黄金价格波动的季节性研究.pdf

敬请阅读末页的免责条款 期货期货期货期货研究研究研究研究 商品期货商品期货商品期货商品期货 黄金价格波动的季节性规律研究黄金价格波动的季节性规律研究黄金价格波动的季节性规律研究黄金价格波动的季节性规律研究 王惠家 2008年年年年8月月月月30日日日日 相关报告相关报告相关报告相关报告 长期以来，商品价格波动的季节性规律调查是期货市场上最受欢迎、也是期货分析师经常在报告里应用的指标之一。作为兼具商品和金融双重属性的黄金，其价格波动同样有季节性规律可循。本期专题中我们分析了黄金价格波动的季节性规律，以期为投资者提供相应的借鉴。主要内容主要内容主要内容主要内容:这篇报告主要辨析下面的问题这篇报告主要辨析下面的问题这篇报告主要辨析下面的问题这篇报告主要辨析下面的问题：黄金价格的波动是否存在着季节性规律黄金价格的波动是否存在着季节性规律黄金价格的波动是否存在着季节性规律黄金价格的波动是否存在着季节性规律？如如如如果果果果存在存在存在存在，那么其季节性规律是那么其季节性规律是那么其季节性规律是那么其季节性规律是怎样的怎样的怎样的怎样的？金价金价金价金价为何会存在季节性为何会存在季节性为何会存在季节性为何会存在季节性规律规律规律规律？以及这种以及这种以及这种以及这种规规规规律的律的律的律的传导传导传导传导机制是机制是机制是机制是如何形成如何形成如何形成如何形成的的的的？针对以上问题的分析针对以上问题的分析针对以上问题的分析针对以上问题的分析，将有助于全面了解黄金价格将有助于全面了解黄金价格将有助于全面了解黄金价格将有助于全面了解黄金价格的形成机制的形成机制的形成机制的形成机制，并为投资者参与黄金期货交易提供借鉴并为投资者参与黄金期货交易提供借鉴并为投资者参与黄金期货交易提供借鉴并为投资者参与黄金期货交易提供借鉴。我们得出的主要结论如下我们得出的主要结论如下我们得出的主要结论如下我们得出的主要结论如下：?金价在下半年的上涨概率大于上半年的上涨概率，具体而言，金价每年 8 月份的上涨概率最大，9 月、11 月次之；3 月份的下跌概率最大，1 月、10 月次之。?一般来说，金价每年有三个上涨高峰，按涨幅大小的顺序，达到峰顶的月份分别为 9 月、12 月和 4 月，同时，9 月份出现年度最高涨幅的次数最多，12 月份出现年度最低涨幅的次数最少；相对应的，金价每年有三个上涨低谷，分别为 10 月、3 月和 7 月，同时，5 月份出现年度最低涨幅的次数最多，10 月份出现年度最高涨幅的次数最少。?一般来说，金价的收益率在达到一年中的上涨最高峰后（9 月），一个月后即迅速下降为一年中的最低谷（10 月）。而金价全年涨幅的另外两个低谷均出现在前一个上涨高峰（4 月、12）后的第 3 个月（7 月、3 月）。?供求关系、美元汇率和石油价格不仅是影响金价波动的重要因素，同时上述因素本身的季节性变化也影响了金价季节性波动规律的形成。期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 一、黄金价格的季节性规律.3 1、分析对象的选择.3 2、对金价季节性规律的分析.3 3、对金价季节性规律的总结.5 二、对金价季节性规律的原因分析.5 1、供求关系对金价季节性规律的影响.6 2、美元汇率对金价季节性规律的影响.6 3、石油价格对金价季节性规律的影响.7 图表目录 图 1：1973 年2008 年黄金价格走势.3 图 2：1973 年2008 年黄金的月度均价走势.3 图 3：金价月度涨跌概率、金价月度均值收益率.4 图 4：金价月度均值和月度收益率均值走势图.5 图 5：金价和美元汇率月度均值走势图.7 图 6：金价和油价月度收益率均值走势图.7 表 1：金价年度涨幅高、低点出现的月份统计.4 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一一一一、黄金价格的季节性规律黄金价格的季节性规律黄金价格的季节性规律黄金价格的季节性规律 长期以来，季节性调查是期货市场上最受欢迎、也是期货分析师经常在报告里应用的指标之一。作为兼具商品和金融双重属性的黄金市场，同样有季节性规律可循。1、分析对象的选择 在布雷顿森林体系崩溃之前，金价按 35 美元/盎司的官价与美元直接挂钩，即价格是不变的。