企业价值评估的实物期权法应用研究.pdf
天津商业大学硕士学位论文企业价值评估的实物期权法应用研究姓名：张晓红申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：傅建设20080501摘要在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时，传统的企业价值评估技术也受到了严峻的挑战。实物期权理论的产生和发展为具有高成长性、高度不确定性的企业准确地进行价值评估开创了一种全新的思路，从一定程度上弥补了传统方法的缺陷，同时迎合了时代变化的需求。本文全面、细腻地分析了实物期权法在挖掘企业潜在价值方面的优势，论述了实物期权法评估不确定性价值时的适用情景和限制条件。研究中全方位透视实物期权，具体体现在跨学科、多角度横向拓展，多层次、纵向层层深入，聚焦于研究实物期权方法如何利用不确定性来提高企业价值。在此基础上，尝试应用S c h w a r t z&M o o n(2 0 0 0，2 0 0 1)实物期权定价模型来评估不确定性情况下企业的价值。在应用过程中，运用蒙特卡罗数值方法来模拟企业未来的现金流量，以动态随机过程涵盖企业面临的不确定性，为提高模拟的效率而引入准蒙特卡罗模拟法。本文根据案例公司的具体情况对S c h w a r t z 和M o o n 模型进行了简化，在模型参数估计方面做了必要的改进。研究结论认为，实物期权理论为企业价值评估提供了一种新的系统化的思维方式。但是，将实物期权定价法运用于企业价值的评估，强调的仍然是估值观念上的更新及特定对象的适用性，而非在技术层面上探讨如何精确地进行定价。关键词：实物期权企业价值评估蒙特卡罗模拟A b s t r a c tW i t ht h em i x t u r eo fe c o n o m ya n df i n a n c e，g l o b a l i z a t i o na n du n d e rt h er a p i dd e v e l o p m e n to fh i g h-n e wt e c h n o l o g yf o c u s i n go ni n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y,e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni se x p a n d e de x t r e m e l yi ni t sa p p l i c a t i o n A tt h es a m et i m e，t h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fe n t e r p r i s ev a l u a t i o na r ec h a l l e n g e ds e v e r e l y T h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to fr e a lo p t i o n st h e o r yp r o v i d e sa no v e r-n e ww a yt ov a l u et h er a p i dg r o w t he n t e r p r i s ew i t hh i g hu n c e r t a i n t y,w h i c hn o to n l yr e m e d yt h ed e f i c i e n c yo ft h et r a d i t i o n a lm e t h o d s，b u ta l s oc a t e rt ot h en e e do ft h ea g e T h i sp a p e ra n a l y s e st h ea d v a n t a g e so fr e a lo p t i o ni nt h ei n s i g h ti n t ot h ep o t e n t i a lv a l u ea n dd i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o ni ne v a l u a t i n gt h ev a l u eo fe n t e r p r i s e su n d e ru n c e r t a i n t y I nt h es t u d y,r e a lo p t i o ni ss e e nt h r o u g hf r o ma l l-r o u n dp o s i t i o n s，w h i c hs h o w si na c r o s s s u b j e c th o r i z o n t a ls t u d y、v e r t i c a lt h o r o u g hi n v e s t i g a t i o na n dc o n v e r g e n c eo ni t sc o n t r i b u t i o nt oi m p r o v et h ev a l u ef i n a l l y O nt h eb a s i s，t h ep a p e rt r i e st oa p p l yS c h w a r t