需求放缓不改长线趋势啤酒具投资机会.pdf
1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。?主要观点：主要观点：08 年酿酒行业稳步发展 受经济冲击影响较小 08 年酿酒行业稳步发展 受经济冲击影响较小 在 08 年自然灾害频发、气候状况差以及原材料价格上涨、通货膨胀压力增大的背景下，酿酒行业继续保持了主营业务收入稳定增长的特征。08年 1-8 月酿酒行业主营业务收入突破 2000 亿元；保持了近几年来 20%以上的增长速度。第 3 季度开始受到经济危机冲击影响，利润总额增速有较明显下降，但全年业绩受影响较小。经济下行周期 酿酒行业增速放缓成定局 经济下行周期 酿酒行业增速放缓成定局 根据宏观判断 09 年名义 GDP 增速下滑到 8.6 左右的基础上，我们认为酿酒行业的利润总额增速将下降到 20%以下的可能性非常大。但在经济下行周期中，各子行业受到的影响也不尽相同。啤酒子行业相对投资机会较大 啤酒子行业相对投资机会较大 作为快速消费品，啤酒子行业明年受到经济危机冲击的影响相对较小；且将受益于原材料价格下降，毛利率水平会有所提高。行业龙头公司具有较高的投资价值。?投资建议：投资建议：评级未来十二个月内，酿酒业：有吸引力。评级未来十二个月内，酿酒业：有吸引力。对于 09 年的策略，我们维持酿酒业的“有吸引力”评级。在下调明年酿酒行业盈利预期的前提下，部分子行业龙头公司仍具有较高的投资价值。明年投资者可以重点关注以下几类投资机会：1.受益于原材料成本下降以及具有较强的抗周期性啤酒子行业公司，如青岛啤酒、燕京啤酒；2.长期价值投资者可关注葡萄酒子行业中未来具有高成长性的公司，如莫高股份；3.白酒行业中业绩增长稳定且优势明确的公司，如贵州茅台、泸州老窖等。?数据预测与估值：数据预测与估值：酿酒行业重点关注股票业绩预测和市盈率 酿酒行业重点关注股票业绩预测和市盈率 EPS PE 公司名称公司名称股票代码股票代码股价股价07A08E09E07A 08E 09EPBR投资评级投资评级贵州茅台600519 107.803.004.605.7035.94 23.46 18.919.51跑赢大市五粮液 000858 15.870.390.520.7241.01 30.78 22.045.40大市同步青岛啤酒600600 19.430.430.630.8445.55 30.89 23.134.18跑赢大市燕京啤酒000729 12.400.370.450.6433.31 27.62 19.382.36跑赢大市泸州老窖000568 21.300.551.041.3038.40 20.52 16.388.99跑赢大市张裕 A 000869 44.351.211.621.9036.79 27.46 23.3410.46大市同步莫高股份600543 10.420.210.410.6049.62 25.41 17.371.93跑赢大市金枫酒业600616 11.710.450.510.6526.02 22.96 18.025.09跑赢大市古越龙山600059 7.770.240.250.3532.40 31.62 22.202.33大市同步古井贡酒000596 8.510.140.160.2459.02 52.92 35.462.30大市同步资料来源：wind资讯 上海证券研究所整理；股价数据为2008年12月3日 有吸引力有吸引力 维持维持 日期：日期：2008 年年 12 月月 3 日日 行业：食品饮料行业行业：食品饮料行业 食品饮料行业研究小组食品饮料行业研究小组 滕文飞滕文飞 021-53519888-1969 饮料制造业饮料制造业 08 年累计增加值增长数据年累计增加值增长数据 饮料制造业 1-10 月累计增长率 17.0%子行业子行业 08 年年 1-10 月产量累计同比增长率月产量累计同比增长率 白酒 1-10 月累计产量同比增长率 17.10%啤酒 1-10 月累计产量同比增长率 6.40%葡萄酒 1-10 月累计产量同比增长29.70%黄酒 1-10 月累计产量同比增长率 11.20%最近最近 6 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 -60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%08-0608-0608-0708-0708-0708-0808-0808-0908-0908-1008-1008-1108-1108-12酿酒行业指数酿酒行业指数沪深300沪深300 报告编号：报告编号：TWF08-AIT01 需求放缓不改长线趋势 啤酒具投资机会 需求放缓不改长线趋势 啤酒具投资机会 20092009 年年酿酒行业酿酒行业投资策略投资策略 行业研究/年度策略 行业研究/年度策略 年度策略 年度策略 22008 年年 12 月月 3 日日 目 录 目 录 一、2008 年酿酒行业发展回顾一、2008 年酿酒行业发展回顾.4 1、2008 年酿酒行业基本态势.4 2、08 年各子行业发展状况.4 2.1 白酒 受益于通胀背景下的量价齐升.6 2.2 啤酒 成本压力高企和偶发事件拖累行业增长.6 2.3 葡萄酒 受经济下行影响大.7 2.4 黄酒 业内整合不断 市场培育缓慢.7 3、08 年 1-3 季度行业公司业绩总结.8 二、2009 年酿酒行业发展趋势展望二、2009 年酿酒行业发展趋势展望.9 1、宏观经济形势对酿酒行业影响.9 2、农村市场将成为行业未来新的增长点.12 3、09 年各子行业发展趋势.13 3.1 白酒 增速放缓 走向防御.13 3.2 啤酒 受益于成本下降 行业有望转暖.14 3.3 葡萄酒 全球葡萄减产 国际竞争加剧.15 3.4 黄酒 市场培育尚处起步阶段.17 三、行业股票的市场表现三、行业股票的市场表现.17 1、08 年行业走势及特征.17 2、重点公司股票走势和估值.18 四、风险提示四、风险提示.19 4.1 宏观经济形势继续恶化影响酒类消费需求.19 4.2 酒类质量安全问题的风险.20 4.3 气候以及突发事件对行业的影响.20 五、投资建议与重点公司推荐五、投资建议与重点公司推荐.20 5.1 投资策略建议.20 5.2 重点公司点评.21 5.2.1 青岛啤酒（600600）.21 5.2.2 贵州茅台（600519）.21 5.2.3 泸州老窖（000568）.21 5.2.4 莫高股份（600543）.22 年度策略 年度策略 32008 年年 12 月月 3 日日 图 图 图图 1 酿酒行业营业收入及利润总额走势图酿酒行业营业收入及利润总额走势图.4 图图 2 各子行业收入及利润增长率各子行业收入及利润增长率.5 图图 3 白酒和啤酒白酒和啤酒 1-10 月产量数据（万吨）月产量数据（万吨）.7 图图 4 葡萄酒和黄酒葡萄酒和黄酒 1-10 月产量数据（万吨）月产量数据（万吨）.8 图图 5 1999 年年-2008 年酿酒行业利润增速与年酿酒行业利润增速与 GDP 增速比较图增速比较图.9 图图 61995-2008 年社会消费品零售总额走势及消费者信心月度指数图年社会消费品零售总额走势及消费者信心月度指数图.10 图图 7 1995-2007 年城镇居民人均年度酒和饮料消费支出图年城镇居民人均年度酒和饮料消费支出图.11 图图 8 2001-2008 年社会消费品零售总额：住宿和餐饮业年社会消费品零售总额：住宿和餐饮业.11 图图 9 2003 年年-2007 年年 农村居民和城镇居民人均酒消费量农村居民和城镇居民人均酒消费量.12 图图 10 2002 年年-2008 年年 农村居民人均收入与城镇居民可支配收入农村居民人均收入与城镇居民可支配收入.13 图图 11 2001 年年-2008 年年 各酒种产量增速各酒种产量增速.13 图图 12 2001 年年-2008 年年 10 月月 中国啤酒产量中国啤酒产量.15 图图 13 2001 年年-2008 年年 11 月月 Liv-ex 100 指数指数.16 图图 14 2008 年年 1-11 月酿酒行业指数与沪深月酿酒行业指数与沪深 300 指数对比情况指数对比情况 18 图图 15 2008 年年 1-11 月酿酒板块公司股价变动情况（月酿酒板块公司股价变动情况（%）.19 表 表 表 1 酒类主要产品 08 年 1-10 月产量增长态势（单位：%）表 1 酒类主要产品 08 年 1-10 月产量增长态势（单位：%）.5 表 2 部分酒类企业 08 年 1-11 月历次提价小结表 2 部分酒类企业 08 年 1-11 月历次提价小结.6 表 3 酿酒行业三季度业绩数据表 3 酿酒行业三季度业绩数据.8 表 4 酿酒行业公司业绩预期与市盈率（CNY 2008 年 12 月 3 日）表 4 酿酒行业公司业绩预期与市盈率（CNY 2008 年 12 月 3 日）.19 年度策略 年度策略 42008 年年 12 月月 3 日日 一、2008 年酿酒行业发展回顾 1、2008 年酿酒行业基本态势 一、2008 年酿酒行业发展回顾 1、2008 年酿酒行业基本态势 在 08 年自然灾害频发、气候状况差以及原材料价格上涨、通货膨胀压力增大的背景下，酿酒行业继续保持了主营业务收入稳定增长的特征。