公司激励机制中的股票期权.pdf
口例新班农 里峨全戈乍制度 研究公司激励机制中的股票期权张春煌孙嘉弥北京大学经济学院北京摘要美国股票期权制度作为对经理人员传统薪酬制度的补充,曾被视为股份制企业行之有效的一种激励机制。但由于安然、世界通信公司等公司假帐丑闻的败露而引起人们 的重新审视。本文从经济学角度对其内涵、理论基础及相关制度安排进行分析,探究其存在弊端的根源,指 出从一定意义上说,围绕股票期权计划展开的美国公司改革和一 系列变革,对他国企业尤其是我国实行股票期权制度的企业来说,是一部生动的、不可多得的“教科书”。关键词激励机制股票期权公司治理股票期权激励机制的思想源 于世纪年代。年美国的菲泽尔公司为了避免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税“吃掉”,在雇员中推出了世界上第一个股票期权计划。世纪年代,随着高科技产业为代表的新经济的迅速发展和美国股票市场的异常活跃,股票期权制度的财富效应与日俱增,这项制度的迅速推广达到了鼎盛时期,并且通过员工持股制度和养老金制度计划扩大到普通员工身上,美国大的公司几乎达到了全员持股的地步,在企业内形成了浓厚的股票文化。应该承认,股票期权曾经是硅谷近乎神奇的货币。期权,以及期权将会带来滚滚金钱的信念,使得创业成为一项事业。如果说硅谷曾长时间充当世界经济的引擎,那么期权就是引擎的燃料。然而,安然、世通、施乐等公司丑闻陆续败露,其在反映出美国经济体制和经济系统的深层次问题的同时,也促使我们开始重新对美国股票期权激励制度进行深人思考。一、股票期权起源及在公司治理中的激励作用股票期权叩是一种有价值的投资和避险工具。它给予期权的持有者在一定时期内按照约定价格买人或出售固定数量股票的选择作者简介】张春煌一,男,北京大学经济学院金融系,博士生。孙嘉弥一,女,北京大学经济学院世界经济系,硕 士。刀闪切俩剐丫 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/制度研 究新班农民岌企济之刃权。当市场价格有利于期权的买方时,它可以宣布执行期权,从而获得价差当市场价格不利于期权的买方时,它也可以放弃执行期权,其损失仅仅为期权费勿支付。这种投资工具被引人企业经营机制后,已成为企业资产所有者对企业经营者实行的一种长期激励的报酬制度。拥有股票期权的经营者享有在与企业资产所有者约定的期限内如一年,以某一预先确定的执行价格二,又称行权价格 购买一定数量本企业股票的权利。如果该企业经营业绩优良,届时股票市场价格上涨,则经营者在他认为合适的价位上抛出股票,就可以获得差价利润如果公司经营状况不好,经营者可以放弃执行期权,相应地也就失去了赚取巨额价差的机会,但他们不必支付期权费,不会蒙受期权费的损失。企业所有者利用这种长期潜在的收益机制激励企业员工特别是高级经营主管和技术骨干,促使企业经营者的目标与企业股东的目标最大限度地保持一致,保证企业持续发展与增长,以促使本企业股票上涨,以行使这种权利并获得丰厚收益,因此这项制度又被称为“金手铐”。二、股票期权计划在实践中的问题年美国安然公司的破产,世界通讯、施乐、默克等大公司一连串财务造假丑闻曝光瀑露出美国一些企业在实施股票期权这种激励制度的过程中存在一些问题,主要表现在以下几个方面一股 票期权发放比例过高,特别是给予企业高层管理者 的股票期权太 多据美国国家员工所有权 中心年和年的调查结果,股票期权比例随行业、公司规模和地区的不同而不同。在此次调查 中,所有公司加权平均的股票期权比例为,大约有的公司期权比例超过,的公司期权比例超过巧。股票期权在经理人和非经理人之间分配的比例也不平衡。在员工总数超过刃名的大公司中,非经理人员只收到所有股票期权分配价值的。高收人的经理人员和低收入的员工之间,报酬差别可能会超过。二高额股 票期权稀释 和扭曲 了股 票的实际价值由于股票期权与股票的发放不同,它无须作为费用人账。这一特殊的会计处理手段被一些公司的管理层利用。苹果电脑公司玩董事会就曾同意向公司首席执行官发放超过亿美元的期权。