上市公司价值评估方法的调整-宝钢为例.pdf

徐京德032 0 2 5 2 2 6上 市 公 司价 值 评 估 方 法 的 调 整摘要 国内机构投资者和海外机构投资者(Q F l l)逐渐成为我国证券市场的主要参与者，困扰中国股市健康发展的股权分置问题也正得以创造式的解决，高危券商和许多金融机构的经营风险逐渐得 以化解，这些都有利 的促进了中国证券市场的国际化、规范化、市场化。我国证券市场股票价格的合理回归和价值投资时代的到来，使上市公司价值评估的各种方法越来越得到市场的重视。本文主要针对上市公司价值评估方法进行研究，提出了在市盈率法基础上结合企业未来发展潜力和风险，综合评估企业合理市场价值的方法。本文首先从企业价值评估的理论研究开始，分别介绍了上市公司、企业价值和企业价值评估的相关理论。其次，对市场上主要的四种企业价值评估方法进行了逐一介绍和比较分析，分别是重置成本法、市场比较法、收益现值法和期权定价法。再 次，结合我 国实际情况阐述了上市公司价值评 估的重要作用和我国证券市场上市公司价值评估方法的演变过程。同时，对我国市场普遍应用的市盈率法评估所必须依赖的市场总体估值水平进行了国际比较和分析。最后，结合我国证券市场上市 公司价值 评估方法的实际应用情况，本文针对动态市盈率法的不足之处进行完善和修正，提出了定性和定量相结合的评估方法。它的核心内容是以被评估企业所属行业内相关企业的平均市盈率为主要价值参数，结合被评估企业 未来发展潜力、管理能力和风险等诸多因素的评估得分高低对 参照的市盈率进行修正和调 整。其中，上市公司发展潜力的评估体系是本文重点阐述和研究的。然后，再结合被评估企业的市净率水平和国际相关企业的估值水平作为参照依据，对企业的价值评估做最后的确定。为 了便于理解，作者以宝钢股份为例，运用新 的评估方法进行 了全面的分析和论述。关键词:企业价值评估市场比较法市盈率市净率企业发展潜力徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整Ab s t r a C tt书日.D 0 m e s t i c i n s t I t u t l o n a I i n v e s t o r s a n dQ u a l i fi e d F o r e 1 g nl n s t i t u t i o n a l I n v e s t o r s(Q F l l)areb e c o mi n gmajo rP l aye r si nC h i n a，ss c c u r l t I e sma r k e tT h eS h a r eS t r u c t u r eRe for m，w h i c h h a s t r o u b l e d t h e h e a l t h y d e v e 1 o p m e n t o f s t o c km a r k e t fo r y e a r s，i s b e i n g s c t t l e d i n ac r e at i v ew a y.A n dt h e o P e r a t l n gr i s k so f r 1 s k ys e c u r i t yc o m P a n i e sa n do t h e r fi n a n c l a li n s t i t u t i o n s a r e s o l v e d g r a d u a l l y.A I l o f t h e s e a b o v e a r e a l I P o s i t l v e l y P r o m o t t n gt h e s t o km a r k e t t ob em o r ei n t e r n at i o n a l，r e g u l a t e da n dm a r k e t.Wl t ht h es t o c km a r k e t，sP r i c e sr e t u r n i n g t oa r e a s o n a b l e l e v e l，a n dc o m l n gt h e t l m eo f V a 1 u eI n v e s t m e n t 8 t r at e g y，m o r ea n dm o r e a t t e n t i o nh a s b e e nP a i d t o v ari o u s v a l u at l o n m e t h o d s o f l i s t e d c o m P a n i e s.T h l sa r t l c l e m a l n I ys t u d 1 e d t h e s e v a l u at i o n m e t h o d s a n d P r o P o s e d a s y n t h e s i z e d w a y t o c o m b i n et h e r e s e a r c h o n a c o m P any，s g r o w t h P o t e n t i a l a n d r e l e v ant r i s k，b a s e d o n p/Er a t i o m e t h o d.T h 1 s a r t