从LTCM看对冲基金交易策略.pdf
公司地址:上海东方国际金融广场公司网址:从从从从LTCMLTCM看对冲基金交易策略看对冲基金交易策略看对冲基金交易策略看对冲基金交易策略东方证券研究所金融衍生品首席分析师 高子剑纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么长期资本管理公司的开始 创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”梦幻组合 约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父梦幻组合 罗伯特.默顿Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员梦幻组合 马尔隆.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉梦幻组合 戴维.马林斯David Mullins 前美国财政部副部长 前美联储副主席梦幻组合 艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管LTCM的辉煌业绩 1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%01020304050607080净资产（亿美元）时间净资产12.51635.4455.6473.6894.395.196.197.197底LTCM的获利法宝-利差与杠杆 数学模型 计算利差经验值 计算波动率，估算风险 回购融资 免保证金交易 巨额负债债券资金债券资金回购融资回购融资购买购买债券债券回购融资回购融资LTCM的快速陨落 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元 1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭12.51635.4455.6473.6846.68501020304050607080净资产（亿美元）94.395.196.197.197.1298.198.9时间纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 当期债券与非当期债券 房屋抵押证券 欧州货币一体化 意大利国债 收益率曲线 公司债信用利差 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么何谓对冲基金 两边下注 追求绝对报酬 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 赚取金融商品价格差异 可转债VS权证 寻找绝对报酬机会 股指期货VS现金股利当期债券与非当期债券 30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投资人喜爱长期持有 财政部每半年发行一次30年期政府公债 新债发行后，前一期30年债券-29年期债券称为“非当期债券”（off the run)，新发行的30年期债券称为“当期债券”（on the run)非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动性 非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”当期债券与非当期债券 1994年 发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36%30年期当期政府公债交易收益率为7.24%LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息 LTCM交易策略：买进10亿美元“非当期债券”把“非当期债券”借给金融机构取得现金回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小房屋抵押证券 银行家将屋主偿还的抵押贷款分为 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）比较多的人转贷余额一次付清IOsPOs 比较少的人进行转贷IOsPOs房屋抵押证券 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40%的屋主转贷，IOs暴跌 LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷 LTCM交易策略：1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs 如果利率上升，转贷减少，IOs 如果利率下降，转贷增加，IOs 不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲欧州货币一体化 欧元推出以前，欧洲各国利率不一 意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高 如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近 交易：持有意大利、希腊等国政府债券 沽空德国政府债券意大利国债 意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8%意大利国债利率甚至比互换利率还高 LTCM交易策略：买进意大利国债 买进固定利率互换合约:Pay Fix,Receive Floating 卖出浮动利率:Pay Floating 收益来自于意大利国债支付风险收益率曲线经验值市场价Short T-BondsLong T-Bills长期利率短期利率公司债信用利差 公司债的利率高于国债买进公司债，沽空国债 1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60基点 4月份单月获利3%，止住资产缩水纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 沽空隐含波动率 员工认股权证 标普500备选股 后记：我们可以从LTCM学到什么隐含波动率与历史波动率 股票期权的价格来自于隐含波动率 如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高 1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动率过高 美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权）参考网页：http:/ 1998年初，LTCM认为隐含波动率过高 市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险 LTCM的交易策略：抛售股票期权波动度 LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权 同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含波动率下降 风险：IVHV不等于IVRV 每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天的变化 头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元员工认股权证 1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作员工激励计划 员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出 LTCM的交易策略：买进认股权证，卖出标普500看涨期权 Dispersion TradingL+=ji,ijjii2i2i2piiipWW21WRWR标普500备选股 方法：买进标普500的备选股 时机：指数调整前 赚钱的依据：一旦股票入选，基金配置增加，带来短线超额收益 制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日纲要 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么LTCM为何倒下 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务 投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债券间的价差不断扩大 股市波动率也达到前所未有的水平 LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅亏损分散风险还是聚集风险 LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一 证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略 资本全球化，让国家间的关联度提高 模型不能考虑厚尾现象 模型只能知道历史，不能知道未来控制风险是永恒的主题 LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。然而这个不愉快的结果从来没有被严肃对待 建立风险评估系统并重视风险评估结果 如果你所依赖的方法和工具，在出错时，仅仅使你丧失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨，全军覆没甚至负债累累，这样的风险就要严格控制了高杠杆是把双刃剑 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患 当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求 在损失了43亿美元后，LTCM没有足够的现金,他面临着被赶出赌场的危险保本并及时止损，切忌孤注一掷 索罗斯有一条著名的生存法则:“冒险不算什么；在冒险的时候，不要拿全部家当下注；做好及时撤退的准备。”信贷差价的扩大使LTCM 在1998年6月亏损约10%,至8月就已损失至52%了 但是LTCM 见事不好却未能及时止损,认定其投资组合正确,只要追补上衍生合约的保证金,待市场平稳后仍可反败为胜 于是LTCM 抽出其他非核心资产套现以支撑仓盘,没想到市场行情依旧,超高的杠杆率和衍生合约使其亏损面成倍扩大不要忽视小概率事件和意外风险 再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面 俄罗斯经济危机爆发，全球经济震荡，高风险债券的市场流动性全部丧失，这些意外事件的发生让长期资本管理公司措手不及 小概率事件不发生则已，一旦发生结果也许是毁灭性的 所以，投资者在投资过程中一定要充分重视市场风险，时刻考虑到意外的可能性重视内部控制 麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼 他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM的内部控制系统形同虚设 在股票波动率上的豪赌，在新兴债券市场上的大规模持仓量，这些决定的做出大部分都是交易员一个人说了算。最终造成公司巨额亏损 所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后台风险控制措施，避免灾难发生不熟不做 每一个成功的人都是一片自己的领地，投资也如此 麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票市场了解却并不深入 为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模进入了一个全然不同的股票市场，结果在股票及相关衍生品市场上损失了近18亿美元，使长期资本管理公司元气大伤谢谢谢！谢！Q&AQ&A
