对冲基金在我国的发展.pdf

内容提要 本文以对冲基金为研究对象，拟从对冲基金规模、区域分布、投资组合策略、对国际金融市场的影响、收益 风险特征变化以及监管等几个方面，对对冲基金进行研究与分析，同时加强了我国有关对冲基金的前瞻性研究以促进我国本土对冲基金的健康发展，并对如何监管对冲基金、制定合理的法律法规及相关政策，以及防范对冲基金引致的各类风险提出了自己的建议。关键词 对冲基金 投资组合策略 监管1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007300025002000150010005000数量（十只）总资产（十亿美元）指数趋势图 1 1 9 9 7 2 0 0 7 年全球对冲基金数量与资产规模的增长图y=64.73e0.331x一、引言“对冲”一词原本指的是一种风险管理方式，而现代意义上的对冲基金中的“对冲”则是指这些基金在不同市场或不同证券之间的高卖低买的套利行为。对冲基金持续超高速增长首先来自个人财富的超额累积和机构投资者资金的推动。而当今全球化的金融产品，不同条件市场存在的风险收益差异，为对冲基金留下宽裕套利活动空间；对冲基金资产风险套利效率适应着更多投资者风险口味的变化。围绕对冲基金活动所形成的巨大产业链利益共同体更催生着对冲基金的快速成长。虽然对冲基金的高须套利活动具有增强市场弹性的一面，但其固有的高风险特性难以改变，加之松散的国际监管环境，对冲基金的风险聚合力难以估量。因此，为了促进我国本土对冲基金的健康发展，加强我国有关对冲基金的前瞻性研究是极其必要的。本文通过对对冲基金各方面的分析，对如何监管对冲基金、制定合理的法律法规及相关政策，以及防范对冲基金引致的各类风险提出了自己的建议。二、对冲基金发展概述（一）对冲基金的定义与特征对冲基金又称套利基金或避险基金，是指以有限合伙形式组织的可以利用财务杠杆投资各类金融产品的私募基金。其历史最早可追溯到 1 9 4 9 年在美国成立的琼斯对冲基金，这只基金采用多空股票投资策略和杠杆交易。2 0 世纪8 0 年代后期，全球金融自由化为对冲基金提供了广阔的投资机会,由此对冲基金进入快速发展阶段。9 0 年代，随着世界通货膨胀威胁逐渐解除,以及金融衍生工具日趋成熟和多样化,对冲基金开始发展成为国际金融投资领域的一支重要力量。其主要特征体现在以下四个方面：一是投资活动的复杂性；二是投资效应的高杠杆性；三是筹资方式的私募性；四是操作的隐蔽性和灵活性。（二）现代对冲基金的发展特点1 规模数量高速增长截止2 0 0 7 年年底，全球对冲基金总规模创历史新高，达到2.2 5 万亿美元，比上年增加3 0%。全球对冲基金管理公司数量达1.1 万家，比上一年增长了1 2%。今后两年，预计对冲基金数目可能保持相对平稳，但资产仍将以1 5%的年率增长。1 9 9 7 年以来对冲基金数量规模的增长（如图1 所示）。就增长率而言，对冲基金的数量呈指数增长。除2 0 0 6年上半年对冲基金数量出现下降外，从1 9 9 7 年到2 0 0 7 年对冲基金的数量以年均2 2%的速度增长。另外，总资产以年均4 0%的速度增长，而月平均收益率及其标准差在稳定下降。（如图2 所示）2 结构性变化突出（1）机构投资比重不断上升。9 0 年代，多数对冲基金投资来自财富净资产为正值的高净值个人。但近年，机构投资者的投资比重不断上升，并超过高净值个人投资者比重。从净投资数据看机构投资对冲基金在我国的发展王 多572008年第8期发展研究58财政金融 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008100%80%60%40%20%0%2%98%2%98%88%68%72%42%50%53%49%12%32%28%58%508%47%51%个人投资者机构投资者图 3 2 0 0 0 2 0 0 8 年美国机构投资者与个人投资者投资比例图资料来源：H e n n e s s e e G r o u p L L C对冲基金的类型单策略型多策略型基金中的基金套利型方向型事件驱动型新兴市场型转换套利型债券套利型多头空头型风险套利型权益市场中和型全球宏观型廉价证券型专事空头型期货管理型并购型图 4 对冲基金分类图的增加更为明显。美国机构投资者创造的对冲基金投资净额从2 0 0 0 年的2%上升到2 0 0 8 年初的近5 0%（如图3 所示）。