l c l eb e g a nw I t ha c a d e m i ct h e o r i e so ne n t e r P r i s e s e v a l u ati o n，a n di n t r o d u c e dr e l a t e dt h e o r i e s o f l i s t e d c o m P a n y，e n t e r P r l s e v a l u e a n d e v a l u a t i o no f e n t e r P r l s e.T h e n，i td l s c u s s e da n dc o m P a r e dr e s P e c t i v e l yfou r m e t h o d sP o p u l a r i nc u r r e n t m a r k e t，t h a ti s，R e P l a c e m e n t C o s t M e t h o d，Ma r k e t C o m P a r i s o n Me t h o d，D i s c o u n t e d l n c o m e Me t h o d a n dO P t i o nP r i c i n gMe t h o d.T h i r d l y，i td i s c u s s e dt h ei mP o r t a n c e o fe v a l u atl o no fl l s t e dc o m P a n i e sa n dt h ed e v e l o P m e n th i s t o r yo ft h e s em e t h o d si no u rs e c u r i t l e sm a r k e t.M e a n w h，l e，t h 1 sa r t i c l ea l s oi n t e r n at 1 o n a l l yc o m P a r e d，anda n a l y z e dt h eo v e r a l l m a r k e te v a l u a t I o nl e v e 1 r e q u 1 r e d t oa P P l yt h ec u r r e n t l yp o P u l a r P/E r a t l ome t h o dt oo u r ma r k e t.F l n a l l y，w l t ht h e a P P l i c a t l o n o f t h e s e e v a l u at i o nm e t h o d s t oC h l n a，s s e c u r l tym a r k e t，t h i sa r t l c I er e v l s e dandc o m P I e t e dt h ed e fec t s o ft r a c l n gP/Er a t i ome t h o d，a n da d v i s e dav a l u a t i o n w a yo f c o m b 1 n g q u a l l t a t i v e a n d q u a n t i t a t i v e a n a 1 y s i s.T h e e s s e n c e o f t h e m e t h o da b o v ei st ou s ea v e r a g el n d u s t r yp/Er at，oa sm aj o rp a r a m e t e r，t h e na dj u s tl tw l t he v a l u a t i o nma r k so fs o mefac t o r s，s u c has g r o w t hP o t e n t l a l，ma n a g e me n tc a P a b l l i t ya n dr l s ko f t a r g e t e n t e r P r l s e.An dt h ea r t i c l efoc u s e do nt h ev a l u a 玄 l o ns y s t e mo f d e v e l o P me n tP o t e n t:a l o f a l i s t e d c o m P a n y，t h e na dJ u s t e d i t w i t h P l Br at i o a n d c o m P a r a b 1 e i n t e r n a t l o n a l o mP a n i e s，v a l u a t i o nl e v e lT oma k ei tc l e a r，t h ea u t h o r g a v eu sag o o de x a mP l eo f B a oS h a nS t e e 1 w I t hac o m P r e h e n s i v ea n a l y s i sandd i s c u s s i o nw i t ht h 1 sn e wv a l u a t l o nme t h o d.