z&M o o nr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e lt oe v a l u a t et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e su n d e ru n c e r t a i n t y I nt h ea p p l y i n gp r o c e s s，w eu s eM o n t eC a r l on u m e r i c a lm e t h o dt os i m u l a t et h ef u t u r ec a s hf l o wa n dd y n a m i cs t o c h a s t i cp r o c e s st od e n o t et h eu n c e r t a i n t yo ft h ee n t e r p r i s e s B e s i d e s，w ei n t r o d u c eq u a s i-M o n t eC a r l om e t h o dt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yw h e na p p l y i n gM o n t eC a r l om e t h o d I nt h i sp a p e r,w es i m p l i f yS c h w a r t z&M o o np r i c i n gm o d e la c c o r d i n gt o t h ec a s ec o m p a n ya n dr e v i s e t h ee s t i m a t i o no fp a r a m e t e r s B yc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s，r e a lo p t i o nt h e o r yo f f e r e dan e ws y s t e m a t i ct h i n k i n gm a n n e rf o re n t e r p r i s ee v a l u a t i o n B u t，t h i si n n o v a t i o ns t r e s san e we v a l u a t i o nc o n c e p ta n dg i v e na p p l i c a b i l i t yo t h e rt h a np r e c i s ee v a l u a t i o no nt e c h n i c a lp a r t K e yw o r d s：R e a lO p t i o nE n t e r p r i s eE v a l u a t i o nM o n t eC a r l oS i m u l a t i o n学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明本人同意授权天津商业大学将论文的全部内容或部分内容提供给有关方面，编入中国学位论文全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、天津商业大学博硕士学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。锨江二，口八私穸周八日1 选题背景与意义前言继5 0 年代金融创新在英、美国家的产生，进入7 0 年代，特别是最近几年，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。在经济金融化形势下，企业价值评估已经走入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重要工作。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时，评估技术也受到了严峻的挑战。在市场上，有关信息、电子和生物制药等行业有很多拥有人力资源和品牌资源的企业，它们虽然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其股票的市价却高得惊人。现有的企业价值评估技术对此无法解释，因为它们是建立在对已经实施或正在规划中的投资项目预测的基础上，而对未来的投资机会却束手无策。在新经济浪潮中，大批高科技企业面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。成功企业的经验表明，科学而有效的管理就是最大程度地减小对企业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把握新的投资机会。这说明，拥有和把握投资机会的多少及其价值大小己经成为决定企业价值至关重要的因素。于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理地估价，便成为企业价值评估技术中的一个重要课题。传统财务理论认为，公司价值的高低，从根本上说取决于公司的报酬率和风险，报酬率愈高(或风险愈低)，则价值愈高，并由此形成了传统的价值评估框架，其中使用最广泛、理论上最健全的是现金流量折现法。