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会会 计计 学学 案例分析：飞马国际财务分析案例分析：飞马国际财务分析 指导老师：郑炜玲指导老师：郑炜玲 成绩：成绩：评语：评语：2008 MBA 二班二班 第第 13 小组：小组：黄黄 晶晶 17920081151059 汤晓华汤晓华 17920081151151 蔡振兴蔡振兴 17920081150999 曾立前曾立前 17920081151213 张海培张海培 17920081151217-1-小 组 分 工 小 组 分 工 汤晓华：报表收集、同业分析、问题分析、PPT 制作 汤晓华：报表收集、同业分析、问题分析、PPT 制作 黄 晶：引导讨论、完善细节、问题分析 黄 晶：引导讨论、完善细节、问题分析 蔡振兴：报表整理、数据分析、问题分析 蔡振兴：报表整理、数据分析、问题分析 曾立前：资料收集、实地考察、问题分析 曾立前：资料收集、实地考察、问题分析 张海培：资料收集、问题分析、文字校对 张海培：资料收集、问题分析、文字校对 -2-目 录 目 录 一、公司简介.4 二、近年来财务状况分析.11（一）主要会计政策和会计估计.11（二）主要财务指标分析.12（二）与同业比较分析.21 三、公司可能存在的问题.22 1、收入夸大.22 2、资金链断裂风险.23 3、客户集中风险.24 4、经营战略风险.25 四、关于夏草对飞马国际分析方法及发现问题的评述.28 1、收入确认原则可疑.28 2、应收账款和预付账款数额巨大，恐被挪用.28 3、物流园收入疑为虚增.29 4、偷漏税上市.30 五、小结.31 六、附录.31 04 年08 年 1-6 月资产负债表（单位：元）.31 04 年08 年 1-6 月利润表（单位：元）.31 04 年08 年 1-6 月现金流量表（单位：元）.31 -3-一、公司简介 一、公司简介（一）公司背景（一）公司背景 深圳市飞马国际供应链股份有限公司（下简称“飞马国际”）是一家一体化的供应链服务商，在大宗货物国际采购、国际国内物流、企业整体供应链服务、专业交易市场建设和管理方面处于国内领先地位。作为中国石油集团公司的长期战略服务商，公司借力于中石油进口设备的国际采购业务，凭借强大的方案策划能力、优秀的管理和组织能力，多次出色完成中石油重大工程设备的采购和运输任务。特别是在国家重点工程“西气东输”项目服务的过程中，获得中石油“西气东输优胜服务商”称号，成为中石油进口设备采购最大的综合物流服务商，份额超过 60%；同时该司与全球主要的石油设备供应商哈里波顿、贝克休斯以及国内最终用户辽河油田、塔里木油田、兰州石化、抚顺石化等建立了长期、稳定的合作关系。除此之外，飞马国际自主投资经营的华南最大、中国第二大的塑胶原料交易及物流基地黄江塑胶物流园，吸引了包括中石油、中石化、台塑、LG 甬兴、三星、陶氏、奇美等品牌的 648 家塑胶商家进驻，并打破传统的交易市场经营方式，依托园区开发了塑胶贸易执行的供应链管理服务。目前，公司在全国建立物流平台，实现从石化行业向多行业的扩张，为客户提供一体化的供应链服务，是中国供应链服务领域的领先企业。（二）公司大事记：（二）公司大事记：1998 年 7 月 9 日 1998 年 7 月 9 日 深圳国际信托投资公司和广州溢通工贸有限公司共同出资成 立深圳市飞马运输有限公司,经营期限 15 年,注册资本 2,000万元,其中：深圳国际信托投资公司出资 1,200 万元,出资比例 60%；广州溢通工贸有限公司出资 800 万元,出资比例 40%。2001年8月17日 2001年8月17日 深圳国际信托投资公司将其持有飞马国际的50%股权转让给广 州市飞马运输有限公司(以下简称“广州飞马公司”)、10%股权转让给深圳市黄田实业发展有限公司(以下简称“黄田实业公司”),广州溢通工贸有限公司将其持有飞马国际的 40%股权转让给广州飞马公司,股权转让完成后,广州飞马公司持有飞-4-马国际股权比例为 90%,黄田实业公司持有飞马国际股权比例为 10%。2003 年 1 月 16 日 2003 年 1 月 16 日 飞马国际更名为深圳市飞马国际物流有限公司。2004 年 2004 年 飞马国际变更注册资本至 4,300 万元,其中：广州飞马公司投 资 3,870 万元,投资比例 90%；黄田实业公司投资 430 万元,投资比例 10%。