矛K e yw o r d s:e v a l u a t i o no f e n t e r P r i s eMa r k e t C o mP a r i s o nMe t h o dP/B r a t 1 od e v e l o P me n t P o t e n t 1 a l o f c o mP a n yP I Er a t i o2徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整月 9古色 口曰.协 上市公司价值评估方法是中国证券市场所有参与者非常重视的一项研究内容.科学的应用不仅有利于投资者获取良 好的投资回报，更有利于我国证券市场的健康和规范发展，真正实现资源优化配置和股价合理反映企业价值。从国际市场来看，合理运用企业价值评估方法，获取优异投资回报的不胜枚举，典型人物有股神巴菲特和共同基金的杰出代表彼得林奇。我国 2 0 01年 以前，证券市场总体是一个投机市场，市场参与者不关心 企业价值，十分注重概念、题材或资金实力，市场上庄股盛行。2 0 01 年以来，中国证券市场持续四年的熊市，市场原先大量的投机者遭到了毁灭性打击。相反，部分坚持价值研究的机构投资获得了较好的回报，这表明中国证券市场已逐渐进入价值投资的时代。同期，中国证券市场机构投资者的比例日益增加、国际化进程的加快、股价的合理回归，这些也无疑加速了价值投资时代的到来。因此，科学的上市公司价值评估方法将会得到广泛应用。从企业价值评估的理论来看，主要有重置成本法、市场比 较法、收益现值法和期权定价法。从我国证券市场实践运用来看，重置成本法应用 的范围较窄;收益现值法预测时具有较大的主观性，容易和市场价格产生重大偏差，对投资的指导意义不强，应用也受到限制;期权定价法应用的难度和要求较高，除权证定价外，其余很少运用到。市场比较法由于使用简单、容易理解，己成为我国证券市场运用普遍和有效的评估方法。其中，动态市盈率法是现阶段我国证券市场运用最为广泛的一种评估方法，它是市场比较法的一种主要类型。但是，动态市盈率法的运用中存在几个问题。一是企业间的比较 未考虑每个企业的内在差异，如公司的管理、长期竟争力、承担的风险和财务等因素。二是如果市场整体出现高估或低估，会导致评估的总体偏差。作者本人作为一个机构投资者，一直关心着我国上市公司价值评估方法的发展。针对我国动态市盈率法运用中存在的诸多问题，本文提出了在市盈率法基础上的完善和改进，以定性定量相结合的评估方式，为此设计了一套评价企业长期发展潜力 的评估体系和增加了国际相关企业 的估值 比较。、徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整1 企业价值评估的理论研究1.1 上市公司 本文主要研究的是上市公司价值评估方法，所以有必要对上市公司的定义有所了解。上市公司是指所发行 的股票经 国务院或者 国务 院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是企业的一种特殊表现形式。其中，股份有限公司定义是指其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对 公司承担责任，而公司以其全部资产对公司的债 务承担责任的企业法人.1.2 企业价值 企业价值是指企业的内在价值(也就是公允市场价值)，它的价值取决于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。肠1.2.1 与企业价值相关的概念 从上市公司价值的概念上来说，应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这四个概念分别是:账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难 以反映企业的企业真实价值。企业 的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象 的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业 内在价值看似是一个 客观 的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额.这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念群，对应着多种企业价值评估方法，如重徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整置价值、期权价值等。但内在价值始终是一个公认的理论标准，我们以后研究影响企业价值的因素时，所提的企业价值可以是这种客观的内在价值，但也可能是其外在表现一一市场价值。就企业价值评估的思维来说，有时二者很难区分。1.2.2 企业价值最大化 企业价值最大化绝非企业利润最大化所能代替，现代企业(包括许多上市公司)在经营中经常会犯的一个错误就是把企业利润最大化理解为企业价值最大化，在公司管理上忽视投资者关系管理和对企业股价的漠不关心，而只专注生产经 营。(1)企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无法描述。