我国风险投资评估指标体系研究_基于高新技术项目产业化.pdf
我国风险投资评估指标体系研究 基于高新技术项目产业化过程的分析俞 颖(西北大学 经济管理学院,西安 710069)摘 要:对国内外学者风险投资评估的文献进行了研究,在此基础上围绕市场、产品、技术、管理及财务等影响风险投资的关键因素,结合高新技术项目产业化的过程,从风险和收益两个方面构建了我国风险投资评估的动态指标体系,并对各指标的含义做出了说明。关键词:高新技术产业化;风险投资;项目评估中图分类号:F204 文献标识码:A 文章编号:1004-972X(2008)04-0028-05 风险投资的主要目的在于成功地将投资项目产业化,获得增值收益。实现投资增值的根本在于项目潜在收益的挖掘和风险的防范。从高新技术的研发到产业化,要经历种子期、初创期、成长期、成熟期等四个阶段,各阶段的投资收益和风险表现出不同的特征,科学地评估这些收益和风险,积极研究防范风险和提高收益的对策,是推动高新技术成功产业化的必要举措。本文的主要目的是基于高新技术产业化过程中收益和风险的变化,确定风险投资在不同阶段的评估重点,在此基础上构建动态化的评估指标,以促进高新技术产业化和风险投资的互动发展。一、国内外风险投资评估文献综述(一)国外学者研究综述国外有关风险投资评估指标的文献以上20世纪60年代Myers和Marquis的实证研究为起点,早期研究过多的考虑财务而忽视了市场、技术等因素的重要性。20世纪7080年代的学者对此进行了纠正,引入了市场、管理、技术、产品等因素,主要代表人物有Wells(1974)、Poindexter(1976)和Pre2mus(1984)。在三位学者的指标体系中都把管理因素放在首位,Wells和Premus同时强调产品、市场和技术的重要性,Poindexter的评价指标则更多包含了投资者和管理层在项目中的权益分配等因素。这些指标的设置较为分散,未能形成系统化的体系。在此基础上,Carter和Auken(1985)把风险投资的评估标准分为企业家个人特征、企业家经验、财务问题、产品特征、市场特征五个大类,每大类主指标下设置了若干子指标,比起早期学者分散的指标设计是一大进步。但他们共同存在的问题是没有研究各因素对投资项目收益及风险的影响,通过这些评估指标无法最终确定项目的价值并形成投资决策。Tyebjee和Bruno(1984)提出的风险投资模型则克服了以上不足,他们的模型全面分析了影响风险投资的各项因素,包括市场吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁的抵制能力四大类。市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率;管理能力和对环境威胁的抵制能力主要决定可预测风险;最后通过对收益和风险的综合判断做出投资决策,这一模型从分析项目收益和风险的角度综合设置指标体系,是风险投资评估研究中的一次飞跃。(二)国内学者研究综述借鉴国外的研究,我国学者也构建了较为适用的风险投资评估指标体系。马扬等(1999)的指标包括公司情况、公司人员及合作、产品技术、产品市场及财务等方面,共计5个主指标和41个分项指标。宋蓬明、陈涛涛(1999)的指标包含项目特性、企业能力和宏观环境三大类,项目特性中包括技术、产品、市场及获利因素;企业能力包括销售、管理、生产、技术、资金及风险承担能力等;宏观环境包括经济景气程度、社会、文化及心理因素。高民芳(2006)也构建了包含市场因素、技术与产品因素、退出机制、管理能力、投资获利性等5个层面、18个分项指标的评估体系。刘希宋(2000)的研究则另辟蹊径,单纯从风险的角度来评估投资项目,构建了包括环境风险、金融风险、技术风险、生产风险、市场风险、管理风险等6项主指标、19项分指标在内的指标体系。