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站在十字路口的人民币汇率：回顾与展望 欧明刚 蔡鸿志 内容提要：金融危机爆发以来，人 民币汇率一改先前单边升值的态势，横盘调整的走 势维持 了近一年半 的时间，但近来要求人 民币升值的压 力再次 出现。在 国内外经济复苏趋势已定但回升基础尚不稳 固的大背 景下，人 民币汇率政 策重新走到 了面临选择的十字路 口，其后续走势将会如何?人 民币汇率机制改革又将 呈现出怎样的特点?本文试图通过回顾实行汇率改革政策以来人 民币汇率的走势及其形成机制的调整过程，来把握 当前人 民币汇率机制 的主要特点，最后结合影响人 民币汇率走势与形成机制的新因素，对前述问题 做 出一个合 理 的判 断。关键词：人 民币汇率 汇率形成机制 影响因素 通胀预期 中图分类号：F 8 g 0 9 2 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 6-1 7 7 0(2 0 0 9)0 1 2-0 2 1 一 o 5 一、当前人 民币汇率形成机制的特 点 汇率水平与汇率形成机制实际上是同一问题的两个方面。准确把握人民币汇率水平的走势 离不开对当前汇率形成机制特 点的认识 以及对汇率形成机 制本 身动态变化的合理预期 而汇 率形成机制的变化本身可能就是汇率水平调整压力的被动反应。1 9 9 4 年汇率并轨后人民币汇率形成机制实际上是事实上盯 住美元的固定汇率制 人民币汇率长期随美元汇率被动调整、升值压力此起彼伏 货 币政策独立性不足，在此背 景下2 0 0 5 年 汇率改革在压 力下启动。通过对比不难 发现 此次 汇率形成机制 改革包含 两个方面：一是货币锚由美元 转变为一篮子 货币；二 是汇率形成机制更富弹性，即人 民币汇率 的灵活性应该有所增 强。就货 币锚而言，虽然 汇改后要 求公布货 币篮子的呼声不绝 于耳，但是央行所参考的货币篮子 的权重仍然不清楚。根据我 国的对外贸易国别结构 以及国际上各主要可兑换货币分布情况，美元似乎肯定在货币篮 子中占据最大 的比重。但是，问题的关 键不是美元是否占据最大的比重，而是美元在货币篮子到底占 据多大的比重即货币锚到底有多大程度的调整。根据央行公 布的人民币对欧元中间价以及国际外汇市场上美元兑欧元的收 盘价的有关信息显示 二者在 2 0 0 5 年 7月 2 1日至 2 0 0 9 年 7 月 1 7 日期 间的相关系数为0 6 3 7 5。因为一般认为欧元在 这一 货币 篮子中的比重居于第二位 那么在剔除欧元自身影响后美元对 欧元的汇率仅能解释人民币欧元中间价波动的6 3 7 5 ，这就 说 明美元在货 币篮 子中的比重可能远低于 6 3 7 5。当然，这 一简单数据对于说明美元在货币篮子中比重的意义相当有限，但是从 中仍然可 以看出汇改后货币锚的变化。就汇率形成机制 的灵活性而言，汇率形成机 制的弹性与外 汇供求的自由释放密切相关，可以从三个层面观察。首先，就 技术层面得出，央行 在汇改后将人 民币对美元汇率 日内波动限 定在中间价的上下0 3 区间内不到一年后该波幅提高到 0 5 这一波幅相对 于国际外汇市场主要货 币的波动幅度而言 仍然是较低的当然这与我国汇率改革渐进性原则有关，考虑 到美元在我国货币篮子中的地位 这一波动幅度限制必然决定 了我国货币形成机制弹性不足。其次，就更高层面的资本管制 而言，2 0 0 5 年汇 改后 为了增强汇率形成 中的市场性力量，外汇 管理 当局围绕放松管制陆续进 行了一些调 整，但是 整体而言我 国依然存在较为严格的资本管制，这就决定了人民币汇率形成 机制的弹性仍然较低。第三 就汇改的策略及政策取向而言 为 了增强汇率形成机制的弹性，决策者采取了一种以时间换空间 的策略，即通过人民币渐进性升值使人民币不断接近 均衡汇 率水平”，然后在达到均衡水平 的过程中逐 步放开管制让市场性 力量在汇率的形成中发挥越来越大的作用。但是在与市场的 动态博弈 中 这一”均衡汇率水平”是动态 的而且也许这 E E eE 措施在通过加大政府投资力度有效刺激经济增长的同时也进一 步加剧了危机 前已存在 的经济结构失衡 问题(参见 图2)。同时 危机后各国都面 临着经济增长的压力 贸易保护主义抬头 的趋 势不断明显 出口竞争力不强 的弊端再次凸现 依靠低端 贸易 担当经济 增长重任 的格局难 以持续。作为联 系内外部经济 的价 格变量，汇率水平与机制调整的压力越来越大。当前我国经济结构当中所存在的最核心 的问题就是消费比 重过低。