关于人民币实际汇率与实际有效汇率差异原因的探讨_人民.pdf
黄山学院学报2010年第6期第12卷第6期2010年12月黄 山 学 院 学 报Journal of Huangshan UniversityVo1.12,NO.6Dec.2010关于人民币实际汇率与实际有效汇率差异原因的探讨人民币实际汇率问题初探收稿日期：2010-09-06作者简介：李新(1982-)，安徽合肥人，瑞穗实业银行（中国）有限公司营销二部客户经理，研究方向为国际金融。李新(瑞穗实业银行,上海200120)摘要：我国从1994年第一次汇改开始至今，已经数次对人民币汇率形成机制进行完善。一直以来，央行奉行的外汇政策是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我们看到，作为世界上最大的出口国，中国的汇率制度已经成为全世界关注的焦点。2009年，人民币名义汇率似乎暂停升值的步伐，然而人民币的实际汇率与人民币的实际有效汇率的走势却显示出越来越明显的差异。这两者之间出现差异的原因在于其概念、选取的参照数据以及测算方法均不同。对这些差异进行的分析结论能够帮助解释人民币为何呈现出“外升内贬”的现象及人民币名义汇率升值为何没有有效改善我国经常项目顺差这两个问题。关键词：人民币名义汇率；人民币实际汇率；实际有效汇率中图分类号：F830.7文献标识码：A文章编号：1672-447X（2010）06-053-05根据数据显示，近年来我国的宏观经济运行方面出现了如下特点：一方面中国的贸易顺差并没有随着名义汇率的升值而相应减少；另一方面，根据物价水平测算的人民币实际汇率与人民币实际有效汇率近年来出现了相反的走势。在人民币实际有效汇率的测算方面，已经有很多的专家学者进行过研究，并得出相对一致的结论。而对于人民币实际汇率与人民币实际有效汇率差异性的研究则甚少。本文试图结合经济学理论与当前中国汇率制度的现状分析人民币实际汇率与人民币实际有效汇率差异的成因，并基于此分析结论探讨当前人民币汇率制度相关的两个问题。一、实际汇率的研究方法1.文献回顾一国货币的实际汇率（Real Exchange Rate,RER）和有效汇率（Effective Exchange Rate,EER）是衡量一国货币对宏观经济作用的重要指标。前者的定义根据研究用途不同，可以表述为名义汇率与财政补贴或税收减免的调整值，名义汇率与通货膨的差值抑或是可贸商品对非可贸商品的相对价格之比。而有效汇率则是关于与本国关系密切的其他国家货币双边汇率的加权平均，是分析本国货币实际汇率水平，及其在国际贸易、外汇储备、外商直接投资（FDI）甚至货币政策等中作用的重要指标，主要分为名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，NEER），以及在此基础上通过一些名义比率（如适当的价格或成本指标）去调整后得到的实际有效汇率（Real Ef-fective Exchange Rate，REER）。作为国际金融热门话题之一的人民币实际汇率和有效汇率问题的研究近年来一直是国内经济学家研究的重点，在此领域中涌现出一批专家学者如易纲、张晓朴、林伯强、张斌、TaoWang、施建淮等都对人民币实际汇率的测算做了详细深入的研究。他们研究的问题主要集中在人民币的实际有效汇率值、影响人民币真实汇率的主要因素上。1-5近期关于人民币汇率问题的讨论，则在综合考虑产品市场和资本市场均衡的基础上，对人民币汇率决定的问题进行更加广泛的讨论。像金雪军的研究中，在综合考察产品市场和资本市场影响因素的基础上得出人民币实际汇率的短期和长期均衡值，认为人民币不存在严重的高估和低估，而是近期在产品市场上出现低估并且程度在加深，但资本市场上人民币出现高估。6卜永祥通过VAR（结构向量模型）系统的估计，认为我国信贷、经济增长和人民币升值压力之间存黄山学院学报2010年第6期在较强的相关关系，其中信贷增长与人民币升值压力存在负向关系，而经济增长和国内利率水平与人民币升值压力存在正向关系。7研究结果基本上与第一部分中的传统看法相符合，对国内产品需求的增加会提高人民币实际汇率水平，减少则会降低人民币实际汇率水平；也都认为B-S效应对实际汇率确实存在向上推动作用。上述研究中大致都得出相似的结论：在上世纪80年代和90年代早期，在国内较强的需求因素影响下，我国人民币真实汇率存在较强的贬值倾向；2000年以后，随着对我国实际汇率影响因素的改变，供给方面的因素推高了人民币实际汇率，并使人民币名义汇率产生很强的升值压力。82.本文关于人民币实际汇率的研究框架研究实际有效汇率，由于各国选取的样本不同，计算方法也各有差别，因此都是按照其某种偏好进行测算和分析。