2006 年 11 月 28 日 2006 年 11 月 28 日 黄田实业公司将其拥有的飞马国际 10%股权分别转让给赵自 军和黄汕敏,其中：赵自军受让 7%股权,黄汕敏受让 3%股权。2006 年 12 月 18 日 2006 年 12 月 18 日 经股东会决议通过,飞马国际整体改制为股份有限公司,以经 审计后的截止 2006 年 11 月 30 日的净资产 96,570,098.72 元按 1：0.9941 的比例折为 9,600 万股,每股面值 1 元,注册资本变更为 9,600 万元,其中：广州飞马公司持有 8,640 万股,占股本总额 90%；赵自军持有 672 万股,占股本总额 7%；黄汕敏持有 288 万股,占股本总额 3%。领取 4403011001739 号企业法人营业执照,经营期限 15 年。2007 年 4 月 9 日 2007 年 4 月 9 日 经飞马国际 2007 年第一次临时股东大会决议增加注册资本 500 万元,变更后的注册资本为 10,100 万元。2008 年 1 月 30 日 2008 年 1 月 30 日 公司新股上市，网下发行 700 万，网上发行 2800 万，总股本 为 13600 万。（三）公司股权及组织架构示意图（三）公司股权及组织架构示意图 目前公司股东主要为广州飞马运输公司、赵自军、黄汕敏、印健、金军平、曹杰，股比分别为 85.55%、6.65%、2.85%、1.98%、1.98%、0.99%，公司总经理黄壮勉先生持有广州飞马运输公司 84%，其父亲黄固喜先生持有 16%，公司实际控制人为黄壮勉先生。-5-（四）上市情况（四）上市情况 股本结构：股本结构：单位：万元 单位：万元-6-截 止 时 间2008-4-301、有限售条件股合计101002、已流通股票3500其中：人民币普通股3500 境内上市外资股(B股)0股权变更：股权变更：单位：万元单位：万元 日期总股本流通A股非流通股变更原因2008-1-3013600350010100新股上市 （五）资产和经营规模（五）资产和经营规模 截止 2008 年 9 月 30 日 单位：万元 项目 金额 总资产 111,700.19净资产 43134.12其中：归属于少数股东权益396.69营业收入 151,581.29营业利润 4,686.31净利润 3,829.84其中：归属于少数股东收益-0.50 公司拥有用于生产经营的土地、商铺、仓库及生产设备。公司控股子公司东莞飞马拥有土地使用权一项，面积 167,342.4 平方米，通过出让方式取得。黄江塑胶物流园建有商铺 140,336 平方米、仓库 33,000 平方。（六）主营业务商业模式分析（六）主营业务商业模式分析-7-公司主营业务为现代物流服务，具体业务为综合物流服务、塑胶物流园经营和贸易执行服务。业务类型说明运营平台综合物流服务其中：国际物流中石油设备国际采购北京分公司 国内物流黄江塑胶物流园增值服务、国内物流深圳飞马物流园经营仓库、商铺出租、园区管理东莞市飞马物流有限公司贸易执行等供应链 黄江塑胶物流园增值服务深圳飞马、上海合冠保税物流等供应链服务保税物流业务上海合冠供应链公司综合物流服务 综合物流服务 是指有机整合运输、包装、仓储、装卸、整理、配送、国际易 通关、贸易结算等服务环节，为客户提供系统的物流服务。国际设备采购的物流服务流程：国际设备采购的物流服务流程：塑胶物流园经营塑胶物流园经营 是为属下物流园内塑胶贸易商提供商铺和仓库出租及园区-8-管理服务。物流园区综合物流服务流程：物流园区综合物流服务流程：贸易执行服务贸易执行服务 是指在国内、国际贸易中，形式买断供应商产品，利用自身 的物流网络将货物配送到供应商指定的经销商或代理商，经销 商或代理商按预先约定的采购数量付款提货的物流服务。贸易执行业务流程：贸易执行业务流程：保税物流服务保税物流服务 指通过在全国主要的保税区（港）设立保税物流网点，为加工-9-贸易保税工厂提供一体化的供应链综合管理服务。基于塑胶产 品的一体化供应链完整的服务包括对上游（如中石油、中石化）和对下游（如华南及余姚塑胶市场的商家、华为等大客户）的 供应链服务。一体化的保税物流业务流程：一体化的保税物流业务流程：-10-二、近年来财务状况分析 二、近年来财务状况分析（一）主要会计政策和会计估计（一）主要会计政策和会计估计 1.按照国家颁布的企业会计准则和企业会计制度编制。2.存货分为库存商品、周转材料等。存货按成本进行初始计量。