1971 年尼克松政府宣布对外停止该官价兑换，至 1973 年，“美元危机”再次爆发，布雷顿森林体系彻底崩溃，黄金正式进入了自由兑换时代。因此，我们剔除了 1973年以前的数据，将统计的对象限定为 1973 年 1 月至 2008 月 7 月的伦敦现货黄金价格月数据，共计 421 个。在针对商品价格季节性的研究中，研究者普遍利用对象商品的价格走势在一年的不同时段的变化来揭示其季节性规律。然而在对黄金的研究中我们发现，自 1973 年布雷顿森林体系崩溃，即黄金价格市场化以来，金价基本上沿着一条向上的轨迹上扬（见图 1，图中的红色虚线为线性趋势线）。当考察黄金近 40 年的月度均价时，这种单边上行的趋势更为明显（见图 2，图中的红色虚线为线性趋势线）。对于金价之所以呈现上升趋势，我们认为主要的原因有以下两点：a.黄金计价货币美元的不断贬值；b.全球通货膨胀率的不断增加。但由于篇幅所限，且该问题并不是文章的主要内容，故不展开分析。图图图图 1：1973 年年年年2008 年黄金价格走势年黄金价格走势年黄金价格走势年黄金价格走势 图图图图 2：1973 年年年年2008 年黄金的月度均价走势年黄金的月度均价走势年黄金的月度均价走势年黄金的月度均价走势020040060080010001973年 1978年 1983年 1988年 1993年 1998年 2003年 2008年 3353403453503553603653701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 资料来源：Bloomberg，招商期货研究部 进一步的，通过对金价的时间价格数列进行 ADF 统计检验，检验结果显示，金价数列存在单位根，即该数列不是一个平稳数列。这也就是说，在考察金价的季节性规律时，如果单纯、直接使用黄金价格来描述其季节性规律，得出的结果一定是上半年跌，下半年涨。因此，在对于金价季节性的探究中，这样的研究方法是不恰当的，其结果的意义有限。为避免上述问题，我们采取了联合考察金价月度收益率和月度涨跌概率的方式，并辅以对金价走势的研究进行分析，以探求黄金价格的季节性规律。其中，月度收益率（本月底结算价上月底结算价）本月底结算价；月度涨跌概率某月收益率为正的次数总年数。2、对金价季节性规律的分析 即增广迪基-福勒检验（Augmented Dickey-Fuller test），在统计学上用来检验一个模型是否存在单位根，进而判断该模型是否平稳。通过对金价月度收益率的 ADF 检验可知，收益率不存在单位根，即不存在一个明显的趋势，是平稳的。期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 分析金价的季节性规律，无外乎探寻以下问题的答案：a.一年中，金价在何时易于上涨，何时易于下跌；b.何时涨势最猛，何时涨势最弱，c.金价走势中还有其他什么特征等等。我们将在下文中逐一进行分析。第一部分第一部分第一部分第一部分，对对对对金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率、金价月度均值收益率金价月度均值收益率金价月度均值收益率金价月度均值收益率的统计的统计的统计的统计 首先，图 3 是对 1973 年 2 月至 2008 年 7 月的金价月度数据的统计。其中柱状图表示的是上涨次数与总的月数相除得到的各个月份的上涨概率，线图是月度收益率均值。从柱状图中我们可以看到，金价在一年中上涨概率超过 50%的有 7 个月，并主要集中在下半年，分别是 2、4、7、8、9、11、12 月，其中上涨概率最高的是 8 月，上涨概率达到 65.71%；上涨概率低于 50%的有 5 个月，主要集中在上半年，分别是 1、3、5、6、10 月，其中上涨概率最低的是 3 月，上涨概率为 42.86%。从线图中我们可以看到，在一年中有三个上涨高峰，即 4 月、9 月和 12 月，其中 9 月的平均涨幅最大，达到 2.80%，较金价在近 40 年来的平均月度涨幅 0.78%高 2.02%。在收益率达到一年中的上涨最高峰后，一个月后即迅速下降为一年中的最低点，涨幅为-0.02%这也是收益率均值唯一为负的一个月（10 月）。而金价全年涨幅的另外两个低点均出现在 4 月、12 月的上涨高峰后的第 3 个月，即 7 月和 3 月。