（2）对冲基金经理资产管理比重向欧亚地区倾斜。1 9 9 9 年基金经理美国本土占比9 1%，其它国家和地区仅占9%。迄今为止，美国仍然是对冲基金经理的首选地点，纽约拥有的对冲基金资产规模占全球的4 0%，依旧名列各大金融城市之首。不过，2 0 0 2 年纽约这一比例曾高达 5 0%。过去5 年，欧亚两洲对冲基金产业迅速崛起，发展速度超过美国。在这期间，伦敦的对冲基金规模所占全球比重翻了一倍，到2 0 0 7 年底其总资产达 4 0 0 0 亿美元，占全球的2 0%。目前，1 0 0 0 多家对冲基金公司落户伦敦。如果加上组合基金，伦敦的另类投资基金在欧洲的份额超过9 0%。另外，法国、西班牙、瑞典和瑞士等国家也有一部分对冲基金公司。另一方面，亚洲的对冲基金总资产也有所增加，其全球市场份额从 2 0 0 2 年的 5%上升到了2 0 0 7 年年底的7%。3 结业率上升，追求低风险下的稳定收益根据H F R 的研究报告，1 9 9 9-2 0 0 7 年对冲基金的年停业率在3.8%至5.1%之间。1 9 9 7 年以前，对冲基金采取“高风险高收益”策略，其收益率将近2 4%。1 9 9 8 年由于俄罗斯金融危机，引发了L T C M 事件，导致对冲基金亏损，因此当年对冲基金的收益率急剧下降，仅仅为0.3 5%，同比下降6 7 倍。从2 0 0 0 年至2 0 0 2 年，对冲基金的收益率一直在 4%左右。2 0 0 2 年后，对冲基金采取了“低风险下稳定收益”的投资策略，在风险控制的基础上寻求稳定收益，没有再出现收益大幅波动的现象，但收益比2 0 0 0 年有所提高，保持在1 0%上下浮动。H F R 以全球约2 0 0 0 个对冲基金为基础计算出的对冲基金指数综收益率显示，2 0 0 7 年全年总收益率为 1 0.2 4%，继2 0 0 6 年（1 2.8 9%）后连续保持两位数。三对冲基金的投资策略及其影响（一）国际对冲基金策略分类目前国际上对对冲基金的分类有很多种方法。本文按照 C r e d i t S u i s s e/T r e m o n t H e d g e F u n d 的分类方法对对冲基金投资组合策略进行分析。具体分类如图4 所示。随着国际金融市场的变化，不同类型对冲基金的市场份额也相应地发生改变。上世纪9 0 年代，在亚洲金融危机、欧洲货币体系危机中，全球宏观型对冲基金扮演了重要的“掠夺者”的角色，并获利丰厚。据统计,1 9 8 8 1 9 9 9 年该类型对冲基金综合年回报率为2 3%，远远高于同期标准普尔5 0 0 指数。因此当时这种类型的基金数量众多，占整个对冲基金业的7 0%。1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071.64 0.73 2.39 1.05 0.65 0.3 1.33 0.7 0.74 0.94 0.590.77 1.01 1.09 1.2 0.8 0.62 0.52 0.43 0.41 0.41 0.3732.521.510.50月平均收益率（%）下同基金月平均收益率标准差（%）图 2 1 9 9 7 2 0 0 7 年全球各种对冲基金收益率及标准差图其他1 7%多头空头型2 5%事件驱动型2 5%全球宏观型2 5%专事空头型1%转换套利型4%权益市场中和型5%期货管理型2 5%债券套利型2 5%图 5 2 0 0 7 年初不同策略对冲基金市场份额随着 1 9 9 8 年L T C M 事件的爆发，众多投资者意识到全球宏观型对冲基金的高风险性和波动性，转而投向采取中和策略的对冲基金。2 0 0 7 年初全球宏观型对冲基金的份额只占1 1%，较其以往最高份额7 0%相比减少很多。这说明投资者现在把风险控制放在第一位，追求的是“低风险下的稳定收益”，而不再是“高风险高收益”。另一方面，由于套利型对冲基金利用不同证券、债券间的价格异常来获利，风险相对比较低，受到投资者的青睐。债券套利型、转换套利型和权益市场中和型的比例分别达到9%、4%和5%。同样,近年来,国际跨国公司的大规模并购活动不断,为事件驱动型对冲基金的发展提供了有利条件,其市场份额已达到 2 0%（如图5 所示）。（二）对冲基金对全球金融市场的影响近十年来，对冲基金作为一种追求绝对正报酬的投资工具，以其灵活多变，配合融资杠杆的操作和超额回报的相对优势，获得了全球金融资本的青睐和追捧。