购入与入库按成本几家，发出按先进先出法计价；存货采用永续盘存制。周转材料采用一次摊销法摊销。期末，存货按成本与可变现净值孰低计量。3.投资性房地产取得时按实际成本进行初始计量，采用直线法平均计算折旧，预计使用寿命、净残值率及年折旧率列示如下：资产类别 预计使用寿命预计净残值率年折旧率 房屋及建筑物土建 30 5 3.16 房屋及建筑物配套 3 5 31.6 房屋及建筑物轻钢结构 3 5 31.6 4.固定资产按取得时的实际成本进行初始计量，折旧采用年限平均法，预计使用寿命、净残值率及年折旧率列示如下：资产类别 预计使用寿命预计净残值率年折旧率 房屋及建筑物 3-30 年 5 3.16-31.6 通用设备 5 年 5 19 运输设备 5-8 年 5 11.875-19 电子及其他设备 5 年 5 19 -11-（二）主要财务指标分析（二）主要财务指标分析?盈利能力分析（数据详见下表）盈利能力分析（数据详见下表）项目 08年1 6月2007年2006年2005年 2004年 营业收入 90,465 59,046 29,798 12,144 7,322 营业成本 84,59350,52122,976 9,101 6,362 毛利 5,544 7,986 6,342 2,828 878 净利润 2,836 4,315 3,716 1,058 421 总资产 71,157 52,736 27,500 33,367 17,686 总资产平均余额 61,94740,11830,43425,526 17,686 净资产 42,644 15,781 10,842 7,125 5,977 净资产平均余额 29,21313,311 8,983 6,551 5,977毛利率6%14%21%23%12%净利率3%7%12%9%6%总资产收益率5%11%12%4%2%净资产收益率10%32%41%16%7%每股盈利基本（元人民币）21%43%38%11%4%每股盈利摊薄（元人民币）21%43%38%11%4%单位：万元 分析：-12-公司 04-07 年及 08 年 1-6 月的主要收入来源于综合物流服务收入，05 年增加了物流园经营收入，06 年又增加了贸易执行服务收入，客运业务收入 06年约占 5%左右，07 年 1 月 1 日起正式剥离。07 年下半年公司开发了多项基于保税平台的保税物流新业务。近年来主营业务结构及收入情况（单位：万元）近年来主营业务结构及收入情况（单位：万元）项目08年1-6月2007年2006年2005年2004年综合物流服务收入 68,63624,49619,544 9,254 6,526贸易执行收入 19,06830,839 5,345 -物流园经营收入 2,760 3,711 3,347 1,262 -合计 90,465 59,046 29,798 12,144 7,322 近年来主营业务收入变动趋势：近年来主营业务收入变动趋势：近年来各项主营业务收入占比：近年来各项主营业务收入占比：项目08年1-6月2007年2006年2005年2004年综合物流服务收入75.87%41.49%65.59%76.21%89.13%贸易执行收入21.08%52.23%17.94%-物流园经营收入3.05%6.28%11.23%10.39%-近年来主营业务占比变动趋势：（外圈为 2007 年，内圈为 2006 年）近年来主营业务占比变动趋势：（外圈为 2007 年，内圈为 2006 年）-13-近年来主营业务毛利率：近年来主营业务毛利率：项目08年1-6月2007年2006年2005年2004年综合物流服务收入6.33%24.38%20.50%16.78%15.80%贸易执行收入2.95%1.77%0.19%物流园经营收入35.03%54.14%69.01%60.85%合计（不含客运）6.13%13.53%21.28%23.29%11.99%可以看到，贸易执行的毛利率非常之低，利润的增长以物流园为主，综合物流服务为辅。近年来主营业务毛利率变动趋势：近年来主营业务毛利率变动趋势：-14-分析：（1）规模连年翻番，利润率逐年下降。公司自 04 年起分别实现收入 0.73 亿元、1.21 亿元、2.98 亿元、5.90亿元及预期的 18 亿元，可谓是逐年翻，由于其收入快速增长，引起各主流研究机构的关注。然而，其净利润却分别只有 0.042 亿元、0.11 亿元、0.37亿元、0.43 亿元及 08 年预期的 0.56 亿元，也就是说净利率逐年下降，直到 08 年的 3。