图图图图 3：金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率金价月度涨跌概率、金价月度均值收益率金价月度均值收益率金价月度均值收益率金价月度均值收益率 42.86%65.71%45.71%45.71%1.15%0.82%2.80%1.61%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%1月月月月2月月月月3月月月月4月月月月5月月月月6月月月月7月月月月8月月月月9月月月月10月月月月11月月月月12月月月月-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%涨跌概率（左轴）收益率（右轴）资料来源：Bloomberg，招商期货研究部；统计时间段：1973 年 1 月至 2008 年 7 月 第第第第二二二二部分部分部分部分，对对对对金价年度涨幅高金价年度涨幅高金价年度涨幅高金价年度涨幅高、低点出现的月份统计低点出现的月份统计低点出现的月份统计低点出现的月份统计 然后，我们对 1973 年2008 年金价的月收盘数据进行统计，列出价格的年度高点和低点出现在各个月份的次数：表表表表 1：金价金价金价金价年度年度年度年度涨幅涨幅涨幅涨幅高高高高、低低低低点出现的月份点出现的月份点出现的月份点出现的月份统计统计统计统计 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 出现最高涨幅 次数 4 4 5 1 2 2 3 1 8 0 3 2 月份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 出现最低涨幅 次数 5 2 5 1 6 2 4 4 2 3 1 0 资料来源：Bloomberg，招商期货研究部；统计时间段：1973 年 1 月至 2007 年 12 月 通过上述表格的对比我们发现，对于年度最高涨幅来说，9 月份出现的次数最多，为 8次，10 月份未出现过；对于年度最低涨幅来说，5 月份出现的次数最多，为 6 次，12月份未出现过。此外，从季度角度来讲，第一季度，即 13 月出现的高点次数最多，为 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 13 次，但该季度出现低点的次数也是最多的，为 12 次。以上这些高、低点出现的月份也与第一部分得出的结论相吻合。第第第第三三三三部分部分部分部分，对对对对金价月度均值和月度收益率均值走势金价月度均值和月度收益率均值走势金价月度均值和月度收益率均值走势金价月度均值和月度收益率均值走势的比较的比较的比较的比较 进一步的，我们将金价月度均值和月度收益率均值联合考察。从图可以发现，虽然黄金的价格均值呈明显的上行趋势，但其走势的转折与收益率均值的转折基本会同时出现。同时也能够看出，在一年中金价的高点一般会出现在 9 月和 12 月，而一年中的低点一般会出现在 3 月和 10 月。从黄金月度均价的分析中，也再一次验敃了第一部分的结论。图图图图 4：金价月度均值和月度收益率均值走势图金价月度均值和月度收益率均值走势图金价月度均值和月度收益率均值走势图金价月度均值和月度收益率均值走势图-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月330335340345350355360365370收益率（左轴）均价（右轴）资料来源：Bloomberg，招商期货研究部；统计时间段：1973 年 1 月至 2008 年 7 月 3、对金价季节性规律的总结 回顾以上的分析，在金价自由化的近 40 年里，总结规律如下：（1）金价在下半年的上涨概率大于上半年的上涨概率，具体而言，金价每年 8 月份的上涨概率最大，9 月、11 月次之；3 月份的下跌概率最大，1 月、10 月次之。（2）一般来说，金价每年有三个上涨高峰，按涨幅大小的顺序，达到峰顶的月份分别为 9 月、12 月和 4 月，同时，9 月份出现年度最高涨幅的次数最多，12 月份出现年度最低涨幅的次数最少；相对应的，金价每年有三个上涨低谷，达到谷底的月份涨幅差距不大，分别为 10 月、3 月和 7 月，同时，5 月份出现年度最低涨幅的次数最多，10 月份出现年度最高涨幅的次数最少。