这些研究都十分全面、具体,但未考虑各项指标对投资项目收益及风险的综合影响。在此基础上,严太华(2002)将风险投资项目指标分为收益评估子系统和风险评估子系统,收益评估子系统主要由产业前景、产品因素、财务因素决定;而风险评估子系统则主要由管理能力及市场风险构成,设置了综合衡量收益及风险的评估指标。收稿日期:2008-01-31作者简介:俞 颖(1977),女,江苏扬州人,西北大学经济管理学院金融系讲师,经济学博士,研究方向为风险投资理论与实务。82 俞 颖:我国风险投资评估指标体系研究 以上学者构建的评估体系层次分明,较为全面,为本文提供了诸多借鉴。但也存在一些不足之处:一是没有全面分析各类因素对投资项目收益和风险的不同影响;二是以静态分析为主,没有考虑高新技术产业化不同阶段的评估差异。本文将结合高新技术产业化的过程,围绕风险投资评估的核心因素,构建动态的、综合反映项目收益与风险的评估指标体系。二、基于高新技术产业化过程的风险投资收益与风险分析(一)影响风险投资收益与风险的关键因素从国内外学者的研究文献中可以看出,产品、技术、市场、管理、财务等是设置风险投资评估指标时需重点考虑的因素。Tyebjee和Bruno的模型首次描述了上述因素对风险及收益的影响,认为市场吸引力和产品差异度影响投资回报,管理能力和对环境威胁的抵制能力则影响风险,持类似观点的还有我国学者尹淑娅(1999)。严太华(2002)则认为产品和财务因素影响收益,管理及市场因素影响风险。我们认为这五大因素会同时影响项目的风险和收益。市场因素中,市场的成长性将影响收益,市场的需求波动、市场扩张的阻碍则会加大风险。技术因素中,技术的成熟度和先进性对收益贡献较大,技术被模仿、知识产权侵权、技术后继研发能力不足等也决定着投资的风险。管理因素中,管理者的才干和较高的决策水平会提高收益,高层管理人员的变动则会引致一定的风险。产品因素中的产品功效和竞争优势、财务因素中的公司经营业绩都会对收益产生影响,而产品被模仿、现金流断裂、资不抵债等情况的出现则会提高风险。因此,我们在设置评估指标时将综合考虑这些因素对投资风险和收益的不同影响。(二)风险投资收益与风险的阶段性特征高新技术的产业化过程分为种子期、初创期、成长期、成熟期四个阶段,每个阶段投资项目的风险和收益都有所差异。种子期项目收益尚不明朗,技术风险占主导地位;在初创期,已开发的技术或生产工艺需要在与市场相结合的过程中加以完善,产品和市场风险开始凸现,项目的主要收益源于技术的利润性、产品的功效和市场的规模;在成长期,技术已经成熟,产品也已成功地面向市场并获得多项荣誉,此时影响项目收益的是市场的扩张能力、企业的管理能力和经营业绩,而市场扩张的约束、管理的不善和资金供给的不及时则成为主要风险;进入成熟期以后,企业进入稳定发展期,项目收益主要源于产品市场地位的巩固和企业财务技能的提高,风险则主要表现为技术后继研发风险、组织风险及资本退出风险。因此,除了全面设置评估指标外,还应结合高新技术项目产业化的过程确定不同阶段的评估重点,这也是本文力求实现的突破所在。三、基于高新技术产业化过程的风险投资评估指标构建(一)种子期的评估指标从创业家产生一种发明创造的设想或思路,到技术研发的组织、实施及完成的这段时期称为种子期。种子期的主要任务是技术开发,最终目标是发明一项有产业化前景和再开发价值的高新技术。这一阶段项目的失败率很高,资金来源主要是创业家自筹,风险投资很少介入。项目收益尚不明朗,技术风险较为突出,评估重点是技术指标,即该项目的核心技术是否具有自己的知识产权,技术水平与竞争对手是否拉开了较大差距,是否能形成规模经济所需要的的高技术支撑点及主要技术风险的大小等。收益性指标包括技术的利润性、先进性、竞争性和研发能力。技术的利润性是对该项技术产业化后所产生效益的预测,包括经济效益和社会效益。