（下图从左至右为 20072005 年收入与利润增幅对比）及综合物流业务带来。公司的供应户开具增值税发票的业务，其相为客户提供服务费发票的业务，公司一体化供应链服务业务急 2007 年 2006 年 2005 年（2）公司审计报告自述的解释为：经营规模的扩张是由贸易执行业务链项目提供上、下游客户的服务中，为客关的收入及成本是按照增值税发票额计算；则直接体现为服务费收入。由于这一原因速增长后，收入和成本将大幅上升，公司整体毛利率水平被摊低。这样主营业务的各自所长（贸看来，飞马存在这样一个问题，就是利用三项易执行带来高额收入、物流园带来高额利润），打造汇总报表，在总体数据可观的情况下，掩盖了实际业务存在风险和本质。-15-?营营运能力分析（数据详见下表）运能力分析（数据详见下表）单位：万元 项目 08年1-6月 2007年 2006年 2005年 2004年 营业收入 90,465 59,046 29,798 12,144 7,322 营业成本 84,593 50,521 22,976 9,101 6,362 毛利 5,544 7,986 6,342 2,828 878 净利润 2,836 4,315 3,716 1,058 421 流动资产 54,512 35,725 13,843 18,845 10,969流动资产平均余额 45,118 24,784 16,344 14,907 10,969 应收账款 15,610 15,321 6,340 13,203 6,073应收账款平均余额 15,466 10,831 9,772 9,638 6,073 可能赊销的收入 68,636 24,496 19,544 9,254 6,526 存货 13,910 1,509 933 20 3 存货平均余额 7,710 1,221 476 11 3 总资产 71,157 52,736 27,500 33,367 17,686 总资产平均余额 61,947 40,118 30,434 25,526 17,686 流动资产周转率 2.01 2.38 1.82 0.81 0.67 应收账款周转率 4.44 2.26 2.00 0.96 1.07 总资产周转率 1.46 1.47 0.98 0.48 0.41 存货周转率 10.97 41.37 48.23-16-分析：（1）在一连串漂亮的主营收入数字之下，报表中应收应付账款也连年居高不下。单位：万元 2008 年 1-6 月 2007 年 2006 年 2005 年 2004 年 主营业务收入 90465590462979812144 7322货币资金 1481681954908323 162应收账款 1561015321634013203 6073预付账款 30897361146239 60应付账款 16431776206215647 4018预收账款 1304395724702832 1868经营净现金流-1304-934444973994-453 根据之前商业模式部分所述，公司在贸易执行业务是“收款放货”，不应存在应收帐款；物流园的经营收入即便存在应收帐款，由于其本身营业额较小，对应收帐款也不会构成巨大影响。由此推测，综合物流服务这种商业模式存在对上游客户垫款，同时被下游终端欠款的情况，是导致大额应收预付帐款的成因。根据飞马自身的审计报告称，应收账款的最大一笔单项为“”综合物流款”（07 年达到 1.5 亿元，基本等于当年的应收账款余额），也印证了这一点。由飞马自述的综合业务流程图可以看出，公司对下游债权并无实质的掌控权，而其买断的行为又对上游债务需要实质履行，因此从实质上扩大了自己的经营风险。综合物流业务中，为中石油设备国际采购物流业务占了绝大部分的份额，据中石油的内部统计数据，2004 年-2006 年在中石油设备以 FOB 定价采购的物流总包服务市场中所占比例分别是 48.07%、54.0%、67.7%，客户过于集中，一旦业务份额流失，将给公司带来较大的风险。-17-贸易执行中虽声称“形式买断”，如下游客户无法消化，上游供货商有“回购”义务，但是如果上下游客户发送断供，财务风险将无法避免。（2）总资产和流动资产周转率逐年上升，表现出较好的营运能力，但是流动资产中的应收及预付项占了大部分比率。?