国信证券-海外资产管理业专题研究系列之七-股指期货与.pdf

创新基金产品：杠杆创新基金产品：杠杆ETF ETF 指数与产品研究中心指数与产品研究中心赵学昂赵学昂焦健焦健2010.52010.5国信证券金融工程部国信证券金融工程部股指期货与杠杆股指期货与杠杆ETF设计设计4杠杆杠杆ETF的弊端的弊端3杠杆杠杆ETF的应用的应用2美国杠杆美国杠杆ETF市场分析市场分析1目录目录美国杠杆ETF市场存量占据统治地位杠杆ETF主要集中在美国，英国和加拿大市场，其中美国市场中该类型ETF管理的资产规模为261.09亿美元，远超其它两国市场。这些ETF跟踪的指数涵盖了股票指数，债券指数，商品指数与货币指数等。美国，英国与加拿大市场中杠杆ETF数量对比全球市场中现存杠杆ETF的杠杆倍数双倍反向杠杆ETF最为风靡在美国市场的135只杠杆ETF中，我们发现2倍杠杆ETF的数量为105只，远远超过3倍杠杆的数量。2倍杠杆中有50只为正向杠杆，55只为反向杠杆，基金净资产分别为73.8101亿美元与135.9615亿美元，后者几乎是前者的2倍。3倍杠杆中，正向与反向杠杆的各有15只，基金净资产分别为26.3144亿美元与25.0045亿美元。2倍与3倍杠杆ETF数量对比2倍与3倍杠杆ETF净资产对比（百万美元）市场综合指数与行业指数品种比重最大美国市场中杠杆ETF的标的指数主要有股票市场综合指数，国债指数，行业指数，商品指数，货币指数，风格指数与海外股票市场综合指数。杠杆ETF按跟踪指数分类的净资产对比（百万美元）按照单只ETF的净资产来进行排序，我们发现2倍做空20年期以上的国债指数的杠杆ETF净资产最大，为45.2亿美元，其次是跟踪市场综合指数与行业指数的杠杆ETF，其中金融行业的净资产明显突出。YTD(2010-2-20)净资产净资产(百万美元）(百万美元）三月平均交易额三月平均交易额（美元）（美元）发起日发起日杠杆倍数杠杆倍数ProShares UltraShort 20+Year Treasury Bond ETF(TBT)32.20%45205,427,9902008/04/29-2ProShares UltraShort S&P 500 Fund(SDS)-50.59%318033,663,9002006/07/11-2ProShares Ultra Financials Fund(UYG)-5.50%171018,119,8002007/01/30 2ProShares Ultra S&P 500 Fund(SSO)47.27%148020,583,2002006/06/19 2Direxion Financial Bull 3X-Triple-Leveraged ETF(FAS)-41.44%115025,465,4002008/11/06 3Direxion Financial Bear 3X-Triple-Leveraged ETF(FAZ)-94.56%105057,910,2002008/11/06-3ProShares UltraShort QQQ Fund(QID)-66.80%972.0515,341,7002006/07/11-2ProShares UltraShort Real Estate Fund(SRS)-85.21%786.3218,051,8002007/01/30-2ProShares Ultra QQQ Fund(QLD)121.20%749.427,677,2602006/06/19 2ProShares UltraShort Financials Fund(SKF)-76.48%715.4113,163,8002007/01/30-2杠杆ETF按净资产排序新发行杠杆ETF及ETN层出不穷在对杠杆ETF的统计中，我们将ETN（交易所交易票据）也纳入了统计范畴，因为在美国，ETN通常出现在ETF的子类之中。我们的统计中共有15只ETN产品。ProShares的新发产品集中于国债指数品种，Direxion的新发产品集中于海外市场指数，而Barclays的新发ETN目标定位于标普500指数。从这个统计中，我们可以看到杠杆ETF配对设计的意图非常明显，而且配对组合推出的时间完全一致。