08 年 1-8 月酿酒行业主营业务收入突破 2000 亿元；保持了近几年来 20%以上的增长速度。04 年以来利润总额一直呈逐年上升趋势；但 08 年的利润总额增速有较明显下降。随着第四季度国内经济开始加速下滑，酿酒行业也不可避免的受到冲击。消费品行业对于经济下行的反应有 6-12 个月的滞后性，所以 08 年内行业受到的影响相对较小，业绩下滑在 09 年上半年表现相对明显。图图 1 酿酒行业营业收入及利润总额走势图酿酒行业营业收入及利润总额走势图 050010001500200025001999-082000-082001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-08051015202530左轴：酿酒业主营业务收入(亿元)左轴：酿酒业主营业务收入(亿元)右轴：同比增长率（%）右轴：同比增长率（%）0501001502002501999-082000-082001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-08-20-1001020304050左轴：酿酒行业利润总额（亿元）左轴：酿酒行业利润总额（亿元）右轴：同比增长率（%）右轴：同比增长率（%）数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 2、08 年各子行业发展状况 2、08 年各子行业发展状况 受金融危机影响，今年酿酒行业整体虽然仍呈现增长趋势，但各子行业表现各不相同。10 月啤酒产量增速超预期的达到 10.3%，但1-10 月啤酒产量增速较去年同期下降明显，仅同比增长 6.4%。啤酒销售的旺季已过，预计全年啤酒产量增长将维持在 6%左右。10 月白酒的产量同比增长 12.9%，1-10 月的累计产量同比增长 17.1%，总体产量增长水平稳定，全年应该能保持 20%左右的增速。葡萄酒 10 月销量增速为 6%，环比增速大幅下滑，1-10 月的累积同比增长 29.7%，年度策略 年度策略 52008 年年 12 月月 3 日日 作为可选消费品，下滑趋势比较明显。黄酒 10 月产量也出现大幅下滑，同比增长-4.5%。预计全年增速在 10%左右。较上 2 年的快速增长，下滑最为明显。表 1 酒类主要产品 08 年 1-10 月产量增长态势（单位：%）表 1 酒类主要产品 08 年 1-10 月产量增长态势（单位：%）产品名称 2008 年 10 月2008 年 1-10 月累计 2007 年 2006 年白酒 12.9 17.1 22.2 18.2 啤酒 10.3 6.4 13.8 14.7 葡萄酒 6.0 29.7 37.0 18.1 黄酒-4.5 11.2 21.3 29.0 数据来源：中国统计数据应用系统数据来源：中国统计数据应用系统 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 今年酿酒行业 1-8 月累计销售收入为 2,008.38 亿元，同比增长35.65%；1-8 月利润总额为 205.81 亿元，同比增长 28.18%。销售收入的增长基本稳定，但利润总额增速下滑较明显，其主要原因是受上半年原材料上涨及经济放缓需求减弱因素影响。各子行业中只有葡萄酒仍继续保持产品销售与利润总额同步大幅增长。1-8 月，葡萄酒累计销售收入为 133.84 亿元，同比增长 34.97%；利润总额为 161.99 亿元，同比增长 41.73%。而 1-8 月啤酒销售收入增长率放缓明显，利润总额同比下降 7.76%。白酒及黄酒的销售收入均稳步上升，今年 1-8月销售收入增长率分别为 34.92%、24.09%。