分析（数据详见 分析（数据详见 增加净额 6,621 3,287 4,585161 -364 现金结构现金结构下表）下表）单位：万元 项目08年1-6月 2007年2006年2005年 2004年 经营活动 -5,460 -9,344 4,4973,994 -453 投资活动 -2,398 -5,135 -3,825-4,490 -4,664 筹资活动 14,479 17,638 3,977657 4,753 分析活动的现金流量，近五年均为负值，主要是公司购建固定资产、无：（1）经营活动的现金流量，近两年均为负值，这与公司大量的应收账款有关。（2）投资形资产和其他长期资产支付了大量现金，这与公司购置物流园等建设有关。（3）筹资活动的现金流量，近五年均为正值，主要是借款流入（2007 年公司资产负债率超过 70%）。说明公司负债居高不下，加上经营活动并未带来真正的现金流入，固定资产投资却逐年增加，造成公司急速扩张，风险较高。单位：万元 CFO NI 折旧 备注 2004-453 421 0 造血功能不足，需要输血 2005 3994 1058 0 2006 4497 3716 1159 活动产生的收益不足以支持再生产的扩大。经营2007-9344 4315 0 造血功能不足，需要输血 -18-?偿债能力分析（数据详见下表）偿债能力分析（数据详见下表）2008 年 2006 年 2005 年 2004 年 项目 1-6 月2007 年 流动资产 54512 5 10969 35725 13843 1884速动资产 40603 4215 12910 18825 10966 3营运资金 36037 9983 624-7397 -740 总 27500 33367 17686 资产 71157 52736流动负债 18476 1 11708 25741 13219 2624负债总额 28513 36955 16659 26241 11708 有息负债 23839 28220 9540 5020 4285 净资产 42644 15781 10842 7125 5977 利息费用 858 1161 535 162 119 负债对权益比率 66.86%234.17%153.65%368.28%195.88%资产负债率 40.07%70.07%60.58%78.65%66.20%有息负债占负债总额比 83.61%76.36%57.27%19.13%36.60%流动比率 2.95 1.39 1.05 0.72 0.94 速动比率 2.20 1.33 0.98 0.72 0.94 利息保障倍数 4.09 4.40 8.28 8.10 4.17 -19-分析：1）资产负债率稳中有升，07 年超过 70%，但在 08 年上半年有明显的下降，主要是由于资产的大幅度增加。2）流动比率与速动比率表现良好，其库存比率较小，虽然这两个指标在 08 年上半年得到显著改善，但我们应该注意，半年报是未经审核的。?成长性分析（数据详见下表）成长性分析（数据详见下表）动资产 16,17 13,65722717流动资产 54,512 35,725 13,843 18,845 10,969总额 71,52 068653.21%98.1145.38%增长率-30.25124.21%9%润增长率-34.2816251.27%151.52%0.35-1%1%单位：元项目08年1-6月2007年2006年2005年2004年营业收入 90,465 59,046 29,798 12,144 7,322毛利 5,544 7,986 6,342 2,828 878净利润 2,836 4,315 3,716 1,058 421每股收益（元）0.21 0.43 0.38 0.11 0.04非流645,011 14,5 6,资产157,73627,50 33,367 17,营业收入增长率5%65.86%毛利58%.93%222.2净利%.10%资产增长率91.77%-17.58%88.67%每股收益增长率0.502.77%239.82155.7 -20-分析：1）数据显示飞马有教大的成长性空间，这是因为飞马 05 年及 06 年公司大幅扩张，07 年的贸易执行导致各项增长率下降。但下文分析会提到该公司在财务帐上隐藏的各种问题。如果问题属实，那么飞马前景堪忧，而且涉及粉饰报表用以上市募集资金，如何用好上市的资金决定了以后飞马的发展方向。（二）与同业比较分析（二）与同业比较分析 由于缺乏行业数据，我们采用了飞马的同行，并且也是同在深圳扎根的怡亚通数据作为对比。