但现金流量折现法这种最常用的企业价值评估方法，有其固有的缺陷：(1)当未来现金流量具有很大的不确定性时，主观的风险调整方法并不能消除现金流量估算的误差；(2)在现实中，未来投资是否继续往往是无法确定的，因此现金流量折现法的前提条件即确定性投资，也就无法成立；(3)该方法不能正确地评价企业所具有的经营灵活性或者说管理弹性的价值，即忽略了期权的价值，或者因考虑管理弹性而设置较高的折现率，而造成价值的严重低估。在二十一世纪，经济活动处于一个l多变复杂的环境之中。任何长久的预测、预期的可信度都在多变的经济环境中降低。企业外部经济环境的不确定性，内部因素多变性，投资活动本身特征以及管理的柔性都要求对传统的评估方法做出改进。随着B l a c k&S c h o l e s 开创性的工作，以及M y e r s，S C(1 9 8 4)首次提出实物期权的概念，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域实物期权(R e a lO p t i o n s)，出现了大量实物期权相关的研究文献。与金融期权一样，实物期权评估的最主要价值来源于未来决策灵活性的价值，如果未来的不确定性越大，那么这种灵活性的价值也必将越大。这点对于具有高度不确定性的高科技企业来说，尤其具有现实意义。实物期权理论的产生和发展为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估开创了一种全新的思路，从一定程度上弥补了传统方法的缺陷，同时迎合了时代变化的需求。本文主要就实物期权思维和方法在企业价值中的应用做一些探索性的研究。文章从多个角度研究了实物期权，探讨其处理风险或不确定性的优势，分析如何通过实物期权方法挖掘企业的潜在价值；将实物期权理论的风险中性思维引入传统的现金流量折现法的应用框架，运用实物期权定价法来评估不确定性条件下企业的价值；同时通过敏感性分析找出影响其价值(或股价)的关键因素，从而创造真正的企业价值。通过对实物期权理论的介绍和研究来推广实物期权的理念，让投资者和企业管理者从观念上改变以前的企业价值评估思路和对待风险及不确定性的态度，让大家知道实物期权不只是一种工具，更确切的说，它是一种思维方法。从而，加快实物期权分析方法的直观化进程，让多数管理者能够从概念、思想方法、定量分析等方面接受实物期权分析方法。对于不确定条件下管理工作的诸多方面而言，实物期权的研究也日益重要。该研究不仅对资本投资决策而言很重要，对社团战略、公司评估、政府政策甚至认知心理学(c o g n i t i v ep s y c h o l o g y)而言也都很有意义。我们可以预测，企业将逐步对实物期权及其方法的研究做出回应。企业的项目规划与融资结构将逐步包含期权分析的见地与逻辑结构。2 研究方法及研究框架本文的研究以规范研究和实证研究相结合，主要分为六章：第一章，阐述了企业价值评估理论的发展及实物期权理论的源起，综述了国内外相关研究文献，指出了实物期权未来研究的关注点和方向；第二章从多个角度研究了实物期权，探讨其处理风险或不确定性的优势，分析应用实物期权方法的前提，在价值评估中的应用及应用中应关注的问题；第三章具体论述了实物期权的价值评价法和价值计算方法，主要介绍了本文作为实物期权定2价模型计算方法的蒙特卡罗模拟的原理以及在期权上的应用；第四章，阐述了S c h w a r t z&M o o n(2 0 0 1)的实物期权定价模型及其应用；第五章为案例分析，在上述实物期权定价模型的基础上构建模型并运用蒙特卡罗模拟方法对恒生电子进行整体价值评估，并对其公司价值的影响因素进行敏感性分析。第六章是对全文的研究进行总结，并对如何提高我国应用实物期权方法进行企业价值评估提出建议及展望。3 创新点研究中涵盖了以下两点可能的创新：一、当前市场发展的趋势越来越快地逼近于接受实物期权，而我国在该领域的研究和应用尚处于起步阶段。本文研究问题较为全面、细腻，研究中全方位透视实物期权，具体体现在跨学科、多角度横向拓展，多层次、纵向层层深入，聚焦于研究实物期权方法如何利用不确定性来提高企业价值，同时关注实物期权的适用情景和限制条件。二、目前的文献在利用实物期权方法对企业进行评价时，大多运用B l a c k S c h o l e s 定价模型，而该模型的假设条件很严格。本文在具体评价过程中，运用S c h w a r t z 和M o o n(2 0 0 1)实物期权定价模型来评估不确定性情况下企业的价值。在应用过程中，运用蒙特卡罗数值方法来模拟企业未来的现金流量，以动态随机过程涵盖企业面临的不确定性，为提高模拟的效率而引入准蒙特卡罗模拟法。本文根据案例公司的具体情况对S c h w a r t z 和M o o n 模型进行了简化，在模型参数估计方面做了必要的改进。第一章相关理论综述第一章相关理论综述1 1 企业价值评估理论的发展长期以来，人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在。由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，企业产权转让或产权交易中需要企业的交换价值或公允市场价值。随着证券市场的不断完善，经济金融化的不断发展和深入，企业要想求得长远发展，必须在风险与收益之间进行科学地权衡。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。