YTD(2010-2-20)净资产净资产(百万美元）(百万美元）三月平均交易额三月平均交易额（美元）（美元）发起日发起日杠杆倍数杠杆倍数ProShares Ultra 20+Year Treasury ETF(UBT)647002010-1-192ProShares Ultra 7-10 Year Treasury ETF(UST)4969.232010-1-192Direxion China Bear 3X-Triple-Leveraged ETF(CZI)7.8218105.72009/12/03 -3Direxion China Bull 3X-Triple-Leveraged ETF(CZM)21.3247981.12009/12/03 3Direxion Latin America Bear 3X-Triple-Leveraged ETF(LHB)8.6813722.62009/12/03 -3Direxion Latin America Bull 3X-Triple-Leveraged ETF(LBJ)15.2749020.82009/12/03 3Barclays S&P 500 2x Long 2009 ETN+(BXUC)17762.92009/11/18 2Barclays S&P 500 2x Short 2009 ETN+(BXDC)7227.422009/11/18-2Barclays S&P 500 3x Long 2009 ETN+(BXUB)7083.872009-11-183Barclays S&P 500 3x Short 2009 ETN+(BXDD)7041.942009-11-18-3新发行杠杆ETF列表少数机构垄断杠杆ETF市场在杠杆ETF所有的发行机构中，我们仅看到了为数不多的几家基金公司：ProShares，Barclays Capital，PowerShares，Van Eck Funds，Rydex|SGI与Dirextion。其中，ProShares，Rydex|SGI与Dirextion这三家基金发行机构的产品基本占据了美国杠杆ETF市场。我们发现这些公司中没有传统大型基金公司的身影，表明创新ETF市场存在着明显的先发优势。在英国市场中，我们发现所有的杠杆ETF均由ETF Securities一家公司提供，而加拿大市场中情况相同，Horizons BetaPro ETFs一家公司提供了市场上所有的杠杆ETF产品。可见，在相对较小的市场中，创新类ETF的垄断性更强。主要杠杆ETF发行机构产品净资产对比（百万美元）主要杠杆ETF发行机构产品数量对比股指期货与杠杆股指期货与杠杆ETF设计设计4杠杆杠杆ETF的弊端的弊端3美国杠杆美国杠杆ETF市场分析市场分析1杠杆杠杆ETF的应用的应用2目录目录正向杠杆ETF是投机者追逐热点的有力工具如果投机者预计某指数会在短期内有较大幅度的上涨，那么大举建仓相应的正向杠杆ETF会在短期内得到十分惊人的收益。在Direxion推出第一支三倍杠杆ETF后，ETF市场的投机情绪更是被推向了高峰。Direxion Developed Markets Bull 3X历史表现（2009-07-10至2009-10-23）在此期间内，EFA指数随标普500指数一起上升，3个月涨幅超过20，而杠杆ETF则在同一时期内上涨100。由于该ETF是对EFA指数的日收益率进行放大，所以累积涨幅并不是3倍，而是明显大于3倍。反向杠杆ETF适合机构进行短期套保在次贷危机中，各种指数尽皆下跌，反向杠杆ETF大放溢彩，直接导致该品种市场规模急剧扩大，并超过正向品种。ProShares UltraShort S&P 500 Fund历史表现（2008-10-01至2009-04-01）在此期间内，标普500指数还处于次贷危机带来的惯性下跌中，半年内下跌近30，而杠杆ETF则在同一时期内上涨近10，中途还有几次大涨超过60。因此，类似的市场环境中，反向杠杆ETF是短期对冲策略的有效工具。杠杆ETF交易活跃，费用相对低廉替代组合替代组合抽样复制抽样复制众所周知，ETF向来以低管理费与便捷交易著称：规模为667.1亿美元的SPDRs（SPY）的管理费率为0.09；规模为162.3亿美元的PowerShares QQQ（QQQQ）的管理费率为0.2。相比普通ETF，杠杆ETF的管理费要高的多：ProShares UltraShort S&P 500 Fund(SDS)的管理费率为0.91；ProShares Ultra QQQ Fund(QLD)的管理费率为0.95；Direxion Financial Bull 3X(FAS)的管理费率为0.85。