按照巴曙松对当前主要国际经济机构对实际有效汇率的计量方法的比较和总结，大概有：1）样本国选择范围不同，2）竞争力权重结构构造不同，3）贸易流构成不同，4）平减指数选择不同，5）对第三国市场竞争考虑不同，6）直接、间接汇率选择不同，7）基期和频率不同等七个方面造成了各国际经济机构的计算口径差异。9在众多的关于人民币实际有效汇率的测算结果中，为了保证数值的公正及权威性，本文直接采用国家外汇管理局公布的数字作为人民币的实际有效汇率。此外，按照传统的国际经济学理论，实际汇率就是两国间商品和劳务价格的概括性度量之比，因此，建立在购买力平价上的汇率研究框架，将被用物价水平及名义汇率所调整的值进行进一步的调整，这种方法也是本文采用的实际汇率计算方法。本文在参考借鉴前人理论的基础上，先测算近14年来人民币兑美元的实际汇率及其走势，并与外管局公布的人民币实际有效汇率走势进行比较分析，从而得出相关分析结论，并据此解释近年来人民币汇率方面的热门话题，最后提出一些建议。本文中关于汇率的表示符号定义如下：E￥|$，每单位美元的人民币名义价格，即直接标价法下美元的人民币汇价，E￥|$上升表示人民币贬值；反之则升值。q￥|$表示人民币对美元的实际汇率，它理论上反映的是中国的一个可以衡量价格水平的商品篮子与美国的一个可以衡量价格水平的商品篮子的相对比价。根据研究，在长期中名义汇率与实际汇率偏离的基本公式：q￥|$E￥|$*Pus/Pc，其中Pus表示一个商品篮子的美元价格，Pc表示一个商品篮子的人民币价格。考虑到现实中没有一种衡量价格水平的尺度能够完全达到预期的测算要求，因此，这里采用实际汇率的计算公式即：q￥|$￥|$*(CPI)us/(CPI)c来测算人民币对美元的实际汇率。上述公式中的(CPI)us是美国的消费者物价指数(1994=100)，对应地，(CPI)c是中国的消费者物价指数(1994=100)。E￥|$则采用人行公布的官方外汇牌价的均值来计算。通过以上计算，得到人民币的实际汇率数值。二、近年来人民币实际汇率走势及其与实际有效汇率差异原因的解释得到数值之后，接下来把人民币实际汇率与实际有效汇率数值绘制成如下所示之散点图：图11995年至2008年基于CPI测算的人民币实际汇率走势图通过比较以上走势图可以发现，2007年以前，无论是以可贸商品为主计算的实际有效汇率或者是以一国CPI为基础计算的实际汇率均保持大致相同的增长趋势且数值趋于一致。而2007年以后，以我国可贸商品进行衡量的不同货币的实际有效汇率，则高于以CPI为基础测算的实际汇率。人民币汇率走势之所以呈现出以上形态，究其原因，有以下几点。1.1995年至2005年，无论是人民币的实际汇率抑或是实际有效汇率总体上保持上升趋势（1996年的时点为例外）。众所周知，由于中国政府官方在2005年7月之前一直在外汇市场上固定人民币兑美元的名义汇率E￥|$，且同时期内美国国内通胀率一直稳定在3%左右，高于同期内中国国内通胀率。在这种情况下，以CPI为基础测算的实际汇率必然会随着(CPI)us/(CPI)c的比值等比例上升，以反映出美国的一个可以衡量价格水平的商品篮子的价格比中国的一个可以衡量价格水平的商品篮子的价格越来越贵这样一个事实。由于官方汇率是固定的，外汇市场上的供求方也一直按照官方汇率进行结售汇，因此无论是人民币的实际汇率或者实际有效汇率，除了物价指数这个因素以外，其他因素并不会对这两者造成重大影响。因此在这段时期内，即便是参照一篮子货币进行计算的实际有效汇率也因为E￥|$的固定而总体上呈现出与实际汇率相同的走势。特别是在2004年到2006年，由于中国通胀率与美国通胀率比值相对固定，因此两条线表现出重合的趋势。2.2005年7月以后，人民币汇率改革的序幕拉开，人民币的汇率进入了有管理的浮动汇率制时代。2007年以后，以可贸商品的价格指数为主的人民币实际有效汇率再次高于以CPI为基础测算的人民币的实际汇率，并且，从数据结果来看，前者和后者开始出现截然相反的走势，即：人民币实际有效汇率开始上升而人民币实际汇率开54黄山学院学报2010年第6期始下降。其原因是：在2008年，由于我国通胀率显著高于美国，因此(CPI)us/(CPI)c与E￥|$同时下降，以致于实际汇率下降。而实际有效汇率之所以呈现出上升的走势，根据外管局的解释，是由于人民币汇率在国际市场上追随美元的走势，因此2007年来以上升为主（即人民币很长一段时间以来随美元贬值而贬值），且波动加大。可以看出，由于人民币实际有效汇率与实际汇率的测算方法完全不同，因此两者间具有明显的差异。通过以上分析，可以得出如下结论：基于CPI数据测算的实际汇率显示近年来我国购买力水平相对美国来说有所上升，其主要原因在于两国通胀比和名义汇率的下降；但与此同时，我国贸易顺差并未因此受到影响，且保持逐年增加的态势，其原因主要是由于人民币跟随美元所发生的贬值效应起了主要作用。