预计今年啤酒行业的低迷在年末会有所好转；白酒、葡萄酒的销售收入和利润增长将维持在现有水平；黄酒有可能继续大幅下滑。图图 2 各子行业收入及利润增长率各子行业收入及利润增长率 020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,0001999年8月2001年8月2003年8月2005年8月2007年8月-5051015202530354045白酒营业收入（元）啤酒营业收入（元）黄酒营业收入（元）葡萄酒营业收入（元）同比增长率（%）同比增长率（%）同比增长率（%）同比增长率（%)02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0001999年2001年2003年2005年2007年白酒利润总额（元）白酒利润总额（元）啤酒利润总额（元）啤酒利润总额（元）黄酒利润总额（元）黄酒利润总额（元）葡萄酒利润总额（元）葡萄酒利润总额（元）数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 62008 年年 12 月月 3 日日 2.1 白酒 受益于通胀背景下的量价齐升 2.1 白酒 受益于通胀背景下的量价齐升 08 年上半年的通胀背景使白酒企业受益颇多。随着原材料成本的增加，白酒企业纷纷开始提价。由于高端白酒的消费者普遍对价格不是十分敏感，使得白酒企业收到量价齐升的效果。提价不仅完全抵消了成本上涨带来的影响，同时有些企业还利用这次机会进行了品牌从中端向高端的转变。在行业毛利率水平创出新高之后，下半年行业也受到了金融危机的冲击。行业利润增长率出现增速下滑的现象。产量增速也从 6 月的高点开始下滑，维持在 17%左右。受提价以及所得税率下降的影响，08 年酿酒企业业绩增长已无悬念；09 年随着国内以及国外经济增速的大幅下滑，白酒行业的增速也将放缓。表 2 部分酒类企业 08 年 1-11 月历次提价小结 表 2 部分酒类企业 08 年 1-11 月历次提价小结 提价时间提价时间 企业名称 提价幅度 2008 年 1 月 11 日 贵州茅台 20%2008 年 4 月 28 日 山西汾酒 10%-30%2008 年 5 月 11 日 沱牌曲酒 10%-15%2008 年 1 月-6 月 古越龙山 10%左右 2008 年 8 月 泸州老窖（国窖 1573）15%2008 年 8 月 五粮液 10%2008 年 11 月 泸州老窖（泸州老窖特曲）20%左右 2008 年 11 月 水井坊 6%数据来源：公司公告，上海证券研究所整理数据来源：公司公告，上海证券研究所整理 2.2 啤酒 成本压力高企和偶发事件拖累行业增长 2.2 啤酒 成本压力高企和偶发事件拖累行业增长 年初的冰雪灾害一度使啤酒行业2月份的产量增速下降为0.而上半年作为主要原料的啤麦价格持续上涨以及包装材料、运输成本等的增加使啤酒行业压力倍增。行业公司只能通过产品结构改善，提高中高档产品占比，并通过更换包装等方式变相提高产品销售均价来抵消成本压力。奥运会也没有带来期望中的销量大幅提升；外资企业英博与 AB 之间的并购加剧了未来行业内的竞争，行业整合速度有望继续提高。08 年啤酒行业增速自 8 月份开始回升，预计明年情况会有所好转。年度策略 年度策略 72008 年年 12 月月 3 日日 2.3 葡萄酒 受经济下行影响大 2.3 葡萄酒 受经济下行影响大 和白酒相似，葡萄酒也受益于上半年的通胀，在人均消费量基数低以及消费升级的影响下，上半年产量增速持续提高，在 6 月份达到全年高点；随着国内外经济形势的不断恶化，消费者信心持续下降，葡萄酒产量增速也快速下滑。由于国内消费者对于葡萄酒的消费习惯尚处于培育发展期，葡萄酒消费的可替代性强，所以葡萄酒销售受到经济下行的影响较大。2.4 黄酒 业内整合不断 市场培育缓慢 2.4 黄酒 业内整合不断 市场培育缓慢 黄酒行业内今年整合不断。如业内主要企业第一食品通过与控股股东烟糖集团进行资产置换，实现了对食品零售、品牌代理等非酒类资产的剥离，成为拥有“石库门”与“和酒”两大黄酒品牌的新公司金枫酒业。行业内另一龙头公司古越龙山也拟收购绍兴女儿红酿酒有限公司 95%股权。通过实现“古越龙山”“女儿红”两大黄酒品牌强强联手，进一步发挥黄酒业务优势，加强黄酒行业龙头企业的领导地位。