如果加上交易费用，似乎选用杠杆ETF的成本并不低。如果投资者想采用其它工具达到类似的投资效果，那就必须借用金融衍生品来构建复杂的投资组合，例如股指期货，股指期权或掉期合约等。一方面，众多的金融机构受监管限制，不能参与高风险的衍生品投资；另一方面，一些投资者缺乏进入衍生品市场的通道，也不具备相应的风险管理能力；最后，衍生品的交易成本通常不低，资金占用情况也比较严重。因此，流动性极强的杠杆ETF很好的满足了这一要求。股指期货与杠杆股指期货与杠杆ETF设计设计4杠杆杠杆ETF的应用的应用2美国杠杆美国杠杆ETF市场分析市场分析1杠杆杠杆ETF的弊端的弊端3目录目录杠杆ETF波动巨大杠杆ETF巨大的波动性不适合普通投资者，尤其是对金融市场了解不深的中小投资者。统计数据表明，杠杆ETF的主要使用者均为专业交易者或大型投资机构。在绩效统计中，杠杆ETF通常占据了最优和最差的两个极端，这使得盲目投资杠杆ETF充满了赌博的味道。我们发现美国市场按YTD收益率排名前12的ETF中，仅有PowerShares Global Coal（PKOL）与iShares MSCI Brazil Index（UYM）为普通ETF，其余均为杠杆ETF，且收益率十分惊人，排名前二位的YTD超过200。用同样的排序标准，表现最差的12只ETF均为杠杆反向ETF品种。在2009年的全球股市走强的情况下，如果投资者错误的认为股市维持下跌态势，又选择了3倍杠杆的反向产品，那就不得不忍受本金损失几乎100的结果。杠杆ETF长期的杠杆效果有较大偏差（1）杠杆ETF追求的是日杠杆，而非长期杠杆。理论上只有指数的波动足够大，不论指数长期向何种方向变化，杠杆与反向产品的净值均会归0。day0day1day2day3day4day5day6day7day8day9day10累积收益累积收益指数波动1.00%-0.99%1.00%-0.99%1.00%-0.99%1.00%-0.99%1.00%-0.99%1001011001011001011001011001011000.00%正向2倍ETF波动2.00%-1.98%2.00%-1.98%2.00%-1.98%2.00%-1.98%2.00%-1.98%10010299.98101.9899.96101.9699.94101.9499.92101.9299.90-0.10%反向2倍ETF波动-2.00%1.98%-2.00%1.98%-2.00%1.98%-2.00%1.98%-2.00%1.98%1009899.9497.9499.8897.8899.8297.8399.7697.7799.70-0.30%day0day1day2day3day4day5day6day7day8day9day10累积收益累积收益指数波动-5.00%-5.26%-5.56%-5.88%-6.25%6.67%6.25%5.88%5.56%5.26%1009590858075808590951000.00%正向2倍ETF波动-10.00%-10.53%-11.11%-11.76%-12.50%13.33%12.50%11.76%11.11%10.53%1009080.5371.5863.1655.2662.6370.4678.7587.5096.71-3.29%反向2倍ETF波动10.00%10.53%11.11%11.76%12.50%-13.33%-12.50%-11.76%-11.11%-10.53%100110121.58135.09150.98169.85147.21128.81113.65101.0290.39-9.61%day0day1day2day3day4day5day6day7day8day9day10累积收益累积收益指数波动-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%-1.00%1009998.0197.0396.0695.1094.1593.2192.2791.3590.44-9.56%正向2倍ETF波动-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%1009896.0494.1292.2490.3988.5886.8185.0883.3781.71-18.29%反向2倍ETF波动2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%100102104.04106.12108.24110.41112.62114.87117.17119.51121.9021.90%杠杆ETF长期的杠杆效果有较大偏差（2）偏差的主要原因：波动率衰减！