一项先进的技术会提高市场进入壁垒,加大技术模仿的难度,推迟同类技术进入市场的时间。相对于同类技术比较优势越大的技术竞争性越强,以后的获利空间就越大。此外,合理的人员配置、充足的资金支持、周密的组织管理所形成的较强的技术研发能力也是技术开发获得成功的根本保障。风险性指标主要指技术风险,集中表现为知识产权风险、技术可行性风险和技术生命周期风险。知识产权风险包括侵权风险和泄密风险,侵权风险即非知识产权拥有者以违法的手段给知识产权拥有者造成的损失;泄密风险是泄漏技术秘密或商业秘密而造成的损失。高新技术产业具有变化迅速、更新快的特点,技术生命周期较短,如果不能按时完成开发,今天的高新技术可能会变成明天的传统技术,面临淘汰危险,使风险资本家蒙受损失。此外,技术的成熟度和适应性、配套技术的标准化程度及技术目标的合理性都会影响技术的可行性,可行性小的项目后期投资风险也会加大。(二)初创期的评估指标从风险企业的筹建及成立,到生产设备和厂房的购置,再到新产品的研制和小规模试生产的这一阶段称为初创期。初创期的主要任务一是在与市场结合的过程中逐渐完善新技术或生产工艺;二是开发和生产出市场上适销对路的产品,实现创新技术的商品化应用。这一阶段的资金需求量相对较多,靠创业家自有资金已无法满足需要,其他融资渠道尚未打开,初成立的风险企业急需风险资本的支持。此时的投资风险很高,风险投资家需要对项目进行全方位的评估,包括该项目核心技术的获利能力,以该项高技术为核心的产品是否用途广泛、具有竞争性,对产品市场前景和增值能力的预期,对创业家和主要股东自身素质的评判等。11初创期的收益性指标。初创期企业的净现金流量仍为负值,对其收益的评估多属预测性的,影响预期收益的因素有技术、产品、市场、管理、财务等多方面。技术的利润性、先进性、竞争性、研发能力仍是这一阶段的评估重点。其他的评估指标,一是产品的功效和竞争优势。产品功效指产品的使用能给用户带来的最终效用和满足程度,竞争优势主要指相对于竞争对手产品的性价比优势及受欢迎程度。二是市场容量。技术的先进、产品性能的优良并不意味着其拥有市场,开发脱离市场的技术和产品是毫无意义的,因此,要分析新产品的市场需求规模、市场供求缺口、市场需求变化趋势及迫切性。三是创业家和主要股东素质。这一时期风险92经济问题2008年第4期 表1基于高新技术产业化过程的风险投资评估指标体系一级指标二级指标三级指标IIIIIIIV技术收益指标利润性经济效益、社会效益先进性知识含量、创新程度、应用状态竞争性替代技术情况、差异化程度、适应性研发能力人力资源、经费来源、工作组织、规划管理风险指标知识产权泄密风险、侵权风险可行性成熟程度、适应性、目标合理性、配套技术标准化程度生命周期整体时间跨度、所处阶段、各阶段时间比后继研发拓展性、资金支持、团队后继研发能力 产品收益指标功效产品质量、客户满意度,产品适应性竞争优势产品性价比,竞争对手产品受欢迎度、可替代性风险指标易模仿性产品专利、产品独特性政策环境行业限制、政府定价、销售、税收政策市场收益指标市场容量需求规模、供求状况、市场需求变化趋势和迫切性成长性市场份额增长率、相对市场份额增长率竞争能力市场占有率、竞争优势,市场引导能力营销能力策略、机构改革、队伍建设、网络模式、应变能力风险指标需求波动预期与实际需求差异、需求季节性差异、客户稳定性扩张壁垒经济壁垒、行政壁垒、法规壁垒竞争风险同业竞争者、潜在竞争者、主要替代品、议价能力人才及管理收益指标创业家及主要股东素质教育背景、知识结构、决策水平、业绩高层管理者素质教育背景、知识结构、决策水平、业绩员工素质销售、技术、行政人员能力,员工士气,员工关系管理水平管理认证战略规划、企业文化管理机制报酬制度、用人机制、信息沟通创新能力技术创新、产品创新、市场创新、组织和管理创新