由于黄酒生产企业集中在江浙地区，苏浙沪三地合计所占比重高达83%。黄酒消费的 70%集中在占全国人口比重 10.6%的浙江、江苏和上海。08 年优势区域外的市场开拓较慢，且上述地区经济受金融危机冲击较大，使得黄酒产销量也出现大幅下滑。图图 3 白酒和啤酒白酒和啤酒 1-10 月产量数据（万吨）月产量数据（万吨）01020304050602008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-1005101520253035左轴：白酒当月产量（万吨）左轴：白酒当月产量（万吨）右轴:当月产量同比增长率（%）右轴:当月产量同比增长率（%）01002003004005006002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-10-5051015202530左轴：啤酒当月产量（万吨）左轴：啤酒当月产量（万吨）右轴：当月产量同比增长率（%）右轴：当月产量同比增长率（%）数据来源：中国统计数据应用系统数据来源：中国统计数据应用系统 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 82008 年年 12 月月 3 日日 图图 4 葡萄酒和黄酒葡萄酒和黄酒 1-10 月产量数据（万吨）月产量数据（万吨）0123456789102008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-10020406080100120140左轴：葡萄酒当月产量（万吨）左轴：葡萄酒当月产量（万吨）右轴：当月产量同比增长率（%）右轴：当月产量同比增长率（%）0246810122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-10-10-50510152025303540左轴：黄酒当月产量（万吨）左轴：黄酒当月产量（万吨）右轴：当月产量同比增长率（%）右轴：当月产量同比增长率（%）数据来源：中国统计数据应用系统数据来源：中国统计数据应用系统 上海证券研究所上海证券研究所 3、08 年 1-3 季度行业公司业绩总结 3、08 年 1-3 季度行业公司业绩总结 截止到 10 月 31 日，酿酒行业公司的三季报已全部披露。酿酒行业整体业绩尚可，较去年同期业绩有很大幅度提高，但较今年 2 季度环比业绩增速下降。行业三季报平均每股收益为 0.5344 元，较去年同期的 0.3687 元有明显提高，毛利率水平也同比提高了 2.69 个百分点。各项指标较沪深 300 公司相比有一定的优势。资产负债率进一步减少，酿酒行业公司的现金流较为充裕，这在经济下行周期中有很高的抗风险能力。表 3 酿酒行业三季度业绩数据 表 3 酿酒行业三季度业绩数据 指标名称指标名称 2007 年三季报 酿酒行业 沪深 300每股收益(元)0.3678 0.3216每股经营性现金流量(元)0.6827 1.0289净资产收益率(%)12.72 13.91毛利率(%)46.72 23.3主营业务利润率(%)38.3 37.19资产负债率(%)41.74 87.98 2008 年三季报 年度策略 年度策略 92008 年年 12 月月 3 日日 酿酒行业 沪深 300每股收益(元)0.5344 0.3647每股经营性现金流量(元)0.7399 0.499净资产收益率(%)16.7 12.62毛利率(%)49.41 18.91主营业务利润率(%)41.42 31.43资产负债率(%)36.93 85.86数据来源：公司定期报告数据来源：公司定期报告 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 二、2009 年酿酒行业发展趋势展望 1、宏观经济形势对酿酒行业影响 二、2009 年酿酒行业发展趋势展望 1、宏观经济形势对酿酒行业影响 从未来的长期趋势来看，酿酒行业仍具有可观的增长潜力。但09 年由于受经济下滑影响，酿酒行业最近几年一直保持的高速增长势头将难以持续，行业增速将出现明显下滑。通过研究我国 1999 年至 2008 年的历史数据，我们发现在 GDP 增速出现明显下滑之后，酿酒行业的利润增长速度也随之下滑。1999 年和 2003 年的数据尤为明显。