法律解析_以信托型私人股权投资基金为展开.pdf
9证券市场导报 2010年3月号证券法律与监管近年来，信托机制在我国投融资环节的应用日趋广泛，其作为商事组织形式的重要作用得到越来越多的关注，尤其是在私募股权基金(Private Equity Fund，PEF)领域。相形之下，虽有公司法、合伙企业法的原则赋权，公司型和有限合伙型的PEF由于缺乏市场准入、投资公司及投资顾问立法、证券私募发行规则等的有效支撑，目前依然面临缺少统一规范调整而带来的发展瓶颈。对于信托型PEF，主管部门银监会则已通过多项规章，从私募发行规则、信托公司管理、信托计划设立要求、基金运营及风险管理、信息披露、基金治理等各方面予以规制，加之信托公司固有的金融牌照与资信实力，因此其推进似乎相对顺利。然而，信托行业也无法回避这样一个问题，即在退出渠道上，对投资者最具吸引力的方式境内首次公开发行(IPO)并上市，仍旧难以实现。因为在实践中，有信托公司参股的绝大多数拟公开发行并上市公司，向证监会申请核准时均未获放行，不得不进行信托股东清退或其他变通处理。本文尝试以信托型PEF设立运行的机理为展开，从法律角度对上述困局产生的可能原因进行分析，并进一步介绍和评价实务界针对证监会排斥政策的规避措施及其弊端；在厘清相关分歧与误解的基础上，希望就各监管部门针对信托主体乃至更广范围内的监管协调，提出有价值的建议。信托型PEF及其在投资企业IPO时的困境信托型PEF，是以信托作为商事组织形式的一种私募基金，其资金运用目标是对私人股权的投资。我国尚未出台信托业法，信托公司自2003年起由中国人民银行划归银监会主管。银监会2008年6月25日颁布的信托公司私人股权投资信托业务操作指引(“指引”)第2条规定，“本指引所称私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股信托主体之股东身份的法律解析以信托型私人股权投资基金为展开郭 雳 汤宏渊(1.北京大学法学院，北京 100871；2.中信金属公司，北京 100004)作者简介：郭雳，北京大学法学院副教授，研究方向：金融法。汤宏渊，供职于中信金属公司。中图分类号：DF438 文献标识码：A摘要：近两年在审核公开发行时，证监会对于含有信托主体股东的企业基本采取排斥态度，对信托公司的业务造成影响，引发争议。本文从法律角度对该政策的可能成因进行了剖析，并讨论了实践中各种变通规避的类型及其弊端。基于理论和现实的研究表明，尤其是对于信托型私人股权投资基金，上述否定态度的理由并不充分。更合理的制度安排在于证监会、银监会、国资委各自确立监管重点并协调合作，实现和谐监管。关键词：信托主体；私人股权投资基金；首次公开发行；监管协调Abstract：The CSRC has in general been taking a negative attitude towards the companies with trust entities asshareholders,when reviewing and approving their IPO applications,hence,the business of trust companies has been affectedand lots debates have been raised.After analyzing the possible reasons behind this policy and various evasions in practiceincluding their disadvantages coursed,this research found no solid grounds for such treatment,particularly to private equityfund established by trust companies.A better solution relies on the harmonized supervision between the CSRC,CBRC andSASAC,on the basis of division of labor and regulatory coordination.Key words：Trust Entities,Private Equity Fund,Initial Public Offer,Regulatory Coordination10证券法律与监管证券市场导报 2010年3月号或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务”。