怡亚通的主营业务分为虚拟生产和非生产性供应链两类，其中非生产性供应链我们认为和飞马的贸易执行实质上是相同的，并且此次分析的重点将放在飞马 0607 年新增的贸易执行上，因此两个公司的规模虽然相距甚远，但其中很大一部分主营业务是雷同的，从一些比率类的指标我们也可以进行一番比较。万元 怡亚通 飞马 资产总计 651862.48 52736.04 负债总计 540990.09 36954.70 资产负债率 82.99%70.07%收入总额 179694.72 59046.32 利润总额 11212.21 5108.57 应收账款 81968.55 15321.36 应收占比 12.57%29.05%预付账款 2564.73 7361.12 预付占比 0.39%13.96%-21-两个公司的资产负债率均比较高，但论到资产质量，怡亚通的应收和预付占比都比较小，而飞马则非常高。但是区分到具体类似的主营业务，我们发现两者的营业利润率大相径庭！日期:2007 年 12 月 31 日 2007 年 营业收入 营业成本 营业利润率 怡亚通非生产性供应链服务 35517 14112 60.27%飞马贸易执行收入 30839 30294 1.77%怡亚通总利润率 14.37%飞马总利润率 14.44%第一，怡亚通的资产是飞马的 12 倍，营业总收入是飞马的 3 倍，但是其中业务的供应链类收入却非常接近，而飞马的贸易执行仅仅是开展第二年，利润源依赖于另外一项主营业务物流园出租，且该项目收入被夏草质疑为虚增，下文也将对飞马的利润来源做出详细评述。三、三、1、收入夸大 1、收入夸大 2007书执行的内、由本公司先行“形式买断”“形式买断”供应商公司自网络将送到供应商指定的产品经销商或代理商所在地后，经销预先购数量付款提货的综合物流服务。“形式买断”是指物流服务商在贸易执行过程中，虽然“买断”供应商产品，但不和库存等经销商未按合同约定提货情形，产品供应商须按合同约定在规定的时限内回购原产品。在提到如何控制贸易执行服务的同为主营就取得了 3 亿收入，与怡亚通的供应链收入相近。这里涉及到二者收入确认原则不同的问题，下文会详细描述。第二，主营业务收入之一的利润率差距这么大，但总体利润率却相差无几，飞马的秘诀在哪里？实际上飞马收入占比最高的业务却是最不赚钱的，它的来公司可能存在的问题公司可能存在的问题 通过以上主要财务指标及与同行业指标比较的分析，我们认为公司可能存在以下几点问题：年造成飞马收入激增的主要来源是贸易执行收入。在飞马国际的招股说明中，贸易定义是:在国国际贸易中产品，通过本身的物流货物配商、代理商按约定的采承担跌价风险。遇有商或贸易-22-风险品，但不承担跌价和库存等风险。遇有经销商或贸业务其实是一种“代销”业务。贸易执行的流程就生产商拟销售产品形式买断，货物进入公司在全国设立的仓库，由买方客至本库分批合同期限内，如果生产商不能将所有产品全部销售出去，则由生产厂家原价购回。但是，按照国内企业会计准则规定，代销业务分为“收取手续费方式的代销”和“视同买断方式代销”。如果委托方和受托方之间的协议明确标明，将来受托方没有将商品售出时可以将商品退回给委托方，或受托方因代销商品出现亏损时可以要求委托方补偿，那么委托方在交付商品时不确认收入，受托方也不作购进商品处理，受托方应在商品销售后，按合同或协议约定的方法计算确定的手续费收入。由于飞马国际并不承担产品跌价和库存风险，按照企业会计准则“实质重于形式”的原则，飞马国际跟大多数企业收取手续费方式的代销业务没有太大的区别，如果飞马国际按收取手续费方式的代销业务处理，那么 2007 年贸易执行服务的收入就不应该是 3.08 亿元，而是贸易执行服务收入减去成本的差额 5455 万元，总营收不应是同比增长 98.15，而只是增长 10.86。我们判断飞马之所以这样做，是由于需要做大收入规模。应当注意的是，其时，飞马国际第一条措施就是:规避产品的市场风险制度，即公司在贸易执行过程中，虽然“买断”供应商产易商未按合同约定提货情形，产品供应商须按合同约定的规定时限内回购原产品。由此可知，贸易执行简单的说，是：公司将户付款后公司仓提货。在自 2006 年开始发展贸易执行，2007 年大肆扩张，2008 年 1 月上市。我们有理由推测，飞马凭借不合理的贸易执行收入确认方式，显著的提升了收入，为它的上市融资提供了帮助。飞马的收入增长，来源于贸易执行，而这部分收入则是被夸大的。