风险指标决策风险及时性、正确性、实施有效性管理层变动近三年内变动的人数、变动比例、变动时间间隔委托-代理经营者股权比例、企业冶理结构、控制权市场约束生产管理工艺能力、原材料供应能力、设备及配套供应能力、新产品成本组织结构组织与战略的协调性、组织弹性、组织变动成本财务收益指标资产质量总资产报酬率、净资产报酬率经营效率存货周转率、总资产周转率、应收账款周转率盈利能力销售净利率、资产净利率、净资产收益率增长潜力主营收入增长率、净利增长率、总资产增长率、股东权益增长率投资回收内部收益率、投资回收期、投资利润率融资能力获得政府资助、银行贷款、战略投资者投资及发行企业债券等融资能力风险指标债务流动比率、速动比率、资产负债比、股东权益比现金流每元销售现金净流入、每股经营现金流量、现金再投资比率、现金股利保障倍数退出机制退出时间、退出条件、退出方式注:表中代码表示这些指标所对应的高新技术产业化阶段,I表示种子期,II表示初创期,III表示成长期,IV表示成熟期。企业的管理体制以家长式或作坊式为主,创业家是管理层的核心,项目的获利能力与创业家及主要股东的合作与共识密切相关。四是投资回收预测。此时的各项财务数字,如项目内部收益率、投资回收期、投资利润率都是预测值,这些预测指标的合理程度直接关系到项目的收益。21初创期的风险性指标。这一阶段的主要风险是技术风险、市场风险和产品风险。技术风险中的知识产权风险、可行性风险、生命周期风险仍是这一阶段的评估重点。市场风险主要来自于市场需求与预期背离而产生的需求波动。此外产品模仿风险和市场环境风险也是这一时期关注的重点。一项好的产品在面向市场后,必然会有很多模仿者跟进,产品的专利水平越高、独创性越强就越难被仿制,其面临的风险就相对越小。新产品进入市场还必须关注其市场环境,国家对与新产品相关的行业进行限制、政府定价政策、销售政策、税收政策的调整都会影响到新产品的市场前景。(三)成长期的评估指标从产品批量生产,风险企业建立规范化的管理体制,到实现产销量和利润大幅增长的阶段称为成长期。这是风险企业发展的关键时期。成长期初期的风险企业仍处于净现金流量为负的亏损阶段,主要任务是新产品的规模化生产、03 俞 颖:我国风险投资评估指标体系研究市场开拓和组建管理团队。成长期后期主导产品的产量和销量都开始加速增长,企业净现金流量开始变为正值,组织结构也逐渐规范化,高技术专家与企业家相结合,组成了知识互补、能力互补、精通技术、擅长经营的管理团队。能否形成企业的核心能力和核心能力支持下的品牌是这一时期的关键。此时的资金需求量较前两个时期增幅更为迅速,良好的企业形象和具有一定知名度的产品品牌对社会各界产生了投资吸引力,风险资本开始大量投入,银行贷款、发行债券、战略投资者投资等传统的投资渠道也逐步打开。此时项目风险相对较低,获利更为稳定,伴随着企业规模的快速扩张,多种因素开始相互作用,对项目的收益和风险产生综合的影响,评估过程较为复杂,涉及的评估指标也较为全面。11 成长期的收益性指标。在成长期,影响项目收益的主要因素来自于市场、管理、财务三个方面。市场是决定风险投资项目成败的重要因素,市场现有的规模和成长性、市场的发展前景及风险企业在市场中的竞争地位都影响着投资项目的收益。除了市场容量外,其他重点指标包括:一是市场成长性。主要指相对市场占有率和绝对市场占有率的增幅,增幅越大投资的回收速度就越快。二是市场竞争能力。在产品进入市场一段时间后,不断会有新的同类竞争者进入,只有竞争能力较强的风险企业才能维持并巩固已有的市场份额和利润。三是市场营销能力。风险企业的营销能力对市场的扩张起着非常重要的作用,这一能力的大小取决于营销策略的合理性、营销机构改革的有效性、营销队伍的效率性、营销网络模式的优化及市场应变能力的提高。风险企业的管理因素对这一阶段的投资收益也发挥着重要作用。