造成这一问题的根本 原因在于 资源在 内外部 门间的配 置严重失衡 即资源配置过分偏向外部部 门 积 累的巨额对外 储蓄转化 为内部通胀压力并刺激投 资泡 沫 最终造成外贸与投 资在 国民经济 中的 比重过大。要解决这 一问题 汇率这一价格 变量 必须 调整，资源 配置过 分偏 向对外部 门的局面必须 改变，市场性力量在决定这一格 局中也应 发挥 更大作用。但值得注意的是 当前决 策者面 临的经济增长压力仍然较 大 相信决策仍将延续 以往 的渐进性改革思路：经济结构转型 是一 个漫长 的过程，这一过 程需要 汇率 机制渐进 性改革 的配 合 当经济结构转型进行到一定程度，经济增长压力相对较小、经济增长的可持续性相对较强 时 汇率机制改革也 就获得了一 个较为宽松 的环境。2 通胀预期渐强，热钱 问题重现 与经济结构调整密切相关的另一问题就是通胀 问题。危机 后在双重宽松宏观政策的刺激下 我国经济实现了”率先复苏 的预期 目标，但是 随之而来 的是通胀预期不断增强的问题。目 前，危机初期的通 货紧缩 的担忧不再存在 通胀预期却不断积 聚，股价、楼价等资产价格泡沫开始形成(参见图3)；与此同 时，全球 复苏 的态势基本确定 各国投资者在低息 环境 下的风 险偏好不断增强 热钱流入我国资本市场、房地产市场的形势 再次出现 在不断推高资产价格的同时也不断强化了通胀预期(参见图4)。联 系危机 前的情 况，我们有理 由相信 历史总是惊人的相 似。伴 随全球复苏态势 的逐步确立，各国经济增长将会不断加 速 在 经济 结构调 整短期 内难 以完成 的情况下 巨额“双顺差 与 外汇 占款成为货 币投放主要方式的情形将 重现。此 时人民 币 汇率水平调整将与其他宏观调控政策 工具一起进入 决策者调控 工具的备选项，而随着压力的不断积聚 以及其他方面压力的加 入，汇率 形成机 制的调 整也就不可避免。(三)巨额赤字 压力难 改，美 元弱势仍将延续 上文提及 在当前的汇率形威机制 下，人民币汇率仍未完全 摆脱盯住美元的命运 人民币汇率波动的外部压力仍然来自美 元汇 率的变化。近期美元在美 国巨额赤 字的压 力下不断走软，人 民币实际有效汇率不断贬值 各国纷纷再次对人 民币施加升 值 的压力。同时 美元的不断走低可能推动决策层在货 币篮子 的调整上有所行动 从 而影响人 民币汇率 的形成机制。1 外部压力陡升，弱势美元或为人民币升值提供些许空间 伴随人民币实际有效汇率的贬值 各国对人民币升值施加 的压力不断加大 中国在迅速提升其 国际影 响力 的同时必然需 要有所表示。与此同时，国内外通胀预期不断增强国际热钱 重新通过各种渠道流入，而且二者可能形成推波助澜之势。因 E E E墅 Dec总 e m第 b e r 2 0期09 12 5 0 I 总 第 期 2 宏 观 经 济 此 人民币汇率可能又会面临危机 前的政策 困境，此时人民币 升值的必要性也将慢慢显现 当然这种必要性是乐观其成 的还 是被迫接受的则另当别论 同时这种必要性又将在什么时候变 得足够大 以至于影响人 民币汇率走势也是我们需要考虑的一个 问题。因此，在现实的外部压力与潜在内部压力下弱势美元 或为人民币升值提供些许空间。2 国际货币格局有所松动，货币篮子调整有望继续 近期，伴随美国的巨额赤字以及美元的不断走低，国际货 币格局开始 出现细微变化，美元在 国际货币体系中的地位开始 有所松动，当然这种松动的幅度以及未来的趋势仍有待观察。但是，如果联系近期国内官员有关调整外汇储备构成言论推 出 的时机 以及决策者推动人民币国际化 的努力，货币篮子 的构成 将有望调 整 而且这其实可以在一定程度上应对人民币的外部 升值压 力。(g 1)人民币国际化启动，机遇 与挑战并存 此次金融危机充分暴露了当前国际货 币体系的不足 也说 明了此前四年的人民币汇率改革仍然不够充分。在2 0 0 5 年汇改 启动后 人民币汇率形成机制调整为参考一篮子货币，但是美 元仍然在这一篮子货币占据主导性地位，当然这与中美两国之 间的紧密联系有关。但是，美元的主导性地位以及持有大量美 元外 汇资产与 中美共生关系形成 了一种互为 因果的关系；这样 一种 关系一次又一次将人民币汇率置于两难境地，并被迫做 出 调整而不管人民币汇率怎样调整中国在国民经济结构方面 或是在 国民财 富方面总需付出一定 的成本。此次全球金融危机 再次将人民币置于这样一种尴尬的境地，而正是这样一种境地 最终促使 中国决定 以此为契机推动人 民币的 区域化与国际化。