飞马的代 （1）应收账款居高不下：（1）应收账款居高不下：公司应收账款 2007 年末余额比 2006 年末余额增长 141.65%，审计报告披露主要是公司业务发展，经营规模扩大，期末应收款随销业务与其他代销业务存在的差异可能就是为供货商提供了融资服务。而这种模式，又为飞马带来了更多的问题。2、资金链断裂风险 2、资金链断裂风险-23-着营业收入的增长而增长。与之相对应的是营业收入增长 98.15%，可以看到应收账款增幅更大，说明收入多为应收账款，企业实际经营活动现金流量为负，加大了企业的经营风险。（2）“融资”模式导致预付账款居高不下：（2）“融资”模式导致预付账款居高不下：飞马招股说明书上称，贸易执行这种7根据审计报告解释，主要原因是公司的经营规模不断扩大，贸易执行服服务模式一方面解决了生产商产品库存积压及销售货款回笼问题，使得生产商能及时获得继续生产的资金；另一方面，分批提货也解决了供应厂商压货的问题。但飞马提供的“融资”方式，却使得它自身需要为客户提供大笔的垫付款，0年预付账款高达 7361 万，比 06 年增长 403.37%，主要是公司贸易执行业务发展所致。而飞马本身的营业收入又无法带来现金，如此之高的预付账款势必要依靠银行借款支撑，以 2007 年报表为例，短期借款 1.7 亿，长期借款 7420 万，带来大笔财务费用（利息费用达 1182 万元，是 06 年的 2 倍）。财务费用飙升的同时，营业成本也大幅上涨。公司的营业收入持续上涨，2007 年度比 2006 年度增长98.15%，务向多行业拓展，同时带动其他收入的增长。但我们同时看到，营业成本增长120.12%，比收入增幅还大。如果真的按照飞马目前的收入确认模式，则贸易执行业务利润微薄，毛利率甚至抵不过银行贷款利率。照此看来飞马选择大举扩张贸易执行业务，并且在其中提供特殊的融资服务，并不明智，如果经营模式不加改变，长此以往，大大加剧企业的经营风险。如上述分析，飞马的资产负债率一路上升，财务费用更是飙升，经营活动的现金流量连续为负，流动资产中应收账款和预付账款占了绝大部分（07 年占比63.49%），由于它的经营模式导致的资金长期被上下游占用，加剧了公司的财务风险。尤其在 2008 年目睹了美国多家老牌企业由于缺乏现金而导致破产的现象之后3、客户集中风险 3、客户集中风险 飞马国际在其审计报告中多次提到，公司由化工行业向多行业拓展，然而我们看到其销售收入前五名客户的收入占比，07 年达到 55%，比 06 年还有明显上。我们不能不为飞马看似漂亮的指标数据背后的隐患感到担忧。升。公司既然多元化发展，收入来源却更趋集中，呈现出一种矛盾。同时，收入来源过于集中，一半以上的收入掌握在 5 个大客户手中，可以说是“生死存亡”-24-都掌握在别人手里。万元 20072006销售收入前五名 32499.9514515.22占比 55.04%48.71%还有一个细节可以进一步说明飞马的客户集中风险。招股说明书中提到，经本公司前期的市场开发，为以下具有明确合作意向的企业提供垫税服务（一般按两周周转一次，关税、增值税等综合关税约为 25%）：1）飞利浦（中国）投资有限公司：每月由本公司运作的一般贸易进口代理业务约为 1,000 万美元，需要垫税资金为人民币约 950 万元；另外，本公司为飞利浦的显示器产品提供了贸易执行服务，公司为飞利浦提供贸易执行服务的资金每月约为 3,000 万元。2）明基电通：每月委托本公司操作的进口代理业务约为 1,500 万美元，需要垫付资金约人民币 1,400 万元；3）冠捷电子：每月委托本公司操作的进口代理业务约为 400 万美元，需要垫付税款约人民币 380 万元。上述 3 家公司经飞马需要垫付的资金一个月就高达 5730 万元，占飞马 07年的预付账款（7361 万元）的 78%，说明尽管飞马声称贸易执行业务多行业拓展，但仍然主要集中在几家电子行业的大客户身上。客户过于集中，经营风险较大的问题，而物流园收入更是全部来源于一个位于东莞的黄江塑胶城。4、经营战略风险 4、经营战略风险 另外，飞马 07 年之前的主要收入来源是综合物流服务，而根据招股说明书我们了解到，其综合物流服务最主要的客户就是中石油。（2004-2006 年及 2007年 1-6 月，公司为中石油提供的国际物流总包服务收入占营业总收入比重分别为59.03%、55.97%、39.83%和 28.34%）可以说飞马就是靠中石油站稳脚跟的。