首先是管理团队和员工的整体素质。除了创业家和早期的大股东外,这一时期的管理团队还包括企业家、技术专家、财务专家、营销专家等,这些高层管理人员的知识结构、技术水平、决策水平和经验业绩、员工工作的积极性等都是在对项目进行评估时需要重点考虑的因素。其次是管理水平。其中是否取得相应的管理认证尤为重要,这是评估现有企业管理水平的硬指标,高层次的管理水平认证无疑会对企业未来收益形成保障。再次是风险企业的管理机制。包括报酬制度、用人机制及信息沟通,这些内部机制是充分发挥管理者和员工潜能、优化人力资源配置,从而是提高投资收益的重要制度保障。从财务角度考虑,除了对投资回收的预测外,影响项目收益的因素主要是风险企业的经营业绩和融资能力。融资能力即借助资本运营的手段使企业迅速发展壮大的能力,这是实现规模扩张的必要条件,包括获得政府专款资助、银行贷款、战略投资者投资及企业债券等其他渠道资金的能力。经营业绩可通过资产质量、经营的效率、盈利的能力、利润增长潜力来衡量。资产质量指包括企业净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力,用总资产报酬率表示。经营效率越高,资产利用效率就越高,企业利润的上升也越快。盈利能力指标反映了企业资本营运的综合效益,通过对这类指标的对比分析,可以了解企业获利能力在同行业中所处的位置以及与同类企业的差异程度。增长潜力指标可估计企业的发展速度和增值空间。21成长期的风险性指标。成长期的技术风险和产品风险已大幅度下降,市场风险、管理风险、财务风险变为主要风险。除需求波动风险外,市场风险还表现为市场扩张风险和竞争风险。在开拓市场时地方保护主义的存在会使企业无法进入其他区域市场或者导致市场开拓成本过高,风险企业自身的销售模式不力也会使市场扩张受阻。成长期的风险企业常常面临激烈市场竞争,这种竞争不仅包括现有企业之间的竞争,也包括潜在竞争者的威胁,产品不具有竞争优势或企业与主要供应商或客户谈判时的议价能力较差都可能使企业在竞争中处于不利地位。成长期的管理风险是指风险企业生产过程中因人才配置的低效率及管理的不善而导致投资失败所带来的风险。具体表现为:一是企业管理层的决策风险。成长期的企业所面对的市场环境是千变万化的,因此,管理层决策的及时性、正确性及决策实施的效率性都对风险企业至关重要。二是管理层变动风险。在成长期后期,部分早期投入的风险投资会寻找退出机会,这种退出所导致的股权结构变化会影响风险企业管理队伍的稳定性,管理层的频繁波动会给企业带来较大的经营风险。三是委托 代理风险。在企业开始盈利之后,由于风险资本家和风险企业家的目标并非完全一致,风险企业家有侵蚀风险资本家利益的动机和可能,容易导致潜在的“道德危机”。经营者的股权比例越高、企业治理结构越规范、外部控制权市场的约束越大,代理风险就越低。四是企业的生产管理风险。新产品的试生产完成后,是否存在规模化生产的可行性是项目产业化的潜在风险,这一可行性取决于工艺能力、原材料供应、配套能力、设备供应能力、新产品的成本大小等因素。成长期的财务风险主要表现为资金不能适时提供而导致项目产业化失败的可能性,包括债务风险、现金流风险等。债务风险是反映企业财务状况稳定与安全程度的重要标志,可用长、短期偿债能力来衡量,包括流动比率、速动比率、资产负债率、股东权益比等。此外,现金流的断裂往往是这一阶段风险企业破产的重要原因,因此,应对企业获取现金的能力及财务支付的灵活度进行分析,具体指标包括每元销售现金净流入、每股经营现金流量、现金再投资比率、现金股利保障倍数等。(四)成熟期的评估指标经过扩张阶段的发展,风险企业产品的销售量和利润都已经达到相当规模,基本建立了规范的现代管理体制,进入了一个相对稳定发展的阶段,这一阶段即是风险企业的成熟期。