人民币的区域化与国际化将与汇率机制改革 以及资本项 目 可 自由兑换进程构成复杂的互动关系，对人民币货币锚 的调整 与汇率弹性 的增强构成重要影响，当然这一过程必然是机遇与 挑战并存的。第一，人民币的区域化与国际化必然对我国的资 本管制构成重要的冲击 其结果就是资本项 目可 自由兑换进程 的推进，而这一过程又会增加汇率形成 中的市场性力量，从而 不断增强 汇率形成机制的弹性，反过来资本项 目可兑换 与汇率 形成机制弹性 的增强又会推动人 民币的区域化与国际化。但是 如果和人民币区域化与国际化的相关政策安排与节奏把握不 当 资本管制放松过于超前 则三者也可能陷入恶性循环并可能酿 成难 以挽 回的后果 i第二，正如前文所言，人民币区域化与 国 际化 的启动客观上要求人民币汇率机制进行相应的调 整 其 中 最为明显的一点就是本地区货币在货币篮子中的比重要有所提 E EI E 古 同。三、人民币汇率水平与形成机制改革的展望 央行2 0 0 9 年第3 季度货币政策执行报告在下阶段汇率政策 上 的变化可以概括 为“一删一增”，即历史上首次未使用 保持 人 民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”而提 出 结合国 际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。这 一删一增”也基本上反映了人 民币汇率水平与形成机制的 后续变化。(一)近期人 民币汇率将“先稳后升”，但升值幅度有 限 1 外部现实压力与内部潜在压力决定了人民币汇率呈现“先稳后升”的走势 2 0 0 5 年汇改后支持人 民币连续三年单边升值 的一个重要原 因是美元汇率 的持续走软，当前这种压力再次出现，而且美元 汇率走低的趋势在短时期内难以出现根本性的逆转 人民币面 临不断增大的外部升值压力。同时 金融危机期间全球各 国的 救市措施可能使全球重新陷入流动性过剩 的处境，投机性资金 已经重新开始布局 中国市场，外 贸顺差依然在不断积 累，潜在 的通胀压力正在不 断形成 来 自内部 的升值压力持续发酵。但 是，回升基础并不稳 固的 内部 经济环境决定 了人民币在 2 0 1 O 年 上半年依 然将维持基本稳定，近 期央行官 员关于 人 民币升值 压力并不大”的表态似乎也说明了这 一点。但是，随着内外各方面 的压力不断积聚，我国经济回升基 础的不断稳固 来 自内部的促使人 民币保持稳定状态的动能将 可能逐渐减小 人 民币汇率将重拾温 和升值的态势 但是预计 这一态势将最早于 2 0 1 O 年下半年开始，具体 的时间窗 口可能取 决于外部的政治压 力。就人民币对其他主要货币的汇率而言，中短期内走势仍将 受美元汇率走势的影响 受影响的程度则取决于人民币货 币篮 子调整进程的快慢。2 人民币区域化与国际化要求人民币保持一定的升值预期 跨境贸易人 民币结算 的启动是人 民币国际化的重要一步。但是 中短期内人民币国际化的努力仍将以区域化为主。目前 而言 中国在与其它国家或地区的国际贸易中仍然主要以美元 为结算货币，决策者推进人民币成为区域内结算货币的成效并 不 明显 这实际上 与此前人民币汇率 的横盘整理态势有一定 的 关系。在与美元的竞争 中人民币必须保持一定的升值预期，只 有这样才能增强人民币在区域结算中的吸引力 而这又会反过 来强化人 民币的升值预期。(二)以调整人民币汇率形成机制应对 内外压力 上 文提及人 民币汇率近期将呈现“先稳 后升”的态势 而 且升值的幅度也将相当有限，这就决定了促使人民币汇率水平 调整的内外压力将更多地通过汇率形成机制的调整而被化解。因此，在后危机 时代 的内外经济金融形势下 人民币汇率机 制 改革在近期可能重新启动并 回归调整货币篮子构成与增强汇率 形成机 制弹 性的基本取向。1 顺应形势变化，适时调整货币篮子构成，应对汇率升值 压力 当前，美元在人民币盯住的货币篮子 中的比重仍 然过 大 而这方面改革的不彻底又反过来形成对汇率机制改革等其他方 面 的掣肘。在此次金融 危机 中 这方面改革的不彻底再次将人 民币汇率置于进退两难 的境地，极大地影响 了国家最大利益的 实现。当前货币篮子调整面临新的机遇 与动 力：其一，美元印 钞机全力开动，美元 弱势命运难 以逆转 美元在国际货币体 系 中的主导地位开始有所松动 人民币货币篮子的构成必须要反 映这种趋势 其二 区域货币合作的推进 与人 民币区域化 国际 化的启动客观要求人民币货币篮子必须要有所调整 区内货币 的比重应该有所增加。2 增强汇率形成机制的弹性，单边持续升值难再现 新的形势既要求加快形成富有弹性的汇率形成机制，也为 其形成提供了一定的条件。