同时，根据银监会2007年1月23日颁布的信托公司集合资金信托计划管理办法(“办法”)第2条，在中国境内“设立集合资金信托计划，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动，适用本办法”。因此，信托型PEF属于由信托公司设立的一种营业性的集合资金信托计划。依照银监会2007年1月23日颁布的信托公司管理办法第16条规定，信托公司“可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：(一)资金信托；(二)动产信托；(三)不动产信托；(四)有价证券信托；(五)其他财产或财产权信托；”。显然，资金信托有别于动产信托等其他类型之财产信托，也不同于股权信托(含收益权信托、表决权信托)。其最主要差异在于，资金是一般等价物，而非特定物，因此资金信托是以财产增值为唯一设立目的、不涉及特定物的财产管理问题。然而，信托型PEF的这种纯粹属性并未帮助其摆脱信托公司当下在股票发行审核中所面临的普遍困境。早在2007年，太平洋保险IPO并上市前，核准过程就一度在证监会遇阻，主要原因是其法人股被十余家信托资金持有。证监会勒令太平洋保险限期清理法人股中的信托资金持股问题。之后按照银监会的要求，太平洋保险发函给上国投、北国投、华宝信托等信托公司，要求尽快清理信托资金持股。由此，证监会传递给拟上市公司的信息是，不同意信托公司作为其IPO并上市前的既有股东存在。有信托公司在向证监会咨询时得到的答复是：如果是私募股权投资，将来到企业上市时会有障碍；如果申报材料的股东名单里出现信托公司，则不予核准。2009年度保荐人培训资料显示，至今证监会在发行审核时的态度依然是“以委托、信托方式持股的，为做到股权明晰，原则上不予允许，需要直接量化到实际持有人，量化后不能出现股东人数超过200人”。因此，凡信托公司持有拟IPO企业股权的，该企业上1市前必须对信托公司所持有的股权进行清理 ；信托公司以自有资金参股的，则被允许，但信托公司须向证监会出具承诺函，确认其属于自有资金入股。证监会对信托主体之参股资格的整体性否定，使得信托型PEF在参股拟上市公司时亦无法幸免。银监会前述指引第15条虽有规定，“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出”，但事实上通过境内股权上市退出却是此路不通，这也被认为是影响信托公司PE业务“生死存2亡的重大问题”。.实务中的各种变通规避操作与其弊端无奈之下，信托实务界在退出渠道方面尝试了种种变通或规避手法，然而其间流弊，不可不察。(1)弃股转贷型：信托公司彻底放弃PEF业务模式，对于有融资需求的私人企业，通过信托贷款方式提供，而贷3款资金仍然通过发行信托计划募集。该模式实际上意味着放弃直接融资而转向间接融资，因两类融资期限的长短不一、企业的融资成本不一、投资者的风险与收益不一，容易造成企业融资成本增加，投资人收益减少。(2)结构转换型：不再以信托公司名义进行投资，而是通过成立有限合伙，以有限合伙身份投资于拟上市公司，或者由投资人自行成立公司，信托公司转而扮演管理顾问4的角色，仅从中抽取管理费用。该操作手法本质上是在PEF三种组织形式之间进行转换和选择。如前所述，有限合伙和投资公司形态目前在我国面临的最大问题是立法层面5上的缺失，以及由此而来的法律后果上的不确定性。尽管已有地方政府对PEF出台相关鼓励政策，例如北京市2009年1月19日发布关于印发促进股权投资基金业发展意见的通知，在政策层面对本地注册的有限合伙和公司型PEF明确予以肯定和保护，并给予税收优惠及投资对象在中关村挂牌的政策支持。