投资者进行企业价值评估并据此做出买卖决策的结果，不断使得股票市场价格达到新的均衡；企业理财人员通过企业价值评估，了解企业真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。企业价值评估是一项前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。可以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。一个多世纪以来，企业价值评估理论在与企业产权交易行为的相互推动和促进中得到了长足的发展，初步形成了较为完备的理论体系和方法。当前，经济金融化、全球化以及信息化等一系列新的企业经营环境的巨大改变，催生出一些新的价值评估理论和方法，并成为当前企业价值评估领域的热点问题。企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪(i r v i n gF i s h e O 的财务预算理论。他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。1 9 0 6 年，费雪在其专著资本与收入的性质中，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题。认为资本的价值实际上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。F i s h e r 进一步指出，任何财产的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。F i s h e r 的价值评估理论用第一章相关理论综述非常简单的思想奠定了价值评估的基础，为价值评估理论和思想指明了方向。然而，企业价值评估理论并未因此得到快速的发展。由于费雪的资本价值评估思想与实践脱节，受到了企业产权交易实践的极大挑战。直到1 9 5 8 年，著名财务金融学家莫迪格莱尼(M o d i g l i a n i)和米勒(M i l l e r)发表了资本成本、公司理财与投资理论的经典论文，第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估理论体系之中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评估理论。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。1 9 6 1 年，米勒和莫迪格莱尼提出了M M 股利无关论，该理论在完全市场假设下，得出企业的价值与股利政策无关。1 9 6 3 年，他们对M M 定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为企业估价理论的推广和应用奠定了坚实的基础。2 0 世纪6 0 年代以来，理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。S h a r p e(1 9 6 3 年)提出的资本资产定价理论(C A P W D和R O S S(1 9 7 6 年)的套利定价理论(A P T)揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为折现率的确定提供了理论支持，完善了现金流量折现法。1 9 7 4 年，美国麻省理I(M I T)斯农管理学院(S l o a nS c h o o lo f M a n a g e m e n t)的梅耶斯(M y e r s)教授，提出了调整现值法(A P V)，进一步弥补了现金流贴现法的不足。1 9 7 3 年，布莱克、舒尔斯及默顿提出的B l a c k&S c h o l e s 期权定价模型对整个经济和金融领域产生了巨大的影响。1 9 7 4 年罗伯特C 默顿提出可将公司股权看做一个看涨期权，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及价值评估。1 9 7 7 年，麻省理工大学的教授梅耶斯C 斯图尔特首次提出把投资机会看作“增长期权(g r o w t ho p t i o n s)的思想。斯提杰克(D e vS t r i c h e k，1 9 8 3)对产权交易中企业价值的确定进行了分析。这里的企业价值并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。应当采用单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据则来源于市场价值、账面价值或原始成本。虽然这些数据释义明确，易于获得，但以此确定的企业价值在理论上缺乏足够的说服力。1 9 9 1 年，思特(S t e w a r t)提出了经济附加值(E V A)的概念。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差值。该方法考虑了包括权益资本在内的所有资本的成本，是以股东利益最大化经营目标为基础，在欧美国家风靡一时，一度成为像高盛、皿摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。