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96 T X I n v e s t m e n t C o n s u l t i n g2007 年年 10 月 23 日月 23 日 基金研究报告 基金研究报告?分析师-王广国，于善辉 010-66045606 分析师-王广国，于善辉 010-66045606 WW?联系人-郭 静 010-66045556 联系人-郭 静 010-66045556 天相投资顾问有限公司 地址：北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B 座 4 层（100034）电话：（86-10）66045566 传真：（86-10）66045500 本研究报告由天相投资分析系统提供支持。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正。文中任何观点与建议仅供参考，据此投资引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。天相投资顾问有限公司 地址：北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B 座 4 层（100034）电话：（86-10）66045566 传真：（86-10）66045500 本研究报告由天相投资分析系统提供支持。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正。文中任何观点与建议仅供参考，据此投资引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。银华基金股权转让溢价55倍 参股公司投资机会显现银华基金股权转让溢价55倍 参股公司投资机会显现 证券市场的火爆，带动基金市场快速发展，基金公司管理资产规模快速扩容，截至 2007 年 9 月底规模超过 3 万亿，是 2004 年底的近 10 倍。基金公司管理资产规模的不断扩大，基金管理费收入也水涨船高。给参股这些基金公司的上市公司带来较高的回报。银华基金公司股权转让以溢价 55 倍的成交价格落下帷幕，这给其他基金公司的股权价值带来了想象空间。那么参股基金公司对哪些上市公司产生较大影响呢？就此本文做了详细的分析。?国外基金公司股权价值定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，价格与管理资产规模比率(price/AUM)是比较常用的指标。?选取 2000 年以来的 9 宗股权转让价格，最高的 Price/AUM值为 7.16%，最低的 Price/AUM 值为 1.92%，平均值为 3.85%。?考虑到基金公司未来管理资产规模的扩张能力、基金公司预期盈利、基金公司成长性等因素，根据不同基金公司的情况，在目前的平均基准基础上基金公司股权价值会出现不同程度的溢价。?综合比较后，我们认为参股基金公司对于中信证券、东北证券、烽火通信、康美药业、海通证券和重庆路桥中信证券、东北证券、烽火通信、康美药业、海通证券和重庆路桥等公司产生较大正面影响，值得关注。?当然，参股基金公司的上市公司在分享牛市盛宴的同时，也会承担一定的不确定风险，当基金管理规模膨胀速度下降或者出现萎缩时，将会导致收益面临较大的不确定性。第第 2 页页 共共 5 页页 截至 9 月底，基金管理规模已超过 3 万亿元，巨大的管理规模给基金公司带来高额的管理费收入，也为参股基金公司的参股股东获取不菲的收入，从火爆的中国证券市场分得一杯羹。基金公司管理费的快速增长对参股公司的收益究竟有什么影响呢？下面从基金公司股权价值上来估算对参股上市公司的收益影响。下表为参股基金公司的 25 家上市公司。表 1：参股基金公司的上市公司 表 1：参股基金公司的上市公司 代码 上市公司 参股基金公司 持股比例（%）股权金额（亿元）代码 上市公司 参股基金公司 持股比例（%）股权金额（亿元）600155 ST 宝硕 东方 18 0.18 000917 电广传媒 银河 12.5 0.13 000686 东北证券 东方 46 0.46 000686 东北证券 银华 21 0.21 600498 烽火通信 广发 16.67 0.20 601398 工商银行 工银瑞信 55 1.10 600332 广州药业 金鹰 20 0.20 600837 海通证券 富国 27.77 0.50 600837 海通证券 海富通 51 0.77 600851 海欣股份 长信 34.33 0.34 600189 吉林森工 天治 38.46 0.50 600022 济南钢铁 华商 20 0.20 601939 建设银行 建信 65 1.30 601328 交通银行 交银施罗德 65 1.30 600518 康美药业 广发 10 0.12 000527 美的电器 金鹰 20 0.20 000822 山东海化 新世纪 30 0.30 600005 武钢股份 长信 16.67 0.17 600649 原水股份 东方 18 0.18 000869 张裕 A 万家 20 0.20 000767 漳泽电力 天弘 26 0.26 600036 招商银行 招商 33.4 0.53 600704 中大股份 巨田 5 0.05 000039 中集集团 交银施罗德 5 0.10 000839 中信国安 巨田 35 0.35 600030 中信证券 华夏 100 1.38 600030 中信证券 中信 100 1.00 600106 重庆路桥 益民 25 0.25 一般来说，国外基金公司股权价值定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，价格与管理资产规模比率(price/AUM)是比较常用的指标。第第 3 页页 共共 5 页页 Price/AUM 比率与公司管理资产规模的乘积就是公司的总价值,Price/AUM 比率因为公司的盈利水平、成长性、客户对象、投资风格与策略不同而有很大差异,从不到 1%到超过 16%不等。由于基金公司股权转让中的 Price/AUM 比率差异较大,并没有一个固定的区间,因此采用平均值作为基准指标说明 Price/AUM 比率的情况。