偏差的主要原因：波动率衰减！ProShares Ultra S&P 500 Fund历史表现（2006-6-21至2010-02-22）在2006年至2008年间，杠杆ETF始终占据优势，但2008年初标普500指数连续的小幅下跌给ETF带来了巨大的影响，前期累积的盈利大幅减少。值得注意的是在市场于2009年反弹之后，ETF前期的大幅亏损始终无法得到弥补，至今亏损的程度还是指数的4倍之多，而且由于波动率衰减，交易费用，ETF管理费等的影响，这个差距在很长时间内不可能有任何改观。杠杆杠杆ETF的弊端的弊端3杠杆杠杆ETF的应用的应用2美国杠杆美国杠杆ETF市场分析市场分析1股指期货与杠杆股指期货与杠杆ETF设计设计4目录目录杠杆ETF产品实现流程设计假设：每日仅在股指期货结算时才判断是否追加保证金，盘中合约大幅波动不予考虑；沪深300 ETF存在且流通性良好，对沪深300指数跟踪效果很好；临近收盘时估算的指数收市点位和股指期货结算价与实际非常接近；近期股指期货合约与指数的点位非常接近，且走势基本一致；忽略冲击成本与交易成本，忽略申购与赎回情况；现金部分没有增值，不参与低风险投资，如货币市场基金。获取杠杆计算虚拟总资产在某日尾盘时建仓股指期货与ETF休市前预测点位与结算价计算基金净资产变化并得到新的虚拟总资产计算所需新的合约数量与ETF额度休市前迅速调仓当日结算并追加保证金调整现金头寸并公布当日净值沪深300正向2倍杠杆ETF设计示例（1）设计条件：起始建仓时间为第一日收盘时，此时指数点位为3000（指数路径为蒙特卡罗模拟）；合约年预期收益率为20，年化波动率为30；产品运行时间为1年，交易天数为252天；基金初始募集资金额度为1千万元；合约乘数为300，交易所保证金比例为12，期货商保证金比例为15，维持保证金比例为75。杠杆ETF（红色）与指数日收益率对比杠杆ETF（红色）与指数累积收入对比沪深300正向2倍杠杆ETF设计示例（2）由于每日结算后收益与亏损都会发生，我们将多余的收益转入现金账户，如果需要追加保证金则将现金转出到保证金账户。同时，买入或卖出股指期货与指数ETF所需要的现金也与现金账户挂钩。这些都使得基金的现金仓位每日发生变化。每日股指期货合约持仓量（张）每日基金现金仓位（元）沪深300正向2倍杠杆ETF设计示例（3）由于波动率设定的并不大，指数变动不是十分剧烈，因此追加保证金的情况鲜有发生，在252个交易日中一共出现了2次。由于每日所需合约数量很难取整，因此ETF调整非常频繁，基金中ETF的仓位变化十分明显。每日追加保证金（元）每日基金ETF持仓量（元）沪深300反向1倍杠杆ETF设计示例（1）杠杆ETF（红色）与指数日收益率对比杠杆ETF（红色）与指数累积收入对比在累积收益的对比中，ETF与指数展现了类似镜像的走势，由于波动率衰减的影响，两者并不是严格对称。在股指期货合约调整中可以看到，在指数下跌的时候，该基金大幅做空期货来获得相反的收益率。每日股指期货合约持仓量（张）每日基金现金仓位（元）沪深300反向1倍杠杆ETF设计示例（2）每日追加保证金（元）每日基金ETF持仓量（元）追加保证金的情况在252个交易日中也出现了2次。由于每日所需合约数量很难取整，因此ETF调整非常频繁，基金中ETF的仓位变化十分明显。沪深300杠杆ETF的后续讨论在上面的实例中，我们的假设给操作带来了很大的便利性。当实际操作时，需要面对以下情况：每日收市前的估算指数收市点位和股指期货结算价会与实际有所不同；保证金随时在盘中需要追加；沪深300 ETF的跟踪性存在偏差，交易流动性减弱，是否存在该ETF；股指期货合约与指数存在较大基差，且基差不固定；冲击成本和交易成本不能忽略。因此杠杆ETF的操作是一个非常复杂的过程，即使像ProShares这样的专职机构也承认收益率跟踪误差难以避免，并提醒投资者注意误差风险。综合种种原因，在股指期货推出的初期，杠杆ETF产品还是应该作为储备品种，待市场成熟后，再行推出。谢谢！国信证券金融工程国信证券金融工程 指数与产品研究中心指数与产品研究中心