在我们判断 09 年名义 GDP 增速将下滑到 8.6 左右的基础上，我们认为酿酒行业的利润总额增速将下降到 20%以下的可能性非常大。但在经济下行周期中，各子行业受到的影响也不尽相同。图图 5 1999 年年-2008 年酿酒行业利润增速与年酿酒行业利润增速与 GDP 增速比较图增速比较图-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001999-021999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122008-022008-086.007.008.009.0010.0011.0012.0013.00左轴：酿酒行业利润总额增速（%）左轴：酿酒行业利润总额增速（%）右轴：GDP同比增速（%）右轴：GDP同比增速（%）数据来源：数据来源：WIND 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 102008 年年 12 月月 3 日日 今年 1-10 月社会消费品零售总额继续保持平稳增长，共计为87,968.4 亿元。自 7 月份开始，消费品零售总额增长的同比增速出现下滑，从 23.30%下降到 10 月的 22.00%。随着经济危机的逐渐深化，我们认为明年消费品零售增额增速可能下滑到 12.2 附近。消费者信心指数从今年 1 月份的 95.6 回落到 10 月的 92.4，创下近 2 年的低点。消费者预期指数在 10 月份也同步回落到 94.2。在国内经济增长放缓的大背景下，消费者信心持续下降，短期内将对消费品销售产生较大影响；随着国家稳定经济、刺激消费政策的不断出台，消费者信心未来有望缓步回升。图图 61995-2008 年社会消费品零售总额走势及消费者信心月度指数图年社会消费品零售总额走势及消费者信心月度指数图 0200040006000800010000120001995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-070510152025303540左轴：社会消费品零售总额（亿元）左轴：社会消费品零售总额（亿元）右轴：当月同比增长率（%）右轴：当月同比增长率（%）80.0085.0090.0095.00100.00105.001995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-07消费者信心指数消费者信心指数消费者预期指数消费者预期指数数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 我国城镇居民人均年度酒和饮料消费支出自 1995 年以来一直保持稳定增长。但是在 GDP 增速下滑的年份，消费支出增长率的下滑也十分明显。1997-1998 年时的 GDP 增速从 9.3%骤降到 7.8%，人均就和饮料消费增速也从 7.14%下滑到 0.58%。作为消费品行业，酿酒行业跟经济环境的相关性还是十分密切的。同时，一旦经济开始向好的方向转变，消费者预期收入增加，人均消费立刻就回升到比较高的水平上。由于我国仍处在消费升级的初期阶段，酿酒行业自身的高成长性能够抵消一部分经济环境恶化带来的影响，这也是酿酒行业具有较高的抗周期性的原因之一。虽然短期盈利数据下滑已是事实，但长期增长的特性仍值得我们看好。年度策略 年度策略 112008 年年 12 月月 3 日日 图图 7 1995-2007 年城镇居民人均年度酒和饮料消费支出图年城镇居民人均年度酒和饮料消费支出图 020406080100120140160180200199519961997199819992000 2001200220032004200520062007024681012141618左轴：城镇居民人均年度酒和饮料消费支出（元）左轴：城镇居民人均年度酒和饮料消费支出（元）右轴：消费支出同比增长率（%）右轴：消费支出同比增长率（%）右轴：中国GDP同比增长率（%）右轴：中国GDP同比增长率（%）数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 餐饮消费是酒类商品一个重要的销售渠道。