我国外汇储备的性质及其使用问题探讨.pdf
N E W F I N A N C E一、外汇储备的性质探讨外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币。在金本位制下是没有外汇储备的，外汇储备是伴随着国际货币体制的演变而出现和发展起来的，是一个历史范畴。在金本位制下，黄金是财富和价值的代表，是直接和商品相交换的，体现为两国进出口商人之间的等价交换关系。而在我国目前的结售汇制度下，一笔国际贸易业务涉及三个当事方，即出口商、进口商和我国外汇管理部门，涉及三项基本等价的事物，即一批商品、一笔外汇、一笔人民币货币（与外汇等价）。在出口贸易中，如果用甲、乙、丙分别表示出口商、进口商和我国外汇管理部门（即中国人民银行），用 A、B、C 分别表示商品、货币（外汇）、货币（人民币），则一笔出口交易开始之前，甲方拥有可供出口的商品，乙方拥有可购买商品的外汇，而丙方不拥有资产（但拥有发行货币的权力）。在出口交易过程中，商品由甲方流向乙方，外汇由乙方流向甲方，然后又流向丙方，而丙方以外汇储备为基础发行等额人民币货币，即人民币由丙方流向甲方。出口前各当事方拥有的资产情况和资产流向如下图。在出口交易结束时，甲方拥有和货物等值的人民币，乙方拥有货物，丙方拥有和货物等值的外汇。这个过程中，发生了货币发行，丙方由没有资产变为拥有外汇资产，外汇储备就产我国外汇储备的性质及其使用问题探讨刘崇献 徐 枫内容提要:本文从出口一笔商品可以带来两笔等值于出口商品价值的货币资产（即外汇储备和出口结汇所得人民币）的现象出发，分析指出外汇储备和人民币结汇收入是两笔相对独立、可以使用的资产，指出结汇所得人民币只是对传统货币发行渠道的一种替代或挤占。然后结合我国当前的外汇管理制度，分析了如何把外汇储备用于对外和对内购买的同时，保持央行资产负债表的平衡和避免两次结汇带来货币增发。指出外汇储备收益部分是国家可以灵活使用的资产，但结汇后的外汇储备的使用将造成央行资产结构的改变。关键词:外汇储备 外汇资产 两次结汇 资产负债表中图分类号:F 8 3 0.9 9 文献标识码:A 文章编号:1 0 0 6-1 7 7 0(2 0 0 9)0 6-0 1 1-0 511N E W F I N A N C E June 2009总第 2 4 4 期6生了。如图。从上分析可以看出，如果我们把外汇储备和人民币货币都视为财富的话，则一笔商品买卖不再是单纯的进出口商人之间等价交换，而是出口一批商品可以派生出两笔与商品等价的货币资产，即中国外汇管理部门持有的外汇和中国出口商结汇所得的人民币收入。因此，伴随着我国外贸出口的快速发展，我国企业显得比较有钱，而我国政府也显得比较有钱，这反过来导致政府和企业齐心协力扩大出口。当然，以上分析的是出口的情况，而进口的情况则与此相反。进口一批货物将造成国内两笔等价于进口货物的货币资产的消失，即人民币资产在买外汇的过程中进入中央银行手中而退出流通领域，而用人民币买来的外汇在进口中支付给国外出口商而消失。如果进出口相低之后有顺差，那么表面上看一笔净出口的商品确实带来了两笔等价于商品价值的货币资产，出口企业认为通过出口不仅弥补了成本而且赚了钱，而国家通过收进外汇而增加了资产，当然中央银行也由于增发货币而增加负债。但由于央行发行的货币是国民经济发展所需要的流通手段，央行的这种负债不是限期需要偿还的债务，因此人们通常忽视这种债务，而更看重央行手中积累的外汇储备资产。因为从表面上看，央行和企业之间是两种货币的买卖关系，买卖结束之后是两不相欠的。因此，通过外贸顺差积累的外汇储备对国内具有明显的财富效应，出口企业显得比较有钱，而普通民众甚至包括一些政府官员也认为国家也因为拥有大量外汇储备而显得很有钱。一笔价值一定的商品的净出口给我国带来了价值是商品价值两倍的资产，这中间是否出了问题？商品等价交换规律失效了吗？这种现象具有欺骗性，是由我国特殊的管理管理制度造成的。否则果真如此的话，那么世界上所有国家估计都要实行强制结售汇制度了。