三、结论的应用及启示1应用分析结论解释两个问题结合上文中对于人民币的实际汇率以及实际有效汇率差异的分析结论，可以对以下问题做出初步的解释。2007年以来，人民币呈现出的“外升内贬”现象。所谓的外升内贬是指在一段时间内，人民币的名义汇率保持升值以及国内通货膨胀加剧同时发生的状况。结合上图可以清楚地观察到，2007年以后，图中的虚线表现出自上而下的趋势，与实线自下而上的趋势截然相反。在这段时间里，人民币兑美元的名义汇率相对固定（基本保持在E￥|$=6.83左右窄幅波动），而数据也显示同期的我国通胀率开始明显高于美国的通胀率，造成(CPI)us/(CPI)c的下降，q￥|$也因此相应地下降，最终导致了我国实际汇率的升值。由于这里的实际汇率的贬值完全基于两国的CPI指数测算，不牵涉可贸品的权重计算，因此完全反映出在长期中，以美国的一个可以衡量价格水平的商品篮子的价格比中国的一个可以衡量价格水平的商品篮子的价格变得越来越便宜。具体地分析，同时间段中国的通货膨胀率从2006年的1.5升高到2007年的4.8再在2008年达到5.9，表明中国发生了明显的通货膨胀。而这个现象背后的原因恰恰是2005年汇改以后，人民币对一篮子权重货币名义汇率升值所引起的。自2003年以来，一些国家就向人民币施加升值压力，而在2005年中国汇率形成机制改革之后，升值的压力越来越大，通过NDF市场反映出的人民币升值的预期也在不断加强。由于人民币名义汇率升值加快以及升值预期强烈，国际资本源源不断地以外贸顺差、直接投资或国际游资的形式流入中国。最为关键的是，由于中国实行的是强制性结售汇制度下，外汇储备的增加的效果是带来基础货币的大量投放，这就造成了国内的流动性泛滥，并导致国内出现比较明显的通货膨胀。102003年以来发达国家尤其是美国一直要求人民币升值，实行更具弹性的汇率制度。今年3月，甚至出现美国130名议员上书要求人民币升值的事件。然而实际上，结合上文的分析结论，人民币兑美元升值并不能有效改善中美国际贸易中美国所出现的贸易逆差。不单适用于美国，从世界范围内来看，人民币名义汇率的升值并没有有效改善我国与主要贸易伙伴间的贸易方向和贸易量，这种貌似和传统经济学理论的陈述不一致的情况有着如下简单的解释：因为现实中观察到的人民币升值不过是人民币名义汇率的升值，这样的升值可以与通胀率等价格变化因素联合起来考虑，去解释两国内用商品篮子衡量的货币真实购买力的变化情况。然而两国的商品篮子本身并不一定全是用可贸商品去衡量的，即便都是可贸商品，两国也并不一定在那段时期内进行了这些可贸商品的真实交易。因此，实际汇率的概念对于有着真实交易背景的可贸商品来说，是名义的。因此在涉及到可贸商品的真实交易的情况时，光用实际汇率是无法描述货币比值改变对贸易量的影响的，而是要按照真实贸易量后面的货币交易量决定的实际有效汇率去描述。根据外管局公布的数据来看，人民币实际有效汇率在1995年到2001年基本保持上升的走势，随后有所下降，2005年汇改后又出现了稳步的上升。特别是2006年以后，人民币实际有效汇率一直走高，意味着真实的情况是：人民币在可贸商品结算领域内发生了贬值。下图则是同时间段内我国经常项目顺差额的走势图，通过比较可以发现，人民币实际有效汇率与我国经常项目顺差之间无任何关系。通过以上分析可知，在2005年以后，即便是人民币名义汇率出现了明显的升值趋势，也未能减缓我国经常项目顺差额不断增加的势头，某些西方国家如想通过改变人民币名义汇率来调节其本国贸易逆差，基本上是没有效果的。单位：亿美元图21995年至2008年我国经常项目顺差余额2人民币实际汇率及实际有效汇率差异带来的启示综合以上分析结论，对目前我国国际金融环境以及人民币汇率制度的现状有如下启示：第一，应继续完善人民币汇率形成机制改革，同时配套地做好人民币资本项目有序稳步开放的工作。由于我国一直以来实行的是强制结售汇制度，这样央行在国内货币供给的层面上需要应付两部分的需求：一是为了适应国内商品流通需要而发行的货币，另一部分是作为被动地应付外汇结汇而发行的货币。其结果是我国在近年来随着贸易顺差的增加，央行积累了巨量的外汇储备，而李新：关于人民币实际汇率与实际有效汇率差异原因的探讨55黄山学院学报2010年第6期这些外汇储备的保值增值问题本身又成为一个新的挑战。一般来说，如果我国能够实行更具浮动的人民币汇率制度，那么我国至少在货币政策的有效性上就具有了更加独立和自主的空间，并且能够用更为市场化的汇率调节对外贸易量，从而有利于促进国际收支的稳定发展。另一方面，在没有比美国国债更加安全和有效的增值手段的前提下，控制外汇储备量的增长是遏止国家财富名义上（或称帐面上）缩水的重要途径。与此同时，政府相关部门应当积极地寻找能够更加有效和多样化地使用外汇储备的办法，用国家财富在全球范围内配置资源，分散外汇储备的持有主体和投资渠道。