从 2001 年-2008 年10 月的数据来看，除了 2003 年非典时期住宿和餐饮消费增速同比为负增长外，餐饮消费的增长一直是比较稳定的。今年下半年以来增速一直维持在 26%左右的水平。明年如无特大突发事件，我们认为餐饮消费仍将保持稳步增长。餐饮消费的增长也将帮助减缓酒类消费需求下降的负面影响。图图 8 2001-2008 年社会消费品零售总额：住宿和餐饮业年社会消费品零售总额：住宿和餐饮业 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-09-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00月度社会消费品零售总额:住宿和餐饮业（亿）月度社会消费品零售总额:住宿和餐饮业（亿）同比增长率（%）同比增长率（%）数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 122008 年年 12 月月 3 日日 2、农村市场将成为行业未来新的增长点 2、农村市场将成为行业未来新的增长点 自 2005 年起，农村居民人均酒消费量超过城镇居民。2005 年农村家庭人均酒消费量为 9.59 千克，同期城镇居民家庭人均消费量为8.85 千克。至 2007 年，农村居民的人均酒消费量一直保持稳定增长。目前农村居民人均收入水平仍落后城镇居民 10 年以上。随着今年国家提高粮食收购价等一系列惠农政策的实施以及社会保障体制的逐步建立，未来农村居民收入将有较大幅度的增长，这将有利于提升农村居民的消费能力。农村居民目前酒类消费主要集中在中低档白酒、啤酒上，未来收入的稳步增长将促进这一部分需求的消费升级。在较长时间内，农村市场的消费结构升级将为酿酒行业带来新的利润增长点。从近 10 年的数据来看，啤酒子行业的产量增速一直较稳定，白酒子行业自 04 年 6 月起产量增速开始大幅提升，葡萄酒行业是平均增速最高的子行业。我们认为这一趋势将延续下去，在未来较长时间内葡萄酒将维持高于啤酒、白酒的产量增速。由于酒类产品的产销率基本一致，说明消费者对葡萄酒的需求增长迅速。即在未来较长的周期中，由于消费者对于葡萄酒的刚性需求，葡萄酒行业发展空间最为广阔。图图 9 2003 年年-2007 年年 农村居民和城镇居民人均酒消费量农村居民和城镇居民人均酒消费量 0.002.004.006.008.0010.0012.0020032004200520062007城镇居民家庭人均酒消费量（千克）城镇居民家庭人均酒消费量（千克）农村居民家庭人均酒消费量(千克)农村居民家庭人均酒消费量(千克)数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 年度策略 年度策略 132008 年年 12 月月 3 日日 图图 10 2002 年年-2008 年年 农村居民人均收入与城镇居民可支配收入农村居民人均收入与城镇居民可支配收入 02000400060008000100001200014000160002002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09农村居民人均现金收入（元）农村居民人均现金收入（元）城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民人均可支配收入（元）数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 2001 年年-2008 年年 各酒种产量增速各酒种产量增速-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-10白酒产量同比增长率（%）白酒产量同比增长率（%）啤酒产量同比增长率（%）啤酒产量同比增长率（%）葡萄酒产量同比增长率（%）葡萄酒产量同比增长率（%）数据来源：数据来源：WIND 上海证券研究所上海证券研究所 3、09 年各子行业发展趋势 3、09 年各子行业发展趋势 3.1 白酒 增速放缓 走向防御 3.1 白酒 增速放缓 走向防御 从长期发展趋势来看，白酒行业在未来10年仍将保持产量5-10%年度策略 年度策略 142008 年年 12 月月 3 日日 的增速，销售额 15%左右的增速。短期内，经过了近几年的高速发展，白酒行业明年将进入短暂的调整期。