企业的发展存在各种阶段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个 时段的盈利状况并不能说明企业整个存 续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不 能全面反映企业的经营状况;而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为，不利于企业长期的发展。(2)企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的;而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性.(3)企业价值比利润指标能更好地反映人们对企业及企业所处行业增长状况的预期。企业的利润仅仅反映了 企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今年的盈利与企业未来 N年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企业某几年的盈利倩况简单推算出企业未来的获利水平。一般而言，企业的增长速度越 高，企业价值就越大，这符合人们 的一种常识。在 同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值;增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况.含1.2.3 影响企业价值的因素 企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种因素最终会反映在企业价值上。普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在 37 项因素中，三组受访人员一致排在前 10 位的是:收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竟争、市场规模、市场成长和市场 占有率:排在后 14 位的因素可大致归为三类:与客户相关的因素:市场营销 费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率:与员工 相关的因素:知识资本，员工稳 定性、员工收入水平;与企业革新相关因素:新产 品贡献 的收入，新产 品成功率，研发费用，产 品发展趋势.从这些因素整体来看，可分为两大类:财务类型因素和非财务类型因素。财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握:非财务类型因素因其不可量化性，复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。由此看出，对企业价值 的评价是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合 的方式可能较为可行。1.3企业价值评估的理论1.3.1 企业价值评估的经典理论 对企业价值进行量化计量的理论体系建立，最早可追溯 到艾尔文费雪 的资本价值理论和莫迪利安尼和米勒的价值评估理论。他们 从分析资本和收入的关系入手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估理论的基础。1.3.1.1 艾尔文费雪的资本价值理论 1 9 0 6 年艾尔文费雪在其专著 资本与收入的性质中完整论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。1 9 3 0 年，他出版了 利息理论一书中提出在确定性条件下的价值评估技术是现代评估技术的基础之一。费雪认为在确定性条件下，一个投资项 目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。费雪资本价值论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中 是有前提条件的，需把企业当作产生未来已知，确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。在这种情况下，企业利润最大化准则于企业价值最大化准则是一致的。股东之所以投资，因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本来自于企业债务或股东权益，只要投资的收益大于资金成本，股东的利润和价值财富都会增加。根据费雪的资本价值理论，企业的价值最大化和企业 的资本结构无关。这表 明在确定性情况下，企业的债务和权益没有什么差别.然而现实情况是不确定的，企业面临的市场是不确定 的，企业产品的需求是不确定 的，企业的管 理人 员徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整.沙也存在流动性。在不确定性下，债务对企业而言意味着风险放大，因而企业的权益将会收到更大的波动，债务融资和权益 融资是存在较大差别 的。1.3 1.2 莫迪利安尼一米勒的价值评估理论 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒发表了 资本成本、公司融资和投资理论一文，回答了在不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问 题，科学的提出了企业价值 的定义和企业价值 的评估方法，为企业价值评估理论的发展做出了杰出贡献，标志着现代企业价值评估理论的建立。