然而，由于全国性的私募股权立法尚未出台，对于私募基金跨省市的资金募集和投资行为，在各地司法审判中未必会适用外地政府的规章政策。(3)转让退出型：信托型PEF通过协议，将持有的优质股权割爱转让给第三方。转让方式通常是由被投资企业回购，或借道产权交易所向第三方转让。但回购增加了被投资企业的违约风险，同时信托型PEF还面临无法从产权交易所顺利退出的麻烦。实务中信托公司为降低这种风险，一般要求被投资企业提供保证金或其他担保，从而增加了后者的融资成本。无论如何，此乃PEF投资者无缘更高利润后的无奈之举。11证券市场导报 2010年3月号证券法律与监管(4)契约分利型：在投资对象拟IPO并上市时，由信托型PEF与第三方签署协议，将所持股权转让给第三方；同时协议约定，IPO所产生的溢价收益由信托型PEF与该第三方按一定比例和计算公式分享。这种模式的技术价值在于，利用契约方式部分实现了信托型PEF高投资回报的目标，又避免了与上市公司实际控制和关联交易方面存在任何形式的法律关系，可谓弊端相对较小的一种变通。该模式的主要问题是：平添了交易环节的复杂性和成本，投资人必须与股权受让人分享溢价；增加了股权受让人的违约风险，假如，股权受让人不履约，信托型PEF只能追究违约责任，不能追及股权，虽然可通过履约担保方式予以解决，但仍将进一步增加交易成本；可能新生受托人的代理问题，例如，信托型PEF“让利”多少合理？是授予管理人自由裁量权，还是由基金受益人大会表决通过？是遵从正常的商业判断，还是由监管或法院介入？(5)代持隐瞒型：信托型PEF完成投资后，如果投资对象拟IPO并上市，则在公开发行前，将信托型PEF所投资的6股权交第三方代持，且并不对外披露该等代持关系。此举直接构成“以合法形式掩盖非法目的”，对此不知情的基金投资者所面临的风险程度较其他类型更高。第一，此时信托型PEF不仅涉嫌有违证券法关于披露实际控制人的程序性规定，更常可能触犯法律法规的实体性禁止规定。如果遭受行政处罚或被司法裁判认定无效，投资者的权益将无法受到保护。第二，增加了代持人的违约风险。信托计划的投资安全性源于两方面：其一，银监会的规范性文件和信托公司的金融牌照，决定了其募集资金的方式比较安全，无非法集资之虞；其二，信托公司的资信较高，单个信托计划产生道德风险的可能性较小。倘若增加代持人环节，则代持人的资信问题和道德风险就凸现出来。代持人作为名义上的股东，基于股权登记公示产生公信力，一旦发生代持人恶意侵占代持股权，向善意第三方转让股权或者所持有股权因其它债务被法院查封，信托型PEF的财产安全将缺乏法律保障。综上，变通规避手段大多无法回避合法性难以预测、投资人利益缺少法律保护的问题，由此导致投资人丧失投资安全感，妨害了交易安全。长此以往，将阻碍私募股权市场的健康发展，造成市场萎缩甚至引发交易效率危机。即便是不存在突出法律风险的契约分利型，也明显会增加交易环节与成本。信托公司遭政策排斥的可能原因至此，显然有必要探究证监会对于信托主体持股忌惮有加的缘由。该排斥态度其实未见诸公开的规则，对此政策亦无官方解释。目前理论及实务界流传的理解可归纳为：(1)代持关系混乱说：由于我国信托登记制度整体缺失，信托公司作为企业上市发起人无法确认其代持关系，监管部门不能得知委托人身份，因此可能出现隐性关联交7易等损害证券市场投资者利益的情况。.(2)实际控制人披露说：证监会对信托主体投资上市公司持怀疑态度，关键在于信托计划实际控制人的信息披露。没有特殊情况，信托计划的投资者一般不向外公布。但如果该信托计划投资的公司要上市，实际控制人信息则被要求披露。可是，即便信托公司向证监会上报投资者信息，后者还要对此予以证实，工作量非常大。而且目前国内某些信托公司操作不规范，证监会对信托公司上报的信息有时仍存疑虑。不核实的信息肯定不会采用，核实信息又调不出这么多人力、物力，这恐怕也是证监会对信托投8资上市公司不放心的原因。.(3)受益人变化失控说：公司法第142条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。证监会首次公开发行股票并上市管理办法第12条要求，发行人最近3年内实际控制人没有发生变更。