明年上半年将是白酒行业受经济下滑冲击最为严重的一个时期。没有了今年的所得税利好，以及大幅提价的可能，白酒行业的利润增速将大幅放缓。受国内外宏观经济不景气的影响，消费者的收入水平下降，消费需求减弱，白酒行业将面临需求下滑的局面。但是下滑程度将取决于经济不景气持续的时间以及程度。目前国内白酒的消费群体主要由商务消费、党政军政务消费、以及个人消费组成。今年受益于通货膨胀，大幅提价的高端白酒主要消费用途为商务宴请和党政军政务消费，此部分需求受到经济周期变化冲击较大。而中低端白酒消费群体以个人消费者为主，随着消费升级的不断深入，这一部分需求下降的幅度可能较小。基于此种预期，明年高端白酒的提价步伐将会放缓，短期内市场格局变化的可能性较小，未来市场变化将体现在现有几大高端品牌市场份额的激烈竞争上。在白酒主要上市公司中，强势品牌如贵州茅台，拥有最稳定的消费群体，相对受到的冲击最小；具有区域优势、渠道建设能力强的公司如泸州老窖等也具有较好的抗风险能力。3.2 啤酒 受益于成本下降 行业有望转暖 3.2 啤酒 受益于成本下降 行业有望转暖 中国啤酒产量 1991 年-2007 年的增长率为 10.2%，增速高于世界水平。截止到 2007 年，中国啤酒产量则连续年占据世界首位，中国啤酒市场是世界上啤酒市场增长最快的地区之一。目前我国啤酒人年均消费量接近 30 升，达到世界平均水平。受原材料价格上涨、自然灾害、凉夏以及奥运会等因素的影响，啤酒行业 08 年销量增速同比大幅回落。作为快速消费品的啤酒受经济下行影响程度较小，09年增速会有所回升，预计明年行业销量增速能恢复到 10%以上。年度策略 年度策略 152008 年年 12 月月 3 日日 图图 12 2001 年年-2008 年年 10 月月 中国啤酒产量中国啤酒产量 啤酒产量（万千升）啤酒产量（万千升）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-10数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局 上海证券研究所上海证券研究所 近期国际啤麦价格从 500 美元/吨回落到 160 美元/吨左右，由于今年国内大麦产能增加，国产大麦价格回落幅度也接近 20%。同时原油价格的大幅跳水，包装和运输等成本同时下降，2009 年啤酒行业的成本压力将得到缓解，在今年提价的基础上，行业毛利率水平将有所上升。行业内规模优势明显的龙头公司受益更加明显。目前我国啤酒的主要销售区域集中在大中城市和东南沿海地区；农村人均消费量大大低于城市消费量。未来农村人均收入的逐步提高将有效拉动啤酒消费。目前经济环境的疲弱走势将使规模较小、生产成本较高的中小啤酒企业面临较大冲击，而具有品牌和资本优势的龙头啤酒企业将迎来新的整合发展机遇。预计 2009 年国内各啤酒巨头将继续加快整合步伐，提高行业集中度。行业集中度的进一步提高也会给优势啤酒企业带来更大的规模利润效应。3.3 葡萄酒 全球葡萄减产 国际竞争加剧 3.3 葡萄酒 全球葡萄减产 国际竞争加剧 长期来看我国葡萄酒发展空间巨大，目前我国葡萄酒人均消费量仅为 0.38 升，不到世界平均水平的 1/10，且主要消费集中在东部地区以及北京、上海等大城市。随着葡萄酒消费理念的逐渐成熟以及居民收入的提高，葡萄酒消费量将逐渐上升，此外葡萄酒对高度白酒替代作用明显。未来我国葡萄酒行业的竞争主要集中在张裕、王朝和中 年度策略 年度策略 162008 年年 12 月月 3 日日 粮长城之间，这三家公司的销量接近 50%的市场分额，利润总额则占到行业的近 70%。短期来看，国内葡萄酒行业将遭遇几大不利因素。首先是今年全球葡萄产量减少，我国葡萄产量由于今年自然灾害频发等原因，预计减产 30%左右。葡萄产量的减少将制约国内葡萄酒行业的发展速度；其次是 09 年宏观经济不景气也会对整个葡萄酒行业的增长产生影响，产品向高端转化的进程将放缓，预计中低档酒销售受影响相对较小；再次是受国际金融危机影响，国际葡萄酒价格大跌。截止到 11月 31 日，Liv-ex 100 指数为 209.48 点，较上月下跌 5.5%，指数自 7月以来开始大幅下跌。图图 13 2001 年年-2008 年年 11 月月 Liv-ex 100 指数指数 Liv-ex 100 Fine Wi