他们认为在企业没有债务的不确定情况下，每一企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某 (主观)分布的随机变量。人们对拥有该企业 的股权在一段时间内所取得 的期望收益可认为是相同的，它是由企业的风险类别决定的。在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任意给定风险类别的企业，单位股权的期望报酬率是相 同的，即:1-声-X 一-P p 具有以下定义:(1)第 k 类风险类别企业中任一股权的期望报酬率:l(2)下 了 是指对 1 元价值的期望报酬所支付的价格;、“P J 曰 J 尸“件 只砂/”J”砷，2 J曰 切夕”同(3)第 k 类风险类别企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。在定义了资本化率后，莫迪利安尼和米勒指出，企业价值指的是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值和权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企业的市场价值等于企业期望 收益按照企业资本成本折现的现值。在不确定的情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型用方程表示为:SDP=1 下+r 下 F犷式中:V一一企业的价值(企业 的市场价值);5 一一企业股东权益的价值(权益的市场价值);D 一一企业债务的价值(债务的市场价值);X一一企业预期回报的期望值;p一一企业资本成本(企业权益的资本化率)1 一一具有债务企业普通权益的回报率 r 一一企业债务的固定回报率徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整d护 1 9 6 3年在 公司收入所得税和资本成本:一个更正 一文中，他们提出了存 在企业所得税条件下的企业价值评估模型。对处于相 同风险类别的企业来讲，即使收益是相同的，如果负债比率不同，企业的价值也是不同的。莫迪利安尼和米勒对企业价值评估理论的贡献在于:一是成功说明了不确定 清况下，企业价值和债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑，改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误。二是成功说 明了企业所得税政策对企业价值的影响。三是对企业资本的平均成本进行了正确的定义。莫迪利安尼和米勒的企业价值评估理论和企业经营实践较好的结合在一起。1.3.2 企业价值评估的基本理论1 3 2 1.企业价值评估的涵义 企业价值评估是伴随着价值管理的需要和市场经济 的发展而 日益受到重视的，这一概念的内涵 也随之逐渐得到丰富。作为资产评估学的一个分支，它既遵循 资产评估的一般 原则，又有其独特的原理和方法。企业价值评估是指由专业评估机构和人员，按照特定的目的运用科学的方法，对企业这一资产综合体整体获利能力的整体性评定估算.1 3.2.2 企业价值评估的特点 (1)评估对象是多个或多种单项资产组成的资产综合体。(2)决定企业价值高低的因素是企业的整体获利能力。(3)决定企业整体获利能力的因素，既包括企业拥有的有形资产和无形资产，也包括企业共有的多种潜在的资质。例如:企业 的市场份额、在行业中的影响力、营销网络覆盖面、经营前景、企业内部管理水平等。(4)企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各项单项资产的评估值简单相加之和是有 区别的。(5)持续性。企业价值评估的对象必须是能够继续使用的、具有获利能力的资产有机组合体。不具备持续经营能力的企业就不能依照企业价值评估的原理进行评估。(6)匹配性。企业在正常的生产经营活动中，需要把投入的各种生产要素有机组合起来形成较强的匹配功能，使每一种要素都能发挥最大的效能。因此，在对企业价值进行评估时，应当关注企业整体资产之间的匹配性，关注总效能。1 3 2.3 企业价值评估的基本程序 企业价值评估的基本程序或步骤为:(1)明确被评估的对象徐京德032 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整 首先要明确企业价值评估的对象，即企业整体资产。(2)搜集并整理评估期间的外部经营环境资料 其中最重要 的有 国民经济发展战略、宏观经济形势及其变化、同行业竞争格局及其变化、产业生命周期、市场需求状况等。对绝大多数企业而言，其盈利增长的高低、企业价值的大小，在很大程度上受到整个宏观经济形势的重大影响。比如，经济繁荣会使大部分企业的绩效上升，经济衰退又会使大部分企业的绩效下降。不了解或了解不够企业的外部经营环境，会使企业价值评估偏离其合理的轨迹。(3)企业内部分析 企业 内部分析是对企业 内部影响企业价值各个因素的全 面考察和分析，应当重视从企业财务绩效、内部运行、顾客、企业创新和学习角度对企业评价，特别是对人力资本、组织制度、经营战略、企业文化创新能力、品牌等形成核心能力 的无形 资源要作重点分析。