（3）一般来说，金价的收益率在达到一年中的上涨最高峰后（9 月），一个月后即迅速下降为一年中的最低谷（10 月）。而金价全年涨幅的另外两个低谷均出现在前一个上涨高峰（4 月、12）后的第 3 个月（7 月、3 月）。（4）对于金价本身而言，也有类似上述（2）、（3）中金价收益率均值的规律。二二二二、对金价季节性规律对金价季节性规律对金价季节性规律对金价季节性规律的原因的原因的原因的原因分析分析分析分析 在进行对第一部分得出的规律的原因分析之前，我们不妨先考察影响金价波动的因素都有哪些。简单地说，黄金兼具金融属性与商品属性，其价格主要受基本的供求关系、美元汇率和石油价格等因素的影响。那么上述因素是否也影响了金价的季节性规律，我们将在下文中逐一分析。期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 1、供求关系对金价季节性规律的影响 基本的经济学理论告诉我们，金价受供求关系制约供小于求，金价上涨，反之下跌。首先看总求方面。黄金的现货总求 80%来自于珠宝制造业，黄金的价格波动受珠宝商的总求销售行为影响。每年的下半年是首饰销售的主要时段。从 9、10 月份开始，珠宝市场即迎来了销售旺季，首先是世界黄金第一消费大国印度的排灯节，这个节日从 10月开始，一直持续到 12 月的结婚高峰期。同时，中东地区的盛大节日开斋节和宰牲节也将在 11 月12 月来临。随后而来的是西方最主要的节日圣诞节。最后则由12 月中国春节为整个黄金销售旺季收尾。而全球的珠宝商们为满足消费总求，会在旺季来临前 12 个月提前购入黄金并进行加工，因此珠宝制造业的总求旺季要较销售旺季提前 12 个月，即每年的 8 月至次年的 1 月。在这个时段，珠宝商集中购入黄金的行为将推高金价；而其余时段，则因为市场总求相对平淡，金价亦比较疲软。供给方面，黄金市场上的供给大部分来自于矿产金，但金价波动受现货供给影响较小，而受矿产商在期货市场上的套期保值行为的影响较大。在现货市场上，矿产金的供给量在一年之中波动不大。而在对金价影响力更大的期货市场上，由于对勘探采掘行业来说，夏季是最忙碌的季节，为了锁定开采矿金的利润，生产商一般会采取套期保值的方式，即在夏天开采金矿的同时，在期货市场上建立相应的卖方头寸。因此，在开采工作集中进行的 4 月到 8 月这段时间里，由于生产商的卖出开仓，换句话说即提前将开采出的矿金卖出，这将给金价较大压力。而随着第四季度的临近，生产商在期货市场上的空头开仓量逐渐减少，空头仓位逐步了结，又会对金价构成支撑。以上供给、总求因素对金价的影响，正好印敃了第一部分所述的规律，黄金价格在下半年的上涨概率大，涨势猛，全年的最高价也一般出现在这个时段，而其他时段，金价的表现则相对低迷。2、美元汇率对金价季节性规律的影响 美元汇率是影响金价的最重要的因素之一，在黄金市场上一般有美元涨则金价跌，美元降则金价扬的规律。这主要是因为，一方面，由于黄金的价格以美元计价，美元贬值（购买力下降）将直接导致金价上涨；另一方面，黄金可作为保值工具对冲美元下跌时的贬值风险，此外美元下跌，各国将重新选择黄金作为国际储备资产，从而改变对黄金的总求。与商品市场不同，外汇市场上的季节性规律表现得并不明显，但同样也是有迹可循的。从图 5 中，我们可以看到，美元汇率在一年中也形成了三个较为明显波峰，分别是 3月、6 月和 9 月，与黄金价格在 3 月、7 月、10 月形成的波谷基本吻合。这也给金价产生季节性规律提供了一个原因。至于美元为何会存在季节性，以及其季节性规律的形成机制是怎样的，则讨论起来比较复杂。本文仅介绍其中一个被市场比较认同的解释，即受国际间的旅游因素影响。一般夏季通常是度假的季节，由于法国、西班牙和意大利依然是许多美国人的旅游胜地，因此，在旅游中所产生的消费以及对欧洲商品的总求，令欧元等美国以外的货币面临升值的压力，继而拉低美元。这里的夏季特指北半球的夏季。虽然产金大国南非地处南半球，但世界上其他产金大国大多位于北半球，因此北半球的产金量远大于南半球。本文使用实际美元指数（兑主要货币）来代表美元汇率，数据来源于 Wind 资讯系统。这里的夏季依然特指北半球的夏季，而且主要指第三季度。期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图图图图 5：金价金价金价金价和美元汇率和美元汇率和美元汇率和美元汇率月度均值走势图月度均值走势图月度均值走势图月度均值走势图 9494.294.494.694.89595.295.495.695.