第一章相关理论综述1 2 传统企业价值评价方法众多市场参与者的评价形成了企业的市场价格，即企业的市场价格包含了各参与者对企业评价的信息。如果有关企业未来收益流量的信息已全部反映在各参与者的评价中，即在完全信息假定下，企业的市价(即股票的市值)等于其内在价值。事实上，各参与者的评价不可能包括有关未来收益的全部信息，在不完全信息条件下，企业市价会偏离内在价值。从而激励参与者去发现被市价遗漏的信息，由此而发展出各种各样的企业价值评估模型。传统的企业价值评估方法可概括为现金流贴现法(D C F)、相对比率法和E V A 法：(一)现金流量折现法(D C F)D C F 是最基本的估价方法，该方法的基本思路是：企业价值是由产生现金流量的长期驱动因素所决定的。任何资产的价值都等于其预期未来全部现金流量的现值总和，也就是说，资产价值表现为三个变量的函数：相应的现金净流量的多少、时间以及与现金流量相关的不确定性。基本的企业现金流量折现模型，可用如下的公式表示：企业价值=y(1+二W 竺A C L C 一)其中，n 为企业存续年限。一般情况下规定企业符合持续经营假设，即假设企业在其合理的经营期间内会正常经营，并产生现金流。C F I，C F 2 C F t 表示未来第t 期的现金流量，是指企业营业现金净流量扣除资本支出后的自由现金流量。未来现金流量的分布一般按一定的增长率进行预计。作为折现率的W A C C，是企业各种融资来源的加权平均资本成本。D C F 具体又可以分为自由现金流量法、权益现金流量法、调整现值法等多种评估方法。(二)相对比率法现金流量折现法是通过假定现金流量、增长率和风险来估计资产的价值，可看成绝对估价：相对比率法则是通过将某个资产与目前市场上的其他类似资产相比较来估计资产的价值，可看成是相对估价。相对比率法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。可以说，该方法是利用市场来完成评估过程中艰巨的计算任务。由于这种方法简单明了、计算量小，参数容易获得，因而受到价值评估人员的广泛采用。常见的相对比率法有市净率法、市盈率法、托宾Q 法等。(三)E V A 法第一章相关理论综述E V A 法的基本思路是：理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量收益；否则，他就会想方设法将已投入的资本转移到其他方面去。具体来说，E V A 就是指企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)成本之间的差额。用E V A 模型估算公司投资价值的基本原理类似于公司自由现金流贴现模型，只是贴现的是E V A 值。企业价值=投资资本+预期E V A 现值1 3 实物期权理论的产生实物期权的兴起源于学术界和实物界对传统评价方法的置疑。长期以来对企业价值直接评估的经典方法是现金流量折现法C F 法)，但是D C F 法却存在很大的问题：首先，用D C F 方法进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是有两个不切实际的假设隐含其中，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使D C F 法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，D C F 法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的D C F 法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。继而，对不确定性价值进行评估成为实践中面临的最大难题之一。正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。2 0 世纪7 0 年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现为基本方法的企业价值评估提供了一种新的思路。1 9 7 3 年，布莱克(B l a c k)与斯克尔斯(S c h o l e s)在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的B l a c k-S c h o l e s 期权模型(O P M)。为促进实物期权理论的形成，B l a c k、S c h o l e s、M e r t o n、C o x、R o s s、R u b i n s t e i n、M a s o n、M e r t o n、T d g e r o r g i s、M y e r s 等学者进行了许多创造性的工作。最初把金融期权定价理论引入实物投资领域的是M y e r s 教授(1 9 7 7)。他首次提出把投资机会看作“增长期权”(g r o w t ho p t i o n s)的思想，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点。权利和义务的不对称是期权价值的核心，如同金融期权一样，在实物投资项目分析中，针对未来变化的不确定而采取相应的行动，这样，企业就可以在控制下界损失(d o w n s i d el o s s e s)的前提下，扩大向上的收益(u p s i d ep o t e n t i a l)。