在具体的定价中可以在此基准上给予一定的溢价或折价。我们选取 2000 年以来的 9 宗股权转让价格，最高的 Price/AUM 值为 7.16%，最低的Price/AUM 值为 1.92%，平均值为 3.85%。表 2：2000 年以来的股权转让案例 表 2：2000 年以来的股权转让案例 时间 时间 事件 事件 价格(元/价格(元/股)股)资产规模资产规模(亿元)(亿元)Price/AUM Price/AUM 2000 年 陕国投竞购南方基金公司 20%股权 2.3 60 1.92%2003 年 深圳机场受让南方基金公司 30%股权5.05 140 3.61%2003 年 中泰信托收购大成基金公司的股权 5 100 5.00%2004 年 国元证券收购长盛基金公司 24%股权4 140 2.86%2004 年 首创集团转让银华基金公司 29%股权1.97 110 1.79%2004 年 中信证券出售长盛基金公司 25%股权4.5 140 3.22%2004 年 安信信托拟出售鹏华基金公司1668%股权 3.6 230 2.35%2007 年 美的集团出售金鹰基金公司股权 20%股权 1.3 3.63 7.16%2007 年 银华出售股权 56 872 6.73%下面我们根据 2007 年 9 月 30 日的基金资产净值估算出基金公司的股权价值并计算出对参股上市公司的每股贡献收益：表 3：不同 Price/AUM 比率对上市公司收益的影响情况 名称 Price/AUM=2%Price/AUM=5%Price/AUM=7%表 3：不同 Price/AUM 比率对上市公司收益的影响情况 名称 Price/AUM=2%Price/AUM=5%Price/AUM=7%Price/AUM=3.85%二季度每股收益Price/AUM=3.85%二季度每股收益中信证券 中信证券 1.046 2.614 3.660 2.013 1.410 东北证券 东北证券 0.819 2.048 2.867 1.577 -0.050 烽火通信 烽火通信 0.618 1.546 2.164 1.190 0.110 康美药业 康美药业 0.298 0.746 1.045 0.574 0.144 海通证券 海通证券 0.188 0.471 0.659 0.362 0.600 重庆路桥 重庆路桥 0.166 0.414 0.580 0.319 0.170 ST 宝硕 ST 宝硕 0.120 0.300 0.420 0.231 -0.370 电广传媒 电广传媒 0.102 0.256 0.358 0.197 0.097 第第 4 页页 共共 5 页页 名称 Price/AUM=2%Price/AUM=5%Price/AUM=7%名称 Price/AUM=2%Price/AUM=5%Price/AUM=7%Price/AUM=3.85%二季度每股收益Price/AUM=3.85%二季度每股收益吉林森工 吉林森工 0.049 0.122 0.171 0.094 0.060 原水股份 原水股份 0.026 0.066 0.092 0.051 0.141 海欣股份 海欣股份 0.026 0.065 0.091 0.050 0.003 招商银行 招商银行 0.020 0.051 0.071 0.039 0.420 中集集团 中集集团 0.018 0.045 0.063 0.035 0.500 中信国安 中信国安 0.017 0.043 0.061 0.033 0.122 山东海化 山东海化 0.015 0.038 0.054 0.029 0.220 济南钢铁 济南钢铁 0.014 0.035 0.049 0.027 0.500 广州药业 广州药业 0.014 0.035 0.049 0.027 0.195 张裕 A 张裕 A 0.013 0.034 0.047 0.026 0.520 交通银行 交通银行 0.013 0.032 0.045 0.024 0.180 美的电器 美的电器 0.009 0.022 0.031 0.017 0.564 中大股份 中大股份 0.005 0.013 0.018 0.010 0.112 建设银行 建设银行 0.003 0.007 0.010 0.005 0.150 武钢股份 武钢股份 0.002 0.005 0.007 0.004 0.437 工商银行 工商银行 0.002 0.004 0.005 0.003 0.120 漳泽电力 漳泽电力 0.001 0.002 0.003 0.001 0.219 我们选取 Price/AUM 比率等于 3.85%是静态的估算参股基金公司所带来的收益。由上表看出，中信证券在完全收购华夏证券后，控股基金公司对每股收益贡献较高，达到 2.01元，比二季度的每股收益 1.41 元高出 76%。中信证券三季度业绩预增公告中业绩比去年同比增加 750%以上，控股华夏基金和中信基金对他的收益贡献不可小觑。事实上，我国基金管理规模发展速度相当迅猛，2004 年底基金规模为 3246.29 亿元，截至 2007 年 9 月底，基金规模已经突破 3 万亿，是 2004 年底的近 10 倍。随着我国证券市场的快速发展，基金管理规模的也水涨船高。长期看来，考虑到基金公司未来管理资产规模的扩张能力、基金公司预期盈利、基金公司成长性等因素，根据不同基金公司的情况，在目前的平均基准基础上基金公司股权价值会出现不同程度的溢价，银华基金转让价格对应的 Price/AUM 比率高于 6%就是一个鲜明的例子。因此，我们在考虑 Price/AUM 比率出现一定程度溢价时对上市公司收益的影响，我们分别取 Price/AUM 比率等于 5%、7%的情况，可以看出，这将给参股上市公司带来更高的收益。从对比中，我们可以看到：中信证券、东北证券、烽火通信、康美药业、海通证券、重庆路桥、ST 宝硕、电广传媒和吉林森工等公司受益最大，由于参股基金公司而带来的每股收益贡献都超过 100%，值得关注。当然，参股基金公司的上市公司在分享牛市盛宴的同时，也会承担一定的不确定风险，当基金管理规模膨胀速度下降或者出现萎缩时，Price/AUM 的比率也将出现较大的变化，第第 5 页页 共共 5 页页 这将对基金公司股权价值产生较大的影响，进而导致收益面临较大的不确定性。