这种高额股票期权的发行和执行,最终由广大股东和投资者承担,从而稀释与扭曲了股票的实际价值。三企业管理者为了获得更多收益,不惜弄虚作假抬高本公 司股票价格来 自于股票期权的收人已成为高级管理人员薪酬组合中最主要的部分。一方面,当公司经营业绩较差时,为避免股票价格下降导致自己的股票期权收益降低或化为乌有,高级管理人员就有足够的动机操纵利润、披露虚假财务信息以拾高股价进行套利。另一方面,作为经济人的经理人,以追求利润最大化为目的。当公司经营业绩较好时,经理人员也有动机甘 冒道德之风险,不惜弄虚作假,虚报利润,造假账,以哄抬股价,从中获取巨大收益。同时,高层经理人员作为“内部人”,更可以利用这些信息从事“内线交易”,为自己牟利。这样,股票就更不能真实反映企业的经营状况,导致股票价格和企业盈利失真,增加了企业潜在的经营风险。四公 司业绩与经理 人得自于股票期权 的收益基本脱节推行被认为能提升公司业绩,实际上,公司业绩是否与正相关值得怀疑。斯塔克在理想的公司模式中指出“他们的个人抱负好像远远大于对公司发展的抱负。他们创建各种公司,目的只是为了将其转手出售,而不是为了让这些公司持续发展下去。与公司的利润相比,他们更关心的是 自己手中的股票的价值。”年,公司的劳伦斯埃利森,在公司宣布业绩大幅度下滑的情况下,他仍履行了期权,获得亿美元的收益。年伊斯曼柯达公司股价下跌,而其却获得了万股义介 认朋几侣石。叫。从丫 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/次匆新服农 里峨奋戈卜制度 研究期权,远高于上年的万股。因此,经理人得自股票期权激励制度的收益与公司的盈利能力已经基本脱节。三、股票期权激励机制实践问题的剖析一理论分析在以个人企业为代表的古典型企业中,企业的剩余完全由企业的所有者占有,这种制度安排由于企业经营者与所有者身份的统一“内生”地解决了经营者的激励问题在公司制这种现代企业制度中,企业所有者与经营者存在着不同程度的分离,由所有者完全占有剩余的制度安排存在着对经营者激励 的不足,这样,股票期权制度应运 而生,其本质上是经营者和所有者之间关于剩余索取权和控制权的一种制度安排,是人力资本所有者和实物资本所有者之间的一种动态博弈和边际调整而最终达成的一种契约,但其内含着诱使经营者竭尽全力人为抬升股票价格获得报酬的激励扭曲。现代企业理论认为企业是将一组生产要素连结起来的特殊合约,剩余是企业总收人扣除固定合约支付与固定资产折旧费之后的余额。在不同的剩余分享安排 中企业剩余有着多种具体存在形式,但剩余必定是企业总收人与全部固定支付之间的差值。普通员工领取固定工资,承担着风险的股东是剩余的天然占有者出于激励的需要,经营者拥有剩余索取权与股东一起分享企业的剩余。给定固定支付,企业总收人的增加就是剩余的增加。这样,分享剩余激励着企业经营者努力工作,增加了企业的总收入,使企业 的委托人和代理人的利益达到了完美的结合,并促使以企业总收人衡量的企业总价值的增加。在存在股票市场的条件下,企业的价值是以企业的股票市价总额度量的。股票期权激励的报酬是行权价格与股票出售价格的差额总和,它并不直接地来源于企业剩余值,而是已经偏离 了企业纯剩余的准剩余,其表现为企业两期股票市场价格总额之差。显然,股票期权这种剩余分享的制度安排天然地将剩余索取权的目标锁定在了准剩余之上,得以分享剩余的唯一条件是股票前后两期的价差为正。而影响股票价差的因素十分复杂,既有企业纯剩余利润 的状况,更有市场投机等复杂的因素。尽管企业的纯剩余与股票价格一般是正相关的,但即使企业利润下降,甚至是一个负数时,只要其他因素促使企业股票价格上升的推动力超过了利润降低促使股票价格下降的打压力,准剩余仍然会是一个正值。两类剩余分享的差别在于,当剩余索取权的目标是纯剩余时,给定固定合约的支付额,只有当企业总收人与固定合约支付的差值为正值时,企业的经营者才有剩余可分享,经营者的努力越能够促进企业收人的增加,越能够分享到更多的剩余当剩余索取权的标的是准剩余时,即使企业利润是一个负值,只要企业的经营者有足够的能力促使企业股票价格提高,企业的经营者就可以分享到“剩余”而且,只要两期股票价格差值足够大,企业的准剩余会远远地超过纯剩余,经营者将可能得到比分享纯剩余时更高的报酬。