梅耶斯教授也指出：“标准折现方法7第一章相关理论综述经常低估灵活性投资价值，并最先提出了实物期权定价思想，认为人们可以参照金融期权定价的方法，对企业战略的灵活性进行定价。到2 0 世纪9 0 年代初期，对不确定性价值进行评估终于取得了进展。迪克西特(D i x i t)与平迪克(P i n d y c k)指出，企业价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。他们从投资的角度分别对这个问题进行了研究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。平迪克在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，假定在不同时间投资，建成项目的价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数；分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。在M y e r s 教授等人的启发下，理论界逐渐形成了一种新的企业价值评估方法一一实物期权定价法。在这种评价体系下，企业价值由未来获利能力决定，从发展眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。所以，企业价值等于企业现有资产获利能力的价值与潜在获利的机会价值之和。如何准确有效地评估企业不确定性价值，成为当前企业价值评估方法研究的热点问题。1 4 实物期权的研究与发展自美国麻省理工大学的S t e w a r tM y e r s(1 9 7 7)将金融期权定价理论引入实物投资领域开始，实物期权的研究得到蓬勃发展。总体上，国内外学者对实物期权的研究可以分为理论研究、应用研究两个方面。1 4 1 实物期权的理论研究按照实物期权研究的发展轨迹，国内外学者从单个实物期权、复合实物期权、战略期权逐步过渡到博弈期权等方面的研究。单个实物期权的主要研究成果涉及各种期权，包括等待期权、增长期权、放弃期权、转换期权等。M c D o n a l da n dS i e g e l(1 9 8 6)分析了在收益和成本为连续随机运动时，不可回收投资项目的最优投资时机问题；B a l d w i na n dR u b a c k(1 9 8 6)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权，而由于转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值；M y e r sa n dM a j d(1 9 9 0)研究了具有放弃权投资项目的投资机会价值，将投资残值引入方程，提出了放弃期权的评价方法。K u l a t i l a k aa n dT r i g e o r g i s(1 9 9 4)提出生第一章相关理论综述产要素转换期权衡量模式。D i x i ta n dP i n d y e k(1 9 9 5)分析了投资的滞后现象，研究了企业的等待价值和相应的最优投资策略。H e v e r ta n dM e L a u g h l i n(1 9 9 8)分析了增长期权对由通货膨胀引发的利率变化的敏感性。国内很多学者尝试利用金融期权二项式定价、B l a c k-S c h o l e s 公式等方法对单个实物期权的定价进行定量研究。如范龙振等人(2 0 0 0)认为投资机会可以看成一个美式购买期权，只要价值具有不确定性，投资时间选择权就具有价值等在单个实物期权研究基础上，很多学者研究了复合实物期权及其相互依赖性。G e s k e(1 9 7 9)首先研究了组合期权定价问题，在此基础上，T r i g e o r g i s(1 9 9 1)研究了实物期权交互作用的实质，实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的总和不同。国内对于复合实物期权的研究现在还很不完善，处于探讨阶段。杨春鹏、吴冲锋等(2 0 0 5)利用概率方法，研究了实物期权组合中放弃期权和增长期权之间的影响关系；刘照德(2 0 0 2)根据风险投资的特征，指出对高科技企业的风险投资过程是一种复合期权，并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的G e s k e 实物期权模型。在研究单个实物期权、复合实物期权的基础上，实物期权研究的另一重要领域战略期权的研究也已起步。R o b e r ta n dW e i t z m a n(1 9 8 1)首先提出了在研发项目中战略期权的概念；D i x i ta n dP i n d y e k(1 9 9 4)研究了在产品价格存在不确定性、投资不可逆转的情况下，企业的进入和退出决策，指出由于沉淀成本或转换成本的存在，即使是价格短期内表现出很强的吸引力，但从长远看决策却不一定是最优的。国内对战略实物期权定量分析方法研究成果较少，主要是理论上的探讨。如夏晖等人(2 0 0 4)、朱近等分析了实物期权在战略性投资分析中使用的可能性。实物期权理论的另一个发展方向是期权博弈方法，即将期权理论与博弈论相结合，形成一个连续的投资项目决策分析框架。