对冲基金本身也从一个投资界新秀迅速成长为金融市场的一大不可轻视的主流投资工具，其对全球金融市场的影响是广泛而深远的。1 对冲基金的频繁套利活动改变了资产配置的传统理念和方式。与传统投资组合相比较，对冲基金可以建立空头头寸，因此与市场的平均回报率关联度并不高，可以弥补传统投资组合的缺陷，因此成为投资人构建投资组合时的理想选择。在当今现实的金融市场上资产价格往往不反映价值，这就要求市场风险溢价获得新的评判。对冲基金崇尚以“打破均衡”为核心的投资理念，集聚技术精英，借助现代金融学的最新理论工具、大型数理统计数据处理技术、风险测量和控制模型，以迅速价格发现为标志，活跃于金融衍生产品交易，顺应了虚拟资产膨胀的现实需要。2 使金融市场的角色定位变得更加复杂和模糊。对冲基金规模活动的扩大从根本上改变了大投行的盈利模式，使得不少投资银行直接进军对冲基金。受对冲基金高收益的吸引，投资银行纷纷以参股、收购或直接开设的方式参与牟利。与此同时，共同基金也开始采用对冲基金的技术和操作方式，不少传统基金开始推出模拟对冲基金的产品。投资银行和共同基金的加入使得曾经界限分明的资产管理业，正在变成一个大熔炉，相应的监管也变得更加困难。3 对投资银行的内部防火墙制度形成新的冲击。传统上，投资银行业务实行内部分隔制度。而为争取对冲基金的高流通订单，机构经纪及其他服务商纷纷对交易系统进行改造，甚至不惜突破内部防火墙制度为对冲基金提供全程交易执行能力的一站式服务。现在经由网上交易平台系统，对冲基金交易员可以同时直接进入美国、亚太地区的股票、期权交易与电子期货清算及欧洲 2 0 多个股票市场和电子期货市场交易。对冲基金市场份额的飘升使投资银行内部防火墙制度面临愈来愈大的考验。4 对金融市场稳定性的潜在威胁上升。首先，由于基金经理实际上享有很大的自由裁量权，在高风险高回报运行机制的驱使下，难免失去对风险的把握，加上信息不对称，外部监管约束松弛，高倍数博弈的可能性随时变成现实。其次，对冲基金往往采用卖空、期权等衍生工具交易，并使用财务杠杆来提高获益表现，评估风险更是艰巨挑战。现在对冲基金规模数量巨大，而它的杠杆效应、做空机制和信息不透明以及监管真空的固有风险特性并未有任何实质性改变，这必然加大国际金融市场的波动风险。5 对冲基金资产配置的内在风险也在累积。近年来，对冲基金回报越来越基于大盘走势，并倾向于投资特殊期权等一类不流动资产，但当坏消息袭来时，其损失也最终。还应该关注对冲基金参与美国次级贷款证券化产品的规模。美国债券市场协会数据显示，到目前为止对冲基金次级贷款风险高度集中的证券化产品总计持有1 3 1 0 亿美元，其中8 7 0 亿美元购自完全不受监管的私募发行机构，也是次贷风险最大的一部分。随着次级贷款危机的加深，相关证券化产品的相关评级再度下调，相关重仓基金必受重挫。四、对冲基金在我国的发展及建议（一）我国对冲基金类型依据国际上对私募基金的分类，可以把我国的私募基592008年第8期发展研究金分为私募证券投资基金与私募股权基金，两者主要的区分标准在于投资方向，私募证券投资基金主要投资于证券市场，而私募股权基金主要投资于非上市企业股权。其中，私募证券投资基金又可以分为两大类：一类是有官方背景的合法私募基金，主要包括券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一类是没有官方背景、民间的非合法私募基金，这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，其业务合法性不明确。（二）我国本土对冲基金发展的制约因素我国本土对冲基金还不是真正意义上的对冲基金，主要体现在以下三个方面：1 我国的基金市场上缺乏对冲工具与卖空机制。尽管并非所有的对冲基金都采取对冲手段，但是，完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金很难称得上是对冲基金。缺乏对冲工具与卖空机制将会限制对冲基金的投资组合。不过这种情况正在慢慢改变，证券公司融资融券业务试点管理办法和将要推出的沪深3 0 0 股指期货，可以填补国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。2 不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥高杠杆效用。从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型：契约型、合伙型和公司型。