(4)预侧企业经营绩效的重要指标 如销售额、净收益、现金流量等。这是企业价值评估过程中最为重要、也最为复杂的一个环节。其预测的质量将直接决定整个 企业价值评估 工作 的质量。(5)选择、运用合适的估价方法计算企业价值 必须指出的是选用的估价方法不同，进行估价的程序以及需要的信息就会有所不 同。2上市公司价值评估的主要方法 上市公司价值评估的方法主要分为四类:重置成本法、市场比 较法、收益现值法、期权定价法。2.1 重置成本法 重置成本法是根据企业提供的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到企业价值，其基本思路是重建和重置评估对象。2.1.1 重置成本法的原理 在评估企业时，重置成本法不考虑企业的收益情况，看重的是企业各项资产的重新购置的成本。也就是认为企业资产负债表的账面价值很可能由于各种因素 的影响，不等于企业 的重新购 置的成本。两者差异的原因主要表现为 以下几方面:徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整(1)根据会计准则编制资产负债表的原则，资产负债表中各项资产的价值一般按历史成本法入帐，不轻易随市场价值变动而调整。由于这些数据未按通货膨胀和物价水平进行调整，随着时间的推移和市场 的变化，许 多资产的历史成本己经不能反映其真实的市场价值。(2)根据现行会计准则，企业在编制会计报表时依据的是权责发生制原则。按照权责发生制原则，资产、负债、收入、费用 的确认 均是 以实际发生时确认，而不论款项是否收付。虽然，在编制报表时权责发生制比收付实现制有更多的优点，但在当今我 国市场经济还不成熟的条件下，企业之间违约的现象时有发生，应 收应付账款的风险较大，根据权责发生制编制的财务报表很难准确地反映这一类资产 的质量和风险。(3)会计核算方式的不同产生的差异.例如，不同企业采取不同的会计折旧政策，会导致账面价值和真实价值的差异。一般采取加速折旧的企业固定资产账面价值一般应低于市场的合理价值，而采取保守折旧政策的企业，其固定资产的账面价值会高于市场价值。(4)企业 的资产负债表存在人为调节的因素。许多企业 为了达到某种特殊 目的，如为获取融资资格、得到银行贷款等需要，会采取虚增利润和虚增资产的行为。这种行为简单从资产负债表中还无法识别，美 国安然事件、中国的银广厦事件就是这种现象 的极端代表，都是为了达到掩盖事实，欺骗公众投资者而虚增巨额利润和资产，其实企业己经到了资不抵债的地步。目.勺2.1.2 账面价值的调整 原则上应 当以资产 的市场价值为主要标准对各项 资产 的计价进行适 当调整。但由于企业真实的市场价值只有通过企业的实际买卖才能得以实现，所以只能采取模拟市场交易的方法，通过市场调查，在同类市场中找出与评估对象可 比的参照物，通过分析、比较和调整，计算出该资产的重估价值。市场参照物与对象资产之间的可比性因素应尽可能多，最好选择多个相似的市场参照物，以使其模拟市场接近公允。在比较分析时还要考虑各种因素包括资产 的性能、构造新旧程度等因素。资产账面价值的调整主要应关注以下方 面:应收账款:主要评估应收账款 的可收回性和 金额的多少。存货:存货评估应采用重置成本法，要核实好企业所有的原材料、库存商品、委托加工材料、低值易耗品等。长期投资:对企业拥有的权益资产、债券、国库券等资产应采取合适的估值方式。机器设备:评估通常采用重置成本法。评估值二重置全价 x成新率徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整日 卜土地和房屋建筑屋:基本采用重置成本法。无形资产:可 以采用成本法、市场法，收益法 等。负债的评估:关键在于对或有债务和或有诉讼的分析和评估。.目.2.1.3 重置成本法适用的范围 重置成本法适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值，以 确定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。如果用来评估己形成综合生产能力的资产，得 出的评估结果必然导致资产的量的规定性与质 的规定性相互脱节。重置成本法对组织资本能产生大量价值的企业是不适用的，如高科技企业和服务性企 业尤其不适用。在上市公司价值评估方面，重置成本法主要应用在房地产企 业、有大量物业的商业百货企业和具有矿产资源 的企业等。.勺翔.2.1.4 重置成本法的评价 重置成本法的优点在于直观、方便、便于理解，具有较 强的客观性。重置成本法的缺点主要体现为 以下方面:(l)有些资产的价值评估难以判断 资产市场价格的确定是由市场参与者的预期相互作用而决定，对于用途稳定，风险较小的资产，价值的确定相对容易。而对于用途较广、风险较大、无历史交易记录可参照的资产就很难给予合理的价格，如公司品牌价值的评估。(2)难以反映企业组织资本的价值 调整账面价值法实质上是将企业的清算后每一块资产单独拿到市场上出售所得到的价值，它虽然考虑到了资产价值中过时贬值、通货膨胀等因素，却忽略了企业的整体性特征。企业作为一个持续经营的整体存在的原因在于它可以 按照一定方式组合资产和人员使其总体价值超过每一部分单独价值的和。