成熟阶段的项目企业已基本接近常规企业,通过资本运营形成了较大规模,产品也在市场上占有较大比例,坚持创新和可持续发展、造就企业文化是这一阶段的战略重点。此时的资金需求量很大,在稳定的市场份额和现金流量基础上建立的信誉使得项目公司可以更为广泛地利用低成本的融资方式,除了发行公司债券和吸引商业银行贷款外,还可考13经济问题2008年第4期 虑公开上市。前期的风险投资者开始寻找退出机会,也有少量新的风险资本在这一阶段介入,但投资回收期较短,投资风险较低,评估的工作并不复杂,重点集中在技术创新、融资能力、公司管理战略和资本的退出上。11成熟期的收益性指标。成熟期项目的收益来自于技术、管理、财务等多方面,成长期的部分指标仍是这一阶段的评估重点,如管理层和员工素质、风险企业的管理机制、市场竞争能力、企业经营业绩、投资回收、融资能力等,此外其他重点评估指标包括企业的管理水平和创新能力。其中企业的管理水平包括企业的战略规划和企业文化。好的战略规划如技术、产品创新战略、市场开拓战略、资本运营战略、企业再造战略等是企业持续、良性发展的有力保证。良好的企业文化和经营理念是风险企业发展壮大的基础,也是投资者获得理想收益的前提。而企业的创新能力是指成熟期的企业可能产生制约发展的惰性,坚持创新发展至关重要。技术创新是企业发展的根基,市场创新是企业盈利的保证,组织和管理创新是扩大企业规模的前提。21 成熟期的风险性指标。在成熟期,管理层决策和变动风险、委托代理风险、市场竞争风险、债务风险、现金流风险仍然存在,其他评估风险的指标主要包括是技术后继研发风险和组织风险及退出风险。技术后继研发风险即技术能否在以后的应用过程中根据市场需要不断改进和更新,没有后继研发能力的技术在日益激烈的竞争中会很容易被市场淘汰,从而给企业带来较高的风险,这种后继研发能力取决于技术本身的拓展性及研发的资金及人力支持。组织风险主要指随着风险企业高速发展而出现的企业组织结构与其业务的不适应,合理的组织结构表现为人员的精简和工作的高效率,反之则会造成人员的冗余和资源的浪费。这一风险的大小取决于组织与战略的协调性、组织变动的灵活性和变动的成本。退出风险是指风险资本的退出既是上一轮投资的终结,又是下一轮新投资的开端,而成熟期的企业增值空间有限,如何成功退出对投资方来说具有十分重要的意义。退出风险受退出条件、退出时机及退出方式的影响。四、结束语风险投资评估时需要全面考虑各种因素,但针对高新技术产业化过程中风险和收益的阶段性差异应确定不同的评估重点,在具体应用时可通过指标权重的设置来体现这种差异。风险投资成功的关键是在项目产业化的每个阶段都能最大程度的实现潜在收益,防范相应风险。因此,在整个投资过程中,应注重技术创新、产品开发、市场开拓、资本运营及管理团队效率的提升,并积极防范技术、产品、市场、管理、财务风险,稳步实现企业价值的增值。同时,还应结合投资收益和风险的动态变化制定阶段性的发展策略,在种子期和初创期以技术、产品开发为主;在成长期扩大生产能力,降低原材料成本,实现规模化生产,开拓产品市场,树立品牌形象;在成熟期注重资本运作和创新发展,推动企业上市,实现成功退出。从这一点来看,确定合适的、动态化的、阶段性的收益和风险评估指标至关重要。参考文献:1尹淑娅 1 风险投资中的创业企业投资价值评估模型及其应用J 1 中国软科学,1999,(6)12刘希宋,等 1 风险投资及投资风险评价J 1 中国软科学,2000,(3)13费 智 1 上市公司投资风险财务评价体系探析J 1 特区经济,2006,(1)14侯 婷,朱东华 1 基于SWOT分析的创新项目技术评价与决策研究J 1 科研管理,2006,(7)15王广辉,张小雪 1 科技型中小企业创新能力财务评价指标体系的构建J 1 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