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月335340345350355360365370美元汇率（左轴）金价（右轴）资料来源：Bloomberg，Wind，招商期货研究部；统计时间段：1973 年 1 月至 2008 年 7 月 3、石油价格对金价季节性规律的影响 石油价格也是影响金价的最重要的因素之一。一般而言，金价与油价之间存在着正相关的关系，也就是说金价和油价是同涨同跌的。这主要是因为在现代社会中，油价已经成为全球经济的“晴雨表”，高油价也意味着经济增长不确定性增加以及通胀预期逐步升温，这就会推升黄金对冲经济不确定性和通胀的魅力，继而推高金价。而作为一种重要的商品，油价波动有较强的季节性规律。在图 6 里中我们绘制了油价的月度收益率均值的走势，并叠加了金价的月度收益率均值作为对比。从图中我们可以看到，油价一般在每年的 4 月份会有不错的上涨势头，然后从 6 月份至 9 月会迎来一年中时间最长、幅度最大的上涨高峰，此后在 10 月和 11 月倾向于下跌，而在 12 月后迎来另一波升势。图图图图 6：金价和油价月度收益率均值走势图金价和油价月度收益率均值走势图金价和油价月度收益率均值走势图金价和油价月度收益率均值走势图-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月金价收益率油价收益率 资料来源：Bloomberg，招商期货研究部；统计时间段：1986 年 1 月至 2008 年 7 月 而从油价与金价的月度收益率均值对比中我们可以发现，每年油价上涨的高峰和低谷几乎与金价的不谋而合，这也就验敃了油价的季节性波动对金价的季节性波动产生了影响。至于油价产生季节性波动的原因，我们认为有以下几点。首先，类似于产生美元汇率季 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 节性的原因，由于每年 6 月开始一直到 9 月是美国传统的夏季假日出行和汽车用油高峰期，这将增加石油的总求紧张程度。同时，每年的 6 月10 月，特别是 8 月、9 月又是夏季的飓风季节，飓风袭击中东海湾地区和北美墨西哥湾的石油生产设施也将为市场提供炒高油价的借口。因此，通常油价在每年的第三季度上涨的概率最大，油价在一年中的最高点也易于出现在这个高峰期。此外，随着北半球进入冬季，寒冷的天气会增加市场对取暖油的总求。而且，恶劣的天气还会限制石油运输能力、破坏炼油厂和石油设施，从而减少原油、成品油的供给，进而推动油价上涨。因此在每年年底和第二年年初，会有油价的另一个上涨高峰期形成。而在其他时间，油价的表现则相对平淡。特别是 10 月和 11 月，由于处在每年的两个用油高峰期之间，而且对油价的利好已经在 9 月前得到了充分的，甚至是过度的消化，前期的炒作已经令油价处在高位，反而可能抑制市场对石油的总求，因此价格更倾向于下跌。综上所述，供求关系、美元汇率和石油价格不仅是影响金价波动的重要因素，同时上述因素本身的季节性变化也影响了金价季节性波动规律的形成。此外，其他影响金价走势的因素，如国际政局动荡、战争、恐怖事件、全球敃券市场行情等因素都会对金价波动的季节性规律产生正面的或负面的影响。但由于上述事件存在突发性较强，产生的影响持续性不强，或者影响较小等性质，因此本文并不展开讨论。期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 研究员简介 王惠家王惠家王惠家王惠家：中南财经政法大学金融学硕士，拥有敃券从业资格与期货从业资格，2005 年开始从事股指期货研究，曾参与编撰了股指期货实务，是国内第一批介绍、研究以沪深 300 为标的的股指期货专业书籍之一。目前任招商期货研究员，从事股指期货及黄金期货的研究。免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保敃。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告仅向特定客户传送，版权归招商期货所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。