就必要性而言，伴随着人民币区域 化与国际化的推进 资本项 目管制放松必然要相应跟进，资本 跨境流动更为频繁，在岸人 民币市场与离岸人民币市 场联 系更 为紧密，参与主体也更加多元化 因此 必须要有相应 的富有弹 性的人民币汇率形成机制 否则人民币可能沦为国际投机资本 猎杀的对象。就可能性而言 首先人民币汇率在经过一年半的窄幅震荡 后，虽然升值的压 力开始 出现 但是人 民币升值的预期相对较 为温和，增强汇率形成机 制弹性 的改革 的环境虽有所恶化但仍 较为宽松 改革不能错过近期内这一最后的“时间窗IZ I”；第二 随着人民币区域化国际化的推进 相关金融市场必然会有极大 的发展以跟进人民币国际化的进程，国内相关经济主体应对人 民币汇率波动的能力也会有较大的提升，更富有弹性的汇率形 成机 制的形成也将水到渠成。结论 当前人民币汇率形成机制仍未从根本上消除盯住美元、弹 性不足的弊端。这一弊端造 成了当前人 民币汇率在 内外压力下 进退维谷的局面。目前，我国面临经济 回升基础不稳 固与经济 结构调整的双重压力 同时国内通胀压 力在宏观经济政策极宽 松、热钱持续流入的情况下与资产价格泡沫形成推波助澜之势。此外 人 民币汇率还必须面对美元结构性贬值及人 民币国际化 区域 化等新因素的挑战。在当前锚综复杂的情况下 官方关于人民币汇率政策的表 述也 开始 出现微调。我们预计未来人 民币汇率水平及形成机制 的调 整将 围绕这种 变化展开。具体而言，人民币兑美元汇率在 近期将呈现 先稳后升”的态势，而后升值的幅度也将较为温 和 汇率水平调整 的压力将更多转嫁到汇率形成机 制的调 整 而在后危机时代的内外经济金融形势下 人民币汇率机制改革 将可能于近期重新启动并回归调 整货 币篮子构成与增强汇率形 成机 制弹性的基本取 向以应对 汇率升值 的压力。参考 文献：1 巴曙松 2 0 0 9，人 民币国际化的起 步之年 文汇报，2 0 0 9年 5月 1 5 日 2 联 合早报 世行首席经济学家林毅夫：人 民币升值可 能会扼 杀 全球 复苏 联 合早 报，2 0 0 9年 1 1月 1 1日。h t t p：W W W z a o b a o c o m c z c z 0 9 1 1 1 1 0 0 3 s h t m l 5 摩根士丹利研 究部 人 民币汇率机制会如何 演变 中 国证 券报，2 0 0 9 年 7月 2日 4 中国国际金融公 司2 0 1 0年投 资策略报告(国内宏 观)5 中国人 民银行 2 0 0 9 年第三季度货 币政策执行报告 h t t p：w w w p b c，g o v c n d e t a il a s p?c o l=4 6 5&ID=2 8 9 5 6 Ala n Gr e e n s p a n Th e Gl o b a l Fin a n c i a l C r is i s：Ca u s e s a n d C o n s e q u e n c e s C o u n c il o n F o r e ig n B e f a t fo n s C P e t e r Mc O o lo u g h S e r ie s o n I n t e r n a t io n a l E c o n o mic s h t t p：w w w c f r o r g p u b Iic a t i0 n 2 0 4 1 7 c_p e t e rm c c o lo u g hs e r i e sonin t e r n a t i o n a Le c o n o m i c s h t m l 7 Mo r r is Go Id s t e i n a n d Nic h o la s RL a r d y T h e F u t u r e o f C h i n a S Ex c h a n g e Ba t e P o li c yP e t e r s o n I n s t i t u t e f o r In t e r n a d o n a l Ec o n o mic s P o l ic y A n a l y s e s in I n t e r n a t io n a l E c o n o m i c s 8 7 h t t p：b o o k s t o r e p i ie c o mb o o k-s o r e 4 1 6 7 h t m 作者简介：欧 明刚 外 交学院 国际金 融研 究 中心 蔡鸿志 中国银行全球金融市场部 E E E 塑