由以上分析可以看出，对应于一批出口货物形成的两笔等价的货物资产，对应于一批进口货物消失两笔等价的货币资产，这同时增加或消失的两笔货币资产的性质是否是相同的呢？我们是否都可以认为是资产呢？对此，国内有不同的看法。第一种看法认为外汇储备是中国通过出口真实资源和商品换来的“欠条”。薛兆丰（2 0 0 9）指出，中国的外汇储备从1 9 9 9年初1,4 5 0 亿美元逐年稳步递增到2 0 0 8 年末的1 9,4 6 0 亿美元，意味着中国十年来年替外国人干了很多活，而换来的是增加了十倍的欠条。那些本来还是活期欠条，拿出去就能当即换回服务；而拿着这些外汇再去购买外国政府发行的债券，那就是把活期欠条再换成远期欠条了。他认为有三个因素可以解释欠条激增的现象：一是我们对外国人贡献大，所以换来的欠条多；二是我们对外国人的需索少，所以兑出去的欠条少；三是人民币汇率过低，所以持美元的人都纷纷跑来换取人民币占便宜。这三个因素共同作用，外汇就涌进来了，而人民币流通量也由此激增，形成了通货膨胀。1 第二种看法认为外汇储备是中国人民和企业的外汇收入，存放在央行，央行有责任保障储备的安全。中国驻英国大使傅莹（2 0 0 9）表示，外界对中国的外汇储备存在误解。这些储备并不是财政资金，是老百姓和企业的辛苦钱，中央银行则是这些钱的保管员。“如果要在境外借贷这些储备，就必须确保资金安全和合理收益，这是任何一个负责任政府的义务。”“当人们给中国戴上富裕、有钱和有大量储备等等各种帽子的时候，中国民众会感到这是在吹捧中国，甚至是在忽悠中国。”2 第三种看法认为外汇储备是央行对内部的债务和对外部的债权的中间体。钱学宁（2 0 0 9）指出，出口企业出口商品或劳务，回收外汇，然后结余外汇通过结售汇制度向银行换回人民币；银行返身向中央银行出售外汇，得到人民币；央行买入外汇，形成外汇储备，同时释放人民币，增加基础货币供给；央行为了对冲这部分富余货币供给（因为这部分收入对应的是对国外提供的商品或劳务，国内并没有对等的供给）发行央票进行对冲，压抑银行的货币供给能力，使内部货币供求保持平衡。所以，从央行角度来讲，只是让渡了企业收入形成的对国外购买力，形成了对外购买或偿付的支付准备，在央行资产负债表上体现为资产方的“外汇占款”。其间出口收入形成的国内购买力已经通过结售汇方式实现。外汇储备是一种支付手段的备付，是央行代管的对外财富的索取权，并不是一种国民财政资产，以之刺激内需或简单分给民众则是犯了金融学的常识错误。3 第四种看法是从央行资产负债表平衡的角度看问题，认为央行外汇储备的资产属性是债务性资产，是不能在国内分配和使用的。刘纪鹏教授指出，央行的资产负债表就像一个硬币的两面，正面是资产，其中外汇储备占了绝大部分，反面则是负债，其中主要是货币发行和金融性公司存款。分央行的外汇储备资产，就如同把商业银行的资产分掉一样，由于这些资产大部分或者说全部是由负债构成的，把它分掉了，那么当存款人提款的时候又如何支付呢？而若把外汇储备分了，除无法支付金融性机构的存款，那些超印且发行在外的人民币，一旦回过12宏 观 经 济N E W F I N A N C E头来兑现美金，发现美元资产没了，而央行又不能印美元，所以其结果要么无法支付，要么人民币贬值，导致结构性通胀。显然，无论是分央行的外汇储备还是分商业银行的资产，如果要想把资产分走，就必须要带着负债走，否则就像试图分走一块硬币的上面，而又不要反面一样，是不可能的。因此，无论商业银行的资产还是央行的外汇储备都一样是不能分的债务性资产。4 综合以上看法可以看出，外汇储备被认为是一项资产是没有问题的，但是这种资产在我国目前特定的外汇管理制度下，却是一笔债务性资产，只拥有对外购买力，不拥有对内购买力。我们说外汇储备不拥有对内购买力不是说明外汇储备对国内企业或个人是无价值的，而是法律规定不能用于国内。因为我国目前不允许流通外币，所以拿到外汇需要兑换成人民币才能使用，而目前集中在央行手中外汇储备基本上都是央行投放人民币买进的，如果再次无偿分配用于国内，仍不能直接使用，需要再次兑换成人民币，会造成二次甚至多次结汇，会造成本币重复投放而发生通货膨胀。