证监会要求含信托股东的发行人，将信托计划所持有的股权转由信托计划的投资者直接持有，方能通过审核得以上市，是因为担心信托计划受益人的变化无从监管，会形成一个上市公司股东层面之上的另类交易市场。同样，对信托型PEF持股上市公司，证监会也担心受益人变化无从监管，导致实际控制人及战略投资人对法律、规章中锁定期、持续经营要求的规避。信托型PEF被“枉杀”之辩倘若上述推测属实，那么证监会的考量并非没有道理，但至少对于信托型PEF主体而言，不免“多虑”之嫌。首先，信托登记制度并不必然导致委托人信息的法定强制披露。信托法第10条规定：“设立信托，对于信12证券法律与监管证券市场导报 2010年3月号托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”信托型PEF属于信托公司开展的集合资金信托业务，在设立之初，信托财产是委托人交付的资金集合，而货币是种类物而非特定物，并无进行财产登记与公示的必要。只有在信托型PEF运作中将资金用于股权投资，信托财产方全部或部分地变为特定物，从而根据信托法的上述规定，并结合公司登记管理条例的规定，应办理信托登记。可见，信托登记并非必然是信托设立时对委托人信息的强制披露，而强制披露委托人信息的正当性，答案不在信托登记制度之中。其次，实际控制人之虞对于信托型PEF并不很真实。证券法第54条(3)款、64条(5)款、67条(8)款分别规定，签订上市协议的公司应当公告其实际控制人，并在年报及重大事项报告中持续披露实际控制人及其变动。那么，刨根问底，对于作为公司股东的信托型PEF，谁又是其控制人？如果委托人或受益人是控制人，则对信托型PEF的披露要求应及至他们，才能明确上市公司真正的实际控制人；相反，如果信托管理人为控制人，则无需披露到委托人或受益人。而要厘清该问题，有必要进一步考察两个关键点：第一，从设立目的看，委托人取得被投资企业股权的控制权，是否是信托型PEF的设立目的？第二，证券法视角下的实际控制关系，如何在信托型PEF内部控制与制衡结构中得到解读？如前所述，信托型PEF属于投资信托的范畴。信托设立时，委托人交付的是资金而非特定物，因此设立目的应理解为投资增值，即依赖于受托人的理财能力与投资渠道，充分实现财产增值，而不应含有对特定物的财产管理目的(如股权信托)。通常在设立之初，资金运用与投向仅在信托文件中做出原则性规定，不存在任何对具体投资对象进行控制的目的。契约分利型变通的出现恰恰佐证了信托型PEF旨在实现增值而非谋求控制。公司法第217条(3)款规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”可见，行为支配性是实际控制关系法律认定的关键。在信托型PEF的控制人认9定上，核心问题是谁能支配信托型PEF的外部行为。银监会指引第11条规定：“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预”，而这正与信托原理相一致。因此，对于信托型PEF参股的拟上市公司，基金管理人自主独立地行使所投资股份的股东权，处于对所持股权的直接支配和控制地位。上市公司的实际控制人披露问题，应该止步于信托公司本身，而不必追及信托型PEF的基金份额持有人。所谓“代持关系混乱说”或“实际控制人披露说”，恐怕是混淆了信托与委托关系。那么，是否存在这样一种情形，即某实际控制人为降低管控上市公司的成本，故意隐瞒其控制身份，将部分股权置于信托型PEF名义下；利用后者由不特定多数人资金集合的表象，通过在基金份额中占据绝对多数暗行控信托型私人股权投资基金能否参股拟上市公司，更合理的制度安排尚待进一步探讨。/本刊资料室13证券市场导报 2010年3月号证券法律与监管制。这种可能确实存在，但其应有迹象可循，因为根据银监会办法规定，这种操作须以信托文件的特别规定为前提。办法第42条关于受益人大会职权范围的格式条款中，不涉及对基金外部行为的控制，因此实际控制人借用信托型PEF外壳规避披露义务只能是：通过基金管理人的配合，在信托型PEF的设立文件中事先特别规定，受益人大会有权决定所投资股权的表决权行使。