由此,股票期权内含着诱使经营者竭尽全力以类似虚假财务信息和市场投机等与企业纯剩余无关的方式抬升股票价格获得报酬的激励扭曲二相关制度安排漏洞促使股票期权 激励制度被滥用“制度安排嵌在制度结构之中,所以它 的效率还取决于其他制度安排实现它们功能的完善程度。”股票期权激励只是制度整体中的一项制度安排,其绩效有赖于其它制度安排与其匹配的状况。在其内含着诱使经营者竭尽全力以与企业纯剩余无关的方式抬升股票价格获得报酬的激励扭曲的情况下,其相关制度安排的漏洞无疑更是促使股票期权激励制度被滥用。内部约束机制失灵导致独立董事不独立进而扭曲股票期权激励制度。独立董事代表投资者行使权力,约束独立董事的是信誉机制。然而,在有限博弈和缺乏事后及时证实的条件下,独立董事可能在信息不对称的掩护下与管理层合谋。以安然为例,安然公司的名独立董事不乏知名欠价日伪扒花肋丫 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/制度研 究新班农 里众全倪卜侧抖人物,包括美国奥林匹克运动委员会秘书长、美国商品期货交易管理委员会前主席、通用电气公司前主席兼首席执行官、德州大学校长等社会名流。但即使这些德高望重的独立董事们,也未能为安然公司的股东把好对高层管理人员的监督关,最终导致投资者损失惨重。究其原因,独立董事并不真正独立,根源在于其一,管理层尤其是总裁可以影响独立董事的任命程序,决定着独立董事的人选。其二,对于独立董事来说,也缺乏足够的激励来促使其监督公司薪酬制度合理与否,而且独立董事在履行职责时也面临着“信誉成本”问题。如果他们不与公司的管理层“合作”,也会面临着被解聘的风险,从而损失了担任独立董事所带来的各种利益和继续到其他公司担任独立董事的机会,其他公司也不愿聘用“经常与管理层发生冲突”的人担任独立董事。因此,独立董事不可能真正发挥监督作用,也不可能真正代表小股东利益。其三,由于信息不对称,独立董事很难有效地判断公司薪酬制度的合理性。在薪酬制度安排上,独立董事在很大程度上还依赖于公司管理层提供的信息,这就导致薪酬制度在安排上实际上是有利于管理层的。外部审计制度漏洞使股票期权制度难以正当发挥激励作用。执行外部审计的独立会计师是代表大众投资者和其他企业参与者利益把守关口的看门人。从事外部审计的会计事务所对企业所披露的财务信息进行的专业审计,对企业经营者以虚假的会计信息掠夺大众投资者与其他企业参与人财富的企图形成了有效的监督和约束。但会计师事务所、审计公司本身也是企业,是以赢利为目标的“经济人”,把信息真实化的监督职能置于以盈利为目的的企业身上,这本身就会带来企业双重身份的冲突,难以尽职尽责。从现实情况来看,审计公司面对“问题企业”有两种选择,一是坚持原则,严格监督,“问题企业”往往会因此更换审计公司二是放弃监督,审计公司因而会保住并扩大客户资源。这样,追逐审计业务与坚持会计审计准则之间形成了冲突。在这种情况下,为了得到企业客户的审计业务,审计公司便可能屈服而降低审计标准的要求,牺牲会计规范,放弃对投资者和公众负责的公正立场,成为拥有剩余控制权的企业经营者谋划财务骗局掠夺财富的同谋,其优秀的专业知识诱使更多的外部人上当受骗。道德约束的失效则是导致股票期权激励扭曲的另一个重要因素。在成熟的市场经济中以诚信为代表的商业道德准则是剩余索取权得以正常发挥激励作用的重要制度基础。但是,尽管制度“总是依靠某种惩罚得以贯彻”,而作为非正式制度,约束着人们社会行为的道德准则的惩罚是自我执行的,而且通常不直接地涉及经济利益。这一特征常常使道德制度约束处于“囚徒困境”之中 当外在制度的缺陷使违背商业道德准则的行为不会受到经济利益方面的惩罚时,违背道德准则者能够得到比遵守道德规则更多的经济利益,使道德制度的约束失效,并会诱使更多的个体脱离道德约束。享有剩余索取权的企业高级管理人员背弃道德约束换取经济利益,展开了一场利用股票期权掠夺财富的竞赛,导致了股票期权激励的扭曲。