而这样做也会造成央行资产负债表的不平衡，即资产不变，而负债大幅度增加，这会影响央行资信和人民币汇率的稳定。在当前的汇率制度下，出口结汇形成的外汇储备和人民币货币的性质是不同的。现实中有把其中一笔资产看做是另一笔资产的储备物的，也有把一笔资产看作是另一笔资产的收据的，也有把其中一种资产看做是另一种资产的虚拟派生资产的。如果说外汇是人民币的发行储备的话，但现实中没有明确的法律规定外汇是人民币的发行储备，并且我国发行货币也不是实行严格的储备发行制度，而是一种信用发行制度。如果说人民币是外汇资产的收据的话，那么两者的拥有者之间又不是典型的债权债务关系，而象一种买卖关系，并且这种收据不仅流通性极强而且可以购买其他任何资产，因此被视为是一种可靠的资产。如果说人民币是外汇的一种派生的虚拟资产的话，那么它和典型的虚拟资产也是有区别的。比如股票来说，股票是在股东实际出资基础上取得的一种所有权凭证，由于股票有价格可以转让而被视为是一种资产，但是出口商和外汇管理部门的关系不是股东和上市公司之间的所有权关系，而更象是一种买卖关系。所以以上看法都有一定的道理，但都还值得商榷。通常情况下中央银行发行货币是需要保持资产负债表的平衡的，如通过向商业银行贴现票据、有价证券抵押放款或信用放款，一方面形成了中央银行的名下的票据、有价证券或债权等资产，另一方面形成了所发行人民币的负债。在国家收购外汇的业务中，也是遵循了资产负债表的平衡原则，即形成了所购进的外汇储备资产，同时形成了购买外汇所发行的人民币负债。虽然在收购外汇的业务中发行的人民币和通常渠道下发行的人民币在性质上有所不同，但现实中一旦人民币进入商品流通领域，是不加区分的。由于一个社会在一定时期内商品流通中所需要的货币量是相对确定的，货币发行过多或过少会造成通货膨胀或通货紧缩，所以在上述的两种货币发行渠道中发行的货币总量应控制在一个目标范围内。但我国过去实行强制性的结售汇制度，在收购外汇的发行渠道中，国家是被动的，有多少外汇流入就要相应地发行多少人民币。所以国家在控制货币发行总量的前提下，随着外汇储备快速增长，通过收购外汇的渠道发行的人民币数量在总发行量中的比例是不断上升的。当外汇流入流量足够大的时候，外汇收购所发行的人民币不仅会完全挤占正常渠道下的货币发行，而且还需要国家通过发行央行票据来回收一部分人民币。5 由以上分析看见，我国外汇管理制度把货币发行与外汇储备强制捆绑在了一起。所以我国在出口一批商品之后形成的企业的人民币收入和国家的外汇储备分别是两笔性质不同的资产，人民币收入只是对传统货币发行渠道下发行的人民币的一种替代或挤占，人民币资产不是外汇资产的衍生虚拟资产。这两笔资产虽然同时产生，但形成之后，由于两者是买卖关系，不是典当或抵押关系，所以不存在严格的对应关系，是两笔可以支配的资产。新增的人民币货币是和国内新增的商品财富相对应的价值，而外汇储备则是和出口的资源或商品相对应的价值，并不违反等价交换和价值规律。国内新增的财富不一定体现为出口的资源或商品上，而体现为国民经济自然增长的那部分财富，这部分商品的流通是需要货币作为流通手段来实现，在没有对外贸易的情况下，也是需要国家根据经济增长情况和通货膨胀情况来发行货币以实现全社会商品的流通需要，而在存在进出口并且强制结售汇制度下，国家依据经济原则自主发行的货币被收购外汇所被动发行的人民币所取代。二、外汇储备的使用问题探讨由于外汇储备的债务性资产性质，使得外汇储备的使用问题存在很大争议。首先外汇储备不能无偿分配给国内企业和个人用于国内购买，因为那样会造成央行资产负债表的不平衡，也会造成二次结汇，带来通货膨胀压力。其次国家也不能无偿把外汇储备划拨给国内企业用于对外购买或支付，这样虽然不13N E W F I N A N C E June 2009总第 2 4 4 期6会造成二次结汇，但会造成央行资产负债表的不平衡。