通过审查信托计划文件本身，该伎俩不难显露端倪；而且由于结构复杂且成本高，谋事者大可选择直接设立持股信托或表决权信托。最后，另类市场其实是个普遍性问题，而受益人变化亦不产生信托型PEF控制人的变化。受益人变化并非信托的独有现象，公司型和有限合伙型主体也都存在投资人变化问题，对公司而言是股东层面上的变化，对有限合伙而言是合伙人层面上的变化，三者在本质上并无差别。股权、有限合伙出资的转让，同样涉及场外发行与交易的另类市场问题。上市公司的实际控制人或参股股东同样可以借助自身的公司或有限合伙外壳，通过外壳层面上的购买或转让，实现控制权转移以规避诸如锁定期等要求。更重要的是如前述分析，信托型PEF下信托公司作为受托人控制着信托计划的投资及运作，委托人或受益人大会均不应认定为其实际控制人。因此信托型PEF不同于公司或有限合伙型PEF，不存在利用母公司或控制人层面的操作，变相转移控制权、规避锁定期或持续经营要求的问题。更广视界下的监管协调综上，信托型PEF没有必要被排斥在拟上市公司门外，该做法增加了管制成本，影响市场效率发挥，很可能得不偿失。监管其实未必一定要在信托基金投资者与股票市场投资者之间进行取舍。在作出选择之前，需要探讨两者到底是否存在不可调和的冲突，从而分清事实，发现真相，找出兼顾调和的方法。如果刚性地选择，保护一方，牺牲另一方，可能意味着放弃了一个市场。考虑到信托型PEF对于解决中小企业融资难、打造多渠道融资体系的价值，更积极的处理是值得探索的。诚然，原理和法条上的周延并不代表现实监管的有效。我们必须正视这样的可能：委托人与信托公司暗通款曲，不在正式的信托文件中明文约定，而由实际控制人与信托公司另行签署特别协议，促使信托公司按实际控制人的意志投资并行使股东权利，而特别协议并不向所有受益人及监管部门如实披露。根据证券法第179条(3)款，证监会有权监管发行人、上市公司、证券公司等的证券业务活动，而虽然该法罚则中也涉及了对控股股东与实际控制人的处罚，但在证据收集与调查上，证券法缺乏对证监会的明确授权。难以有效地把握和约束信托公司，或许是证监会的现实苦衷。这一问题的解决离不开监管机构之间的协同。一方面，银监会指引已表达出合作的意愿，如第14条强调信托公司遵守证券市场监管机构的法律法规，依法向监管机构披露相关信息。同时，基于全国人大常委会2003年4月26日关于中国银行业监督管理委员会履行原由中国人民银行履行的监督管理职责的决定，银监会目前对信托公司有着充分的监管权，必须积极履行其职责。另一方面，证监会需要认识到其监管链条不可能无限向上延伸，应该在监管分工的既有格局下努力寻求合作。例如在发现可疑迹象时，启动联合调查机制，或由证监会出具调查建议或协查函，银监会具体负责对信托公司的调查并及时反馈。协调监管的范围实际上不应止步于信托型PEF，部门主体亦不限于证监会、银监会。信托主体所引起的忧思不仅是证券法传统关注的信息披露，更可能在于对其他法律实体性禁止的规避，最突出的是国有企业改制中的管理层与员工持股。管理层收购已被国资委严格限制，2005年4月11日出台的企业国有产权向管理层转让暂行规定，禁止管理层采用信托或委托持股方式受让国有产权。对于员工持股，国资委于2008年9月16日出台了关于规范国有企业职工持股、投资的意见，仅放开中小型国有企业员工持有本企业股权，但禁止持有下级企业的股权。然而在缺乏有效监控手段的情况下，证监会只得在自己把关的环节将信托主体统统拒之门外，以整体观察，这种宁枉勿纵颇有代人受过的意味。然而，类似“外科不管内科”的“锯箭”式的管制思路终非长远之计。既然信托公司可以在二级市场购买上市公司股份，那么其持有拟上市公司股票等待企业上市，有何不可？以券商为主体开展的PE投资既能被放行，那么在被投资企业上市前后，又如何有效防止关联交易和利益输14证券法律与监管证券市场导报 2010年3月号送？证监会的继续缄默恐怕只能带来更大的质疑和压力，而可能作为答辩的理由如之前分析也并不充分。真正破解之道在于告别“医头医脚”，转而进行系统性的思考。