第二，作为世界上最大的出口国，我国应当尽可能地转变生产方式，提高出口品的附加值。近些年来之所以我国的名义汇率不断提高而实际贸易顺差不降反增的一个重要原因在于：从微观角度分析，我国向外国出口的大量商品均为低附加值的劳动密集型行业的产品，这些生产企业本身已是微利经营，当人民币名义汇率稍有升值，销售收入就无法弥补其可变成本（因为这些企业到了连人员工资都已经无法再继续降低的地步），从而倒闭关门。在此情况下，长期来看，即便人民币名义汇率不断升值，也无法让人民币的实际汇率有相应的升值幅度，因此，解决这个问题的最有效的办法莫过于出口具有高附加值的产品。当然，由于我国在国际分工中的位置及世界工厂的声誉早已确立，需要在政府大力引导和扶持下，逐渐进行转型。参考文献：1易纲，范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析J.经济研究,1997,（10）.2张晓朴.人民币均衡汇率理论与模型J.经济研究,1999,（12）.3林伯强.人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算J.经济研究,2002,（12）.4张斌.人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究J.世界经济,2003,（11）.5施建淮.人民币均衡汇率与汇率失调：19912004J.经济研究,2005,（4）.6金雪军，王义中.理解人民币汇率的均衡、失调、波动与调整J.经济研究,2008,（1）.7卜永祥.人民币升值压力与货币政策:基于货币模型的实证分析J.经济研究,2008,（9）.8中国农业银行战略管理部.人民币汇率研究专题EB/OL.http:/ on the Difference between RMB Real Exchange Rate and RMB RealEffective Exchange RateA Research Into RMB Real Exchange RateLi Xin（Mizuho Corporate Bank(China),Ltd.,Shanghai200120,China）Abstract:China has executed rounds of reforms upon RMB exchange rate system since the first trialin 1994.The PBOC kept implementing a floating exchange rate system based on market demand and abasket of other currencies in the foreign exchange market.Being the largest exporting country in the world,China has attracted the attention all over the world with its exchange rate system.It seems that RMB stopsappreciating against USD last year,however,the difference between RMB real exchange rate and RMB realeffective exchange rate is becoming more obvious than before.Generally speaking,the difference arisesfrom their different concepts,referring data and calculating methods.The conclusion that draws fromanalyzing such difference could help us explain the following two issues:why does RMB show the trend ofappreciation globally but depreciation domestically and why didntthe appreciation of RMB nominalexchange rate change the increasing trend of Chinese trade surplus?Key words:RMB nominal exchange rate;RMB real exchange rate;RMB real effective exchange rate56