S m i ta n dA n k u m(1 9 9 3)给出了在实物期权框架下针对不同的市场结构，竞争反应的博弈理论框架；L a m b r e e h ta n dP e r r a u d i n(1 9 9 4)对两家竞争市场使用美式看跌期权作为支付、每个参与人的交易费用作为执行价格，并假设看跌的起点由于抢摊博弈而逐步提高。T r i g e o r g i s(1 9 9 6)研究了含期权方法的抢摊博弈，这个过程中的难点是必须引入包括贝叶斯一纳什均衡在内的复杂分析。在实物期权的前沿领域实物期权博弈方法领域，国内学者也有所涉足。安瑛晖等人(2 0 0 1)结合国外最新研究成果，对期权定价理论和博弈论在企业项目投资估价和决策中应用的新方法一期权博弈理论进行了分析，提出了进一步研究的方向。赵滟等人(2 0 0 4)应用期权博弈理论方法分析了存在竞争条件下的不确定性投资决策问题，通过建立了一个双寡头模型，用实物期权方法计第一章相关理论综述算了模型中两个公司的价值，并分析了模型的均衡状态。1 4 2 实物期权的应用研究经过近四十年的发展，在实物期权的应用研究方面，国内外的许多学者在很多领域都有深入的研究。在自然资源投资、环境发展与保护、土地(不动产)开发、能源、医药行业、高新技术与R&D 投资、风险投资管理、企业战略、企业价值评估、证券评估、国际投资、利息率的估计、延迟效用查核企业行为和人力资源管理等方面都得到了创新性的应用。在此，对实物期权在企业价值评估中的国内外相关研究进行综述。M i l e s(1 9 8 6)分析了企业系统风险和B 值的实际决定因素，他指出这些决定因素主要是企业实际资产带来的未来现金流的属性和基于这些资产所产生的实物期权，企业的价值就等于C A P M 决定的资产现金流价值和期权定价模型评估的期权(增长期权)价值之和。C h t m g和C h a r o e n w o n g(1 9 9 1)认为企业的价值应当包括公司现有内部资产的价值与公司未来成长机会的价值，但对企业而言，企业不需对投资机会进行投资，故将未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值更为适当。他们以1 9 7 9 年至1 9 8 8 年C R S P 月报酬资料及C O M P U S T A T会计资料做分析，将E P(e a r i n g-p r i c e)比率及M B(m a r k e t v a l u e b o o kv a l u e)比率作为成长机会的替代指标。研究证实了，公司的价值来自于其公司未来成长机会，当公司未来成长机会愈大时，其风险也会愈大。S c h w a r t z 和Z o z a y a-G o r o s t i z a(2 0 0 0)将实物期权方法应用到信息技术(I T)项目的评估中，得出结论“传统方法如I R R、N P V 都不适合处理诸如大部分I T项目所面临的高不确定性因素。在他们的研究中，他们开发了一个考虑许多影响企业价值的变量的连续时间模型，并且在实际操作中加入了M o n t eC a r l o 方法；虽然这是一个很完善的模型，但它只被设计成应用于I T 项目的评价。K e l l o g g 和C h a r l e s(2 0 0 0)$U 用决策数模型和成长期权模型评估了生化科技公司的股价，发现在公司早期实物期权的评价方法较为准确。而S c h w a r t 和M o o n(2 0 0 0)认为企业价值评价模型多茭J-X 树模型，因此不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。S c h w a r t z 和M o o n(2 0 0 1)在模型的实际操作上作了改进。S c h w a r t z(2 0 0 2)将实物期权方法运用于专利权价值以及专利保护研发项目的价值评估上；他考虑了项目完成成本的不确定性、项目投产后收益的不确定性以及项目研发失败的可能性，同时也考虑到了中途放弃项目开发的可能，并揭示了当不确定性足够大或者项目不再有价值时，这种放弃期权的价值。K e l l o g gC h a m e s 和D e m i r e r(2 0 0 2)将实物期权方法运用到企业价值的评估上，但仅限于对一家生物实验企业的研究；他们把一家企业看作是项目的组合产物，那么企业价值就应该是1 0第一章相关理论综述单个项目价值的总和。国内学者中郑长德(1 9 9 9)较早地将B S 期权定价模型用于企业证券价值评估。齐安甜、刘春杰等人(2 0 0 1)针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不足，研究了实物期权理论在企业并购定价中的应用，建立起企业并购价值评估的总体框架，利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行估价。简志宏等人(2 0 0 2)指出由于公司关闭和破产的不可逆性和不确定性，可把公司关闭和破产理解为股东持有的期权，运用实物期权估价方法评估公司股票和债务的价值。李冬梅、龙斌帆(2 0 0 4)讨论了在不确定性和动态性己经日趋明显的经济环境中，结合实物期权定价思想对企业经营灵活性的价值进行评估，并就自然资源企业如：矿山、石油等企业进行案例分析，但并未在使用期权定价模型时对该模型的假设条件予以严格的检验，比如经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律。周琳(2 0 0 3)运用O P T I