这个超过的部分就是组织资本价值，组织资本主要包括无形资产，以及账面净资产价值中不包括的报表外资产的价值，尤其是企业家价值、供应商的网络价值、销售的网络价值、公司在客户和供应商中的声誉、管理层和员工紧密合作产生的超额价值等。这些都是调整账面价值法不能估算的。.叮2.2市场比较法 市场比较法是在市场上找出一个或多个与被评估企业相似的参照企业，分析、比较被评估企业即合适的价值乘数，在次基础上，通过修正，调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值.市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即一个正常的投资为一项资产支付的价格不会高于市场上徐 京 德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整.口具有相 同用途的替代品的现行市价。市场比较法的思路可用公式表示如下:二=丘 凡X Z v:一 x;x兰 X 2 式中:V l 一一被评估企业价值，V Z 是可比企业价值;Xl 一一被评估企业与企业价值相关的可比指标:XZ 一一可比企业与企业价值相关的可比指标。V/X通常称为价值乘数。式中X参数通常选用财务变量是:每股收益、每股净资产、每股净现金流等。衡2.2.1 市场比较法的适用条件运用市场比较法评估企业价值需满足二个基本条件:(1)要有一个活跃的公开市场.公开市场是许多个自 愿的卖者和卖者，之间进行公平交易的市场。(2)在这个市场上要有可比的企业及其交易活动。在对企业进行评估时，必须有许多可比企业的交易活动，可作为估值的参考。在评估企业时，还需要考虑每个企业的个体差异。即企业的管理、市场经营、战略正确与否等问题。.睁沙2.2.2 主要的市场比较法2.2.21 市盈率法 市盈率(P E)=每股 的市场价格j 每股收益 价值评估的过程是:首先，从证券市场中选择 出与被评估企业相似的一些可比企业，按每个企业的每股收益算出相应的市盈率，然后得出相关企业的平均市盈率。其次，以可比企业的平均市盈率乘以被评估企业的每股收益，初步得出被评估企业的价值。根据企业动态市盈率评估的方法称为动态市盈率法，这是对常规市盈率法 的发展和延伸.从全球证券市场来看，市盈率法是被运用最为广泛 的一种价值评估法。2.222 市净率法 市净率(P B)二每股的市场价格/每股净资产 价值评估的过程是:首先，从证券市场中选择出与被评估企业相似的一些可比企业，按每个企业的每股净资产算出相应的市净率，然后得出相关企徐京德上市公司价值评估方法的调整 甘肠业的平均市净率。其次，以可比企业的平均市净率乘以被评估企业的每股净资产，初步得 出被评估企业的价值.市净率法 比较适合 于价值型股票的评估。2 2 2 3 TOb i n，s Q模型 托宾 Q模型其实也是市净率法的一种衍生，评估的本质依据是相似的。Q“公司的市场价格/资产的重置成本，Q表示一个公司的买价与其资产的重置成本之比.托宾的Q模型的经济意义在于提供了衡量企业无形资产价值的参数。企业的无形资产价值可定义为企业总价值与企业有形价值之间的差额。无形 资产价值二 有形资产 重置成 本x(Q 一 1)价值评估的过程和市净率法一致。在我国证券市场中，该种方法运用相对较少。2.2.2.4 价格一 盈利一 增长比率(P E G)P E G率的定义是，价格一盈利率除以每股盈利的预期增长率:P E G率=P E率/预期增长率 该评估方式主要是比较法，不算 出企业 的绝对价值。通过对 P E 率和预期增长率的 比较，从而确定被低估或高估的股票。根据 该方法评估的简单形式，P E 率低于其预期增长率的公司被认为是估价过低者。这种方法主要适用于高成长企业的分析。.沙2.2.3 市场比较法的评价 市场比较法不仅在国际证券市场上得到了普遍认可，在中国的证券市场更是得到了广泛的运用。只要有足够的参照企业，这种价值评估方法几乎适用于各种类型的上市公司评估。但对于行业独特，无可比公司、收益较少或者亏损的企业运用市场比较法相对困难。它的主要优点是:第一，这种以乘数和可比公司为基础的估价方法与收益现值法相比，可以根据较少的明确假设和较快的速度完成。第二，与收益现值法相比，市场比较法更加容易被理解.最后，市场比较法算出的企业价值一定程度是相对价值而不是内在价值。实际上，市场比较法通常 比收益现值法产生出更加接近于市场价格的价值，对于工作根据相对价值作出判断的投资者，这是非常重要的。对于基金经理来说，有时他们的业绩排名更注重于相对排名，而忽略绝对收益。只要能选出被市场相对低估的股票对于他们的投资来说是非常关键 的，即使市场总体处于高估状态。市场比较法存在的不足:第一，虽然能较为方便、迅速的算出企业的价值，但这种价值缺乏对企业的风险、长期竞争力、或潜在 的关键性变 量的估徐京德0 3 2 0 2 5 2 2 6上市公司价值评估方法的调整计。第二，各乘数放映了市场对于资产的感受。运用市场比较法可能因为市场整体处于高估状态或低估状态，从而导致高估或低估企业。第三，市场比较法缺乏关于基本假设的透明性，使得评估时存在人为的操纵。如果能够任意选择估计依据的话，带有偏见的分析者总能够保证任何一种价值都能够得到 论证。卜2.3收益现值法 收益现值法是指通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得