在证券公司融资融券业务试点管理办法 出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。对于经营高风险的私募证券投资基金法人，很难满足银行的其他要求，因此私募基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资几乎是不可能的。根据 融资融券试点交易实施细则，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于5 0%，这限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。3 资本项目的不完全开放使国内私募基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合格境内机构投资者（Q D I I）。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。未获得合法地位的国内私募基金机构短期内想涉足海外资本市场几乎不可能。（三）对冲基金监管的政策建议1 制定监管法规目前，我国的对冲基金还没有合法地位，证券投资基金法与证券法中没有对冲基金的适用条款。应该针对对冲基金自身的特点和我国金融市场的发展现状，制定对冲基金的监管法规，明确立法的原则、理清监管的目标与思路。1 9 9 8 年I M F 提出了对冲基金的三个监管目标，即保护投资者、保证市场完整性以及防范系统性风险。这三个监管目标目前已得到了普遍的认同。从实质性以及遵循国际惯例的角度出发，我国在制定对冲基金的有关法规措施时，也应该按照这三个目标来进行。2 加强间接监管为避免监管活动对对冲基金的正常经营形成约束，降低其操作的灵活性，各国普遍把行业自律以及间接监管纳入到对冲基金监管体系中。尤其是我国，对冲基金尚处于发展初期，过于严格的监管可能会把对冲基金扼杀在摇篮中。因此，在制定相应法规的基础上，我国应该把间接监管模式纳入监管体系予以整体考虑。3 审慎开放资本账户一方面，由于普遍的放松监管，对冲基金目前还不能达到I M F 所提出的三个监管目标，尤其是存在加大系统性风险的潜在因素；另一方面，我国的金融市场还不成熟，金融基础设施还不完善，加之人民币存在升值预期，如果放开国际资本限制，很难保证我国的金融市场不受对冲基金的冲击。因此，应该审慎开放我国的资本项目，监控国际资本的动向。4 加强国际协调与合作自上世纪9 0 年代以来，国际金融危机传染性和扩散性表明，在金融全球化日益发展的今天，一国完全靠自己的努力来防御、应对来自外部的金融风险与金融市场冲击波，是比较困难的。加强国际间金融协调与合作是抵御金融风波的重要手段。我国作为一个高速发展中的大国，应积极参与国际金融组织活动，加强与世界各国的金融协调与合作。参考文献：1 王霞.中国私募基金发展前景和当前问题研究 R .深圳证券交易所综合研究所研究报告,2 0 0 6(9)2 约翰赫尔期权、期货和其它衍生产品第三版华夏出版社2 0 0 0 3 T h e o d o r B a u m s&A n d r e a s C a h n,e d.,S o n d e r d r u c k.H e d g e F u n d s:R i s k s a n d R e g u l a t i o n M E d w a r d s,F r a n k l i nR.T h e R e g u l a t i o n o f H e d g e F u n d s:F i n a n c i a l S t a b i l i t ya n d I n v e s t o r P r o t e c t i o n.W a l t e r d e G r u y t e r,2 0 0 4:3 0-5 1.4 F u n g,W i l l i a m&D a v i d A.H s i e h.M e a s u r i n g t h e M a r-k e t I m p a c t o f H e d g e F u n d s J .J o u r n a l o f E m p i r i c a lF i n a n c e,2 0 0 0(7):1-3 6.作者单位：中南财经政法大学金融系 （责任编辑：叶子）60财政金融