证监会必须主动与包括银监会、国资委在内的其他部门联1 0手，摸索建立起较为顺畅的协调机制 ，特别是通过对资金信托、集合信托计划、持股信托等信托领域业务形式开展特性上的研讨与沟通，尽快形成针对信托型PEF及其他形态信托主体的共识，使各方将目标聚焦于利用信托外壳进行法律规避的行为，而不是一味地排斥信托公司的股东主体资格，有堵有疏，兴利除弊。令人欣喜的动向是，2009年10月证监会公布了修订证券登记结算管理办法征求意见稿，允许包括创投在内的合伙企业等开设证券账户，解决了此前拥有合伙企业股东的公司上市之障碍。监管者这种循实创新的姿态希望亦能在信托主体的问题上得以继续。余论及建议法律有必要为新机制构建提供支持。实践中不少人担心存在委托人与信托公司合谋，信托公司明知而放任委托人规避法律，而以信托法的保密义务为由抗辩。信托法第33条确实规定，受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。但是“保密”不应绝对化，“依法”的前提不能被有意忽略，其理解适用不应妨碍证券法下应履行的信息披露义务。其实，商业银行法中关于商业银行与客户保密关系的规定更为明确，值得借鉴。该法第29条首先确立了商业银行为存款人保密的原则，随后规定“对个人储蓄存款，商业银行有权拒绝任何单位或者个人查询、冻结、扣划，但法律另有规定的除外”。因此，信托法第33条表述或可考虑修改为：“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，但法律另有规定的除外”，以突出重点。鉴于信托型PEF具有更显著的积极意义和更急迫的现实需求，监管部门应作为试点首先予以放行。证监会应回归其保护投资者的主旨，根据信托主体性质合理设定披露范围，重点审查信托计划相关法律文件。针对信托公司依法合规情况的具体审查，则应由银监会主要负责，真正落实监管职责。至于防范国有资产流失的重任，则离不开国资委等部门的鼎力配合。操作层面，可考虑更好地利用银监会批准设立的上海信托登记中心，目前其已可受理信托型PEF计划的登记，登记事项包括信托基本信息登记和信托财产登记两类，但只为会员单位提供咨询服务。证监会应更积极地参与该中心的功能设计，以降低信托主体的合规成本，并节省监管机关的行政资源。总之，金融领域的“和谐监管”要求避免画地为牢、因噎废食，有赖于各司其职、携手联动。基金项目：司法部“我国非上市证券法律制度研究”(07SFB3028)；教育部“金融市场全球化下的中国金融监管体系研究”(07JZD0010)1.个别例外情况如中国对外经济贸易信托投资有限公司(外贸信托)所成立信托计划保留了在北京银行中的持股。2.邢成，“2008中国信托业：路径决定未来”，载于2008年3月18日经济导刊。3.孙闻，“信托产品近期呈重贷款轻股权趋势”，载于2008年4月15日证券时报。4.韩婷婷，“创业板在即，信托公司盼解禁资金参股拟上市公司”，载于2009年4月23日第一财经日报。5.关于有限合伙在实践中遇到的问题，例见陆文山，“有限合伙企业开立证券账户合法性探讨”，载于证券市场导报2009年第7期，第41-44页。注释6.赵彤刚、丁冰，“信托PE遇阻IPO退出”，载于2008年7月21日中国证券报。7.前引，邢成。8.李茜，“退出机制模糊，信托业难咽私人股权大餐”，载于2008年7月23日上海金融报。9.相反，基金内部行为如基金期限延长、基金利润分配等，则与外部证券市场并无直接关联。10.类似的倡议还包括统一金融监管信息平台的建立，苗燕、衡道庆，“央行呼吁建立统一金融监管信息平台”，载于2009年9月3日上海证券报。参考文献：1Langbein,John,2005,Questioning the Trust Law Duty ofLoyalty:Sole Interest or Best Interest?.Yale Law Journal 114,929-990.2郭雳.美国证券私募发行法律问题研究M.北京大学出版社,2004年版.3汤淑梅.信托登记制度的构建J.法学杂志,2008,(6).4余辉.英国信托法：起源、发展及其影响M.清华大学出版社,2007年版.5吴志攀.证券法适用范围的反思与展望J.法商研究，2003,(6).