因此从飞马的主营业务来看，无论是综合物流还是贸易执行，均存在（1）对综合物流服务业务前景的担忧 1、对来自于中石油业务的真实性的怀疑-25-谈及未来经营目标,黄固喜表示,巩固和中石油的合作关系,抓住国家西气东线工程建设的机遇中石油物流在未来两年有较大幅度的增长,确的市不我们知道，飞马的综合物流主要对象中石油，综合业务下：万元输二,力争综合保公司在该业务场占有率低于 80%。就是收入如 2007 2006 2005 2004 综合物流服务收入 24496 19544 9254 6526 而我们对比中国石油天然气运输公司油建公司，该公司成立于 2003 年。主要从事大件运输、钢结构制作安装、钻探机具生产加工、各种油罐加工制造等业务。2008 年 1-9 月份，完成经营收入 1.8193 亿元，较上年同期增加 87.03%，确保完成全年经营收入 3 亿元。相比之下，飞马国际仅仅来源于中石油的物流服务业务收入 07 年就达到 2 亿多，是否偏高？2、对其竞争能力的怀疑 飞马国际一直宣称在设备采购、物流配送等供应链一体化服务方面积累了丰富经验，以专业、价格、效率、服务等服务优势，在市场竞争中战胜中远、中外运、PANALPINA 等中、外公司，在众多招投标中获胜，获得中石油的长期信赖，与中石油建立了长期稳定的合作关系，是细分行业龙头，但是在其资产配置状况上来看，我们仅仅查找到一些传统的运输工具，实在看不出其专业、价格、效率、服务等服务优势在哪里，其充其量也仅仅是家货运代理公司，飞马国际提供的全程物流服务价格如何能相比国外同类服务商低 20-25%左右,表现出明显的价格竞争优势，其如何能在市场竞争中战胜中远、中外运、PANALPINA 等中、外公司，在众多招投标、尤其是中石油未来的招投标中获胜。3、定价模式功劳之谜 飞马国际宣称，作为中石油长期战略合作伙伴,中石油设备国际采购物流细分市场的龙头服务商,飞马国际率先推动中石油将国际采购的定价模式由到岸价(CIF)定价模式改为离岸价(FOB)或出厂价(EXWORK)定价模式,降低了中石油的采购成本。近年来,中石油逐步加大了 FOB 采购量,充分显示了公司服务的良好效站得知自 2002 年初起至 2004 年年末，中国石油股份有限公司已建立起自己的 ERP 管理系统和定制系统，实施网上采购，目的就是要加强企ERP 管理系统和定制劳果。但是从中石油网业管理，节约成本，提高效率。其耗费巨资大动干戈建立的系统，是不是更能及时发现离岸价(FOB)等最优的定价模式？定价模式这个功-26-到底敏。黄壮勉曾任中国建设银行深圳分行业务主管，中国石油集深圳司部，马国际总经理。黄灿敏曾工理飞副总经理、北京分公司经理。新客户签订的长期合作框架协议以及中石油其它一些工程，该归功于中石油本身还是归功于飞马国际？（2）对来自于中石油业务前景的担忧 其一，飞马国际的最先的业务是基本上全来源于中石油，这得益于飞马国际现在的实际控制人黄壮勉和其股东黄灿团公司分公门经理现任飞任广东省石油化进出口公司业务经，现任马国际这样的一种人脉传承对于飞马国际先前的贡献度在今后中石油日益完善的企业管理中是否还能继续发挥作用？其二，在谈及未来经营目标时,黄固喜表示,巩固和中石油的合作关系,抓住国家西气东输二线工程建设的机遇,力争中石油综合物流随着 09、10 年中石油“西气东输”二线管道工程规模的加速，公司承接的相关设备物流量也将快速上升。如果考虑到与其它公司、如新建油气田、大型设备维修更替等的设备运输需求，预计公司进出口综合服务业务量将至少维持在 25%的年均增速,确保公司在该业务的市场占有率不低于 80%。我们对此也表示担心。西气东输二线工程所用 X80/直径 1219 钢管全部由国内生产，无需进口。所用大型设备虽需进口，但是大部分均是西气东输一线工程、川气东送工程就已经引进了。且二线工程的全部物流项目均采用招标形式选择物流承包商，除了中石油旗下子公司外，作为我国最大的海运和铁路工程物流服务商的中远及中铁都在二线工程中成功中标多个项目。留给飞马国际的空间还有多大，我们表示怀疑，因为至今为止我们所能见到的只是 2006 年 8 月 30 日飞马国际与中国石油物资装备(集团)总公司于签订的国际运输服务协议,协议规定飞马国际提供国际运输服务的代理。协议有效期为一年,有效期间为 2006 年 9月 10 日至 2007 年 9 月 10 日.协议期满后,若双方不书面提出异议,可自动延续一年。假定无异议，协议的有效期也仅为两年，到 2008 年 9 月 10 日止，今后飞马国际在西