛亚莉+86 21 6431 8893 研究服务 金肖男+86 21 6471 8888-1824 研究服务 魏志羽+86 21 6471 8888-1106 研究服务 徐路鹏+86 21 6471 8888-1700 研究服务 张燕华+86 21 6471 8888-1287 浙商证券股票投资评级说明浙商证券股票投资评级说明 1、买 入：相对于沪深 300 指数，预期未来 6 个月内上涨幅度在 10%以上 2、中 性：相对于沪深 300 指数，预期未来 6 个月内变动幅度在-10%10%3、卖 出：相对于沪深 300 指数，预期未来 6 个月内下跌幅度在 10%以上 浙商证券