会计准则及财务管理方法存在严重缺陷为股票期权激励制度的扭曲提供了土壤。在美国公认的会计准则“公平值”计算法 中,公司可预先把证券资产的预期收益而非实际资本收益记做收人,因而虚报了公司收人 会计准则覆盖范围狭窄,对因使用金融工具而引起的风险基本不作评估,并忽视对知识产权等无形资产的确认会计准则以具体规则为基础,而不像国际会计准则那样以原则为基础,这容易给企业造成滥用准则的机会会计准则对养老金计划开支、公司给予雇员 的股票期权的收支管理不妥,导致盈利虚增对“资产负债表”外活动帐目的管理 中,模糊了债务和资产的界限,隐藏了“特殊目的主体”的真实所有权和清偿能力。以上种种股票期权激励制度 的内在缺陷和外在相关制度安排的漏洞并存,必然使其在经历了世纪年代的“蜜月”之后,扭曲成为了破坏企业和股东利益的工具。入 以石丫 1994-2008 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http:/新服农亥 企齐制度研究五、如何看待股票期权激励制度的是与非股票期权激励制度在网络革命汹涌 的年代被人们视为一种革命性工具。所有高科技公司都依赖股票期权支付薪酬,以此吸引和保留高级人才。股票期权和纳斯达克风险资本市场,客观上造就了数家极其成功的高科技企业,包括微软、甲骨文、思科、英特尔等等。纳斯达克和股票期权计划培育的一批优势企业,代表了社会新生产力发展 的方 向,改变了人类的生产方式与生活方式,对人类社会未来发展的影响是极其深远的。尽管美国公司出现了严重 的造假欺诈行为,完全否定股票期权制度明显是不可取的,随着市场的发展,任何制度都可能存在着一些固有的局限和风险。有效的制度建设是有成本的,需要在实践中不断调整、创新、完善,绝不可能一跳而就或一成不变,这种试错纠错的过程是制度完善所必须经历的,是一个动态的博弈过程。比如估计期权理论价值的“布莱克一斯科尔斯”期权定价模型,就把期权价值与期权到期时间、当前股价、执行价格、股价预期波动范围、市场利率以及预期的股票红利等变量联系起来。根据此模式,期权费应计人公司成本并从当年的营业收人中扣除 美国哈佛大学商学院教授在美国经理阶层的股权补偿和激励机制报告中就改善股票期权计划提出的三个改革建议值得思考,即提高使用期权激励的代价,通过确定期权非免费性,控制对期权激励的滥用通过扩大员工保留退休金 的权利和增加对欺诈行为 的惩罚,降低企业扭曲会计信息的诱因降低经理人员的权力,例如,分离董事会主席和这两个职位,并由不同的人担任,或者使董事成为一个更为重要的职位。正如世界银行年度报告里所说“充分的研究结果证明,金融制度安排的改进领先于且促进了经济运行绩效的提高。换句话说,高效运行的金融体系与经济增长、宏观经济稳定和消除贫困高度相关”。股票期权激励制度在激励企业经营者、减少代理成本、改善公司治理结构、促使稳健经营等方面具有 的优越性已被大多数国家所认同,在“金融深化促进经济增长”这一基本命题下,从一定意义上说,围绕股票期权计划展开的美 国公司改革和一 系列变革,对他国企业来说,是一部生动的、不可多得的“教科书”,对正在实行股票期权计划的我国企业、上市公司来说有着尤其重要的意义。参考文献谢德仁企业剩余索取权分享安排 与剩余计量【上海上海三联书店、上海人民出版社,郑小迎,陈金贤关于新型期权及其定价模型的研究管理工程学报万流芳关于美国公司改革法案的另类思考 世纪经济报道,月日林毅夫关于制度变迁的经济学理论诱致性变迁和强制性变迁【财产权利与制度变迁,上海上海人们出版社,上海三联书店,柯武刚史漫飞制度经济学社会秩序和公共政策【北京商务印书馆,斯塔克理想的公司模式商业周刊,闭世界银行金融与增长一动荡条件下的政策选择田世界发展报告市场制度,经济科学出版社,美国经理阶层的股权补偿和激励机制 北京大学中国经济研究中心简报,叮,加助肠,邵,一,化,责任编辑 李万明刀刊助试剐丫 1994-2008 China 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