所以当国内企业或机构要想从央行手中取得外汇储备，必须拿人民币去购买，这样才能保持央行资产负债表的平衡，购买外汇之后如果不用于对外支付，将只能握在自己手中，不得用于国内支付，也不能向央行结汇。在此种种限制之下，国内一些学者提出外汇储备“无用论”，认为外汇储备是烫手的“山芋”。外汇储备真的对国内经济发展、国内人民生活水平提高无用吗？显然不是。在现有的制度框架内，通过一些变通的做法，外汇储备还是可以用于国民经济发展的。以下分几种情况进行讨论：（一）维持央行资产负债表平衡，避免二次结汇，并且不改变央行资产结构如果我们坚守不破坏央行资产负债表，并且要坚决避免二次结汇的话，那么我们可以把外汇储备的投资收益用于国内经济社会发展。外汇储备投资于国外而产生的自然增值部分是国家可以自由支配的资产，因为这部分外汇储备在国内没有投放等额的人民币货币，对外支付用掉增值的部分不会造成央行资产负债表的不平衡。例如可以把这部分外汇储备用于收购国外的矿产资源。由于我国外汇储备基数比较大，假设外汇储备都投资于美国国债，按年利率 4%计算，则每年应有 8 0 0 亿美元左右的收益。这部分收益如果不用掉，反倒会造成央行资产负债表的不平衡，既资产增加了，但负债没有增加。为了保持央行资产负债表的平衡，国家也可以把这部分外汇储备结汇后用于国内经济社会发展。使得央行的资产增加的同时使负债同比例增加。比如，可以拿当年外汇储备收益中的5 0 0 亿美元结汇成3 0 0 0 多亿人民币充实我国的全国社保基金，或者用于设立中国教育银行或者中国科技开发银行。只要在外汇储备规模保持稳定的情况下，每年都可以以此种方式把部分外汇储备收益结汇后追加于此类用途或用于扶持贫困地区的经济发展。（二）维持央行资产负债表的平衡，避免二次结汇，但改变央行资产结构现代的中央银行法一般都禁止中央银行向财政透支，即央行直接对财政发行货币，或财政部或国有企业拿债券交换央行发行的人民币。除非特殊时期，央行直接向财政透支的情况现在是比较少见的。但后一种情况，即财政部或国有企业和机构直接向央行发债造成货币增发的现象还是比较常见。这其实也是一种变相地向财政透支。例如我国设立中投公司的时候，由财政部发行特别国债购买2 0 0 0 亿美元的外汇储备并投入中投公司。为了避免二次结汇，中投公司的外汇资本金肯定是禁止向中央银行结汇的，同时也不能用于国内购买，所以中投公司只能开展对外投资业务。在这种情况下，央行流动性良好的外汇资产变成了对财政部的债权，流动性大打折扣。再如汇金公司对我国中国工商银行、中国建设银行和中国银行的外汇注资，同样也不能在国内结汇，也不能用于国内投资，只能到国外投资。在这种情况下，央行流动性良好的外汇资产变成了对这些国家控股银行的股权，流动性大打折扣，虽然央行资产负债表是平衡的，但资产结构改变，资产质量下降。美国美联储也在2 0 0 9 年3 月宣布陆续买进3 0 0 0 亿美元的美国长期政府债券，也是一种对财政的透支。所以在特殊时期，央行适量地对财政透支用于一些重要用途，还是能够被允许和接受的。央行手中掌握的外汇储备，是一种对外支付手段的备付，是央行代管的对外财富的索取权，类似于商业银行中储备的供存款户提取现金的现金准备。就象商业银行不需要把吸收的全部资金都放在银行以应对存款者提款一样，笔者认为央行也没必要把全部外汇储备都以外汇资产的形式握在手中，尤其是外汇储备数额远远超过传统使用外汇的途径的需要的时候，原则上超适度的外汇储备都可以加以积极运用。对我国而言，可集中用于国家急需的方向。可配合用于国家可持续发展战略的实施，可用于解决经济运行中的短期紧迫问题，同样也可用于解决改革开放以来多年想解决而尚未解决的深层次问题、多年积累的历史痼疾。富余部分的外汇是完全可以改变资产存在形式，用于国家的某些战略需要，既可以用于对外购买石油、矿产等战略物资，也可以对内用于经济建设或社会保障等社会公共事业。如果可以用债券来换取外汇储备，这样可以保持央行资产负债表的平衡，那么我们只要想办法消除二次结汇，则外汇储备在国内使用也不是不可能的。假定我们希望以外汇储备设立中国教育银行，则也可以由财政部发行长期特别国债或由中国教育银行发行长期债券向中央银行换取5 0 0 1 0 0 0 亿美元外汇储备，然后委托给央行和财政部批准的某家商业银行把外汇储备卖给国内有进口业务的进口企业，而卖得的人民币划转到中国教育银行户头上，由中国教育银行用于对国内贫困学生的助学贷款等业务。这种处理可以避免国内二次结汇，防止通货膨胀，同时央行的资产负债表保持平衡，只是把一部分流动性良好的外汇资产变成了“对中央政府的债权”或“对其他金融机构债权”，流动性下降，资产质量下降。6 类似地，我们可以把外汇储备通过类似的处理，注资到中国社保基金、或注资到其他具有重大社会效益的用途。6 14宏 观 经 济N E W F I N A N C E在目前我国受金融危机严重冲击的背景下，也可以考虑用部分外汇储备设立用于刺激国内经济增长的“中国建设公司”，类似中投公司，但中建公司的外汇储备可以通过指定银行卖给国内进口企业，把资本金换成人民币，用于支持国内重大经济项目建设或社会公益项目建设。而央行资产负债表中减少的外汇资产可以由财政部的长期特别国债或由“中建”公司的股票来替代，从而保持资产负债表的平衡，同时保持国内货币供应量不变。由于这类使用外汇储备的办法涉及的金额比较大，所以最好动用“富余”部分的外汇储备。可以在论证和调研的基础上，预测我国各种使用外汇的场合和使用量，考虑将外汇储备分为流动性部分、战略性投资部分和市场性投资部分三档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，其规模可以在某个口径的货币供给（如M 0，或基础货币）的范围内确定。7 对于战略性投资性部分，只能用于特殊时期或用于特殊的场合，对其收益性不做过高要求，主要体现国家政策意图或体现社会效益，这种使用不宜很频繁，并且这种注资行为最好能够得到全国人大和国务院的审议和批准。对于市场性投资部分，则应提出保值增值的目标，委托给国内有实力的金融机构对外进行各类投资，积累一定经验后，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。参考文献：1.薛兆丰压低人民币汇率等于供养美国 E B/O L (2 0 0 9-2-2 2)2 0 0 9-0 4-1 4 h t t p:/x u e z h a o f e n g.c o m/b l o g/p=7 3 9 2.我国驻英大使称西方赞中国有钱是忽悠中国 E B/O L (2 0 0 9-3-3 1)2 0 0 9-0 4-1 4 h t t p:/b b s.n e w s.s i n a.c o m.c n/treeforum/App/view.p h pt b i d=1 8 4 0&b b s i d=9&s u b i d=0&f i d=6 8 3 8 7 1&i d=3 3 7 1 5 3,钱学宁关于中国外汇储备的伪命题辨析 E B/O L (2 0 0 9-3-2 0)2 0 0 9-0 4-1 4 h t t p:/b l o g.s i n a.c o m.c n/s/b l o g _ 4 1 2 0 d b 8 b 0 1 0 0 c n q i.h t m l 4.从央行资产负债表看分外汇储备的戏剧性 N/O L 中国经济时报 2 0 0 9-3-2 4(2 0 0 9-3-2 4)2 0 0 9-0 4-1 4 h t t p:/f i n a n c e.s i n a.c o m.c n/r o l l/2 0 0 9 0 3 2 4/0 9 1 1 2 7 4 7 2 8 2.s h t m l。5.刘崇献 三种外汇储备使用方案的利弊评析 J 经济导刊，2 0 0 7，（4）6.刘崇献 货币政策困境与外汇管理制度关系研究 J 经济导刊，2 0 0 7，（5）7.李扬在外汇储备操作与货币政策操作间设隔离墙 N 中国经济时报，2 0 0 6-7-2 6 作者简介：刘崇献 经济学博士 北京物资学院经济学院徐 枫 中国社科院财贸经济研究所博士后15
